【中金固收·重磅推荐】中金固收海外研究系列：高通胀背景下通胀保护债券的价值和应用（下）

摘要

在上篇对通胀保护债券价值和应用的介绍中，我们更多是围绕通胀保护债券本身，及发达国家通胀保护债券市场发展历程展开，并简要阐述其对我国后续通胀保护债券市场建立和发展的借鉴意义。本文我们将进一步从投资者视角出发，分析并评估当下通胀保护债券的配置参与价值，同时总结目前发达经济体所上市的挂钩通胀保护债券基金情况，为投资者提供除现券外的可间接参与到通胀保护债券市场的工具。

从逻辑上讲，假设一国债券市场上同时流通名义国债和通胀保护国债，且二者成交活跃度相近，对于投资者而言，选择配置或交易通胀保护债券而非名义债券，核心吸引力还是在于影响二者利率水平间的差异项，即盈亏平衡通胀率。当盈亏平衡通胀率抬升时，同期限的名义国债相比通胀保护国债而言利率水平会有额外抬升的压力，对应价格也会相对更加承压，此时买入通胀保护国债进行资产配置或对冲通胀风险更为合适；当盈亏平衡通胀率下降时，则相反。顺着这一框架，对于美国TIPS而言，近期商品价格回落、以及对美国需求潜在放缓担忧升温的背景下，市场虽然对短期美国通胀维持高位震荡的预期仍在，但对中长期通胀走弱的预期升温；同时美国物价走势不确定性风险扰动最高的阶段可能正在过去，投资者所要求的通胀风险溢价也可能会跟随走低；而美联储政策收紧，同时对冲通胀风险需求潜在的走弱也可能导致TIPS流动性溢价的走高。在通胀预期和通胀风险溢价潜在走弱、TIPS流动性溢价潜在抬升的影响下，美国TIPS盈亏平衡通胀率可能下行，进而TIPS的吸引力会相对弱于同期限的名义国债，尤其是中长期限TIPS的相对吸引力要更低，对仍有对冲通胀风险诉求的投资者而言，配置短久期TIPS可能更为合适。而欧元区通胀保护债券方面，短期内欧元区面临的通胀风险扰动仍存，尤其是考虑到欧央行整体加息节奏偏慢，且欧元区面临供应链瓶颈、输入性通胀等风险相对更高，我们认为欧洲通胀保护债券仍有一定的配置和交易价值，不过在国别选择上选取德国和法国的相关债券可能更为合适。从更广义的资产组合配置视角来看，虽然投资者对通胀保护的需求可能会随着通胀起跌而产生变化，但分配投资组合风险的需求会一直存在，通胀保护债券仍具备长期投资和参与价值。

对于境内机构而言，如果对海外通胀保护债券有配置需求，除了直接通过各国场外市场进行现券买卖外，还可以通过参与通胀保护债券基金的方式，间接达到配置和交易通胀保护债券的目的。海外发达国家通胀保护债券发展相对较为成熟，各大指数公司早在90年代末期便相继推出通胀保护债券指数。2000年以来，各资产管理机构也开始有相应的主动管理型基金和被动指数ETF问世。其中通胀保护债券ETF跟踪的指数多以美国TIPS为主；主动管理型基金的业绩基准也多为挂钩通胀保护债券的指数，配置的主要资产类别也是通胀保护债券，按管控度又可分为两大类。一类是虽然名义为主动管理，但会倾向于尽可能的复制基准的持仓结构，自发降低自主管理灵活性，更在意的是缩小与基准的偏离度，这类基金实际业绩表现与基准偏离幅度相对更低；另一类则是具有较高的自主管理特性，实际持有证券与基准指标债券池子的偏离较大，且配置资产不限于基准所包含的资产类别，基金管理人还会通过加入其他资产来增强基金的超额回报，这类基金最终的业绩表现则会受到市场大环境的影响，紧缩环境下存在跑输基准的情况。

