首席经济学家林采宜手把手教你如何进行海外资产配置
CFIC导读：
首席经济学家林采宜手把手教你如何进行海外资产配置。
林采宜 宋天翼 /文
核心观点：
最近两年，美国、日本和欧盟的经济回暖带来企业利润的显著回升，其中日本、欧盟企业普遍经营利润率高于美国，且呈现持续增长趋势。
从美国、日本、德国主要股指过去一年资本市场上涨的推动因素来看，日本、德国股市上涨源自于企业利润贡献所致；美国纳斯达克股价上升36%来自于企业利润增长，64%来自于估值上升，而道琼斯的股价上涨几乎完全来自于估值上升，说明道指所代表的传统蓝筹企业股价泡沫已经在形成。
就权益资产投资风险收益比较而言，纳斯达克中小市值科技企业成长性高，德国大型及中型制造业企业估值偏低，投资前景相对较佳。
在全球利率中枢同步上升的宏观环境下，国债应配短避长；就短期国债而言，美债的浮动利息收益相对较高。
在流动性整体紧缩的金融环境下，美国高评级短期信用债在债券市场相对配置价值更高。
一、权益类资产
1、 发达市场经济全面复苏，日本、欧盟经济增长超预期
伴随着就业稳健增长、投资温和回升、贸易增长提速等因素，2011年以来，世界经济迎来金融危机后的显著复苏，尤其以美国、日本和欧盟为代表的发达经济体增速超过预期。世行和OECD对2018年美国经济增速分别上调0.3、0.4个百分点，对欧元区上调0.6及0.2个百分点，对日本增速都上调了0.3个百分点。美国的增长预期来自于减税政策，而欧盟、日本更多来自于由消费、投资带动内在增长动力的恢复。
数据表明，发达国家经济复苏的动力主要来自国内消费的增长。2016、2017年私人消费对美国经济增长贡献率为126%、84%；英国同期私人消费贡献率高达172%和95%。目前英国显著走高的通胀水平有可能影响未来消费的增长幅度（图2-1），而美国由于薪资上涨有限，未来私人消费的进一步增长可能将放缓。相比之下，欧元区的德法两国及日本2017年私人消费贡献率分别为53%、57%和38%，消费增长提升潜力高于美国和英国。同时伴随着日本、欧盟公共投资支出增加及净出口拉动，都将在一定程度上提升增长动力。
2、纳斯达克中小市值科技企业及德国市场中大制造业企业的权益较具投资价值
经济回暖带来企业利润的显著回升，从上市企业中位数水平的企业经营利润率ROIC来看，2016年以来，德国、法国、英国和日本企业的资本投入收益率达6.6%、5.4%、5.3%和6.8%，显著高于美国（图3-1），且呈现高增长趋势。显示出欧盟、日本的权益类资产相对估值较低且收益成长性较好。就美国而言，企业分化显著，以纳斯纳克指数为代表的新兴科技企业市盈率中位数自2016年以来仅上涨7%，而道指代表的传统蓝筹企业市盈率中位数上涨幅度最大50%（图3-2）。
此外，从美国、日本、德国主要股指过去一年资本市场上涨的推动因素来看，日本、德国股市上涨源自于企业利润（EPS）贡献所致；美国纳斯达克股价上升36%来自于企业利润增长，64%来自于估值上升，而道琼斯的股价上涨几乎完全来自于估值上升，说明道指所代表的传统蓝筹企业股价泡沫已经在形成。
总体而言，德国市场权益类资产和美国纳斯达克相对更有升值前景。就估值而言，德国DAX指数的估值显著低于美国市场，而其成分股多为代表世界尖端制造的企业；就成长性而言，纳斯纳克指数虽然在过去两年涨幅显著，但代表的新兴科技企业未来将在人工智能、信息技术等领域引领全球发展，结合两个市场市盈率水平中位数与加权数的差异，不难发现，在美国、日本和欧盟权益资产的投资上，美国纳斯达克中小市值科技企业及德国市场中大制造业企业的权益投机升值机会较大、投资风险较小。
二、债券类资产
1、美债收益率上行推升全球利率中枢
