【中金固收·海外研究系列】新兴市场债市发展历程与定价剖析——中金固收海外研究系列
摘要
本篇第一部分着重于对新兴市场债市进行综述性介绍，第一部分从历史、发展进程、主权国家基本面情况、债市基本情况以及2022年以来新兴市场债市走势等五个方面，对主要新兴经济体债券市场进行了分析。由于国家众多，地域特征与国家自身状况也各不相同，新兴市场国家之前宏观基本面本身就存在着较大分化。整体来看，拉美新兴经济体国家基本面要弱于亚洲新兴经济体基本面，负债水平方面，样本国家内负债水平较高的国家包括中国、巴西、马来西亚、南非等；金融环境稳定性方面，整体看多数国家近年来总储备对外债覆盖率有所提升，但拉美新兴国家在2008年金融危机后对外债务风险敞口又有小幅上升；财政与经常账户流动性（财政收支差额与经常账户差额）方面，制造业出口较强的国家如东南亚新兴经济体等，表现要好于对大宗商品出口依赖度较强的国家，如拉美新兴经济体等；这些宏观环境的差异也导致新兴经济体主权评级有所分化，整体看中国及东南亚新兴经济体好于印度、印度要略好于拉美国家。今年以来新兴市场债券出现较大下跌，我们也基于今年前8个月市场波动进行了分析，今年上半年新兴经济体债券指数大幅度回调主要受到：发达经济体货币政策大幅收紧，全球利率水平抬升，新兴经济体资本外流严重；地缘冲突背景下全球风险偏好回落等因素的影响，但截至8月，新兴市场债券调整已较为充分，回报回落幅度已较深，我们认为目前新兴市场债券性价比或已提升。
在对新兴市场债券概况进行梳理的基础上，我们对新兴市场债券的定价逻辑进行了探讨。整体而言，新兴市场债券定价既不同于发达经济体收益率定价逻辑：即债券收益率本质上取决于名义经济增速，也不同于在向发达经济体过渡阶段、长期无风险利率水平更多反映短期经济波动的经济体的逻辑，而更多取决于通胀水平，同时也一定程度受到汇率的影响。由于通胀和汇率均与货币政策存在双向影响的关系，我们接着对新兴经济体货币政策框架进行了梳理，并在此基础上进一步探讨新兴经济体债券的定价逻辑。通过对印度、巴西等9国的梳理，我们发现多数新兴经济体均以稳定物价为货币政策主要目标。加之多数新兴经济体已转向通过价格型调控来实现其货币政策目标，具体的调控手段往往是通过调节政策利率、进而调节货币市场基准利率再进行传导，因此多数新兴经济体政策利率走势往往取决于其主要的货币政策目标——即通胀水平，这就使得其债券收益率也较大程度上受到通胀水平影响。与此同时，部分国家采取浮动汇率制度且资本流动相对自由，因此其汇率变化对国内通胀和包括债券收益率在内的资产价格也有一定影响，但整体来看影响程度不及通胀。此外，虽然印度、泰国、马来西亚等亚洲新兴经济体货币政策目标也包含经济增长，但在多目标的制约下，货币政策难以时时将经济增长作为第一优先目标，因此其债券收益率整体受经济增长影响也较为有限。因此综合来看，从通胀维度看待新兴市场债券利率定价是较为合适的逻辑，在此基础上，可以根据不同新兴经济体自身特点来兼顾考虑汇率和增长的影响。
风险
新兴市场经济波动超预期；全球通胀超预期；美联储通胀超预期。
目录
前言
一、新兴市场债券市场发展总述
（一）新兴市场债券发展历史与进程
1. 新兴经济体债券市场现代化发展历史
2. 新兴经济体债券市场发展现状
（二）新兴市场债市基本面指标
1. 负债水平
2. 金融环境稳定性
3. 国家账户流动性
4. 主权信用评级
（三）新兴经济体债券市场基本情况
1. 发行情况：发行种类增多，期限趋于长期化
2. 二级市场概况
3. 国际化程度
（四）2022年前8个月新兴市场债券表现
1. 全球流动性收紧、利率抬升，新兴市场收益率水涨船高
2. 新兴经济体市场脆弱性有所抬升，资本外流严重
3. 美元走强、美债利率抬升，久期与货币因素构成较大拖累
4. 新兴市场内部分化，亚洲表现好于拉美，新兴债市整体或迎来拐点
二、新兴市场债券定价逻辑
（一）新兴市场利率决定
发达经济体债券定价
向发达经济体过渡的债券定价