总结来看，我们认为虽然下半年全球通胀风险边际可能有所降温，但短期内主要经济体仍面临一定的通胀不确定性扰动，投资者依托通胀保护债券对冲通胀风险的需求仍在，尤其是对养老金等有长期稳定负债的机构而言，适度配置通胀保护债券仍有一定的必要性。对于境内机构而言，在中国资本市场双向开放的当下，了解并逐步参与到全球债券市场的进程也在潜在提速，相比于中国债券市场上已有的品种，通胀保护债券对于境内投资者而言可能更为陌生，但这种“陌生”也同时意味着通胀保护债券本身对丰富境内投资者资产配置工具箱的贡献更为突出。我们认为无论是从投资还是发行角度，在全球经济和物价不确定性抬升的当下，关注并跟踪通胀保护债券仍有一定必要性和参考意义，尤其是在我国鼓励资本双向开放的背景下，境内机构可能会逐步建立起对海外通胀保护债券的中长期需求。

风险

地缘政治风险扰动超预期。

正文

引   言

在上篇对通胀保护债券价值和应用的介绍中，我们更多是围绕通胀保护债券本身，及发达国家通胀保护债券市场发展历程展开，并简要阐述其对我国后续通胀保护债券市场建立和发展的借鉴意义。本文我们将进一步从投资者视角出发，分析并评估当下通胀保护债券的配置参与价值，同时总结目前发达经济体所上市的挂钩通胀保护债券基金情况，意在为投资者提供除现券外的可间接参与到通胀保护债券市场的工具。

在评估通胀保护债券配置价值之前，我们先回顾此前所提及的一个重要概念，即盈亏平衡通胀率。DKW模型通过无套利期限结构，将通过通胀保护债券和名义债券利率计算得出的盈亏平衡通胀率进行拆解成三个成分，分别为真实通胀预期、通胀风险溢价和通胀保护债券的流动性溢价。根据DKW模型：

1）名义利率=实际利率+通胀预期+通胀风险溢价=通胀保护债券利率+通胀保护债券盈亏平衡通胀率

2）通胀保护债券利率=实际利率+通胀保护债券流动性溢价

进而有：

通胀保护债券盈亏平衡通胀=名义利率-通胀保护债券利率=通胀预期+通胀风险溢价-通胀保护债券流动性溢价

即盈亏平衡通胀率不单单取决于市场对通胀的预期，还取决于通胀风险溢价和通胀保护债券的流动性溢价。这也将是我们后文分析通胀保护债券配置和交易价值的核心框架基础。

一、 通胀保护债券配置及交易价值分析

考虑到当前海外发达经济体中，美国TIPS无论在规模还是流动性上都更具优势和代表性，因此本文我们重点对美国TIPS的投资价值进行分析和阐述。

此前我们曾提及，根据DKW模型，TIPS利率=实际利率+TIPS流动性溢价，名义利率=实际利率+通胀预期+通胀风险溢价。那么从逻辑上讲，假设一国债券市场上同时流通名义国债和通胀保护债券，且二者成交活跃度相近，对于投资者而言，选择配置或交易通胀保护债券而非名义债券，核心吸引力还是在于影响二者利率水平间的差异项，即通胀预期、通胀风险溢价和TIPS流动性溢价，也就是盈亏平衡通胀率（盈亏平衡通胀=名义利率-TIPS利率=通胀预期+通胀风险溢价-TIPS流动性溢价）。当盈亏平衡通胀率抬升时，同期限的名义国债相比TIPS而言利率水平会有额外抬升的压力，对应价格也会相对更加承压，此时买入TIPS进行资产配置或对冲通胀风险更为合适；当盈亏平衡通胀率下降时，则相反，TIPS的吸引力也会跟随下降。基于这一逻辑，对于后续通胀保护债券配置及交易价值的分析，可以简化为对盈亏平衡通胀率的判断，即对通胀预期、通胀风险溢价和TIPS流动性溢价的评估。

