央行加快重塑货币政策框架，向主要经济体框架靠拢，便于未来防范金融风险

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本文是对我7月10日在小号“忧国忧民的大叔”上发的一篇文章的更新。

核心观点：6月19日以来，央行雷厉风行地重塑货币政策框架，是“建设现代中央银行制度”的一部分，并且已经超越了易纲（2020）的设想，未来还有需要完善之处。我认为，中国货币政策框架在向欧美日央行靠拢，有助于丰富央行的工具箱，增强调控能力；这样在长远的未来，在必要的情况下，可以快速、准确地应对金融风险。

一、央行宣布将重塑货币政策框架

2024年6月19日，潘功胜行长在2024陆家嘴论坛做了题为《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架》的演讲，阐述了货币政策框架的改革方向，包括：

（一）优化货币政策调控的中间变量

【1】M2、社融、信贷等总量增速已逐渐淡出量化目标。

【2】将修改M1口径，研究是否把个人活期存款、一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品纳入M1统计范围。

【3】继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。

【4】把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。

（二）进一步健全市场化的利率调控机制

【1】未来以7天期逆回购操作利率作为主要政策利率。其他期限货币政策工具的利率将淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

【2】对贷款市场报价利率（LRP）进行改革完善，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。

【3】目前的利率走廊（上限是SLF利率，下限是超额存款准备金利率）较宽，未来将收窄。

（三）在公开市场操作中逐步增加国债买卖，将其纳入货币政策工具箱

2024年4月23日，央行有关部门负责人在接受《金融时报》记者采访时，提示国债长端收益率过低风险，暗示将在二级市场开展国债交易。

同一天，财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发表《坚持深化金融供给侧结构性改革》，其中提到：“中观机制上，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。研究扩大政府债券柜台销售品种和规模。完善境外主权债券发行长效机制。深化利率市场化改革，畅通利率传导机制，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用，提升资金配置效率。”这表明央行早已就入市买卖国债与财政部做过充分的沟通和研究。

2024年6月19日，潘行长在演讲中指出（非原文，略有调整）：

2014年之前，央行主要依靠外汇占款投放基础货币；2014年以来，主要是通过OMO，MLF等投放基础货币；未来将逐步淡化MLF的作用，在OMO中增加国债买卖，作为投放基础货币的主要方式。为此需要与财政部商讨优化国债的发行节奏、期限结果、托管制度等。

在公开市场上买卖国债，不代表要搞QE，而是定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，有买有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。

为了防范和应对2023年3月美国硅谷银行倒闭那样的风险事件，央行要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，特别是关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。

（四）健全精准适度的结构性货币政策工具体系

中国经济运行中有很多结构性问题，需要用结构性货币政策工具来调整。2008年危机以来，尤其2020年疫情之后，美欧主要央行也都针对特定领域、特定主体、特定目的出台了一系列结构性货币政策工具。

中国结构性货币政策工具应坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的基本原则，定位于常规总量工具的有益补充，通过内嵌激励机制，以市场化方式引导金融机构优化信贷结构，并注重防范道德风险。

未来将在结构性货币政策工具运用中，继续坚持用好和丰富这些经验，完善相关制度框架，合理把握结构性货币政策工具的规模，已实现阶段性目标的工具及时退出。

（五）提升货币政策透明度

央行未来将提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，做好政策沟通和预期引导。

现代货币政策框架的重要特征之一，是央行能够把政策考虑和未来展望，及时与市场和公众进行比较透明、清晰的沟通。透明度提高后，政策的可理解性和权威性都会增强，市场对未来货币政策动向，会自发形成稳定预期，合理优化自身决策，货币政策调控就会事半功倍。

二、重塑货币政策框架进行时：动作迅速，雷厉风行

（一）央行参与国债交易，加强对收益率曲线的控制

7月1日，央行公告称近期向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，导致长债收益率有所抬升。

到7月5日，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，可涉及中长期国债数千亿元，采用无固定期限、信用方式借入；且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

