社会资本“表外融资”参与PPP项目模式解析
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来源：360金融PPP研究中心
随着PPP项目进入落地运营阶段，项目融资问题成为PPP项目能否正常完成建设运营的关键，不少企业出于行政监管、市值管理、负债率管理和项目收益率等方面的考虑，通过与战略投资者组成联合体的方式参与PPP项目，通过主导的社会资本方占小股、战略投资者占大股的基本模式，在分享项目建设、运营收益的同时，达到减少自有资金支出、优化财务报表等目的。结合当前国有企业参与比例居高等现实情况，这一运作模式着实抬高了公共部门的杠杆率，也导致不少资金实力不足的社会资本方进入了PPP领域，增加了行业运营风险。在11月1日举办的2017第三届中国PPP融资论坛上，财政部金融司司长王毅提出：对资本金不到位、资本金穿透以后都不是自有资金的项目，考虑将其剔除PPP项目库，要规范PPP项目公司资本金管理，坚持穿透原则，改变PPP项目高杠杆率的现状。财政部的此番表态将对PPP项目的投融资生态产生较大影响，加上银行股权投资收紧的大环境，如何合理取得PPP项目融资，成为PPP各参与主体需要慎重考虑的问题。本文主要探讨社会资本方“表外融资”参与PPP项目的基本模式和存在问题，并对PPP项目投融资的未来发展提出一定建议，以期为PPP项目各参与主体融资提供参考。
一、PPP项目表外融资的概念
表外融资，即资产负债表表外融资，是指不需列入建设、运营企业资产负债表的项目投资。对从事建设、运营职能社会资本方而言，该项融资既不在资产负债表的资产方表现为某项资产的增加，也不在负债及所有者权益方表现为负债的增加。
在PPP项目中，社会资本采用表外融资模式，通常是出于优化自身财务报表等方面的考虑，通过引入其他投资者，实现“不构成对项目公司的控制”，从而不需要对项目公司合并财务报表的行为。
二、PPP项目表外融资的背景
从目前落地的项目来看，参与PPP项目的“实业类”社会资本方主要包括国有企业（包含央企）、上市公司、民营企业等，不同类型的参与主体对于PPP项目的出表动机不同，总的来看，主要出于以下几个方面的原因。
（一）国企考核
当前PPP项目社会资本方参与主体以央企、大型国企为主，如中建、中铁、五矿等，根据《企业国有资产监督管理暂行条例》，国有资产监督管理机构对国有企业的运营成果进行考核。根据《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》和《中央企业综合绩效评价实施细则》，企业综合绩效评价由财务绩效定量评价和管理绩效定性评价两部分组成，企业综合绩效评价指标由二十二个财务绩效定量评价指标和八个管理绩效定性评价指标组成。其中财务绩效定量评价指标由反映企业盈利能力状况、资产质量状况、债务风险状况和经营增长状况等四个方面的八个基本指标和十四个修正指标构成，用于综合评价企业财务会计报表所反映的经营绩效状况，其中企业债务风险状况以资产负债率、已获利息倍数两个基本指标和速动比率、现金流动负债比率、带息负债比率、或有负债比率四个修正指标进行评价，主要反映企业的债务负担水平、偿债能力及其面临的债务风险。可以看出，企业债务风险是固有企业考核的重要指标，这就导致了在推广PPP模式的大背景下，不少大型国企既要积极参与项目建设，又有PPP项目公司资产不并表的现实需求。
（二）市值管理
当前，虽然我国PPP项目的参与主体以国企为主，但是在中央的大力鼓励下，不少上市民企也纷纷进入PPP领域担当社会资本方的角色，如龙元建设、东方园林、腾达建设等。上市公司出于市值管理以及资本市场的合规需要，一般不希望资产负债率过高而影响企业的股价和融资能力，因此也会有PPP项目投资不并表的需求。
（三）资金短缺
当前参与PPP项目的社会资本方也有一些实力较弱的中小型民企，但由于企业自身实力较弱，或是盲目追逐投资金额过高的项目，致使这些企业无法融得足额的PPP项目资本金，因此需要引入第三方财务投资者，并以“表外融资”的模式参与到项目中。
（四）杠杆收益
一些企业具有一定的资金实力，但希望可以单个项目投资金额越低越好，进而可以同时参与更多的PPP项目，采用“表外融资”的模式将起到类似于“杠杆投资”的效果，在有限的自有资金下利用较少的资本金投入撬动大项目，进而获取自有资金杠杆投资收益，并且所有项目公司负债也将隔离于表外。