通胀预期层面，近期商品价格回落、以及对美国需求潜在放缓担忧升温的背景下，市场虽然对短期美国通胀维持高位震荡的预期仍在，但对中长期通胀走弱的预期升温；而在通胀风险溢价层面，虽然短期内美国物价走势仍面临一定的不确定性风险，但风险扰动最高的阶段可能正在过去，中长期来看物价不确定性风险有所降低，投资者所要求的通胀风险溢价也可能会跟随走低。

从现状来看，美国6月CPI同比录得9.1%，高于市场预期8.8%，且续创1981年12月以来新高；核心CPI同比录得5.9%，低于前值6.0%，但高于市场预期5.7%。拆分来看，6月CPI多数分项涨幅扩大。能源价格同比涨幅扩大7.0ppt至41.6%；食品价格同比涨幅扩大0.3ppt至10.4%；核心服务价格同比涨幅扩大0.3ppt至5.5%，且租金、医疗服务以及交通运输分项涨幅均较5月扩大；核心商品价格同比涨幅则继续收窄，较5月降低1.3ppt至7.2%，其中新车和二手车同比涨幅均继续回落。结合各分项权重，6月CPI超预期上行主要是受到能源价格涨幅进一步明显扩大以及租金同比高位上涨的推动。

图表1：美国6月CPI多数分项涨幅扩大

资料来源：Wind，中金公司研究部

后续对美国通胀判断上，分项来看

• 能源方面，市场对俄乌冲突给原油供给可能带来的冲击已基本反映，同时海外货币政策收紧下原油需求增速放缓可能逐步体现，因此在供给侧不发生额外明显冲击的情况下，我们预计下半年原油价格可能会进一步回落，叠加下半年基数整体走高，原油价格涨幅大概率呈回落趋势，CPI能源项同比涨幅也将随之收窄。

• 食品方面，通常食品价格环比涨幅有一定季节性，若简单按照季节性推算，则下半年食品价格涨幅仍可能进一步上涨。

• 核心商品方面，其价格涨幅实际上已连续4个月回落，我们预计随着美国耐用品消费继续向长期趋势回归，叠加部分商品库存偏高，核心商品价格增速或将继续回落。核心服务方面，由于租金涨幅滞后于房价涨幅，因此根据前期房价涨幅的走势，我们预计下半年租金涨幅可能较二季度略有下降但仍将维持高位。

• 综合来看，我们预计在能源和核心商品价格涨幅回落的带动下，年内美国通胀大概率还是会逐步回落，但由于食品价格涨幅可能进一步扩大、且租金等价格涨幅粘性较强，通胀回落速度可能较为缓慢。

市场当前对美国通胀的主流预期与我们判断也基本一致，即年内美国通胀同比虽可能筑顶出现拐点，但短期内回落速度会偏慢，仍需美联储政策的进一步收紧，可能才会看到通胀中长期的回落。纽约联储公布的6月消费者对未来一年通胀的预期由5月的6.6%进一步上升至6.8%，续创2013年6月以来新高，但对中期通胀预期有所回落，对未来三年通胀的预期由5月的3.9%降至3.6%。同时密歇根大学消费者调查也显示，近期受访消费者对美国5年通胀预期大幅走弱，通胀预期变化也持续几个月下滑。因此整体来看，虽然短期限通胀预期可能仍维持在高位，但进一步攀升的概率不高，同时中长期限的通胀预期已经开始走弱，通胀预期分项对盈亏平衡通胀率贡献走弱。

通胀风险溢价反映的则是债券投资者因承担通胀风险而要求的额外补偿，由物价与实体经济活动的协方差决定，当未来物价走势不确定性越高，对应通胀风险溢价也会有所抬升，相反，如果未来物价走势不确定性越低，通胀风险溢价也会走低。从我们上面对美国通胀走势判断来看，虽然短期内美国物价走势仍面临一定的不确定性风险，但风险扰动最高的阶段可能正在过去，中长期来看物价不确定性风险有所降低，投资者所要求的通胀风险溢价也可能会有所降低。