美国联邦财政扩张推升国债供给量。2018年仅前两个月，美国国债净发行额达到0.3万亿美元，约为2017年全年水平，与此同时，美联储缩表引起的国债需求量逐步减少，自2017年10月以来，1Y与10Y年期美债收益率已分别上涨75BP、56BP，未来，随着美联储渐进式加息的持续，美债收益率将继续上行。
不断上升的美债收益率吸引着风险偏好较低的金融资本持续流向美债市场，而特朗普税改鼓励离岸美元利润回流的举措，共同加剧了离岸“美元荒”，自去年11月以来LIBOR-OIS利差持续扩大，达到55个基点，为2009年以来最高水平。此外，由于英国、德国、日本等国在存量非美机构美元债券中占分别达到7%、6%和5%，离岸“美元荒”加大未来再融资风险，日本、欧盟的利率中枢也将同全球一起持续跟随美债利率中枢同步上升。
2、国债配短避长，以美债为主
随着利率中枢上行，长期国债的投资风险凸显。以过去一年美债为例，收益率上行导致5Y期以上美债票面的折价已超利息所得，使其投资净收益为负，而投资6个月以下的短期美债年化收益率接近于1%（图8-1）。过去一年，美英两国先后启动加息，尤其是美联储的多次渐进式加息大幅提升了短期美债收益率，两国国债期限利差趋势性收窄，当前较为扁平的国债收益率曲线增大了长期国债收益率的上行风险；而日德两国则体现为长短端国债收益率同步小幅上升，考虑到未来日德两国潜在的通胀上行风险及日欧央行货币政策的预期，未来其长期国债收益率上行空间将更大。因此，债券配置宜避长就短。
从收益率水平看，美国短期债比日德英分别高出221、275、145个基点。为了逃避被央行征收超额存款准备金利息，大量资金涌入中短期国债市场以替代现金资产，将德日两国6Y、8Y期限以下国债的收益率推到负值。未来，由于日欧央行在短期内仍不具备退出QE并启动加息的条件，日德两国短期国债在中短期内仍会维持在负利率区间，不具备配置价值；而英国受限于本国较高的通胀率，具有一定的被动跟随性，但其未来加息频率及幅度远不及美国，短端收益率仍会显著低于美债。因此，短期国债的配置仍需以美债为主。
3、信用债配置美国高评级短久期
上述各国公司债收益率曲线与国债曲线基本相同，美国各期限公司债收益率在过去一年提升显著，目前相同评级的收益率已普遍高于日欧市场，使美国公司债相对具有更高的吸引力。另一方面，从近一年信用利差的变动来看，两年期以下美国信用债的信用利差扩大最为明显，而美国经济较为强劲的复苏增长支撑了中短期信用利差的走扩，进一步增加了短期信用债的吸引力。因此，与利率债的逻辑相同，配置短期美国信用债获取持有到期利息收益为当前最优选择。
此外，在美元流动性整体紧缩的市场环境下，高评级信用债相较低评级的流动性溢价呈现上升趋势，体现为美国信用债等级利差走扩，数据显示，美国2Y期限的AAA级与AA-信用债中价收益差值2017年10月以来已经从1.3BP已提高至8.2BP，未来美联储持续加息导致的信用债等级利差将延续上升趋势，使得低评级信用债高于高评级的持有期利息收入，不足以弥补额外资本利得损失。此外，考虑到高评级信用债作为抵押物的便利性，以及在债券市场大幅下跌时较高的变现能力，高评级信用债具有显著优势。综上所述，在流动性整体紧缩的金融环境下，美国高评级短期信用债最具投资优势。
本文来源：林采宜
本文作者：林采宜 宋天翼
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林采宜：2018中国不同城市房地产风险比较
核心观点：
总体来看，目前房价泡沫水平、居民负债率都处于历史高位；
一线城市处于房价下行拐点，二线城市房价上涨速度放缓；
成都、重庆、长沙三个城市的房地产价格风险指数最低。受到一线城市溢出效应以及人口往中心城市集中的影响，这些城市的潜在购房需求相对较大。
正文：
一、中国房地产已经进入周期性拐点