多维度看待新兴经济体利率走势
实际经济增长的维度
通货膨胀的维度
外部均衡的维度
（二）部分新兴经济体货币政策框架
1. 新兴经济体货币政策框架总述
2. 分国别货币政策框架介绍
三、主要结论
正文
前言
近年来，随着新兴市场经济体的不断发展，新兴经济体债券市场也逐步壮大， 2008年金融危机后，发达国家货币超常规宽松下的低收益率使得越来越多的国际固定收益投资者将目光转向新兴经济体债券市场，新兴经济体金融市场国际化与对外开放程度也不断提升，新兴经济体本币债券成为全球固定收益市场中一个较为重要的高收益资产类别。
但值得注意的是，新兴市场债券作为一个较新的投资品类，存在着成熟度较低、波动较大的特征，且新兴市场内部分化明显，国家众多，投资研究成本较高、投资风险偏大。今年以来，新兴市场债券指数也出现了明显回调，新兴市场债市回报跌幅较深，新兴市场金融脆弱性和资产价格波动幅度大的特征在国际经济环境变动较大的背景下再次凸显。基于此，本篇为投资者提供主要新兴市场国家债市基本情况和债券定价逻辑的研究分析，一定程度上填补了目前国内对于新兴经济体债券市场的研究空白。
本篇报告主要分为两个部分，第一部分着重于对新兴市场债市进行综述性介绍，从历史、发展进程、主权国家基本面情况、债市基本情况以及2022年以来新兴市场债市走势等五个方面，对主要新兴经济体债券市场进行了分析；第二部分着重于新兴市场债券的定价逻辑，考量了不同特征国家的利率决定因素，并对新兴市场国家货币政策框架进行了梳理总结。我们认为综合来看，从通胀维度看待新兴市场债券利率定价是较为合适的逻辑，在此基础上，可以根据不同新兴经济体自身特点来兼顾考虑汇率和增长的影响。
一、新兴市场债券市场发展总述
（一）新兴市场债券发展历史与进程
1. 新兴经济体债券市场现代化发展历史
新兴经济体现代债券市场的发展起源于20世纪80年代的拉美债务危机（图1）。20世纪80年代拉美国家外债危机集中出现，在经历了拉丁美洲“停滞的十年”后，拉美国家及主要债权国、国际组织意识到了债务重组的重要性，1989年，美国牵头、IMF和世界银行支持下，布雷迪计划推出，该计划为拉丁美洲陷入债务困境的国家提供了三个基本选项：（1）本金减免或展期，对存量贷款按照一定比例进行折扣，由债务国直接购回折扣后的债务，或将折扣后的贷款置换为债券，作出较长期限安排，达到展期的效果；（2）利息减免，直接将存量贷款置换为长期债券，并作出较低的利率安排；（3）提供新的贷款，进一步资助债务国经济发展，以在长期达到提高偿付能力的目的。同时设立特别基金为债务国的偿付做担保，并促使债务国实行经济结构改革吸引新投资，增加国内储蓄和资金回流。简而言之，布雷迪计划将拉美经济体彼时的现有债务转化成新的债务，在此过程中产生了一种新的债券形式。布雷迪债券的高收益吸引了全球投资人，一方面使得拉美主权债务风险得以被分散化，另一方面一个新兴经济体债券二级市场在此基础上开始逐步形成。
21世纪初，拉美各国基本完成债务重组，布雷迪债券开始逐步退出历史舞台，拉美主要经济体如巴西、墨西哥等开始讲债务管理战略转向对内，着重发展本币债券市场，时至今日已是全球新兴债券市场的重要组成部分。
图表1：20世纪70-80年代拉美国家对外债务扩张过快
资料来源：BIS，中金公司研究部
将目光转向21世纪后经济快速增长的亚洲，亚洲新兴经济体债券市场也在快速发展。亚洲新兴国家（除中国外）本币债券市场发展的历史并不算长，大多开始于1997年的亚洲金融危机，在此之前，整体来看亚洲新兴经济体（除中国外）仍然主要依赖银行体系贷款。在此次危机之前，彼时的东亚还沉浸在高增长的“东亚奇迹”之中。然而，在创造奇迹的同时，危机的种子也悄然埋下：由于高投资增速主要靠从外国借贷来支撑，东亚经济体普遍积累了高额外债，并且其中短期贷款的占比较大，而与外债规模相比，其外汇储备则明显偏少，金融脆弱性较大。以泰国为例，1996年泰国外债规模为1087亿美元，其中短债477亿美元，占比高达44%；而该年末泰国外汇储备规模仅为372亿美元，甚至不及短期外债（图2）。
