【中金固收·海外研究系列】海外房地产变迁对经济和利率走势启示录——中金固收海外研究系列
摘要
我们在本文首先梳理海外代表性经济的房地产市场发展历程，重点讨论房地产发展过程中的经济增长和利率走势，然后依据海外房地产市场发展经验，展望未来十年中国房地产市场发展前景，并重点讨论经济增长和利率前景。
缓慢城镇化对应稳步发展的房地产市场。英国和美国是经历长期缓慢的城镇化进程而发展起来的，这个过程中房地产市场也是稳步发展的，并且表现出周期性波动的特点，这个周期通常是二十年左右，主要与人口因素和经济周期有关。发展到成熟阶段以后，户均住宅套数达到1.1附近，每年住宅建设套数与家庭数量之比降至1%附近，每年住宅投资在经济中占比降至4%附近，经济增长中枢稳定在2%附近，在信用货币时期，利率走势与名义经济增速趋于一致。
快速城镇化对应高速发展的房地产市场。日本和韩国则是经历快速城镇化而发展起来的，这个过程先经历高速的经济增长，以及房地产市场的快速发展，在这个阶段名义经济增速很高，利率水平要明显低于名义经济增长，利率走势更多反映的是短期经济波动。在城镇化和流动人口增长放缓之后，住房建设也从高位开始回落，这个过程伴随着住宅投资在经济中占比下降，以及经济增长中枢下移，利率水平也开始明显回落，并逐步更加贴近名义经济增速，最终房地产市场乃至经济和利率都趋近于发达经济体的表现。在快速城镇化过程中，市场通常会较关注房地产泡沫风险。
未来十年中国住宅投资在经济中占比可能继续回落。中国大陆的城镇化也是快速的城镇化，伴随着经济高增长。在城镇化过程中，新增城镇人口持续增加，流动人口持续增长，同时家庭规模小型化，家庭数量大幅增长，这些都对应住房需求的快速增长。在2013年前后，新增城镇人口、新增流动人口和结婚人数达到峰值附近，住房刚需也达到峰值附近，也是从这个时期开始住宅投资在经济中占比开始回落，经济增长中枢开始有所下移。在经济高增长过程中，利率水平明显低于名义经济增速，而利率走势则更多反映短期经济波动。前期新增城镇人口规模仍然较大，继续支撑住房需求处于高位，不过最近几年新增城镇人口明显放缓，住房需求放缓也更加明显，从日本和韩国经验来看，我们认为未来十年中国住宅投资在经济中占比可能继续回落，经济增长中枢可能继续下移，而利率中枢也会相应下移。
风险
房地产市场走势超出预期。
目录
前言
一、缓慢城镇化中的房地产——西方经验
1、英国房地产市场2、美国房地产市场3、房地产周期二、快速城镇化中的房地产——东亚经验
1、日本房地产市场2、韩国房地产市场3、房地产泡沫三、房地产、经济增长和利率走势——中国路径
1、城镇化路径2、人口和家庭增长3、商品房销售走势4、住宅投资与经济增长5、名义增长和利率中枢6、房地产现状比较7、中短期内利率仍趋于下行结论
正文
前言
1998年住房改革以来，中国房地产市场持续发展，并深刻影响经济增长和资产价格，这种影响主要体现在两个维度，一个长周期维度，一个短周期维度。长周期来讲，伴随着城镇化和人口流动，中国房地产市场经历二十多年的向上周期，房地产市场快速发展支撑了中国经济长期保持中高速增长，房地产在经济和金融中扮演核心角色。短周期来讲，在刺激经济和避免可能出现的泡沫之间，政府不断进行房地产政策的放松和收紧，主导了中国经济的短周期波动，并决定资产价格走势。过去二十年中国债券收益率表现出3-4年周期性波动的特征，其背后核心逻辑就在于房地产调控主导的经济短周期波动，债券投资者对此是再熟悉不过了的。
2020年8月监管部门推出三道红线代表着新一轮房地产政策收紧[1]，并导致商品房销售在2021年上半年见顶回落，面对房地产市场放缓和经济下行压力，2021年四季度开始房地产政策再次走向宽松，不过放松之后房地产却没有像过去那样再次回到上升通道。房地产市场持续低迷，直接因素是开发商融资问题，疫情也对需求释放有所抑制，不过我们认为这些可能并不是核心。去年下半年以来，我们一直有个猜想，那就是去年上半年商品房销售可能是长周期的峰值，长周期来未来十年中国住宅投资在经济中占比可能继续回落，而房地产市场持续低迷的核心正在于此。
我们做出这个猜想的核心依据在于住房需求拐点已经出现。中国房地产市场高速发展的根本驱动在于城镇化和人口结构，城镇化过程中流动人口增加带来大量住房需求，户均人口下降带来的家庭数量增长提供进一步助推。然而到2020年左右，这些驱动因素已经逐步弱化，每年新增城镇人口减少，家庭数量增长也逐步放缓，加上新冠疫情的影响，住房需求出现本质性的变化。
对于当前中国所处的情形，日本和韩国已经经历过。日本和韩国都经历过快速经济增长和城镇化的过程，在这个过程中房地产市场都出现快速发展，不过在城镇化放缓和人口结构变化之后，房地产市场也都逐步进入下行时期。最终发展较早的日本，房地产市场已经逐步趋近于西方发达经济体情况，每年住宅建设逐步放缓，住宅投资在经济中占比也降至低位。
我们在本篇报告里梳理了海外代表性经济体的房地产发展历程，我们希望从海外房地产市场发展历程得到更多启示，以帮助我们判断中国未来十年房地产市场会怎么演变，当然我们关注的重点是房地产市场发展中的经济增长，以及最关键的利率走势。
本篇报告的主体内容包括三部分：第一部分主要关注经历长期缓慢城镇化经济体的房地产市场，代表性经济体是英国和美国，我们还简要讨论了房地产周期问题；第二部分主要关注经历快速城镇化经济体的房地产市场，代表性经济体是日本和韩国，我们还简单讨论了房地产泡沫；第三部分主要关注中国房地产市场，我们力图从海外房地产市场发展历程中找到一些启示，从而更好的把握未来十年中国房地产走势，进而讨论在这个走势之下的经济增长和利率趋势。
一、缓慢城镇化中的房地产——西方经验
1、英国房地产市场
英国的城镇化历程。英国的城镇化历程可以分为三个阶段：十九世纪的持续城镇化阶段，二十世纪的平稳阶段，二十一世纪以来的再城镇化阶段。一是十九世纪的持续城镇化阶段。工业革命之后，英国开启了持续的城镇化进程，尤其是整个十九世纪，英国城镇化率缓慢而又持续的稳步提升，英格兰和威尔士的城镇化率从1801年的33.8%持续上升到1901年的78%（图1），平均每年上升0.45个百分点，二十世纪初英国基本完成城镇化。二是二十世纪的平稳阶段。进入二十世纪以后，英国城镇化率长期稳定在78%附近，2001年英国城镇化率仍在78.7%，部分时期甚至出现逆城镇化现象（图1、图2）。三是二十一世纪以来的再城镇阶段。进入二十一世纪以后，英国城镇化率再次不断上升，2021年英国城镇化率达到84%，联合国预计2050年英国城镇化率有望达到90%（图2）。
图表1：英格兰和威尔士城镇化率(1801-1951)
资料来源：Law 1967, Friedlander 1970, 中金公司研究部；注：详见Law 1967, The Growth of Urban Population in England and Wales 1801-1911; Friedlander 1970, The Spread of Urbanization in England and Wales, 1851-1951.