显然，借入国债后卖出，此举可以：

【1】把长债收益率抬升到自己希望的水平，例如目前30Y期约2.4-2.5%，10Y期约2.2~2.3%。防止长端收益率过低，收益率曲线过于平坦。

【2】增强对整个国债收益率曲线的控制力，进而影响整个债券市场利率。

【3】展示央行“言必行，行必果”，增强央行的公信力，便于未来实施货币政策。

7月22日，央行宣布，

“为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。”

目前MLF质押品余额超过7万亿元，据券商测算，其中约2.6万亿元为5年以上的中长期债券。央行允许MLF参与机构申请减免质押品，意味着它们可以趁着目前长债收益率处于低位，抛售这些债券，遏制长端收益率下降的势头。 

图1  国债收益率曲线

资料来源：中国人民银行

图2  中国国债收益率期限结构

资料来源：中国人民银行

（二）推出临时隔夜正/逆回购，采用固定利率、数量招标，收窄利率走廊，加强对流动性的控制

2024年7月8日，央行公告称，从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。此举可以：

【1】收窄利率走廊。

之前利率走廊上限是SLF利率（2.80%），下限是超额存款准备金利率（0.35%）。这次改革之后，以隔夜正/逆回购利率作为利率走廊。按当时7天逆回购利率是1.8%，则利率走廊是1.6-2.3%，明显收窄。

【2】央行可以频繁进行临时正/逆回购，提高公开市场操作的精准性和有效性，精准调节流动性，确保银行体系流动性合理、充裕、平稳，降低季末和节假日之前等特殊时点上流动性波动的风险。

【3】从以前的利率招标，改为“固定利率、数量招标”，降低了一级交易商理论上的博弈能力，强化了央行对OMO利率的掌控。

【4】央行还可以借此引导市场对7天逆回购利率的预期，并传导到整个货币市场。

（三）7天逆回购改为固定利率、数量招标，凸显其作为“主要政策利率”地位

7月22日，央行公开市场业务操作室发布《公开市场业务公告［2024］第4号》，宣布：

为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。

当天央行以固定利率、数量招标方式开展了582亿元逆回购操作。7月23日又以同样的方式开展了2673亿元逆回购操作。

另外，7月22日，央行发布的《常备借贷便利(SLF)利率表》将SLF利率隔夜品种利率下调为2.55%、7天期利率下调为2.70%、1个月期利率下调为3.05%，都较前值下降10个基点。SLF利率上次调整是2023年8月15日。

央行此举：

【1】凸显了“7天期逆回购操作利率”作为主要政策利率的地位，未来将通过它向全市场传导。

【2】由于“7天逆回购操作利率”从1.8%下降为1.7%，因此利率走廊从1.6-2.3%下沉到了1.5-2.2%。

【3】淡化一级交易商理论上的博弈能力，强化央行对政策利率的掌控，从而强化央行对全市场利率的调控能力。

【4】淡化其他期限货币政策工具的利率。

（四）淡化MLF作为基础货币投放工具、MLF利率作为政策利率的作用

7月有1030亿元1年期MLF到期。7月15日央行续作1000亿，利率维持在2.5%不变。

7月22日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.35%（前值3.45%），5年期以上LPR为3.85%（前值3.95%）。即各期限LPR降低10BP。

央行在7月15日并未下调MLF利率，而是在下调7天逆回购操作利率的同时，下调LPR利率，此举：

【1】显示7天逆回购利率向LPR的传导机制，凸显7天逆回购利率的核心地位。

【2】显示央行有意淡化MLF作为基础货币投放工具的作用，淡化MLF利率作为政策利率的作用。未来MLF将逐渐退居比较次要的地位。

三、新框架下的利率传导机制

2021年，时任央行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》描述的利率体系和调控框架如图3。“主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。”（易纲，2021）。 