图表2：纽约联储和密歇根大学消费者调查结果均显示市场对短期通胀预期仍较高，但对中长期通胀预期回落

资料来源：纽约联储，Wind，中金公司研究部

TIPS流动性溢价层面，美联储政策收紧回笼美元流动性，同时对冲通胀风险需求潜在的走弱也可能导致TIPS供需局面发生切换，TIPS流动性溢价可能走高，对盈亏平衡通胀率形成拖累。

从美联储货币政策本身来看，随着美联储加大加息力度和缩表的渐进，我们认为短期内美元流动性或仍将持续收紧。7月美联储议息会议宣布加息75bp，基本符合市场预期，同时鲍威尔会后暗示接下来的加息速度有可能逐步降速[1]，也与目前联邦基金利率期货所反映的市场预期一致（9月加息幅度可能降回50bp）。最新议息会议声明中，美联储开始强调近期美国消费和生产的趋弱，但就业市场依然强劲；通胀方面则突出强调食品价格影响，但去掉疫情防控导致的供应链扰动；未来货币政策上，鲍威尔强调不会提供清晰锚定的路径指引，同时也需要一段时间低于潜在增速的增长来抑制通胀。整体来看，目前无论是美联储政策落地还是前瞻指引，都基本与市场预期一致，短期内渐进加息仍有一定的必要性，美元流动性仍可能趋紧。

图表3：美联储7月加息75bp，符合市场预期，市场对后续美联储加息路径预期调整不大

资料来源：CME，Wind，中金公司研究部；左图截至2022年7月，右图截至2022年7月28日

而从TIPS债券本身供需关系看，在当前市场主流预期通胀下半年筑顶回落的背景下，市场对冲通胀风险的需求有所走弱，尤其是对冲中长期通胀风险需求回落的幅度较为明显，比如我们看到挂钩TIPS的主流ETF规模近期均出现一定程度的压降，且长久期ETF规模压降相对更大。此外，美联储缩表本身也减少了TIPS的部分核心需求力量。随着TIPS需求支撑力量走弱，其本身供需局面也可能从2020年至2021年间的需求强于供给，逐渐转变为供给强于需求，并潜在推升TIPS流动性溢价。综合而言，短期内TIPS流动性溢价仍有上行压力，对盈亏平衡通胀率形成拖累。

整体来看，在通胀预期和通胀风险溢价潜在走弱、TIPS流动性溢价潜在抬升的影响下，盈亏平衡通胀水平整体可能下行，进而通胀保护债券的吸引力会相对弱于同期限的名义国债，TIPS的参与价值相对有限；且分期限来看，中长期限TIPS的相对吸引力要低于短期限的TIPS，对于仍有对冲通胀风险诉求的投资者而言，配置短久期TIPS可能要好于配置长久期TIPS。不过从更广义的资产组合配置视角来看，虽然投资者对通胀保护的需求可能会随着通胀起跌而产生变化，但分配投资组合风险的需求会一直存在，从分散投资组合风险的角度讲，TIPS具备长期投资和参与价值。

类比对美国的分析来看，短期内欧元区面临的通胀风险扰动仍存，尤其是考虑到欧央行整体加息节奏偏慢，且欧元区面临供应链瓶颈、输入性通胀等风险相对更高，我们认为欧洲通胀保护债券仍有一定的配置和交易价值，不过在国别选择上，考虑到意大利政府债券当前还存在一定的主权信用风险扰动，选取德国和法国的通胀保护债券进行参与和资产配置可能更为合适。

二、 海外通胀保护债券基金梳理

对于境内机构而言，如果对海外通胀保护债券有配置需求，除了直接通过各国场外市场进行现券买卖外，还可以通过参与通胀保护债券基金的方式，间接达到配置和交易通胀保护债券的目的。海外发达国家通胀保护债券发展相对较为成熟，各大指数公司早在90年代末期便相继推出通胀保护债券指数，2000年以来，各资产管理机构也开始有相应的主动管理型基金和被动指数ETF问世，目前一些主流的挂钩通胀保护债券的基金规模也比较可观，且具备较好的流动性支持，对于境内机构而言也不失为一个可以灵活的对冲海外通胀风险工具。