图表2：英国城镇化率(1950-2050E)
资料来源：CEIC, UN, 中金公司研究部；注：联合国预测数据详见World Urbanization Prospects 2018，2020年后为预测值
人口和家庭规模增长。伴随着工业化和经济增长，英国人口规模持续增长，1701-1751年英格兰每十年人口增长仅2.6%，而1751-1801年英格兰每十年人口增长达7.9%，整个十九世纪持续城镇化过程中，英格兰和威尔士每十年人口增长达14%（图3）。进入二十世纪以后，英国人口增长明显放缓，1901-2001年英格兰和威尔士每十年人口增长降至4.9%，不过家庭规模仍在快速增长，1801-1901年英格兰和威尔士家庭数量每十年增长14.2%，基本与人口增长保持一致，1901-2001年英国人口增长放缓过程中，英格兰和威尔士每十年家庭规模仍增长达12.2%，这体现为家庭规模持续变小，英格兰和威尔士户均家庭人口从1901年的4.6持续降至2001年的2.4。进入二十一世纪以来，英国人口增长再次加快，不过主要来自移民贡献，尤其是非英国籍移民（图5、图6），同时户均家庭规模则趋于稳定。
图表3：英国人口和家庭数量增长(1701-2021)
资料来源：ONS, BoE, Holmans 2005,中金公司研究部；注：1801-2001年英格兰和威尔士人口和家庭增长来自Holmans 2005, Historical Statistics of Housing in Britain; 2011-2021年英格兰和威尔士人口和家庭增长数据来自Office for National Statistics; 1701-1861年英格兰人口增长来自Bank of England, A millennium of macroeconomic data.
图表4：英国家庭人口规模变化(1801-2021)
资料来源：ONS, BoE, Holmans 2005,中金公司研究部；注：详细数据来源参见图3
图表5：英国人口流入和流出(1855-2016)
资料来源：BoE, 中金公司研究部；注：详见Bank of England, A millennium of macroeconomic data
图表6：英国人口流入结构(1855-2016)
资料来源：BoE, 中金公司研究部；注：详见Bank of England, A millennium of macroeconomic data
房地产市场发展。在城镇化和家庭规模增长背景下，英国房地产市场也持续发展。在十九世纪持续城镇化阶段，英格兰和威尔士住宅竣工数量也持续上升；进入二十世纪城镇化率趋稳，但是家庭规模仍在快速增长，这继续支撑住宅竣工规模快速增长，直到二十世纪六七十年代之前，英国每年住宅竣工套数与家庭数量比值的中枢基本处于1.5%-2%之间；二十世纪七十年代之后，英国每年住宅竣工数量明显下滑（图7、图8）。从英国近二百年的房地产市场发展，我们可以得到一些有益的启示：一是住宅存量增长基本与家庭规模增长一致，这反映了住宅的居住本质（图9）；二是房地产表现出20-30年的周期性特征，背后核心是人口结构因素；二是城镇化过程中住宅总量是偏紧的，体现为较长一段时间英国平均每户家庭拥有住宅套数处于1以下；三是每户家庭拥有住宅套数趋于上升，但是上升空间则受到空置率约束（图10）。
图表7：英格兰和威尔士住宅竣工套数(1856-2021)
资料来源：Holmans 2005, CEIC, 中金公司研究部；注：2001年之前数据来自Holmans 2005（详见图表3注），2001年之后数据来自CEIC
图表8：竣工套数与家庭数量之比(1856-2021)
资料来源：Holmans 2005, CEIC, 中金公司研究部；注：住宅竣工数据见图表7注，2001年之前家庭数据来自Holmans 2005，2001年之后数据来自Office for National Statistics
图表9：英国住宅存量和家庭规模增长(1801-2021)
资料来源：Holmans 2005, ONS, 中金公司研究部；注：英格兰和威尔士家庭规模数据详见图表3注，英格兰住宅存量数据来自ONS
图表10：英国户均住宅套数(1801-2021)
资料来源：Holmans 2005, ONS, StataWales, 中金公司研究部；注：2001-2021年数据来自ONS和StataWales
住宅空置率和住宅投资。在十九世纪城镇化持续推进过程中，英国住宅空置率总体是趋于上升的，而到二十世纪城镇化平稳阶段，住宅空置率则相对稳定，1901-2001年英格兰和威尔士住宅空置率平均处于3%附近（图11），到2021年英格兰住宅空置率不到3%（图12）。注意到在持续城镇化的十九世纪，英国住宅投资在经济中占比相对较低，1861-1913年住宅投资在GDP占比平均只有1.4个百分点，反而是一战以后住宅投资在经济中占比系统性上升，二战以后基本维持在4%附近（图13）。导致住宅投资占比这种变化的因素是多方面的，可能包括战争和人口因素，建筑结构和建筑成本因素，以及房屋维护因素等。二十世纪七十年代英国住宅竣工高峰过后，住宅投资在经济中占比从5%附近降至3%附近；同时新建住宅在住宅投资中占比持续下降，修缮维护相关更新投资在住宅投资中占比则上升至60%附近（图14）。
图表11：英国住宅空置率(1801-2021)
资料来源：Holmans 2005, ONS,中金公司研究部；注：1801-2001年数据来自Holmans 2005，2011和2021年数据为英格兰住宅空置率，数据来自ONS
图表12：英格兰住宅空置率(2004-2021)
资料来源：ONS, 中金公司研究部
图表13：英国住宅投资在经济中占比(1861-2021)
资料来源：Holmans 2005, CEIC, 中金公司研究部；注：2001年之前数据来自Holmans 2005（详见图表3注），2001年之后数据来自CEIC，受战争等因素影响20世纪20年代与30-40年代部分数据有统计缺失
图表14英国新建住宅在住宅投资中占比(1970-2001)
资料来源：Wind, CEIC, 中金公司研究部
经济和利率中枢。一个很有趣的现象是，在城镇化和人口变化驱动房地产发展过程中，英国的经济增长中枢并没有明显变化。在城镇化较快阶段的1831-1900年，英国实际GDP平均增速约2.1%，不考虑两次世界大战及大萧条时期，1945-2016年英国实际GDP平均增速约2.4%，城镇化和房地产似乎对英国经济增长中枢影响有限（图15）。二战后的1951-1970年，住宅投资增速较高，投资对经济贡献较大，不过长期来看，经济增长是靠消费驱动，投资只是阶段性力量。通胀变化则较多体现了货币的力量，从金本位时期的低通胀到信用货币时期的高通胀，通胀基本与广义货币同步波动（图16）。在金本位时期，房价勉强跑赢CPI，却大幅跑赢广义货币，而在信用货币时代，房价勉强跑赢广义货币，却大幅跑赢CPI（图17）。就长期利率走势来讲，更多是体现了通胀的影响（图18）。
图表15：英国实际GDP增速及贡献构成(1850-2016)
资料来源：BoE, 中金公司研究部；注：详见Bank of England, A millennium of macroeconomic data
图表16：英国广义货币与CPI增速(1801-2016)
资料来源：BoE, 中金公司研究部；注：详见Bank of England, A millennium of macroeconomic data
图表17：英国房价与CPI、M3之比(1845-2016)
资料来源：BoE, 中金公司研究部；注：详见Bank of England, A millennium of macroeconomic data
图表18：英国利率、CPI与住宅投资占比(1801-2016)
