需求疲软、产能过剩的年代，库存周期没那么容易重启

撰写于2024年1月16日，基于当时的经济数据写的。

核心观点：不能拿库存周期理论来硬套中国经济现实，认为周期的四个阶段会像春夏秋冬一样按顺序依次到来，每个阶段持续3-4个季度。产能过剩、需求增速下滑时期，政府的稳增长政策会扭曲库存周期，导致去库存过程被拉长。过剩产能如果不能及时退出，会持续抑制企业的利润率和利润增速，导致利润率和利润增速持续低位波动。2012-2015年就是典型的例子。现在的经济环境与2012-2015年很像，但需求远远不如那时，幻想库存周期很快重启是不现实的。

2023年10月，由于规模以上工业企业的名义存货同比触底回升（下图1），不少宏观分析师认为去库存已近结束，接下来将进入补库存阶段，新的库存周期将重启，甚至基于这一逻辑对股市感到乐观。这种观点目前在市场上非常普遍，几乎成了市场一致预期。

2023年11月底我撰文（点击1，2）分析说，去库存不仅没结束，而且库存量依然很高，去库存任重道远。本文对此进行更深入的分析。

一、用库存周期分析中国经济，不能忽视理论和现实的差距

（一）技术错误

过去十几年，每当工业企业名义库存同比增速到达阶段性低点，就有宏观分析师出来说库存周期要重启了。

从技术角度来说这是错误的。一是不应该看同比，同比往往会误导分析者，应该看库存绝对量和库销比。例如截止目前，企业库存绝对量在高位维持了一年多，显得同比增速越来越低。看同比会以为库存已经消化完了，看绝对量就知道压根没消化多少（图2）。二是即便看同比，也不应该只看名义同比，例如2022年底以来PPI负增长导致库存减值，导致名义同比降低。 

图1 工业企业名义存货同比

资料来源：国家统计局

图2 工业企业库存绝对量

资料来源：国家统计局；自己计算

（二）研究框架问题

比技术更严重的是研究框架问题。在中国，研究宏观经济需要注意：

第一，必须从中国的制度现实出发，了解政府的目标函数，理解政府的行为，预判政府的决策，从而预测经济的走向。政府看似不合理的行为背后，往往有它自己的逻辑。

第二，必须注意经济体制和政府政策对经济主体（企业和居民）行为的影响和扭曲。

第三，要立足现实来理解、修正经济学理论，而不是拿经济学理论硬套现实。

具体到库存周期，它是需求的正常波动导致的，企业根据订单（需求）来决定持有原材料和产品库存的行为，进而决定了营业收入、利润、毛利率等财务指标。典型的库存周期长约3-4年，每个阶段长3-4个季度。

但是，基钦周期是Joseph Kitchin通过研究西方资本主义国家的经济指标提出来的。中国经济体制与它们并不相同：

一是在西方的市场经济环境下，企业能够根据价格信号理性决策，适时降价去库存。库存能够充分调整（出清），然后等需求出现时再补库存，重启库存周期。这种情况下的库存周期长3-4年。但是在中国，市场机制本来就不完善，还经常被政策破坏。企业经常被政策误导，导致库存不能及时出清，此时库存周期就会被扭曲。

二是在西方的市场经济环境下，那些无法经营困难的企业会倒闭，使产能出清。那么当库存出清后，当存活下来的企业看到订单持续到来，就会开始补库存。但是在中国，产能周期也被扭曲、拉长了。僵尸企业往往不能倒闭，过剩产能难以退出，继续存在。一旦需求稍有好转，就开足马力生产，导致库存很快堆积，只好开始去库存，库存周期也被扭曲了。

另外，在经济高速增长阶段库存很容易消化，在总需求增速稳步下行阶段库存很难消化，这两种情况下库存周期的表现显然是不可能相同的。

因此运用库存周期理论分析中国经济，绝不能教条地认为库存触底后，库存周期一定能按时重启；大量过剩产能的存在会阻碍库存周期的重启。也绝不能教条地认为库存周期重启后一定能持续3-4年，复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段会像春夏秋冬一样按顺序到来，每个阶段长3-4个季度；大量过剩产能的存在和政府政策会扭曲库存周期。更不能忽视总需求增速的下滑对库存周期的影响。

在过去10年，有无数分析师栽进了这些坑里。下面以2012-2015年为例，来说明这个问题。

二、2012-2015年

（一）产能过剩不是问题，问题是能否及时退出

我国庞大的工业部门既是经济的稳定器，也给我国经济的波动带来了一些特点。

工业部门的一个特点是：只要经济增速还可以，产能过剩就是一种常态。这是因为：经济增速可以→企业营收、利润增速较高→企业有钱进行研发和技改，降低成本。

企业总是倾向于采用新技术建设产线，以更低的成本生产。对单个企业来说，这是理性的选择；对全国科技进步来说，也是好事；但是这确实会导致产能过剩，导致不同档次（最先进、先进、落后等）的产能同时存在，生产成本由低到高同时存在。

从技术进步、产业升级的角度看，产能过剩不是坏事。问题是落后产能要能及时退出才行。否则，它们的存在就会抑制全行业的利润率，抑制ROE，抑制PPI。在总需求增速下降阶段，产能过剩会表现得更加严重，对行业利润率和PPI的抑制也会更加严重。