（一）海外常见的通胀保护债券指数

按指数提供方分类看，包括彭博巴克莱、IHS Markit iBoxx、ICE BofA、FTSE几大指数公司均推出了挂钩通胀保护债券的相关指数，从成分券筛选条件来看，可大致分为全球指数和某国特定指数，这两大类指数又会进一步按照成分券剩余年限、计价货币等特征，细分出更多的子指数。从我们筛选的通胀保护债券指数型基金来看（包含主动管理和ETF等），其跟踪指数多以美国TIPS类指数为主，背后的原因可能在于TIPS存量规模大、流动性高，对于指数型债基而言是比较好的跟踪标的，便于实现灵活的申赎。常被ETF及主动管理型基金用作跟踪标的或业绩对照标的的通胀保护债券指数情况如下：

• 彭博巴克莱指数系列：

    -  World Government Inflation-Linked Bond Index，及子指数

    -  Global Inflation-Linked Index，及子指数

    -  US Treasury Inflation-Linked Bond Index，及子指数

    -  US Government Inflation-linked Bond Index，及子指数

• FTSE指数系列：

    -  World Inflation-Linked Securities Index，及子指数

    -  Eurozone Inflation-Linked Bond Index，及子指数

    -  US Inflation-Linked Securities Index，及子指数

• ICE BofA指数系列：

    -  World Inflation-Linked Sovereign Bond Index

    -  US Inflation-Linked Treasury Index，及子指数

    -  All Euro Government Inflation-Linked Index，及子指数

    -  Euro HICPXT Inflation-Linked Government Index，及子指数

• IHS Markit iBoxx指数系列：

    -  Global Inflation-Linked Bond Indices指数族群

    -  Target Duration TIPS Total Return Index（分3-Year和5-Year两种）

各类指数的债券选取标准多大同小异，总结如下：

图表4：通胀保护债券相关指数情况

资料来源：彭博资讯，ICE，IHS Markit，中金公司研究部

（二）通胀保护债券ETF

我们从彭博ETF筛选得到了20只跟踪通胀挂钩债券指数的ETF，其跟踪的指数多以挂钩美国TIPS为主，且均为美元计价。截至2021年末，这些ETF总规模合计1000.8亿美元，增速高达65%。从历史数据看，第一只跟踪通胀挂钩债券的ETF为BlackRock旗下的iShares TIPS Bond ETF，其于2003年12月4日在纽交所上市流通，跟踪指数为Bloomberg U.S. Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) Index，初期（2003年末）规模仅约1.4亿美元。由于彼时通胀挂钩债券仍是一个相对较新的市场，因此前期iShare TIPS Bond ETF形成了一家独大的局面，早期规模增速较高。直至2007年，第二只跟踪通胀保护债券表现的ETF问世，即SPDR® Portfolio TIPS ETF，管理公司为State Street Global Advisors Funds Management Inc.，该ETF于2007年5月30日在纽交所上市，跟踪指数为Bloomberg U.S. Government Inflation-Linked Bond Index。此后跟踪通胀指数债券表现的ETF迎来快速发展期，表现为相关ETF上市数量及规模都迎来了一定的增长，尤其是2009年规模增长翻倍，背后主要是来自包括主权类机构、保险、养老金等在内的配置型资金的支撑。2013年5月时任联储主席的伯南克首次提及Taper，市场剧烈动荡，投资者开始计入美联储可能提前退出彼时宽松货币政策的预期，在“减码风暴”影响下，美债利率大幅抬升，美债遭到集中抛售，TIPS和跟踪TIPS表现的ETF也难逃其中，尤其是后者，凭借交易所上市具有高流动性的特性，遭到了集中赎回，对应我们看到2013年跟踪TIPS表现的ETF规模整体下降，并在此后几年一直维持在相对低位，直至2016年规模有所恢复。2016年至2019年间，跟踪TIPS表现的ETF规模重回平稳增长，也得益于此期间整个ETF市场规模的健康发展。2020年至2021年，这类ETF规模再度迎来了高速发展，尤其是2021年，在全球通胀风险不断攀升背景下，投资者对通胀保护的需求日益走强，进而也支撑起了该类ETF规模的增长。