图3  旧的利率体系和调控框架

资料来源：易纲（2021）

随着央行重塑利率框架，MLF逐渐被淡化，新的框架将逐渐变成图4。未来“7天逆回购利率”将成为最关键的政策利率。国债交易将成为使用次数较少但威力巨大的“大杀器”。

图4  新的利率体系和调控框架

资料来源：作者自己绘制

四、建设现代中央银行制度，并且超越易纲（2020）的设想

（一）重塑货币政策框架，是建设现代中央银行制度的重要内容

2020年10月29日，党的第十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中，要求：

“建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，稳妥推进数字货币研发，健全市场化利率形成和传导机制。”

此后在多次中央会议精神、央行会议和《货币政策执行报告》中都提到要“建设现代中央银行制度”。

2020年12月24日，易纲行长在《人民日报》撰文《建设现代中央银行制度》，全面阐述了建设现代中央银行制度的意义、内涵和重大举措。认为建设现代中央银行制度是“推进国家治理体系和治理能力现代化的重大任务”，是“推动高质量发展的内在需要”，是“应对国际中央银行制度演变挑战的必然要求”。

“现代中央银行制度是现代货币政策框架、金融基础设施服务体系、系统性金融风险防控体系和国际金融协调合作治理机制的总和。建设现代中央银行制度的目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制，管好货币总闸门，提供高质量金融基础设施服务，防控系统性金融风险，管控外部溢出效应，促进形成公平合理的国际金融治理格局。”

显然，现代货币政策框架是建设现代中央银行制度的首要内容。

而按照易纲（2020）的描述，现代货币政策框架包括：优化的货币政策目标体系、创新的货币政策工具体系和畅通的货币政策传导机制。这些正是2024年6月19日以来，央行在快步推进的。换言之，6月19日以来央行在重塑货币政策框架方面的工作，正是建设现代中央银行制度的一部分。

（二）超越了易纲（2020）的设想

不过，2023年7月底以来，尤其是近期央行在货币政策框架上的设计，也在与时俱进，超越了易纲（2020）中的设想。例如：

1、易纲（2020）主张：“保持货币供应量和社会融资规模增速与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。这句话最早是在2019年3月5日的《政府工作报告》第一次提出的，成为此后几年货币供给的规则，或者说是“锚”。从那以后，历次中央经济工作会议、央行货币政策执行报告，都会提这一句。但是在2023年12月12日发布的中央经济工作会议纪要中，根据经济形势，被改成了：“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”我此前对此专门做过分析（点击）。

2、易纲（2020）主张：“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，健全利率走廊机制，引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动。深化贷款市场报价利率改革，带动存款利率逐步走向市场化，使央行政策利率通过市场利率向贷款利率和存款利率顺畅传导。”这与易纲（2021）中绘制的上图3是一致的。但是如前所述，目前央行已经在淡化MLF利率（图4）。

3、易纲（2020）没有提到央行在二级市场进行国债交易，即没想强化央行对国债收益率曲线的控制，现在央行已经开始做了。

另外，易纲（2020）提到，“中央银行要实现币值稳定目标，需要以市场化方式对银行体系货币创造行为进行调控，前提是中央银行能够保持资产负债表的健康可持续。为此，必须实行独立的中央银行财务预算管理制度，防止财政赤字货币化，在财政和中央银行两个“钱袋子”之间建起“防火墙”，同时要防止中央银行资产负债表承担企业信用风险，最终影响人民币信用。”

但是我认为，

【1】未来随着经济形势的发展，“财政赤字货币化”问题迟早会提上日程。虽然我也很厌恶财政赤字货币化，但这是没办法的事情。

【2】在极端紧急的情况下，可能不得不由央行承担企业信用风险。就像伯南克在《行动的勇气》中描述的，在2008年金融机构纷纷濒临倒闭时，美联储不得不出手救助金融机构一样，虽然当时美国国会和媒体普遍质疑这会导致道德风险问题，但当时别无选择，必须救。

其他略。

（三）未来需要继续完善的地方

我注意到，2020年10月29日以来，历次文件中说的都是“建设现代中央银行制度”。但是在2024年7月18日第二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中，说的是：“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制。”