在我国，最麻烦的恰恰是，落后产能很难退出。

（二）2012-2015年

在本世纪的前10年，中国处于高速工业化和高速城镇化阶段，主要靠投资增长拉动经济增长。库存周期以及从它延伸出的美林时钟，成为资本市场从业者标准的分析方法。

但是2011年之后，我国进入“增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”的三期叠加阶段，经济结构中最突出的问题就是，一方面总需求增速逐年下滑；另一方面产能严重过剩，僵尸企业不能倒闭，过剩产能不能退出，市场不能出清。从2012年到2015年，政府年年稳增长，主要抓手就是基建投资、新兴产业投资，借此托底GDP，将其维持在狭窄的“合理区间”。但是在产能过剩的背景下，单位GDP消耗的资金越来越多，TFP下降，企业杠杆高企，金融风险越来越大。

当时企业对2008年底的“四万亿”大刺激政策记忆犹新。当2012年经济下滑、政府开始推出“稳增长”政策时，企业（和很多资本市场从业者）误以为新一轮刺激开始了，对未来预期比较乐观。看到有订单，就预期订单会源源不断地到来，于是开始加班加点地生产。某些首席经济学家当时则认为新产能周期开始了。

然而在产能严重过剩的情况下，大家一起生产，导致库存很快上升。几个月后，企业就发现，订单没那么多，于是只好减少生产，同时降价去库存。但是都不愿意主动退出产能。

这种博弈持续了两年。表现在库存数据上，2012年底至2014年底，工业企业名义产成品库存同比在7-10%之间横了两年（图1），库存绝对量一直较高，无法消化（图2）；表现在价格数据上，PMI、PPI、PPIRM不断环比上升、下降，几个月反复一次（图3，其中也有国际商品价格波动的因素）；表现在财务数据上，企业营收同比、利润同比（图4）、毛利率、ROE等都窄幅波动，且逐渐降低。 

图3  PMI购进价格指数与PPI环比

资料来源：国家统计局

图4 规模以上工业企业利润总额当月同比

资料来源：国家统计局

更为严重的是：每一轮刺激都导致产能更加过剩。因此要想获得1%的增速，需要付出更多的资金、资源，越来越困难，并且导致库存越来越高。企业的产品价格、营收、利润增速越来越低。直到2015年主营业务收入增速降到0附近，利润总额增速降到负值。总需求决定的PPI同比（图5，点击查看算法）则在2013年就降为负值，表明了总需求的疲弱。 

图5 总需求决定的PPI

资料来源：自己计算

在2012-2015年的任何时候，只要政府不稳增长，GDP增速就会下降。稳增长使GDP维持在“合理区间”，使原本应该出清的产能和库存不能出清，使原本应该充分调整的企业财务指标和经济指标不能充分调整，产能周期和库存周期都被扭曲了。

央行2013年三季度《货币政策执行报告》称

“以往依靠外需和地方政府主导高投资的增长模式面临转型，但新的强劲增长动力尚待形成，经济运行往往呈现脉冲式的小幅和反复波动特征。”

即指出当时经济波动的特征是“脉冲式的小幅和反复波动”，这显然不是正常的库存周期。在这种情况下，拿典型的库存周期来硬套经济，认为复苏、繁荣、衰退、萧条一定会像春夏秋冬一样依次来临，各持续3-4个季度，显然是错误的。

这种情况一直持续到2016年开始供给侧结构性改革，“三去一降一补”，采用行政手段严查环保，把大量企业关停并转，迫使产能退出，才扭转了产能利用率、企业营收、利润增速的下滑趋势。但这种依靠行政手段去产能、去库存带来的经济波动也不是真正的产能周期和库存周期。

三、产能过剩、需求下滑背景下，慎言库存周期重启    

目前中国经济所处的环境与2012年底、2013年初非常相似：

【1】经济增速下滑：10年前，需求增速低迷，潜在GDP增速下滑，带动现实的GDP增速逐年下降，并且被资本市场充分预期，目前也是如此。

【2】产能过剩：2013年Q1工业产能利用率是75.3%，2023年Q3是75.6%，都处于产能过剩阶段。当时产能很难退出，现在依然很难退出。至少目前还没有出现像2016-2018年那样通过行政手段去产能、去库存的迹象。

【3】库存累积：2012年库存名义同比约为10%，处于阶段性低位，但库存量比较高。目前也是如此。

【4】稳增长：2012-2015年，政府逐年拉基建稳增长，托底GDP缓慢下降。目前也是如此。

不同的是，

【1】10年前经济增速较高，经济中真实投资回报率较高，投资机会较多；自然利率较高，政策空间较大。因此当时需求增速尚可。目前需求增速更弱，企业和居民在缩表。

【2】10年前政府、企业、居民加杠杆的空间远大于目前。 

图6 总需求决定的PPI与产能利用率

资料来源：自己计算

这意味着什么呢？参考2012-2015年，这意味着，

【1】在目前我国内需和外需双双疲软的背景下，又没有像2016-2018年那样的行政手段配合，企业现有的高库存很难消化，预计去库存的时间会很长，名义库存同比将会在低位徘徊很久。

【2】在产能过剩的背景下，政府拉基建、搞三大工程（保障房、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造）将带来总需求短暂上升，但很容易导致库存积累，然后被迫再度去库存。结果是库存上升、下降的波动时间很短。虽然2023年PPI的低基数会导致2024年PPI同比上升，但高度将非常有限。并且展望未来几年，PPI可能都是在低位徘徊（除非某些意料不到的因素导致全球商品价格暴涨，就像2020-2021年那样）。

【3】工业企业的营业收入、利润增速、毛利率也都将继续保持低位波动。

在这种情况下，根据名义产成品库存同比的变化，判断企业将补库存、库存周期见重启，显然是不现实的。