图表5：通胀保护债券ETF规模及增速

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

目前前5大存量规模的跟踪通胀保护债券表现的ETF分别为iShares TIPS Bond ETF，Vanguard Short-Term Inflation-Protected Securities ETF，Schwab U.S. TIPS ETF，iShares 0-5 Year TIPS Bond ETF，SPDR Portfolio TIPS ETF，截至2022年7月15日的市值规模分别为308.6亿美元、204.6亿美元、158.9亿美元、123.8亿美元和28.7亿美元。

图表6：规模前5大通胀保护债券ETF情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截至2022年7月15日

从各自规模增长情况看，iShares TIPS Bond ETF近乎一骑绝尘，主要也得益于其发行上市时间最早，率先抢占了市场初期份额，占领了先发地位，其他几只ETF规模的攀升多始于2018-2019年间。从近期的规模边际变化来看，2022年以来，这类ETF规模整体有所压降，仅跟踪短期限TIPS表现的Vanguard Short-Term Inflation-Protected Securities ETF和iShares 0-5 Year TIPS Bond ETF延续了规模的增长，一定程度上或得益于其短久期的特征。

图表7：规模前5大通胀保护债券ETF规模时序

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截至2022年6月30日

从ETF净流入情况看，2013年美债利率大幅跳升期间，该类ETF遭到了比较大的赎回压力，同样的情况也发生在2018年缩表正式启动后，以及2020年3月原油黑天鹅引发“美元荒”的阶段。但2020年下半年起，随着投资者对通胀担忧升温，该类ETF迎来了集中且持续的净申购，每月对应ETF净流入规模都比较可观，这种情况持续到2021年末，直至2022年起，美联储态度明确转向鹰派，市场对未来加息、缩表预期陡升，投资者开始陆续退出抗通胀交易，这类ETF转为以净赎回为主，不过这种赎回压力主要体现在长久期ETF，相对而言，近几个月短久期ETF重新转回净流入，我们认为或表明市场对短期通胀压力的对冲需求仍在，但对中长期通胀风险担忧有所减弱。

图表8：规模前5大通胀保护债券ETF当月净流入规模时序

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截至2022年7月15日

从净值表现看，iShares TIPS Bond ETF、Schwab U.S. TIPS ETF、SPDR Portfolio TIPS ETF三者的趋势比较一致，而Vanguard Short-Term Inflation-Protected Securities ETF则和iShares 0-5 Year TIPS Bond ETF的趋势相对一致，两个类别的差异可能在于久期的不同。单一类别相比，不同ETF的净值走势也有细微差别，回报率并不完全一致，且这种回报高低与ETF规模并不存在内部关联。

图表9：规模前5大通胀保护债券ETF净值走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截至2022年7月15日

除跟踪挂钩美国TIPS相关指数外，State Street还于2008年3月在纽交所发行上市了一只挂钩FTSE International Inflation-Linked Securities Select Index的ETF（SPDR FTSE International Government Inflation-Protected Bond ETF，简称WIP ETF），该指数衡量的是全球非美国通胀保护政府债券的表现，ETF自身以美元计价。截至2022年7月19日，该ETF的AUM约4.86亿美元，持有债券210只，平均剩余期限11.95年。持有债券区域分布上，21.84%为英国的通胀保护政府债券，7.99%为法国，6.56%为巴西，4.94%为意大利，4.89%为智利，此外还包括了加拿大、以色列、澳大利亚、德国、日本、西班牙、墨西哥、南非、瑞典、土耳其等国家的通胀保护政府债券，占比多在4%-5%之间。债券剩余期限分布上，多集中在3Y以上，3-5Y、5-7Y、7-10Y、10-15Y、15-20Y、20-30Y的占比分别为13.71%、13.93%、12.48%、15.30%、9.36%、14.64%。