资料来源：BoE, 中金公司研究部；注：详见Bank of England, A millennium of macroeconomic data
2、美国房地产市场
美国的城镇化历程。美国是个移民国家，其城镇化历程也与移民发展密不可分。1840年以前美国城镇化进程缓慢，1790年美国城镇化率为5.1%，到1840年升至10.8%，50年间城镇化率仅上升不到6个百分点（图19）。不过，伴随工业化和经济增长，1840年之后美国城镇化进程加快，到1930年美国城镇化率达到56.2%，从1840到1930年这90年间美国城镇化率上升45个百分点，这其中移民起到很大作用，从1850-1930年美国人口增长中30%以上是由移民贡献的（图20）。尽管两次次世界大战和大萧条使得城镇化进程放缓，不过二战后美国城镇化再次提速，到1970年美国城镇化率达到73.6%。1970年之后美国城镇化仍在推进，2020年美国城镇化率达82.7%，联合国预测2050年美国城镇化率可能达89%附近（图19）。注意到美国城镇化并没有像英国那样经历长期停滞，这部分得益于移民因素，部分得益于美国不同区域的依次开发。
图表19：美国城镇化率(1790-2050E)
资料来源：美国人口调查局, UN, 中金公司研究部；注：1790-1940年数据为旧口径数据，1950年之后数据为新口径数据，2020年以后数据为联合国预测数据，详见图表2注
图表20：美国人口数量增长中移民占比(1830-2020)
资料来源：美国人口调查局, FRED, 中金公司研究部；注：通过简单计算每十年移民总数量与人口增加数量之比得到，没有考虑移民生育和死亡的影响
人口和家庭数量增长。得益于经济发展和移民兴盛，美国人口也长期保持较快增长，从1800到1860年，美国每十年人口平均增长达到34.6%。1860年之后人口增速逐步放缓，但是绝对增速仍然较高，从1870到1910年，美国每十年人口平均增长仍达24%，从1920到1970年进一步降至14%（图21）。1970年之后美国人口增速放缓，并且人口增长中较多部分还是来自移民贡献（图20）。伴随人口增长的还有家庭规模持续下降，美国平均每个家庭人口数量从1790年的5.8降至1990年的2.6，其后每个家庭人口数量趋于稳定，到2020年美国户均人口降至2.5附近（图22）。平均每户家庭人口数量的下降导致家庭总数量以更快的速度增长，从1860到1990年美国每十年家庭数量增速要比人口数量增速高7.8个百分点。
图表21：美国人口和家庭数量增长(1800-2020)
资料来源：美国人口调查局, FRED, 中金公司研究部
图表22：美国家庭人口规模变化(1790-2020)
资料来源：美国人口调查局, FRED, 中金公司研究部
房地产市场发展。城镇化推进和家庭数量增长过程中，住房需求自然也快速增长，在城镇化快速推进的1890-1930年，美国每年新屋开工数量与家庭数量之比平均达到2%；经历大萧条和二战之后，美国房地产市场快速发展，1946-1973年新屋开工与家庭数量之比更是达2.9%，新屋开工绝对规模更是处于高位；二十世纪七十年代之后，新屋开工与家庭数量之比的中枢值逐步下降1%附近，次贷危机期间更是跌至0.5%附近（图23、图24）。从美国房地产市场发展来看，住宅存量增长也基本与家庭数量增长保持同步（图25），这与英国情况较为类似；平均每户家庭拥有住宅套数逐步增加（图26），并伴随住宅空置率的逐步上升（图27）；美国户均住宅套数基本稳定在1.1附近，住宅空置率也大体如此，这反映住宅的居住特性对住宅存量增长的限制；二十世纪五十年代之后美国住宅自有率明显上升，其后稳定在65%附近（图28）。
图表23：美国新建住宅开工套数(1889-2021)
资料来源：美国人口调查局, CEIC, 中金公司研究部；注：1889-1958数据包含私人部门和公共部门，同时含农舍；1959年及之后数据不含公共部门，也不含农舍
图表24：美国新屋开工数量与家庭数量之比(1889-2021)
资料来源：美国人口调查局, CEIC, 中金公司研究部；注：详见图表23注
图表25：美国住宅存量与家庭数量增速(1940-2020)
资料来源：美国人口调查局, CEIC, 中金公司研究部
图表26：美国每户家庭拥有住宅套数(1940-2020)
资料来源：美国人口调查局, CEIC,中金公司研究部
图表27：美国住宅空置率(1940-2021)
资料来源：美国人口调查局, CEIC, 中金公司研究部
图表28：美国住房自有率(1890-2021)
资料来源：美国人口调查局, CEIC, 中金公司研究部
住宅投资和经济增长。房地产市场的快速发展对应住宅投资的快速增长，也对应经济的高速增长。在1870-1910年的城镇化阶段，美国每年住宅投资在经济中占比平均达到4.4%附近，每年GNP增速平均也达4.9%（图29、图30）。1946-1973年住宅投资在经济中占比达5%，对应每年GDP增速平均达3.3%（图29、图30）。美国的城镇化和住宅投资对经济增长中枢有明显影响，快速城镇化阶段对应较高的住宅投资，以及加快的经济增长，这与英国情况有些不同（图31、图32）。同时也注意到，尤其是城镇化率达到70%以后，美国经济增长中枢逐步降至3%附近，次贷危机之后进一步降至2%附近。
图表29：美国住宅投资在经济中占比(1869-2021)
资料来源：美国人口调查局, CEIC, 中金公司研究部；注：1869-1928年数据为GNP，1929年之后数据为GDP
图表30：美国长期经济增速(1860-2021)
资料来源：美国人口调查局, CEIC, 中金公司研究部；注：详见图表29注
图表31：美国城镇化与经济增长(1850-1950)
资料来源：美国人口调查局, Gallman 1966, 中金公司研究部；注：GNP数据来自Gallman 1966，详见Gallman 1966, Gross National Product in the United States 1834-1909.
图表32：美国住宅投资与经济增长(1950-2021)
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
通胀和利率中枢。长期来看，除了战争和极端萧条阶段，美国利率中枢基本与名义经济增长中枢相匹配，尤其是二十世纪六十年代之后，长端国债利率与名义GDP增速非常一致，当然这可能也是信用货币体系导致的（图33）。由于美国城镇化进程相对缓慢，美国经济高增长时期并不多，这就导致美国利率波动中通胀的影响更大，而从长期视角来看，美国通胀波动多数是外部冲击带来的，并且温和通胀看上去并不是常态（图34）。长期来看，美国房价跑赢了通胀，但是并没有大幅跑赢，房价波动多数时候与通胀波动一致（图35、图36）。
图表33：美国名义经济增长与利率(1857-2021)
资料来源：Wind, CEIC, 中金公司研究部
图表34：美国长期通胀走势(1800-2021)
资料来源：Wind, CEIC, 中金公司研究部
图表35：美国实际房价指数(1890-2021)
资料来源：Wind, CEIC, 中金公司研究部
图表36：美国名义房价、通胀和实际房价(1900-2021)
资料来源：Wind, CEIC, 中金公司研究部
3、房地产周期
房地产周期。在长期缓慢城镇化过程中，房地产市场显示了一定的周期性，英国和美国的房地产市场为我们研究房地产周期提供了很好的案例。相关研究表明美国房地产周期约18年左右（图37），这可以从美国新屋开工数据得到验证，这种房地产周期较大程度上与人口因素和经济周期因素有关，英国住宅竣工数据也显示了类似结果（图38）。
图表37：美国房地产周期与经济周期
资料来源：Foldvary 1997, 中金公司研究部；注：详见Foldvary 1997, The Business Cycle: A Georgist-Austrain Synthesis.