图表2：泰国外债高企而外汇储备相对较少
资料来源：Wind，中金公司研究部
1997年，以索罗斯为代表的国际游资联手做空泰铢，造成金融市场动荡，泰国政府出手应对，然而后者通过外汇储备来稳定汇率的努力宣告失败，7月，泰国央行宣布放弃固定汇率制，泰铢短期内即大幅贬值。危机一触即发并迅速传导至整个东亚，印尼、马来西亚等经济体的股市及汇率相继大幅下跌，例如，从1997年7月至1998年1月，印尼卢比兑美元汇率大跌80%，泰铢跌超50%（图3）。随后，货币危机又引发一系列经济乃至政治危机，深刻影响了东亚乃至世界的经济发展进程。
图表3：金融危机蔓延，多国汇率大幅下跌
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：时间区间为1997年7月1日至1998年1月31日
这场危机使得“双重错配”的积弊浮出水面。首先，东南亚经济体借入短期限债务而进行长期限投资；其次，以外币借债而以本币偿还。这一错配问题被广泛认为是危机发生的重要原因之一。在此背景下，建立一个发达且对国际资本流动不敏感的本币债券市场逐渐成为区域内各方的共识。2003年，东盟和中日韩三国正式发起了亚洲债券市场倡议（ABMI），在ABMI的协调和指导下，各国开始着手构建本币债券市场。例如，2008年，为了进一步完善监管规定并发展相关基础设施，ABMI建立了以四个工作组为基石的组织框架；2012年后，其又根据各国债市的情况指定了更有针对性的计划。经过多年发展，东盟各国建立起了以政府债为主的较为完善的现代本币债券市场。
2. 新兴经济体债券市场发展现状
进入21世纪以来，新兴市场债券市场，尤其是主权政府债券市场已经快速发展，主要新兴经济体国内债券存量在2010年以后快速扩张，发展速度较快的包括中国、印度、墨西哥等，分地区来看，除中国以外，拉美新兴经济体债券市场体量整体高于亚洲新兴经济体，亚洲新兴经济体中，印度债券市场体量较大，其余东南亚国家债券存量体量尚不足5000亿美元，还在快速发展阶段（图4）。
图表4：主要新兴经济体债券市场余额
资料来源：BIS，中金公司研究部
新兴债券市场的发展以新兴经济体宏观经济条件的改善与对发展国内债务市场重要的进一步认知为基础条件。近年来，随着新兴经济体政治稳定性改善、财政实力提升、债务管理办法更加健全，新兴市场债券已经从20世纪90年代初的具有较大不稳定性的资产类别，发展成为今天全球金融市场中一个更大、更成熟的部分，为全球投资者提供了一个固定收益领域里收益率较高的资产选择。并且由于新兴经济体相比发达经济体而言有着更高的经济增长率，宏观经济条件改善后，新兴经济体债券收益率也在逐步降低，价格表现也更加稳定。但总体看，新兴经济体整体而言仍然容易受到外部环境的影响，尤其是在全球环境变化较大时，受到的冲击尤为显著，这些因素使得低风险偏好投资者对新兴市场债券望而却步。接下来我们将对新兴市场主权基本面进行进一步分析。
（二）新兴市场债市基本面指标
本部分我们从新兴市场整体角度出发，分析新兴经济体债市基本面。我们将从负债水平、金融稳定性、国家账户流动性、主权评级等四个方面介绍新兴债券市场基本面情况。
1. 负债水平
债务偿付能力是最重要、最为基础的债市基本面指标之一，我们认为国家负债水平也将直接影响一国主权债务偿付能力。由于经济发展水平不同，举债能力与途径也不同，新兴经济体广义政府债务占GDP比重其实远低于发达经济体，在2020年全球债务水平整体明显上升之前，新兴经济体广义政府债务占GDP比重自2014年以来逐年上升，从40%左右上升至2019年的50%左右，远低于发达经济体100%左右的水平，但由于新兴市场债务整体利率偏高，且并未像发达经济体一样在金融危机后维持相当长时间接近于零利率水平的货币政策，新兴市场利息支出-收入比要高于发达经济体，在疫情前达到10%左右，发达市场这一比例在7%左右（图5）。展望来看，IMF预测下，新兴市场广义政府债务占GDP比重还有一定提升空间，利息支出-收入比例可能在2022年后的五年内保持较为平稳的走势。