图表10：SPDR FTSE International Government Inflation-Protected Bond ETF持有券特征

资料来源：SPDR，中金公司研究部；截至2022年7月19日

从规模变动看，与SPDR旗下跟踪TIPS的另一只Portfolio TIPS ETF（简称SPIP ETF）规模相比，2015年之前，WIP规模要相对高于SPIP，2016年前后时点后者规模赶超前者一路走高，而WIP ETF规模则进一步下降，此后维持相对平稳，直至2022年以来SPIP ETF规模快速回落，而WIP ETF规模则稳中微升。这种变化背后可能主要受各国市场环境、各国政策差异、以及美元流动性等多重因素影响。从年回报率表现看，美元相对强势的阶段，比如2015年、2018年，WIP的表现会弱于SPIP，可能受美元抽离的影响所致。WIP除了持有一定比例的欧洲债券外，还有相当一部分比例是新兴市场债券，而新兴市场资产价格表现受美元及美元流动性影响又比较大，进而美元走势有时候也会影响到WIP的整体表现。

图表11：WIP ETF规模变动与SPIP ETF规模变动对比

资料来源：SPDR，中金公司研究部；截至2022年7月15日

（三）海外对标通胀保护债券表现的主动管理型基金

海外资管类机构还会发行对标通胀保护债券表现的主动管理型基金，这类基金虽不会严格跟踪通胀保护债券指数表现，但其业绩基准多为挂钩通胀保护债券的指数，配置的主要资产类别也是通胀保护债券。从彭博筛选来看，这类基金的规模也相当可观，比如Vanguard旗下的短期通胀保护证券指数基金和通胀保护证券基金，PIMCO旗下的实际回报基金等。

从梳理来看，这类主动管理型基金从管控度上也可分为两大类。一类是虽然名义为主动管理，但会倾向于尽可能的复制基准的持仓结构，自发降低自主管理灵活性，更在意的是缩小与基准的偏离度，这类基金由于主动管理的特性比较弱，往往对应的费率也会比较低，实际业绩表现与基准偏离度的波动性和不确定性也会相对更低。另一类则是具有较高的自主管理特性，实际持有证券与基准指标债券池子的偏离较大，且配置资产不限于基准所包含的资产类别，基金管理人还会通过加入衍生品、其他券种、其他资产来增强基金的超额回报，这类基金最终的业绩表现则会受到市场大环境的影响，紧缩环境下存在跑输基准的情况。

图表12：主动管理特性相对较弱的通胀保护基金及规模情况

资料来源：Vanguard，Dimensional，中金公司研究部；截至2022年6月30日

图表13：主动管理特性相对较强的通胀保护基金及规模情况

资料来源：PIMCO，T.Rowe Price，Lord Abbett，BlackRock，中金公司研究部；如无特定标注均为截至2022年6月30日数据

三、 小结

总结来看，我们认为虽然下半年全球通胀风险边际可能有所降温，但短期内主要经济体仍面临一定的通胀不确定性扰动，投资者依托通胀保护债券对冲通胀风险的需求仍在，尤其是对养老金等有长期稳定负债的机构而言，适度配置通胀保护债券仍有一定的必要性。对于境内机构而言，在中国资本市场双向开放的当下，了解并逐步参与到全球债券市场的进程也在潜在提速，相比于中国债券市场上已有的品种，通胀保护债券对于境内投资者而言可能更为陌生，但这种“陌生”同时也意味着通胀保护债券本身对丰富境内投资者资产配置工具箱的贡献会更突出。