图表38：美国和英国住宅建设
资料来源：美国人口调查局, Holmans 2005, CEIC, 中金公司研究部；注：数据来源详见前文图表
长期房价走势。通过发达经济体的房地产发展历史，我们还可以从长周期视角看待房地产价格走势。从英国、美国和部分欧洲国家或城市的长期房价走势来看，在城镇化推进过程中，实际房价总体是不断上涨的，城镇化达到一定水平之后，实际房价则进入平稳阶段（图39）。二十世纪八十年代之后，随着货币体系变化，尤其是利率持续下降以后，实际房价出现明显上涨。从部分城市房价与GDP比值走势来看，尽管实际房价总体趋于上涨，但是实际房价与实际GDP之比并未明显上涨，这可能意味着从长期来看本质上房价还是受制于经济增长（图40）。
图表39：部分城市长期实际房价走势(1819-2006)
资料来源：相关论文, 中金公司研究部；注：图39和图40数据来自以下论文：1) Korevaar et al. 2021, Dure huizen maar geen zeepbel in Amsterdam; 2) Eichholtz et al. 2021, The total return and risk to residential real estate; 3)Friggit 2008, Comparing four secular home price indices; 4)Söderberg et al. 2014, A price index for residential property in Stockholm 1875–2012；
图表40：部分城市房价与相关GDP指标之比走势(1819-2006)
资料来源：相关论文, 中金公司研究部；注：5)Edvinsson et. 2021, A real estate price index for Stockholm, Sweden 1818–2018; 6)Edvinsson and Söderberg 2010, The evolution of Swedish consumer prices 1290-2008; 7)Eitrheim and Erlandsen 2004, House price indices for Norway 1819–2003.
二、快速城镇化中的房地产——东亚经验
1、日本房地产市场
日本的城镇化历程。二战后日本经济高速增长，城镇化进程快速推进，城镇化率从1945年的27.8%快速升至1980年的76.2%（以日本市部人口占比衡量，详见图表注释），只用了三四十年便基本实现了城镇化（图41）。快速城镇化阶段最重要的特点就是流动人口规模大幅增加，日本流动人口规模从1955年的514万人，大幅增加到1973年的854万人，流动人口规模最大时点也对应城镇化速度最快时点（图42）。1980年之后日本城镇化速度明显放缓，这也是发达经济体的共同特点。注意到2000-2010年日本城镇化率上升主要是市町村合并带来的，以人口集中地区人口占比衡量的都市化率，从2000年的65.2%升至2010年的67.3%，这个时期日本城镇化仍是缓慢推进的。
图表41：日本城镇化率(1920-2050)
资料来源：日本统计局, UN, CEIC, 中金公司研究部；注：1920-2020年数据来自日本统计局，2020年以后数据为联合国预测数据。日本城镇化率通常是指日本市部人口在全部人口中的占比，不过上世纪五十年代和本世纪前十年，日本经历大规模的市町村合并，导致町村数量大幅减少，而城镇化率大幅上升，不过这并不代表城镇化水平的真正提升。1960年日本统计局开始统计人口集中地区的人口数量（Densely Inhabited Districts, DIDs），据此计算的日本都市化率可以更好的刻画日本城镇化趋势
图表42：日本流动人口规模(1954-2021)
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
人口和家庭数量增长。在快速城镇化阶段，日本人口规模也在快速增长，从1950到1980年日本人口数量增长39.1%，每5年平均增速达5.7%（图43）。并且更重要的是，家庭规模在以更快速度增长，从1950到1980年家庭数量增长117%，每5年平均增速达14%，这个过程伴随的是户均人口数量快速下降，从1950年的5.1降至1980年的3.3（图44）。1980年之后日本人口增长持续放缓，不过由于户均人口仍在持续下降，日本家庭数量仍保持一定增长。1980-2000年日本人口数量增长8.5%，而家庭数量增长30.7%；2000-2020年日本人口数量减少0.6%，而家庭数量增长18.4%。
图表43：日本人口和家庭数量增长(1950-2020)
资料来源：日本统计局, 中金公司研究部
图表44：日本每个家庭平均人口数量(1950-2020)
资料来源：日本统计局, 中金公司研究部
房地产市场发展。伴随着城镇化和流动人口增加，尤其是家庭数量大幅增长，日本住房需求也持续增加，日本每年新建住宅开工套数从1950年的27万套增长到1972年最高的186万套（图45），新建住宅套数与家庭数量之比则从1950年的1.6%升至1972年的5.9%（图46）。注意到新建住宅峰值正好对应流动人口峰值，尽管1973-1996年新建住宅数量规模都比较高，但是新建住宅数量都没有超过1972年峰值，即便是房地产泡沫最严重时期也没有。日本房地产泡沫破灭之后，日本房地产市场逐步下行，2021年日本新建住宅套数约86万套，不到历史峰值的一半，新建住宅与家庭数量之比则稳定在1.6%附近。总体来看，在日本快速城镇化过程中，日本住宅需求快速增长，随着新增城镇人口和流动人口达到峰值，新建住宅也达到峰值，之后房地产高位运行然后趋于回落（图47）。
图表45：日本新建住宅套数(1946-2021)
资料来源：日本统计局, 日本国土交通省, 中金公司研究部
图表46：日本新建住宅与家庭数量之比(1946-2021)
资料来源：日本统计局, 日本国土交通省, 中金公司研究部
图表47：日本房地产市场发展(1960-2021)
资料来源：日本统计局, 日本国土交通部, CEIC, 中金公司研究部
住宅存量和空置率。在房地产发展过程中，新建住宅活动持续推进，住宅存量也会快速增长。与英国和美国情况类似，日本住宅存量增速与家庭数量增速趋势较为一致（图48），不过注意到日本住宅存量增速要持续高于家庭数量增速，带来日本户均住宅套数的持续提升（图49），以及住宅空置率的持续增加。这可能是因为大规模人口流动导致大量住宅空置，从1968年到2018年日本住宅空置率从4%持续上升至13.6%（图50），即便是房地产泡沫时期住宅空置率也达9%附近。还有一个有意思的现象，从1968年到2018年，从经济繁荣时期到经济疲软时期，日本住宅自有率基本稳定在61%附近（图51），没有出现明显的趋势性变化。
图表48：日本住宅存量和家庭数量增长(1968-2018)
资料来源：日本统计局, CEIC, 中金公司研究部
图表49：日本户均住宅套数(1958-2018)
资料来源：日本统计局, CEIC, 中金公司研究部
图表50：日本住房空置率(1968-2018)
资料来源：日本统计局, CEIC, 中金公司研究部
图表51：日本住房自有率(1968-2018)
资料来源：日本统计局, CEIC, 中金公司研究部