我推测，这个措辞变化可能是因为，央行认为，随着央行快速重塑货币政策框架，“现代中央银行制度”已经建设得差不多了，接下来就是做一些完善。我估计至少有如下方面：

1、增强货币政策操作的规则性和透明度问题。

美联储是在2006年伯南克担任主席之后，才开始增强货币政策透明度的。从理论上来说，增强货币政策的规则性和透明度，有助于货币正常更好地发挥效果。

易纲（2020）指出：“增强货币政策操作的规则性和透明度，建立制度化的货币政策沟通机制，有效管理和引导预期。稳妥推进数字货币研发，有序开展可控试点，健全法定数字货币法律框架。”

如前所述，潘功胜行长在2024年6月19日也提到这个问题。这其实也是市场的普遍诉求。预计这会成为未来一年央行完善的一个重点。比如可能会定期召开新闻发布会，或者定期发布对经济指标的预判、对货币政策去向的说明，来引导市场预期。

2、破除贷款利率隐形下限。

易纲（2020）提出要“引导金融资源更多配置至小微、民营企业，提高小微、民营企业信贷市场的竞争性，从制度上解决小微、民营企业融资难融资贵问题。” 2024年7月18日第二十届三中全会通过的决定》中也提到要“完善民营企业融资支持政策制度，破解融资难、融资贵问题。”

这肯定会成为未来央行工作的一个重点，但由于难度大，估计进展会很慢。

3、与财政部协作完善国债构成、发行节奏，完善国债交易机制等。央行要入市买卖国债，控制国债收益率曲线，毫无疑问需要加强与财政部的协调。不排除未来出现央行行长与财政部长每周一次（早餐）会谈的情况。等等，其他略。

五、向主要经济体的货币政策框架靠拢，为未来应对金融风险做准备

如前所述，近期央行雷厉风行地重塑货币政策框架，推出隔夜临时正/逆回购，强化7天逆回购操作利率在利率政策框架中的地位，淡化MLF，入市交易国债，强化对国债收益率的控制等，在我看来：

1、是在向美联储、欧央行、英格兰银行、日本央行等主要经济体央行的常规做法靠拢。在一些细节方面可能会有一些差异（例如美联储的政策利率是隔夜联邦基金利率，中国主要是7天逆回购利率），但是在大方向上是向国际主要央行通行的做法靠拢。

2、便于更好地应对金融风险，尤其“系统性金融风险”。

按照易纲（2020.12.24）的分析，现代中央银行制度中包括了“系统性金融风险防控体系”。潘功胜（2024.06.19）也多次防范化解金融风险的问题。7月18日二十届三中全会通过的《决定》也提到“筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系。”

央行重塑货币政策框架，强化对7天逆回购操作利率的掌控，疏通利率传导机制，都有助于降低金融风险。

央行有关部门负责人在4月23日的专访、潘行长在6月19日的演讲都提到2023年3月硅谷银行倒闭的风险问题。央行入市买卖国债，央行强化对国债收益率曲线的调控能力，可以有效地防范此类风险。

更重要的是，虽然目前中国自然利率和现实的实际利率都为正值，央行参与国债买卖确实算不上QE。但长远看，一二十年之后，随着潜在GDP增速和自然利率的下行，难免出现零利率。如果遇上2008年那样的大规模金融危机，就不得不采用QE、甚至央行直接向金融机构注资来解决。因此央行目前入市是好事，有助于积累经验、完善制度。这样未来在必要时、在极端情况下，可以立刻从工具箱掏出强大的武器来应对。

参考文献

潘功胜，《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架》，2024年6月19日，第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲。

马梅若，《中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访：长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内》，央行主管的《金融时报》，2024年4月23日。

财政部党组理论学习中心组，《坚持深化金融供给侧结构性改革》，《人民日报》，2024年4月23日。

易纲，《中国的利率体系与利率市场化改革》，《金融研究》，2021年9月。

易纲，《建设现代中央银行制度》，《人民日报》，2020年12月24日。

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，党的第十九届五中全会2020年10月29日通过。

《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，党的第二十届三中全会2024年7月18日通过。

[美]本·伯南克著，蒋宗强译，《行动的勇气》，中信出版集团，2016年。