三、PPP项目表外融资的基本模式
尽管PPP项目表外融资的动机各不相同，但不同社会资本方的出表方式却大同小异，以下图结构为主。
图1：PPP项目融资基本结构
在这种模式下，社会资本方或者由于资金实力不足，或是为了分担项目风险，或是为了加大投资杠杆比率，或是为了实现优势互补，而引入战略投资者共同参与PPP项目。一般以组成联合体为基本方式。在现实应用中，政府方出资比例一般低于25%，社会资本方出资比例低于战略投资者出资比例——其出资比例一般为低于25%，或者通过其他方式证明不构成控制。通过这种交易结构设计，社会资本方既参与了PPP项目，获取了建设利润，同时项目公司债务并入战略投资者资产负债表——当然，战略投资者也将通过建设或者分红获取收益，各方合作，获得多赢的结果。目前这种模式比较常规，如战略投资者以实业业务合作为导向参与PPP项目，严格意义上看不属于通常所讲的“单纯”的PPP项目表外融资。但目前许多PPP项目的战略投资者的参与模式以资金提供为主，更像“财务投资人”的角色，其基本模式如图2所示。
图2：PPP项目表外融资基本结构
一般设计此种模式，社会资本方的主要意图是为了实现“出表”，通过引入的有限合伙基金实现控制权的合理转移，这也是目前PPP项目投资出表最常采用的方式。此种架构的并表包含两层问题，第一层是项目公司的并表问题，第二层是有限合伙基金的并表问题。
（一）第一层：项目公司并表问题
根据修订版《企业会计准则第33号——合并财务报表》（财会[2014]10号）的相关规定，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。
在本交易结构中，项目公司的股东包括政府平台公司、社会资本方、有限合伙基金——当然也存在有更多股东的情形，这里仅以3个股东为代表，多个股东的模式本质上与之相同。接下来分析各股东并表问题。
政府平台公司：最不可能并表的股东
PPP模式推广的目的之一，就是引入社会资金投资基础设施建设和公共服务项目，降低地方政府债务负担。在当前政府平台公司融资职能尚未有效剥离的情况下，平台公司将SPV资产并表有增加地方政府隐性负债的可能。并且根据《PPP项目合同指南（试行）》的规定，项目公司可以由社会资本出资设立，也可以由政府和社会资本共同出资设立，但政府在项目公司中的持股比例应当低于50%、且不具有实际控制力及管理权，从源头上堵住了政府平台公司并表的可能。
社会资本方：最不愿意并表的股东
通常在PPP项目中，社会资本方参与PPP项目的前期工作、建设、运营、移交等整个流程，对项目具有实际意义上的控制权，依据“实质重于形式”的原则，是最应该并表的股东。但在实际操作过程中，有限合伙基金通常占有60%或更高比例的股权，从而在表面上有了合理的并表条件。
有限合伙基金：最合理的并表股东
如前文所述，国有平台公司根据政策法规不能并表、社会资本方不愿意并表，那么最可能的并表股东就是有限合伙基金，但需要考虑的问题是有限合伙基金是否具有并表的资格。有限合伙基金可能存在是否是投资性主体的争议，根据关于印发修订《企业会计准则第33号——合并财务报表》的通知（财会[2014]10号，以下简称10号文），如果母公司是投资性主体，且不存在为其投资活动提供相关服务的子公司，则不应当编制合并财务报表，该母公司按照本准则第二十一条规定以公允价值计量其对所有子公司的投资，且公允价值变动计入当期损益。10号文同时明确：
当母公司同时满足下列条件时，该母公司属于投资性主体：
（一）该公司是以向投资者提供投资管理服务为目的，从一个或多个投资者处获取资金；
（二）该公司的唯一经营目的，是通过资本增值、投资收益或两者兼有而让投资者获得回报；
（三）该公司按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价。
母公司属于投资性主体的，通常情况下应当符合下列所有特征：
（1）拥有一个以上投资；
（2）拥有一个以上投资者；
（3）投资者不是该主体的关联方；
（4）其所有者权益以股权或类似权益方式存在。
鉴于PPP项目有限合伙基金经营目的除了资本增值和投资收益外，还有收取基金管理费的目的，同时以上架构中有限合伙基金一般只投资项目公司一家，因此可以认定有限合伙基金不属于投资性主体，具有合并报表的资格。