从2020年疫情以来通胀保护债券表现看，相比于名义债券而言，通胀保护债券表现更为亮眼的时期主要集中在2020年下半年至2022年一季度。如果用彭博巴克莱美国国债指数和彭博巴克莱美国TIPS指数分别代表美国名义国债和TIPS的表现，自2020年下半年起，多数月份内TIPS的回报率要高于名义国债，对应这期间也是美国通胀风险不断抬升的时期，表明通胀保护债券还是发挥了其对冲通胀风险的功能；直到近期（5-7月），伴随美联储大幅加息以及美国需求端走弱，市场对通胀预期和风险担忧边际走弱，TIPS的表现开始弱于名义国债，这一情况也与我们此前分析一致。

图表14：美国通胀保护国债与名义国债回报率对比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；截至2022年6月

虽然短期内随着通胀预期和通胀风险担忧的进一步降温，通胀保护债券表现可能仍会跑输名义国债，但我们此前也提及，除了对冲通胀风险外，通胀保护债券的另一主要作用在于分散投资组合风险。通胀保护债券价格表现与多数其他大类资产间的相关性也要更低，也就意味着组合中加入通胀保护债券后，在对冲了通胀风险的同时，也同时起到了增加资产组合多样性、更好分散投资风险的效果。从通胀保护债券这一属性看，在大类资产组合策略中保留部分通胀保护债券底仓仍有一定的必要性。

图表15：美国盈亏平衡通胀率与美国实际通胀比较

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；截至2022年6月

从参与方式上看，境内机构可以通过各国场外市场直接参与到通胀保护债券交易中，如果直接投资海外发达经济体现券不是很便利，也可以通过参与通胀连接指数基金或其他同类主动管理型基金的方式，实现间接对通胀连结债券的配置。海外主流挂钩通胀保护债券的基金通常会按照面向投资者类型进行类别划分，专门面向机构投资者的份额往往还享有低费率等优势。从我们的梳理来看，如果只是出于资产配置和分散风险的目的，选择通胀保护债券ETF可能优于选择挂钩通胀保护债券指数的主动管理型基金。一方面，头部通胀保护债券ETF规模比较可观且具备较好的流动性基础，基金净值表现基本与挂钩指数一致，偏离度不大，也不存在大幅跑输主动管理型基金的情况；另一方面，被动ETF的费率也要比主动管理型基金更低，可以提供更高的费后回报率。以Vanguard旗下的Short-Term Inflation-Protected Securities Index Fund为例，其同时提供旗舰份额、机构份额和ETF份额，其中ETF份额兼具低费率、无最低投资额约束的优势，规模基本与旗舰份额持平。因此对于想通过间接持有通胀保护债券基金的方式参与到海外通胀保护债券市场、尤其是美国TIPS市场的投资者而言，我们认为被动指数ETF可能更为合适，偏好长久期布局的投资者可考虑规模大、流动性支撑较充足的产品，如iShares旗下的TIPS BOND ETF等；偏好短久期布局的投资者则可以考虑Vanguard旗下的Short-Term Inflation-Protected Securities ETF等。如果是想进一步分散组合风险，旨在跟踪全球通胀保护债券表现，规模相对靠前的可选基金包括PIMCO旗下的GIS Global Real Return主动管理型基金以及SPDR旗下的FTSE International Government Inflation-Protected Bond ETF等，截至2022年上半年二者规模分别为27亿美元和5亿美元，业绩基准分别为彭博巴克莱全球通胀保护政府债券指数和富时全球通胀保护债券择券指数。

图表16：Vanguard Short-Term Inflation-Protected Securities Index Fund各Share情况

资料来源：Vanguard，中金公司研究部；截至2022年6月

综合而言，我们认为无论是从投资还是发行角度，在全球经济和物价不确定性抬升的当下，关注并跟踪通胀保护债券仍有一定必要性和参考意义，尤其是在我国鼓励资本双向开放的背景下，境内机构可能会逐步建立对海外通胀保护债券的中长期需求。

[1]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20220727.pdf

文章来源

本文摘自：2022年7月30日已经发布的《中金固收海外研究系列：高通胀背景下通胀保护债券的价值和应用（下）》

陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

东    旭，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884

丁雅洁，SAC执业证书编号：S0080522070016

耿安琪，SAC执业证书编号：S0080121070209

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