住宅投资和经济增长。在快速城镇化和房地产发展中，住宅投资也高速增长，住宅投资在日本中的占比从1955年的3.4%持续上升到1973年最高的8.7%（图52），注意到这个峰值最好对应流动人口的峰值。随着城镇化进程放缓，住宅投资在经济占比也不断下降，到1990年降至6.1%，2012-2021年平均在3.9%附近。在住宅投资占比持续上升过程中，日本经济也持续高增长，而随着住宅投资回落，日本经济增长中枢明显下移，实际GDP增速从1961-1970年的平均10.1%降至1971-1980年的4.5%，即便在房地产泡沫前后的1981-1990年，实际GDP平均增速也只有4%（图53）。
图表52：日本住宅投资在经济中占比(1955-2021)
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
图表53：日本长期经济增速(1955-2021)
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
日本利率走势。经济增长的变化往往对应利率水平的变化，在日本经济高增长过程中，利率水平也明显提升，而随着经济增长中枢下移，日本利率水平也明显回落。我们还发现几个有趣的地方：一是高增长阶段的利率水平，日本在高增长阶段利率也较高，但是利率水平大幅低于名义经济增速，也低于实际经济增速，利率波动更多反映的是经济波动，而不是经济绝对水平，这与中国情况较为类似（图54）；二是随着经济增长中枢降至4%附近，名义经济增速与利率水平更加契合；三是海外高通胀下的国内利率走势，上世纪七十年代末全球高通胀，日本通胀也大幅上升，但是日本利率水平受到影响却有限（图55）。
图表54：日本名义经济增速与利率(1950-2021)
资料来源：日本统计局, CEIC, 中金公司研究部
图表55：日本实际经济增长与通胀(1956-2021)
资料来源：日本统计局, CEIC, 中金公司研究部
图表56：日本与美国的利率走势对比(1946-2021)
资料来源：日本统计局, CEIC, 中金公司研究部
图表57：美日利差与美日经济增速之差(1958-2021)
资料来源：日本统计局, CEIC, 中金公司研究部
利率下行与美日利差。有一个值得进一步思考的点，那就是上世纪八十年代以后，其实全球利率水平整体都是回落的（图56），那日本利率水平回落更多是受全球因素联动，还是更多是国内因素呢？从美日利差的角度可以部分回答这个问题，我们发现美日基准利率之差和国债收益率之差的走势，与美日名义经济增速之差的走势较为相符，这意味着日本利率走势根本上还是自身基本面主导的（图57）。当然金融关联和资本流动背景下，主要经济体利率走势会有趋同现象。
2、韩国房地产市场
韩国的城镇化历程。上世纪六十年代之后，韩国经济快速增长，城镇化进程也快速推进，韩国城镇化率从1955年的24.4持续快速上升至1995年的78.2%，之后城镇化率进入缓慢上升阶段，2020年城镇化率达到81.4%（图58）。与日本情况类似，韩国城镇化过程中流动人口数量也快速增长，并于1990年附近达到峰值，新增城镇人口数量也基本同步达到峰值，不过与日本不同的是，韩国流动人口达到峰值之后，流动人口绝对规模在高位持续较长时间，我们认为这可能意味着大量流动人口并没有完全在城市安定下来（图59）。
图表58：韩国城镇化率(1950-2050E)
资料来源：CEIC, UN, 中金公司研究部（2020年以后为预测值）
图表59：韩国流动人口(1974-2021)
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
人口和家庭数量。在快速城镇化阶段，韩国人口数量增长也较快，1960-1990年韩国人口数量增长73.6%（图60），同时平均每户家庭人口数量也明显下降，户均人口从1960年的5.6降至1990年的3.82（图61），这带来家庭数量更大幅增长，1960-1990年韩国家庭数量增长152%。城镇化速度放缓之后，人口数量增长也有所放缓，1990-2020年韩国人口数量增长19.4%，同时由于户均人口进一步降至2020年的2.4，1990-2020年韩国家庭数量增长89.2%。
房地产市场发展。随着城镇化快速推进，尤其是家庭规模明显增长，韩国住房需求也持续大幅增加。韩国每年住宅许可套数从1962年的4.9万套持续增加值1990年最高的75万套，住宅许可套数与家庭数量之比从1962年的1%升至1990年的6.6%（图62）。随着城镇化速度变慢，1990年之后韩国住宅建设也有所放缓，每年住宅许可数量逐步下降，住宅许可套数与家庭数量之比也降至3%附近。不过，相对日本来讲，韩国住宅建设在峰值过后仍处于较高水平。
图表60：韩国人口和家庭数量增长(1960-2020)
资料来源：韩国统计局, Lee 1972, 中金公司研究部；注：1960年和1965年家庭数量根据户均人口估算，户均人口数据来自Lee 1972，详见Hae Young Lee, 1972, Household of Korea: 1960-1966.
图表61：韩国户均人口数量(1960-2020)
资料来源：韩国统计局, Lee 1972, 中金公司研究部
图表62：韩国住宅建设与家庭数量之比(1962-2021)
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
住宅存量与住宅现状。从1960-1990年韩国住宅建设快速增加，但是家庭规模增长更快，户均住宅套数反而是下降的，到1990年韩国户均住宅套数不足0.7。1990-2005年住宅建设规模仍然较大，使得韩国住宅存量快速增加（图63），并使得韩国户均住宅套数快速增加，到2010年户均住宅套数基本达到1附近（图64）。注意到韩国与日本的不同之处，日本在经历快速住宅建设之后，户均住宅套数持续增加至1.1以上，而韩国户均住宅套数只是略高于1。这可能主要与两点因素有关：一是日本老龄化率较高，日本老龄化率比韩国高10个百分点，较高的老龄化率带来大量的空置住宅；二是韩国更典型的大都市化现象，韩国大量人口聚集在首尔首都圈，这带来首都圈住房不足，而其他地区住房过剩，例如2020年韩国普通家庭户的户均住宅套数约1.03，而首都圈户均住宅套数仅0.98，其中首尔更是仅有0.95，首都圈住房相对紧张，同时韩国其他地区户均住宅套数则达到1.09，处于相对过剩状态（图65）。
图表63：韩国家庭数量与住宅存量增速(1965-2020)
资料来源：韩国统计局, 中金公司研究部；注：由于统计口径变化，部分阶段住宅套数增速可能会有高估
图表64：韩国户均住宅套数(1975-2020)
资料来源：韩国统计局, 中金公司研究部
图表65：韩国不同区域户均住宅套数(2010-2020)
资料来源：韩国统计局, 中金公司研究部
总体来看，在快速城镇化和家庭规模增长过程中，韩国房地产市场也快速发展，在新增城镇人口和流动人口达到峰值之后，韩国住房建设也达到峰值，相对于日本来讲，韩国房地产在峰值之后发展仍相对不错，住宅建设持续处于相对高位，这可能与日本老龄化率更高而韩国更集中的都市化现象有关。房地产快速发展阶段过后，名义房价仍在持续上涨，但是实际房价涨幅明显放缓（图66）。
图表66：韩国房地产市场发展(1960-2021)
资料来源：韩国统计局, CEIC, 中金公司研究部