图表5：EM与AM债务及利息负担情况
资料来源：IMF，中金公司研究部（2022年及以后为IMF预测值；EM：新兴市场；AM：发达市场）
图表6：主要经济体债务杠杆率
资料来源：IMF，BIS，中金公司研究部
我们选取了10个左右新兴经济体进行负债水平观察，可以看到自2005年以来，各国债券未偿还余额占GDP比重整体呈现上升趋势（图7、8），这一比例与各国经济发展程度、债市自由化程度/成熟度呈正相关，如我国未偿还债券余额占GDP比重自2014年左右开始明显上升，与我国地方债的快速发展壮大和信用债市场的成熟关联较大，印度这一比例自2010年以后的明显上升与金融市场国际化、自由化改革，以及印度央行不断积极推动政府债券基础设施建设等因素有关。整体看中国、巴西、马来西亚都属于债券余额占GDP比重较高的国家，截至2021年末这一比例已经超过了100%。
图表7：主要EM经济体债券余额占GDP比重
资料来源：IMF，中金公司研究部（2022年及以后为IMF预测值）
图表8：主要EM经济体债券余额占GDP比重
资料来源：IMF，BIS，中金公司研究部
2. 金融环境稳定性
新兴市场债券之所以有着较高收益率，其中很大一部分来源于风险溢价。这一部分溢价主要来自于新兴经济体金融市场不确定性和脆弱性。新兴市场金融体系脆弱性来自于多个方面，本部分主要介绍两个方面：外债风险和银行体系对主权债务风险敞口。新兴市场外币债务风险历史较为悠久，20世纪80年代拉美债务危机的源头就在于拉美新兴经济体对外债务占比过大，无法承受汇率波动风险，虽然20世纪90年代到2000年间拉美经济体进行了较为彻底的债务体系改革，但目前看来拉美新兴经济体外债占比（外债占GDP的比例）仍远高于亚洲和欧洲新兴经济体（图9、10）。单指标观察外债风险可能略有不足，可以结合新兴市场总储备对外债覆盖率来观察外债偿还能力，从我们选取的10个左右重要新兴经济体来看，多数国家近年来总储备对外债覆盖率有所提升（图11、12），显示多数国家对外债的管理能力与偿还能力有所提升，但值得注意的是拉美国家如巴西和墨西哥这一比例并不算高，从外债占GNI比例来看，巴西、墨西哥与越南、泰国相当，但总储备对外债覆盖率却低于越南和泰国，整体看对外信用风险较高。
图表9：各类经济体外债占GDP比例 （1）
资料来源：IMF，美国财政部，中金公司研究部
图表10：各类经济体外债占GDP比例（2）
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表11：新兴市场总储备对外债覆盖率（1）
资料来源：世界银行，中金公司研究部（数据截止至2020年）
图表12：新兴市场总储备对外债覆盖率（2）
资料来源：世界银行，中金公司研究部（数据截止至2020年）
除外债比例以外，另一个值得关注的风险来自于银行持债比例。目前来看，新兴市场银行对国内主权债务的风险敞口已经增加到历史最高水平。对于主权信用良好的国家来说银行持债比例高并无太多不妥，但如果主权信用本身即存在一定风险，银行体系过多的与主权债务市场产生联系可能会产生主权债务风险与银行体系风险相互循环并加强的可能性，引起银行体系的风险，从而对宏观金融产生威胁。尤其在财政状况不佳时，银行违约风险可能会被进一步放大。[1]自2005年以来，新兴经济体银行持有政府债份额不断上升，截至疫情前已经接近30%（图13），疫情后又有进一步上升。不过伴随着银行在新兴主权债市场中的风险敞口增大，各国银行体系受到政府保障与支持的程度在金融危机后也明显上升（图14），一定程度上可以对冲一部分银行体系增持新兴主权债的风险。
图表13：新兴市场银行持有政府债占比
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表14：新兴市场银行受政府保障水平