随着本轮周期的调控，房地产价格正走入涨幅放缓甚至下行区间，2018年往后，我国房地产市场将面临诸多宏观风险：
一是由城镇化和人口增长所产生的刚需和改善型需求逐步减弱。2016年和2017年，在全面放开二孩的情形下，人口出生数量只比“十二五”期间增加12%，由此可以推算，即便实施二孩政策，我国育龄女性的生育率也只有1.18，低于日本和韩国。由于90后生育人口基数的减少，新生人口数量将相应有所下降。
二是逐年升高的负债水平将进一步加大房地产市场的风险。从2006年到2017年，城镇居民总负债占可支配收入的比例从18.52%上升至79.42%。与此同时，可支配收入增长率却从14.5%下降至8%，随着可支配收入增长率的逐年下降和债务率的上升，我国居民在房屋购置方面的支付能力相应下降。
三是流动性宽松的货币环境已不复存在。美联储紧缩政策的溢出效应，导致全球利率中枢上行，人民币利率也不例外。同时，由于新增就业人口的减少，稳增长压力减小，去杠杆成为主旋律，这个宏观调控基调也决定了流动性的中性偏紧。
四是房地产政策调控的进一步深化。住宅用地的“供给侧改革”将改变市场对未来房地产供给预期，从而降低因土地稀缺而导致住宅供给紧张的预期。2017年8月28日，国土资源部和住房城乡建设部联合发布《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》的通知，宣布郊区集体建设用地进入租赁市场，不仅大量增加住宅的供给，而且大幅降低住宅开发建设的成本。2018年3月5日，总理政府报告中，稳妥推进房地产税立法成为今年的重点工作之一。房产税不仅将增加房屋持有成本，更重要的是改变投资者对未来房价的预期，对于住房需求和整个房地产市场都将产生重大影响。
二. 不同城市的房地产风险指数不一样
在相同的宏观经济环境下，由于各个地区的经济发展水平、老龄化程度、居民负债水平以及地方政府对土地财政的依赖程度不同，不同城市面临的房地产潜在风险水平也不尽相同。本文从供给、需求、房价泡沫水平三个方面，选取租金收入比、年化租售比、房价收入比、常住人口增速、老年人口占比、居民可支配收入增速、居民负债率以及土地财政依赖度和投资销售增速差等9个维度的指标，对国内24个主要大中城市进行房地产市场风险水平分析，并评估其风险指数。
1. 房价泡沫水平：租金收入比、年化租售比、房价收入比
租金收入比、年化租售比、房价收入比是衡量房屋价格泡沫水平的一般性指标。“租金收入比”显示了一个城市房租上涨的潜力，通常而言，大学毕业生平均工资收入的40-45%是市中心普通公寓租金的上限，所以，“租金收入比”越低，说明该城市房租上涨的潜力越大（租房的需求方具有支付能力），反之亦然；年化租售比是房地产作为一种资产的收益水平，正常情况下应该略高于无风险收益（存款、国债）；房价收入比显示该城市居民购买住房的支付能力，房价收入比越高，该城市的居民的购房能力越低。由以上三个指标构成的房价泡沫指数直接影响居民对房地产的投资性需求，属于快变量，我们赋予50%的权重，其中，房价收入比对于泡沫水平的反映最为直观，我们赋予其30%的权重。
2. 消费需求：常住人口增长、老年人口占比、居民可支配收入增长和负债水平
从需求的角度来看，房地产具有消费和投资双重属性。消费需求即自住需求，自住需求主要取决于当地常住人口规模的增长速度、居民可支配收入增长速度以及当地居民的负债水平。其次，当地人口结构，尤其是老年人口的占比对住房需求也有一定影响。因此，我们把这四个维度的指标作为考察住房消费需求的重要指标。消费性需求对房地产市场的影响周期较长，属于慢变量，我们赋予35%的权重，其中，人口增速及居民负债水平分别赋予10%、15%的权重。
3. 供给端：投资销售增速差、土地财政依赖度