住宅投资和经济增长。1960年住宅投资在韩国经济中仅占2.6%，而随着住宅建设快速增加，1991年住宅投资占比最高达8.1%，此后住宅投资占比高位回落，2012年最低降至3.2%附近，不过近十年住宅投资占比再次明显上升（图67）。1991年住宅投资占比峰值过后，韩国经济增长中枢开始持续下移，不过相对于日本，韩国经济增速下移更加缓慢，最近十年韩国平均经济增速仍达2.6%（图68）。
图表67：韩国住宅投资在经济中占比(1960-2021)
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
图表68：韩国长期经济增速(1960-2021)
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
利率走势与美韩利差。韩国利率走势也与日本体现较多相似之处，尤其是经济增长中枢回落之后，韩国利率水平也持续下移，不过高增长阶段韩国利率水平与经济增长水平更加贴合（图69）。此外，美韩利差同样与美韩名义经济增速之差较为一致，显示名义经济增长对利率走势的决定性影响（图70）。
图表69：韩国利率走势(1985-2021)
资料来源：韩国统计局, CEIC, 中金公司研究部
图表70：美韩利差与美韩经济增速之差(1965-2021)
资料来源：韩国统计局, CEIC, 中金公司研究部
3、房地产泡沫
在快速城镇化过程中，住房需求会持续大幅增长，往往会导致房地产市场繁荣，尤其是房价大幅上涨，这很容易引起关于房地产泡沫的讨论，尤其是日本房地产泡沫破灭之后，经济进入长期低迷时期，更是使得市场看到房价大幅上涨就担忧房地产泡沫。
从第一部分讨论可以看到，在缓慢城镇化的经济体里，房地产会出现周期性的繁荣与萧条，萧条时期交易萎缩而价格下跌，具有房地产泡沫破灭特征，但是这更多是正常的房地产下行周期，与市场担忧的上世纪中后期日本房地产泡沫还是有本质区别。
其实信用货币以来，最有名的两次房地产泡沫，二十一世纪初的美国房地产泡沫，以及二十世纪八十年代的日本房地产泡沫，都有其自身的因素。从泡沫的产生到泡沫的破灭，金融因素扮演重要角色，但是最根本的仍是基本面因素，这是住宅的居住本质决定的。
以日本房地产泡沫为例，日本房地产泡沫破灭之后，日本经济长期处于低迷状态，导致这种情况的根本因素还是日本人口因素变化（图71）。同样是经历快速城镇化的韩国，在二十世纪九十年代也经历房地产市场明显调整，但是韩国经济并没有因此完全停滞，二十一世纪以后房地产市场继续发展，房价持续上涨。注意到韩国住户部门杠杆率甚至已经超过100%（图72），当前韩国人口出生率持续下降，人口因素变得越来越不利于房地产市场发展，这种高杠杆会不会导致房地产市场发生风险值得关注。
图表71：美国日本韩国房价走势
资料来源：CEIC, 中金公司研究部；注：美国2006年房价标准化为100，其他年份为相对值；日本和韩国类似处理
图表72：美国日本韩国居民杠杆率走势
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
我们认为房地产泡沫可以分为两类，一类是正常的房地产周期调整，还有一类则是特定情形下的房价大幅波动。对于快速城镇化的经济体来讲，房地产泡沫顾虑总是会存在，但是会不会发生日本房地产泡沫情形，还是要看人口因素变化和特定金融条件，具体情况具体分析。
三、房地产、经济增长和利率走势——中国路径
通过前两部分的讨论，我们对海外房地产市场发展历程的经济增长和利率走势有了大体认识，包括以英国和美国为代表的西方经验，以日本和韩国为代表的东亚经验。接下来我们对这些经验进行总结，结合中国情况探讨中国路径，包括未来房地产市场前景，以及经济增长和利率走势。
1、城镇化路径
中国大陆的城镇化历程。中国大陆改革开放之后城镇化进程也正式开启，尤其是加入世贸组织之后，城镇化进程明显加快，中国大陆城镇化率从1978年的17.9%持续上升至2021年的64.7%（图73）。与日本、韩国和中国台湾的城镇化类似，中国大陆城镇化过程中，流动人口同样快速增加，这是房地产市场发展的核心要素。注意到中国大陆新增城镇人口是在2011年达到峰值的，结婚人口是在2013年达到峰值的，流动人口也在2011年前后达到最大值（图74），可以认为中国住房刚需对应的人口因素是在2013年前后出现拐点（详见2021年8月7日利率策略周报《美债利率何去何从？》）。这里需要注意的是，2020年人口普查之后相关数据修正，导致2020和2021年流动人口大幅增加，从农民工数量来看，新增流动人口峰值应该在2011-2015年。
图表73：中国大陆城镇化率(1950-2050E)
资料来源：国家统计局, CEIC, UN, 中金公司研究部（2020年以后为预测值）
图表74：中国大陆新增流动人口高位回落
资料来源：国家统计局, CEIC, Wind, 中金公司研究部
未来十年城镇化进程或放缓。我们注意到最近几年中国大陆每年新增城镇人口数量快速减少，从2018年的2100万左右，降至2021年的1200万左右（统计局口径）。从快速城镇化经济体的城镇化历程来看，新增城镇人口达到峰值之后，新增城镇人口通常会逐步回落，日本和韩国是达峰后快速回落，中国台湾地区新增城镇人口在高位运行一段时间之后才回落，不过新增城镇人口一旦开始回落，下行速度都比较快（图75）。从各个经济体的城镇化经验来看，城镇化率达到60%以后城镇化进程会放慢，尤其是达到70%以后更是显著放缓（图76）。当前中国大陆城镇化率达到65%附近，每年新增城镇人口已经显著放缓，我们预计未来十年中国大陆城镇化进程可能放缓，联合国预测2030年中国大陆城镇化率可能达到70.6%。
图表75：峰值过后新增城镇人口快速回落
资料来源：各经济体统计局, CEIC, UN, 中金公司研究部；注：相关数据进行标准化处理，日本1973年为基准，横轴设为0，纵轴标准化为100，其他年份为相对1973年的相对数值；韩国1990年为基准，中国台湾1982年为基准，中国大陆2013年为基准；下文相关对比图表类似处理
图表76：城镇化率与城镇化率变化
资料来源：各经济体统计局, CEIC, UN, 中金公司研究部注：横轴为各经济体的城镇化率水平，纵轴为各经济体每十年城镇化率的变化值；
2、人口和家庭增长
人口和家庭数量增长。中国大陆快速城镇化过程中，人口数量增长是在不断放缓的，1980-2000年中国大陆人口数量增长28.4%，而2000-2020年人口数量增长11.4%（图77）。与其他经济体类似，中国大陆城镇化同样伴随户均人口数量大幅下降，户均人口从1980年的4.4降至2000年的3.4，再进一步降至2020年的2.6（图78）。户均人口下降同样带来家庭数量大幅增长，1980-2000年中国大陆家庭数量增长65.4%，2000-2020年增长46.3%，尤其是2010-2020年人口数量仅增长5.3%，家庭数量却增长24.2%，家庭数量持续大幅增长对应大量住房刚需。户均人口持续下降是个世界性现象，这可能部分跟经济发展水平有关（图79、图80），部分与出生率下降和都市化现象等有关。
图表77：中国大陆人口和家庭数量(1950-2020)
资料来源：国家统计局, CEIC, 中金公司研究部；注：中国大陆1950-1975年户均人口为根据历年人口普查数据估算
图表78：各经济体户均人口走势
资料来源：各经济体统计局, CEIC, 中金公司研究部
图表79：英国和美国的户均人口与人均GDP
资料来源：各经济体统计局, CEIC, 中金公司研究部
