核心观点：12月12日的中央经济工作会议对我国货币供给的规则做了改进，这是GDP长期下滑背景下的无奈之举，也是为了抵抗通货紧缩的必然选择。新规则更适应经济现状。在新规则下，2024年M2和社融存量同比在10%左右。这次改进实现了政策目标与政策工具的匹配，规则性与灵活性的统一。但并不是要实行通货膨胀目标制。2023年12月12日发布的中央经济工作会议纪要指出：“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”2019年3月5日的《政府工作报告》第一次提出：“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。”这句话成为此后几年货币供给的规则，或者说是“锚”。从那以后，历次中央经济工作会议、央行货币政策执行报告，都会提这一句。由于我国的货币政策中，“量”比“价”（利率）更为重要，因此这个规则成为判断货币供给松紧程度和经济走势的重要依据。一般认为，M2和社融存量同比比名义GDP同比高两个百分点左右，就算是匹配的。因此旧的规则其实是： M2或社融存量同比 ≈ 名义GDP同比 + 2
≈ 实际GDP同比 + GDP平减指数 + 2 （1）
现在中央把货币供给规则修订为“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”其中没有讲“经济增长”是名义GDP还是实际GDP，我认为是实际GDP。“相匹配”还按2个百分点左右来理解。这样新规则就是：M2或社融存量同比≈实际GDP+通胀目标+2 （2）即把旧规则中的GDP平减指数换成了通货膨胀目标。我国历年《政府工作报告》中设定的CPI目标都是3%，因此：M2或社融存量同比≈实际GDP同比 + 3 +2（3）M2或社融存量同比 ≈ 实际GDP同比 + 5 （4）那么为什么中央要修订货币供给规则呢？这样修订透露出什么信号？有什么好处呢？虽然旧的货币供给规则是2019年3月提出的，但从图1、2可知，在2016年之后，M2和社融就没有高于名义GDP太多。2018、2019年社融和M2与名义GDP匹配较好。2020年受疫情影响，M2和社融增速较高，名义GDP较低。社融和M2都高于名义GDP很多。2021年受低基数和全球物价上涨的影响，名义GDP又较高，社融和M2都是低于名义GDP的。
2022年的疫情封控对经济造成了严重打击，叠加房地产市场下滑、股市下跌，企业和居民开始主动收缩资产负债表，并持续至今。这种行为拖累了物价，导致GDP平减指数持续下滑至今，2023年前三季度GDP平减指数低至-0.78%，一、二、三产业GDP平减指数分别为-1.17%，-3.37%，1.12%。名义GDP低至4.91%。这样，2023年前三季度社融和M2比名义GDP分别高了4.39、5.39个百分点，远远超过2个百分点。在这种情况下，如果继续按旧的货币供给规则，要求社融和M2只比名义GDP高两个百分点，势必要求央行减少货币投放，把社融和M2增速压低到7%左右。这显然会导致经济雪上加霜。从这个角度说，现在改变货币供给的规则，一方面是无奈之举，另一方面是为了引导社会预期。长远来看，我国潜在GDP增速和现实GDP增速都将持续下降。如果下滑太快，会导致财政收入难以为继，无法实现经济的平稳转型，高质量发展就成了一句空话。因此必须保持较高的经济增速，而其前提是保持较高的货币增速。从这个角度讲，修订货币供给的规则，也势在必然。受2022年二季度以来居民和企业缩表的影响，2023年1-11月CPI累计同比是0.3%，PPI累计同比是-3.0%。不管上面承认不承认，经济事实上处于通货紧缩状态。通缩比通胀更可怕，它会损害居民和企业的现金流量表、利润表和资产负债表，促使他们进一步缩表（点击），从而陷入一个恶性循环。
12月12日的中央经济工作会议指出，当前我国经济面临着一些困难和挑战，“主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。”这个认识是比较客观的。现在迫切需要提振消费和投资，扩大内需，摆脱通货紧缩。货币政策在其中当然要起到非常重要的作用。在这个背景下，把货币供给规则修订为与“价格水平预期目标”挂钩，显然有引导社会预期、抵抗通缩、帮助经济走出通缩泥潭的用意。但是，政策意图是一回事，如何做到、能否做到是另一回事。要走出通缩，关键是消费要起来。在消费意愿极低的情况下，过度刺激固定资产投资只会导致产能更加过剩，物价更低。我一直主张直接改善居民的资产负债表来刺激消费（点击），如果看不到这样的政策，通缩恐怕是难以结束的。三、新规则下，2024年M2和社融增速将会是多少？2023年前三季度名义GDP增长4.91%、实际GDP增长5.2%。在旧规则下，M2和社融应该被压低到7%附近。在新的规则下，M2和社融增速应该有10%左右，与当前的增速（2023年11月末M2同比为10.3%，社融同比为9.3%）一致。目前Wind的EDB数据库显示，市场一致预期2024年实际GDP是5%，CPI是1.3%，PPI是0.48%。我们假设GDP平减指数是1%。则按旧的规则，2024年M2和社融存量同比应该在8%左右，显然是偏低的。如果是这么低的增速，明年经济就完了。按新的规则，2024年M2和社融存量同比应该在10%左右，算是正常的，和当前市场的一致预期差不多。四、理论意义：实现目标与工具的匹配，规则性与灵活性的统一在完成利率市场化、利率传导机制畅通无阻的经济体，货币政策主要是调节政策性利率。正常情况下通过单一规则来调节利率。下式的泰勒规则（Taylor，1993）左边是政策性利率，右边是均衡实际利率rf、通货膨胀率π、通货膨胀缺口（π-π*）、产出缺口（y-y*）等。这样把货币政策工具、政策目标（消除通货膨胀缺口和产出缺口）很好地联系在了一起。i=rf+π+h(π-π* )+g(y-y* ) （5）