许多PPP项目融资追溯到有限合伙基金这一层似乎就已经完成了出表，但由于在实务操作中有限合伙基金并非与社会资本方毫无关联的第三方，社会资本方或充当有限合伙基金劣后方，或采取“抽屉协议”的方式进行担保增信，因此或许有必要继续解开有限合伙基金这一黑箱，追溯到能够“控制”项目公司的主体。
（二）第二层：有限合伙基金并表问题
PPP项目有限合伙基金一般采用结构化设计，包括优先级、劣后级、基金管理人三方。
优先级：不并表理由比较充分
在PPP项目实际操作过程中，优先级资金一般由银行等金融机构或者其他企业等提供，通过信托或资管计划等产品形式进入有限合伙基金架构，实际上是一种“明股实债”的债务资金，不论PPP项目建设运营情况如何，该部分资金按照基金合同的约定获取固定收益。
根据10号文的规定：控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。仅享有保护性权利的投资方不拥有对被投资方的权力。保护性权利，是指仅为了保护权利持有人利益却没有赋予持有人对相关活动决策权的一项权利。保护性权利通常只能在被投资方发生根本性改变或某些例外情况发生时才能够行使，它既没有赋予其持有人对被投资方拥有权力，也不能阻止其他方对被投资方拥有权力。
可见优先级资金并不属于可变回报，其行使的是保护性权利而非实质性权利，不构成对有限合伙基金的控制，根据“实质重于形式”的原则，较高的基金份额比例（如本架构的80%）不足以构成“控制”的理由。实际上，由于该部分资金的主要来源是银行理财资金，实务操作一般按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（财会[2017]7号）金融工具进行会计核算，而非按照《企业会计准则第2号——长期股权投资》（财会[2014]14号）长期股权投资进行核算，因此优先级不将有限合伙基金并表依据较为充分。
劣后级：不并表理由站不住脚
PPP项目劣后级一般由社会资本方担任——因根据财政部关于印发《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》的通知（财金[2016]92号）的规定：政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排，所以为规避嫌疑，政府平台公司通常不会以劣后级的身份参与有限合伙基金。故社会资本方作为劣后方是参与PPP股权投资的有限合伙基金之主要形式——在实际操作中有限合伙基金除了设计劣后级这一安全垫之外，针对整体资质较弱的社会资本方还会要求由第三方提供增信，一般是优质企业或AA级以上非名单内平台进行差额补足或回购。根据10号文对“控制”的定义，劣后方享受可变回报，且根据PPP项目合同安排，参与PPP项目设计、融资、建设、运营的全过程，或可以大体认定其对有限合伙基金的“控制”，所以将有限合伙基金并入社会资本方表内或许是较为合理的安排。
基金管理人：并不并表看需要
在PPP项目股权投资的范围内，最后一个或可并表的主体是基金管理人。从此前探讨可以推断出，基金管理人不属于投资性主体，具有并表的资格，在基金管理人与社会资本方不存在关联关系的前提下，需要做的是通过管理人权责的界定、表决权的提高等手段层层营造出GP“控制”有限合伙基金投资业务的事实，使得GP将有限合伙基金并表顺理成章，其就可以在社会资本方和优先级资金方皆不愿意并表时行使并表任务。
整体而言，目前PPP投资要实现相对于实业方而言的出表，主要在有限合伙基金不并入建设、运营企业财务报表方面做出努力。在这一层面社会资本方即使承担回购责任也会借由“抽屉协议”等工具，当然，核心还是对控制力和可变回报的精心设计。但需要注意的是，“孤儿资产”的产生也是一个重要的行业问题——当前部分PPP项目公司政府不能并表、社会资本方不愿意并表，通过各种通道层层嵌套混淆控制关系，各方都是站在自己的角度思考问题，造成的后果很可能是PPP项目公司财务报表不在任何一个股东报表中体现，成为事实上的“孤儿资产”，这给项目公司的正常运营和参与各方的规范运作埋下了不小隐患。所以，企业不应盲目追求放大杠杆，而要在法律许可的范围内灵活创新，统筹考虑近期需求和远期需求，经过合理合规的结构安排，使各方风险和利益相匹配，在保障PPP项目正常运营的前提下实现企业的财务需求，才是各参与主体重点着力的方向。