房屋供给是房地产价格非常直接的影响因素，而考虑房屋供给的直接指标是地产投资增速。若地产投资增速远大于销售增速会产生大量过剩存量房，同时引起地产企业资金周转紧张，从而引发价格下跌风险。因此我们将地产投资销售增速差（地产投资增速-地产销售增速）作为供给端的重要指标来考察。同时，地方政府的调控政策可以在短时间内影响当地房地产价格，土地财政依赖程度越高的城市和地区，地方越倾向于维护高房价。因此我们把“土地财政依赖度”也作为考察当地房地产风险的重要指标。供给因素同样属于慢变量，我们分别赋予投资销售增速差、土地财政依赖度5%、10%的权重。
根据上述指标的权重和各个城市的统计数据，我们计算后得出不同城市的风险指数如下：
从房价泡沫水平来看，2017年房价泡沫水平最高的城市依次为北京、厦门、深圳、上海、三亚，房价收入比均达到20倍以上。租金收入比较高的城市为三亚和北京，40%左右，已经没有太多的上涨空间（根据全球各大城市经验数据显示，租金的上限最高不会超过大学毕业生薪酬总额的45%）。同时这24座城市的年化租售比都在3%以下，低于无风险收益。低租金收益率反映了居民对房地产的投资主要是为了价格上涨的资本利得，一旦房价上涨的预期改变，投资性房产将遭到大量抛售，当地房地产价格面临下行压力。
总体来看，2016年人口增长最快的是以广州、深圳为中心的珠江三角洲地区，常住人口增速超过4%。其次为中西部地区核心城市，如成都、长沙、郑州，成都常住人口增速高达8.6%。京津冀地区常住人口增速低于1%，老龄化最严重的是上海、北京，65岁以上老年人口比重分别超过30%和24%。同等人口规模情况下，老年人口比重高的城市对住房需求相对较弱。
从居民负债水平来看，最高的是深圳、厦门，居民负债超过可支配收入两倍以上，其次为杭州、南京、广州、福州、苏州，负债率达到150%以上。2005年以来我国居民总负债增速处于12%到43%之间。
2017年，人均可支配收入增速最快的城市为武汉、南京，达到9.2%左右，24城收入增速均值8.5%，杭州、大连则低于8%。显然，当前的收入增速低于负债增速，负债水平不断提高将进一步加大房地产市场的风险。
从供给端来看，目前土地财政依赖水平最高的城市分别为杭州、南京和济南，均超过130%，依赖度最低的是深圳、上海和长沙，<25%。上海、大连、合肥、苏州投资增速超过销售增速30%以上，三亚投资增速远落后于销售增速，超过90%。
三. 基本结论
1. 一线城市接近房价下行拐点，二线城市房价涨速放缓
从综合因素考量结果来看，风险指数达到80以上的城市分别为北京、上海、厦门、深圳，风险指数在60-70之间的城市分别为福州、三亚、杭州、广州、南京、天津。总体来看，一线城市的房地产风险要高于二线城市。实证数据显示，本轮小周期中，一线城市房价增速下降的时间拐点及幅度均快于二线城市。
2. 北京、上海人口下降将导致消费性需求减弱，投资性需求取决于限购条
观察北京、上海、广州、深圳四座一线城市人口变化，北京、上海外来人口增速逐年下滑甚至出现负增长，深圳、广州人口增速相对较高。2017年北京、上海常住人口同时下降，为1978年以来首次。这一方面跟人口老龄化有关，同时也跟超大城市的人口控制有关（根据规划，到2020年，北京常住人口将控制在2300万以内，上海到2035年常住人口控制在2500万左右）。同时，考虑到我国户籍制度、学籍制度对人口往大城市集中的限制，以及城市民工在进入老龄化后多会选择回农村养老，未来一线城市，尤其是北京、上海，靠人口迁移拉动的消费性住房需求将逐步减少。
3. 成都、重庆和长沙是目前房价风险指数较低的城市
从综合数据的比较来看，目前成都、重庆、长沙三个城市的房地产价格风险指数最低。受到一线城市溢出效应以及人口往中心城市集中的影响，这些城市的潜在购房需求相对较大。
本文来源：林采宜
本文作者：林采宜 程丹