图表80：日本、韩国和中国大陆的户均人口和人均GDP
资料来源：各经济体统计局, CEIC, 中金公司研究部
未来十年人口因素或趋于不利。随着经济持续发展，发达经济体有一个普遍现象，就是人口出生率持续下降，无论是英国和美国这样的缓慢城镇化的经济体，还是日本、韩国和中国台湾这样的快速城镇化的经济体，人口出生率都系统性降至1%附近（图81）。同时经济发展还使得人口老龄化，发达经济体人口老龄化率普遍在15%以上（图82）。中国大陆城镇化进程还在推进，经济水平还没有达到发达经济体阶段，但是人口出生率已经快速降至低点，而人口老龄化率也在快速上升，未来十年中国大陆人口因素总体是不利于经济增长的。还有一个重要方面，那就是中国大陆户均人口规模也降至很低水平，从发达经济体情况来看，户均人口规模降至2.3-2.5后，很难再进一步下降，当前中国大陆户均人口已降至2.6，城市户均人口更是只有2.5，我们认为这意味着家庭数量也很难继续快速增长。
图表81：各经济体人口出生率
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
图表82：各经济体人口老龄化率
资料来源：各经济体统计局, CEIC, 中金公司研究部
3、商品房销售走势
房地产市场经历大发展。城镇化和家庭数量快速增长背景下，中国大陆住房需求和住房建设也持续快速增长，商品住宅销售套数从2005年的424万套增加到2020年的1356万套，由于销售住宅中大多数为期房，竣工套数相对低不少。注意到日本和韩国房地产发展最快阶段，住宅数量与家庭数量之比最高超过6%，美国和英国也一度达到3%-4%，而中国大陆商品住宅销售套数与家庭数量之比最高在2017年接近3%，似乎要比其他经济体低不少（图83、图84）。这主要是因为统计口径不同，中国大陆商品住宅口径较窄，不少单体投资体量偏小的城镇住宅没有被统计，更有大量乡村住宅没有被计入，例如2020年仅建制镇竣工住宅面积就达2.8亿平方米，按照2020年镇户均面积计算约有住宅240万套，这其中很大一部分可能没有被计入。
图表83：各经济体住宅套数与家庭数量之比
资料来源：QEUBEE、中金公司研究部；注：此为货币中介成交数据
图表84：峰值过后住宅建设放缓
资料来源：各经济体统计局, CEIC, 中金公司研究部
从前面关于城镇和人口的讨论可以看到，未来十年中国大陆城镇化仍有一定空间，但是人口生育率下降而老龄化现象明显，户均家庭规模也难以大幅下降，这意味着住房刚需增长或将明显放缓。从快速城镇化经济体的住宅建设经历看，在住宅刚需拐点过后，住宅建设通常会逐步放缓，这其实还是住宅的居住本质决定的。
未来城镇住宅建设会降到什么水平，尤其是商品住宅销售会降到什么水平呢？要回答这个问题，其实需要知道当前住宅存量是多少，不过国内没有系统公布全国住宅存量统计，考虑人口普查数据质量较高，我们按照下面思路估算2020-2030年住宅建设规模。
1、不考虑住宅空置率，简单根据人口普查的户均住宅面积计算2000、2010和2020年城镇住宅存量；对于2000年和2010年，根据历史《城镇房屋概况统计公报》和建制镇住宅数据，我们估计住宅存量估算误差有限；对于2020年，不考虑空置率的估计可能是低估的。2、住宅需求增长首先要看人口规模变化情况，根据联合国对中国大陆2030年人口规模的预测，2030年相比2020年中国大陆人口规模可能有所减少（详见World Population Prospects 2022）。3、尽管人口绝对规模可能有所减少，但是中国城镇率可能继续提升，城镇人口增长仍然会带来城镇住房需求增长，根据联合国预测2030年中国城镇化率可能达到71%附近（详见World Urbanization Prospects 2018），当然考虑联合国预测时间较早，最近两年中国大陆实际城镇化进程更快。4、除了城镇人口可能继续增长，城镇户均人口规模可能继续下降，这导致城镇家庭数量增长，并带来相应住房需求增加，参照日本和韩国户均规模演变，我们预计2030年户均人口规模可能降至2.35附近。5、此外，随着经济水平持续发展，中国大陆户均住宅套数可能还有增长空间，而户均居住面积可能也会继续扩大，我们假设户均住宅套数还能提升5个百分点，户均居住面积也继续稳步提升，然后计算2020-2030年住宅存量净增长空间。
我们计算发现，2020-2030年中国大陆住房净增量仍然不小，对应2020-2030年中国大陆住宅竣工可能仍然较高，这一方面是因为住房需求仍有增长，另一方面是因为大量期房仍然在等待交付（图85）。不过，我们认为2020-2030年商品住宅销售规模可能明显放缓，这是因为尽管住房需求仍有增长，但是增长是在放缓的，并且2010-2020年中国大陆进行较大规模的保障房建设，尤其是棚户区改造，这对应较大规模的商品房销售，而目前商品住宅房龄较新，2020-2030年保障房建设乃至棚户区改造可能明显放缓，对商品房销售贡献明显减弱（图86）。当然，随着经济持续发展，人口有往大城市集中的现象，加上目前商品住宅销售统计口径偏窄，实际商品住宅销售可能会好于上述估算。
图表85：2020-2030年住宅竣工或仍较高
资料来源：国家统计局, CEIC, Wind, 中金固收研究预测，中金公司研究部
图表86：2020-2030年商品住宅销售或明显放缓
资料来源：国家统计局, CEIC, Wind, 中金固收研究预测，中金公司研究部
如果用住户负债除名义GDP来衡量住户部门杠杆率，2008年之后中国大陆住户部门杠杆率是持续上升的，目前已经达到60%以上，达到发达经济体住户杠杆水平（图87）。注意到韩国住户部门杠杆率更高（图88），这可能与韩国更差异化的产业结构和都市化等因素有关。如果用住户负债除住户收入来衡量住户部门杠杆率，其实中国大陆住户部门杠杆率已经不低于美国了。总体来看，我们认为中国住户杠杆率可能还可以有一定程度上升，但是上升空间已经不是很大了。
图表87：各经济体住户部门杠杆率
资料来源：各经济体统计局, CEIC, 中金公司研究部
图表88：住房刚需峰值过后杠杆率持续上升
资料来源：各经济体统计局, CEIC, 中金公司研究部
4、住宅投资与经济增长
在房地产市场发展过程中，住宅投资在经济中占比也持续提升，日本和韩国在住宅建设高峰时期，住宅投资在经济中占比达到8%以上，中国大陆情况也较为类似，2013年住宅投资在经济中占比最高达8.3%（图89）。随着住宅建设高峰过去，住宅投资在经济占比也不断回落，从日本和韩国经验来看，我们预计未来中国大陆住宅投资在经济中占比也可能逐步降至5%附近。住宅投资回落的过程也伴随着经济增长中枢下移，日本和韩国在住宅建设高峰过后，经济增长中枢逐步降至4%左右，其中日本下降更为迅速，而韩国下降相对更加渐进（图90）。
图表89：峰值过后住宅投资占比持续回落
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
图表90：峰值过后经济增长中枢下移
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
中国台湾地区住宅投资在经济中占比也有类似表现，但是注意到中国台湾住宅投资在经济中占比绝对值明显低于日本、韩国和中国大陆，同时中国台湾地区制造业在经济中占比下降也更慢（图91），这可能与中国台湾经济结构有关。总体来讲，东亚经济体都偏外向型，但是中国台湾地区对外需依赖度更高，在住宅建设峰值附近，韩国和中国大陆的出口金额在经济中占比在20%-30%，日本更是只有10%附近，而中国台湾出口金额在经济占比达到50%附近，这就使得中国台湾经济中出口相关活动占有很大比例，导致住宅投资在经济中占比偏低（图92）。