资料来源：IMF，中金公司研究部（等级数值为0-17）
3. 国家账户流动性
国家层面的流动性我们主要考察财政稳健程度和经常账户情况，2015年后，新兴市场一般财政赤字率开始高于世界平均水平，这一水平的不断上升与新兴市场较快的经济发展速度有关。分国别来看，疫情后巴西和印度两国一般财政赤字率大幅提升，据IMF预测，未来5年内，中国和南非一般财政赤字率或也有所提升，印度赤字率或维持在高于疫情前的水平（图15、16）。由于新兴经济体中有不少是商品出口或制造业出口国，经常账户稳健程度也可以反映国家主体偿付流动性。从各国经常账户差额占GDP比例来看，2021年除俄罗斯、南非外，其余国家这一比例保持平稳或有所恶化。整体看，中国、越南、马来西亚等制造业出口占比较大的国家经常账户基本维持盈余状态，拉美国家、印度、印尼等制造业尚未完全发展完善、且外贸结构受商品市场情况影响较大的国家经常账户保持逆差状态（图17、18）。
图表15：新兴市场赤字率 （1）
资料来源：IMF，中金公司研究部（2022年以后为预测值）
图表16：新兴市场赤字率 （2）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：新兴市场经常账户差额占GDP比例（1）
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表18：新兴市场经常账户差额占GDP比例（2）
资料来源：Wind，中金公司研究部
4. 主权信用评级
目前新兴市场主权评级中较高的为中国和马来西亚，中国在穆迪、惠誉、标普三家评级机构中所获评级均与日本相同。其他主要新兴经济体评级并不高，东南亚新兴经济体评级略好于拉美新兴经济体评级，如上文分析，拉美新兴经济体面临着外债占比较高、赤字率较高、经常账户持续逆差等不利因素，总体看主权信用风险偏大。亚洲新兴经济体（除中国）中，除去马来西亚以外，泰国、印尼、菲律宾整体评级好于印度（图19）。
图表19：主要国家主权信用评级
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2020年疫情后，新兴市场整体主权评级有恶化倾向，2020年3月以后，新兴经济体中主权评级调降个数和评级展望为负面的个数明显抬升，2021年有所回落，2022年伴随着全球流动性收紧和地缘冲突的兴起，新兴市场评级有再次趋于负面的倾向（图20）。总体看新兴市场在全球宏观环境变动较大的背景中稳定性较差。
图表20：新兴经济体主权评级变动情况
资料来源：IMF，中金公司研究部
（三）新兴经济体债券市场基本情况
1. 发行情况：发行种类增多，期限趋于长期化
从债市发展阶段来看，成熟的债券市场通常都有着较为多样化的券种、更长的发行期限和更低的收益率。相比于发达经济体而言，新兴经济体债券市场起步较晚，基本遵循主权债券市场先起步发展，信用债市场逐步跟进的步伐。总体来看，目前仍然是固定利息债券占到主导地位，尤其在东南亚新兴经济体中，主权政府债绝大部分为固息债券，在拉美、印度等发展时间更加长的主权债市场中，品类相对更加丰富，除去固息和浮息债以外，通胀指数债券也有较为广泛的发行（图21）。从发行期限上看，多数新兴国家近十五年来加权平均发行期限有所提升，亚洲新兴经济体尤为明显，反映债务管理能力在不断加强（图22）。
图表21：主要新兴市场主权债品种份额
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表22：新兴市场主权债加权平均发行期限
资料来源：IMF，中金公司研究部
2. 二级市场概况：
收益率方面，整体看，新兴市场主权债收益率明显高于发达市场（美国、日本），新兴市场中，与主权评级较为一致，拉美主要国家国债收益率（高于10%）要高于亚洲新兴国家，亚洲新兴经济体中印尼、印度收益率水平（8%左右）高于马来西亚、中国等（图23、24）。