在我国，按照《中国人民银行法》第三条的规定，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”即我国货币政策有两个主要目标，第一是GDP增长；第二是物价稳定（币值对内稳定），既不发生通货紧缩，也不发生超出合理水平的通货膨胀；还有顺带的人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定（币值对外稳定）。在我国，货币政策主要是通过调节货币供给量来发挥作用，其次才是调节政策性利率。因此有两个规则，货币供给规则就是前文的式（1）和现在的式（2）；利率规则就是央行前行长易纲此前阐述过的“黄金法则”，这里不赘述（点击）。新货币供给规则（2）把货币供给量、实际GDP增速、通货膨胀目标整合在一个式子里。左边是央行可以采取的措施，右边是货币政策目标，这样相对于旧规则来说，也实现了政策目标和政策工具的匹配。因此这次修订，是一次“改进”。在旧的货币供给规则（1）中，出现的是GDP平减指数，而不是一般用来衡量通货膨胀的CPI，也不是CPI目标。这样导致了三个问题：一是掣肘了央行的行动。GDP平减指数是国家统计局发布的，它波动剧烈、难以预测，年内各季度的波动也很大，相邻两个季度之间经常能相差两三个百分点（图4）。如果央行要严格遵循旧规则式（1）的话，那么在年内经常会受到平减指数波动的影响，从而行动受到掣肘，即失去货币政策的灵活性。而遵循新的规则（2），可以使央行不必过于关注平减指数的短期波动，专注于促进经济增长和物价稳定。
图4 在年内各季度上蹿下跳的GDP平减指数
资料来源：国家统计局
二是导致央行的货币供给行为是被动地跟随，主动性前瞻性受限。央行如果严格按照旧规则（1）行事，则货币供给速度应该被动地跟随实际GDP和平减指数的波动而波动，那么当出现2023年这种情况（名义GDP下行），央行就得被迫压低M2和社融增速，它就再也无法完成《中国人民银行法》规定的目标了。因此在现实中，央行没有严格按照货币供给规则（1）行事，而是加入了相机决策的成分。在新规则（2）下，央行在货币供给方面有了更大的灵活性和自主权，可以充分发挥自己的主观能动性，主动出击，甚至提前反应，预防发生通货膨胀或通货紧缩。三是降低了货币政策的可预测性和透明性，影响了货币政策的效果。从图4可知，GDP平减指数经常与CPI不一致，有时干脆连方向都是相反的，令人防不胜防。学术界、市场分析人士很难预测名义GDP，但预测实际GDP相对容易。因此大多数时候，大家都是在猜平减指数会是多少，进而根据旧规则（1）猜测M2和社融增速。这样就降低了货币供给增速的可预测性和透明度，违背了采取单一规则的初衷（提高透明度和公信力）。现在改成新规则（2），只要预测实际GDP即可，这样一来，货币供给速度就更加可预测，更具透明度，而这意味着货币政策的效果将更好。这也符合12月8日中央政治局会议和12月12日中央经济工作会议“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。”的精神。因此整体来说，本次中央改进货币供给规则，客观上实现了政策目标和政策工具的匹配，规则性和灵活性的统一。但是我们要指出：本次修订货币供给规则，并不意味着要实行“通货膨胀目标制”，因为：第一，我国《中国人民银行法》规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”即最主要的目的是促进经济增长，其次才是币值稳定。币值稳定是为经济增长服务的，因此不可能放弃经济增长目标，而采取“通货膨胀目标制”。第二，央行调节货币供给量并不是盯着通货膨胀目标或缺口，并不是当CPI低于3%时就大规模扩张货币供给，高于3%时就严格收紧货币供给。第三，“通货膨胀目标制”有很多优点，它明确宣布通货膨胀作为货币政策的锚，融合了“按规则行事”和“相机决策”两种政策模式的优点，提高了货币政策的透明度，稳定了相关国家的通货膨胀，改进了政策效果。但是它也有很多缺点。尤其是，由于经济发展和金融市场发展水平等方面的原因，在新兴市场国家实践效果并不理想，因此很多国家不能不放弃通货膨胀目标制，转向更灵活的货币政策框架（Jonas and Mishkin，2003；Caballero and Krishnamurthy，2004；转引自李宏瑾，2018）。最后说一句，前文提到，我国的除了货币供给规则外，还有一个利率规则，即所谓的“黄金法则”，我此前专门撰文批评过它（点击），希望在未来也能得到修订和改进。Taylor, John B. "Discretion versus Policy Rules in Practice," Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. 39 (December 1993), pp. 195 – 214.李宏瑾，《货币理论与政策中的自然利率及其估算》，经济科学出版社，2018。Jonas,Jiri,Frederic S.Mishkin,(2003), “Inflation Targeting in Transition Countries: Experience and Prospects”, NBER Working Paper 9667, 2003.Caballero R and A Krishnamurthy (2004), “Inflation targeting and sudden stops”, in The inflation Targeting Debate, B. Bernanke and M. Woodford (eds), University of Chicago.