图表91：峰值过后制造业在经济中占比回落
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
图表92：中国台湾出口在经济中占比更高
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
5、名义增长和利率中枢
在房地产市场繁荣而经济高增长阶段，中国大陆利率走势表现出与日本和韩国类似情况，一方面高增长阶段对应较高的利率水平，另一方面利率的绝对水平要明显低于名义经济增速的绝对水平，利率更多反映的是经济波动，并且中国大陆绝对利率水平要更低（图93）。在住房建设高峰过后，东亚经济体利率中枢都出现下行，并且利率下行持续很长时间，这部分与全球利率下行趋势有关，不过更核心的因素仍在于名义经济增速下行（图94）。
中国大陆在住宅建设峰值过后，经济增长中枢也明显下移，同样对应利率水平逐步回落。由于金融体系不同，中国大陆国债利率下行相对不明显，不过随着经济增长中枢进一步回落，利率水平进一步下行，国债利率下行或将更多显现出来。
图表93：中国大陆名义经济增长和利率水平
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
图表94：峰值过后利率水平趋于下行
资料来源：CEIC, 中金公司研究部
6、房地产现状比较
从发达经济体情况来看，房地产市场达到平稳阶段以后，户均住宅套数基本达到1.05-1.1套，户均住宅面积通常在90平方米附近，住房自有率在60%附近，住户杠杆率达到70%以上，住宅投资在经济中占比在4%附近，经济增长中枢也降至2%附近甚至更低（图95）。注意到德国比较特殊，德国住宅投资在经济中占比较高，但是德国经济增速却仍然偏低，这可能与德国独特的住房政策有关，德国住房自有率低，住户杠杆率也低，住宅投资对经济带动不高。注意到欧美发达经济体房龄普遍较老，而韩国和中国大陆房龄明显偏新，这也意味着未来一段时间住宅更新需求较低（图96）。我们预计未来中国大陆房地产市场或也是朝着这个方向发展，考虑城镇化率仍有提升空间，但是人口和家庭增长可能放缓，居住面积增长也可能变慢，我们预计未来十年中国房地产市场发展可能放缓，房地产对经济拉动将减少，而利率中枢可能系统性下移（图97）。
图表95：代表性经济体的人口、经济和住宅现状比较
资料来源：各经济体统计局, CEIC, 中金公司研究部；注：1）本表数据为最新可得数据，部分为2020年数据，部分为2021年数据，部分为最近的普查数据；2）部分经济家庭户数不包括集体户或外国家庭，这可能使得户均人口数据略有差异，户均住宅套数数据可能也有差异；3）部分家庭居住面积根据居住面积计算，部分为普通住宅平均面积，中国数据进行相应折算；4）英国住宅数据为英格兰和威尔士数据
图表96：主要经济体住宅房龄分布
资料来源：各经济体统计局, CEIC, 中金公司研究部
图表97：中国大陆房地产市场(2000-2021)
资料来源：Wind, CEIC, 中金公司研究部
7、中短期内利率仍趋于下行
就本轮房地产中短周期来讲，尽管房地产政策在持续放松，按揭贷款利率大幅下行，但是居民购房需求持续不足，商品房销售仍处于低位。由于房地产企业外部融资较为困难，在销售回款不足背景下，企业资金压力仍然较大，拿地和新开工意愿不足，房地产投资也不断下行。房地产相关融资在社融中占据重点位置，随着房地产融资持续不足，实体融资需求不断放缓（图98），而同时资金供给增长仍较快，配置力量继续驱动市场（图99），加上房地产融资不足导致高息资产缺失（图100），我们预计整体收益率仍将趋于下行（图101）。
图表98：房地产下行背景下融资需求下降
资料来源：CEIC, Wind, 中金公司研究部
图表99：社融与M2同比增速之差持续回落
资料来源：CEIC, Wind, 中金公司研究部
图表100：房地产下行导致高息资产减少
资料来源：CEIC, Wind, 中金公司研究部
图表101：个人按揭贷款和10年国债收益率
资料来源：CEIC, Wind, 中金公司研究部
结论
我们在本篇报告中先梳理了海外房地产市场发展历程，重点关注了房地产发展过程中的经济增长和利率走势，然后依据海外房地产市场发展经验，展望了未来十年中国房地产市场发展前景，并重点讨论了经济增长和利率前景。报告主体内容包括三部分，第一部分是关于缓慢城镇化经济体的房地产市场，第二部分是关于快速城镇化经济体的房地产市场，第三部分是中国房地产市场。通过梳理和分析，我们的主要结论如下。
一、缓慢城镇化对应稳步发展的房地产市场。英国和美国是经历长期缓慢的城镇化进程而发展起来的，这个过程中房地产市场也是稳步发展的，并且表现出周期性波动的特点，这个周期通常是二十年左右，主要与人口因素和经济周期有关。发展到成熟阶段以后，户均住宅套数达到1.1附近，每年住宅建设套数与家庭数量之比降至1%附近，每年住宅投资在经济中占比降至4%附近，经济增长中枢稳定在2%附近，在信用货币时期，利率走势与名义经济增速趋于一致。
二、快速城镇化对应高速发展的房地产市场。日本和韩国则是经历快速城镇化而发展起来的，这个过程先经历高速的经济增长，以及房地产市场的快速发展，在这个阶段名义经济增速很高，利率水平要明显低于名义经济增长，利率走势更多反映的是短期经济波动。在城镇化放缓和流动人口增长放缓之后，住房建设也从高位开始回落，这个过程伴随着住宅投资在经济中占比下降，以及经济增长中枢下移，利率水平也开始明显回落，并逐步更加贴近名义经济增速，最终房地产市场乃至经济和利率都趋近于发达经济体的表现。在快速城镇化过程中，市场通常会较关注房地产泡沫风险。
三、未来十年中国住宅投资在经济中占比可能继续回落。中国大陆的城镇化也是快速的城镇化，伴随着经济高增长。在城镇化过程中，新增城镇人口持续增加，流动人口持续增长，同时家庭规模小型化，家庭数量大幅增长，这些都对应住房需求的快速增长。在2013年前后，新增城镇人口、新增流动人口和结婚人数达到峰值附近，住房刚需也达到峰值附近，也是从这个时期开始住宅投资在经济中占比开始回落，经济增长中枢开始明显下移。在经济高增长过程中，利率水平明显低于名义经济增速，利率走势更多反映短期经济波动。对于我国而言，前期新增城镇人口规模仍然较大，继续支撑住房需求处于高位，不过最近几年新增城镇人口明显放缓，住房需求放缓更加明显，从日本和韩国经验来看，我们预计未来十年中国住宅投资在经济中占比可能继续回落，中长期经济增长中枢可能继续下移，而利率中枢也会相应下移。
[1] http://www.gov.cn/xinwen/2020-08/23/content_5536753.htm
文章来源
本文摘自：2022年9月3日已经发布的《海外房地产变迁对经济和利率走势启示录——中金固收海外研究系列》
范阳阳，SAC执业证书编号：S0080521070009
张昕煜，SAC执业证书编号：S0080121120116
陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
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