图表23：主要新兴经济体10年国债收益率 （1）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表24：主要新兴经济体10年国债收益率（2）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
波动率方面，拉美国家收益率波动性更大，亚洲新兴市场中印尼10年国债收益率波动也较大，中国10年国债收益率波动性与美国基本相当。2022年年初以来主要新兴经济体国家10年国债收益率波动性都有所加大（图25、26）。
图表25：新兴经济体10年国债收益率年化波动率（1）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（过去12个月月频数据标准差年化）
图表26：新兴经济体10年国债收益率年化波动率（2）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（过去12个月月频数据标准差年化）
3. 国际化程度：
国际化程度的提升有利于为本国主权债市场流动性，也有利于债市风险进一步分散化，国际化程度也是衡量一国债券二级市场发展程度的重要方面。整体来看，拉美国家外国投资者占比在拉美、亚洲、欧洲三个区域中最高，欧洲其次，亚洲新兴债市外国投资者占比仍然较低（图27）。从摩根大通新兴市场指数成分来看，截至2021年底，权重最高的前五个国家分别是中国、印尼、墨西哥、泰国、马来西亚，一些较为重要的亚洲市场如印度等，尚未纳入这一指数（图28）。
图表27：主要新兴经济体外国投资者占比
资料来源：IMF，中金公司研究部（CEEMEA：中东欧、中东、非洲；Asia：亚洲；LATAM：拉丁美洲）
图表28：摩根大通新兴市场债券成分权重
资料来源：JPMorgan，Bloomberg，中金公司研究部
（四）2022年前8个月新兴市场债券表现
1. 全球流动性收紧、利率抬升，新兴市场收益率水涨船高
2022年以来全球面临的宏观大环境是发达经济体通胀持续走高并达到历史高度，美国、欧洲通胀一、二季度在油价带动下持续创新高，进入三季度后美国通胀有所回落但韧性仍强，而欧洲受天然气价格等因素的影响通胀继续上行。在高通胀压力下美欧货币政策快速收紧，新兴市场央行也纷纷加息，基准利率普遍上调（图29）。
图表29：除中国以外新兴经济体过去12个月普遍加息，拉美经济体加息速度快、幅度大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表29：除中国以外新兴经济体过去12个月普遍加息，拉美经济体加息速度快、幅度大
资料来源：Wind，中金公司研究部
在此背景下，全球主要经济体（除中国外）金融条件指数明显抬升，新兴经济体金融条件甚至紧于美国（图30）。叠加今年2-3月俄乌冲突导致全球风险偏好快速回落，避险情绪抬升，新兴市场债券在通胀高企、利率抬升、美元走强本币贬值以及避险情绪高涨等因素的共同作用下收益率明显抬升，回报大幅回落（图31）。
图表30：主要经济体金融条件（上升代表收紧）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表31：摩根大通新兴市场债券指数
资料来源：JPMorgan，Bloomberg，中金公司研究部
2. 新兴经济体市场脆弱性有所抬升，资本外流严重
2022年前8个月新兴市场同时受到全球加息、货币贬值、风险偏好降低等多重因素的打击，叠加疫情后新兴市场债务有了较为明显的增长，部分国家出现了较为明显的债务问题，新兴市场尾部风险凸显。以摩根大通新兴债市指数分项计算的结果来看，新兴经济体中收益率高于10%的国家占比在2022年前8个月明显抬升（图32），新兴市场债市脆弱性逐步抬升。在此基础上，今年前8个月新兴市场债市经历了一轮明显的资金外流，在4月达到高峰，后有所缓解（图33）。资本外逃也对新兴市场债券造成了进一步的压力，从而导致负反馈循环。