与此同时，业内企业需要留意PPP项目通过引入外部投资者解决资本金问题，实现项目公司资产出表受到的愈来愈紧的限制——《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金[2016]32号）规定，要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资；《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金[2016]90号）规定，防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任，加剧地方政府财政债务风险隐患；财政部新近发布的《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016]92号）进一步明确到未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的项目不符合规范运作要求，将被面临清退可能。所以，未来，合理规划各投资方参与方式，贯彻“同股同权”的理念并遵循投资的适当性原则，PPP的发展才能更为有序、合规。当然，如果大型企业都能做到杠杆合理运用，控制投资规模，那将会有更多的新兴社会资本、民营企业进入PPP市场，进而使基础设施和公共服务项目在充分的市场竞争下质量得到有效提升。
实战型高级研讨班2017年第31期
教学安排表
课程安排
⊙ 专家介绍 ⊙
王守清
清华大学建设管理系教授/副院长,清华大学PPP研究中心首席专家、国家发改委PPP专家暨专家委员会委员、财政部PPP专家、亚开行PPP专家库成员暨，二十多年来一直专注于基础设施/公用事业/城镇化等项目融资/特许经营/政企合作(PPP)等的教研与推广，至今共发表300多篇论著，被誉为“中国PPP教父”。
杨荣南
国家发改委PPP专家，高级工程师，现任世界500强骨干企业副总经济师兼投资部长、多个PPP项目SPV董监事，国内知名PPP实战专家，多地PPP中心评审专家，专长于创新设计桥梁、高速公路、市政道路、地下管廊、海绵城市等基础设施投资项目投融资模式，创新策划运作了多个国务院、交通部等部委示范PPP项目，项目出表率100%，设计策划的基础设施联合体表外融资模式、原则性谈判技巧被业界普遍认可和推广。
田威
教授级高级工程师，中国土木工程学会常务理事、中国对外承包工程商会建筑业分会理事、英国土木工程测量师学会资深会员、中国国际经济合作学会学术委员会委员、中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁员、北京建设委员会建设工程评标专家、建设部建筑施工企业一级项目经理资质。对国际项目通用的 FIDIC 合同条件有较深的研究，参与过多个索赔、争端和仲裁的前线工作，取得了良好效果。
尹老师
财政部、国家发改委定向邀请PPP专家、亚洲开发银行注册咨询师、中国政法大学PPP研究中心专家、中国智慧城市投资联合体PPP中心专家、中国银行间市场本币交易员、银行总行级精品课程培训师。
茹博军
教授级高级工程师，国阳工程咨询公司总经理，北京铭鼎人教育咨询公司首席咨询师，注册咨询工程师、注册投资项目管理师、注册造价工程师（土建和安装）、注册监理工程师。从事工程咨询30年，参与和主持过医院，学校，养老，体育，旅游，产业园区，公检法，电力，新能源，煤层气，地铁与铁路，物流，农业，林业，生态环境治理，各类市政基础设施等行业的咨询服务，涉及PPP咨询，各类规划咨询，项目策划，可行性研究报告，招商报告，项目后评估报告，社会稳定性风险评价报告，招投标代理，建筑工程设计，工程造价咨询等领域。
李全
中国财政科学研究院研究员；长城保险首席经济学家，长城财富资管投委会副主席（主持）；中国财政学会绩效管理委员会执行秘书长、投融资委员会副秘书长，微金融五十人论坛执委，互联网金融三十人成员，中关村互联网金融研究院副院长。
赵亚春
清华大学法学院法律硕士联合导师、清华大学经管学院 EMBA、北京大学法学学士、北京律师协会土地/房地产法律委员会委员。常年接受委托办理企业设立、并购重组、资本运作、投资融资等非诉业务；为房地产开发企业、建筑施工企业、银行、金融资产管理公司等提供优质高效的法律服务。
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