图表32：新兴市场脆弱程度明显提升
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表33：新兴债市资本流向
资料来源：EPFR，中金公司研究部
3. 美元走强、美债利率抬升，久期与货币因素构成较大拖累
今年上半年美元指数走强，美债利率抬升，新兴市场货币对美元出现了明显贬值，不考虑俄罗斯的特殊情况的话，四月前除巴西、墨西哥等大宗商品出口国以外多数新兴市场货币已经开始大幅贬值，四月后至今来看，除俄罗斯外，样本范围内所有新兴市场货币在资本外流、大宗商品价格回落等不利因素的带动下均明显贬值（图34）。从前7个月新兴债市回报的贡献因素来看，主要构成拖累的是久期和货币因素，一方面反映新兴市场债券收益率受到的来自美债利率抬升的压力仍然较大，另一方面，美元的强势表现也对新兴债市回报构成不利影响。在此基础上，套息交易和息票自身带来的收益重回投资者视野（图35）。
图表34：新兴市场货币普遍贬值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表35：前7个月新兴市场债市回报贡献因素拆解
资料来源：Bloomberg BI，中金公司研究部（回报因素分别为：套息、久期、货币）
4. 新兴市场内部分化，亚洲表现好于拉美，新兴债市整体或迎来拐点
新兴市场由于涵盖范围广，且不同地区国家宏观经济基本面、经济结构也存在较大差异。宏观经济基本面上看，今年亚洲新兴经济体整体经济走势和货币政策方向并未完全与全球周期保持一致，尤其今年上半年，东南亚国家由于处在疫情恢复阶段，工业生产表现明显好于新兴市场平均水平，宏观稳定性相对更高（图36）。并且亚洲新兴经济体相对于拉美经济体而言通胀风险更为可控，年初以来加息幅度也较小，整体相对利好本国主权债券。摩根大通新兴市场债券指数回报在今年4-5月触底回升，以Sentix asset class sentiment指数来衡量资产类别吸引力的话，新兴市场债券吸引力也进入触底回升通道中，并且由于今年上半年新兴市场债市整体跌幅不低，目前而言或许是进入新兴债市市场的一个较好机会（图37）。
图表36：新兴亚洲工业生产指数表现好于其他新兴区域
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表37：新兴市场债券吸引力触底回升
资料来源：Sentix asset class sentiment，中金公司研究部
二、新兴市场债券定价逻辑
（一）新兴市场利率决定
发达经济体债券定价。债券收益率是债券这类资产的回报，理论上长期无风险利率应该能匹配长期名义经济增长，这有三层含义：一是长期无风险利率的走势应该与长期名义经济增长的趋势相一致，二是长期无风险利率的绝对水平应该与长期名义经济增长的绝对水平相匹配，三是长期无风险利率的波动应该能体现名义经济增速的波动。传统的债券定价逻辑是基于政策利率的，也就是泰勒规则下的产出缺口和通胀缺口决定了政策利率，政策利率直接决定了短期无风险利率，而短期无风险利率加上期限利差就确定了长期无风险利率，长期无风险利率与长期名义经济增长之间的这种关系也与传统的利率定价逻辑内在协调。从发达经济体情况看，名义经济增速与10年期国债收益率的关系较好的反映了上面提到的三层含义（图38、图39），并且发达经济体之间名义经济增速之差也与国债收益率之差相匹配（图40），这进一步体现了名义经济增速在利率定价中的决定意义。
图表38：美国名义经济增速与国债收益率
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表39：英法名义经济增速与国债收益率
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表40：美国与英国的经济增速之差与国债利率之差
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
向发达经济体过渡的债券定价。日本和韩国是经历高速增长阶段而成为发达经济体的，在经济高速增长阶段，长期利率水平要明显低于名义经济增长，利率走势更多只是反映了经济波动，其后随着经济增长速度放缓，长期利率水平逐步向名义经济增长靠近，逐渐接近欧美发达经济体的表现（图41）。中国在过去高增长阶段也较为类似，长期利率水平明显低于名义经济增长中枢，长期无风险利率更多反映的是短期经济波动（图42），由于经济短周期波动体现为库存周期，也就体现为10年期国债收益率走势与库存走势一致，当然库存周期背后的驱动力是房地产短周期波动，这也是为什么中国债券分析的核心是房地产市场。不过随着未来经济增长中枢下移，中国利率走势也可能像日本和韩国那样，逐渐更加贴近名义经济增速，过去中国无风险利率没有体现出明显的趋势性，我们预计未来则可能显现出趋势下行的特点。
图表41：东亚经济体利率走势（以城镇化拐点为分界）
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表42：中国名义经济增速与国债收益率
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
新兴经济体债券定价有所不同。总体来讲，对于发达经济体和走向发达的经济体，我们可以用名义经济增速来对长期无风险利率进行定价，但是当我们把这个逻辑套用到新兴经济体时发现，情况明显不同，很多新兴经济体的名义经济增速与长期无风险利率走势并不匹配，也不像中国那样很好的反映短期经济波动。以巴西为例，巴西名义经济增速与10年期国债收益率相关性并不大，有时甚至是相反的走势（图43）。
图表43：巴西名义经济增速与国债收益率
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
多维度看待新兴经济体利率走势。我们选择部分代表性新兴经济体进行更多研究发现，不同经济体的长期无风险利率与名义经济增速的相关性差异较大，对于中国、印度、印尼和越南来讲，二者相关性较强，而对于巴西、南非、墨西哥、泰国和马来西亚来讲，二者相关性就比较有限，对于俄罗斯，二者甚至是负相关的（图44）。从横截面数据来看，名义经济增速水平与长期无风险利率水平并没有明显相关性（图45），并且名义经济增速的标准差与无风险利率的标准差也没有明显相关性（图46）。此外，债券收益率平均值与异化系数也没有明显相关性（图47）。这样来看，对于新兴经济体债券定价，不能简单的只依据名义经济增长的逻辑，而是需要用多个维度来看待，依据不同经济体的不同情形来具体对待。
图表44：各国国债收益率与名义经济增速的相关性
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：样本区间为2007年-2019年
图表45：各国国债收益率平均值与名义经济增速平均值
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表46：各国国债收益率标准差与名义经济增速标准差
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表47：各国债券收益率平均值与异化系数
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
实际经济增长的维度。第一个维度是实际经济增长，毕竟实际经济增长对经济体的资产回报具有关键意义。不过，我们考察各国2007-2019年数据发现，多数经济体的实际经济增速与10年国债收益率并没有明显的正相关性（图48），我们选择的10个经济体中，只有中国是明显正相关的，印度的正相关性偏弱，其他8个经济体甚至都是负相关的，其中俄罗斯、墨西哥和越南甚至是明显负相关。从横截面数据来看，国债收益率绝对水平也与实际经济增长相关性不大（图49）。总的来看，适用实际经济增长维度的经济体相对偏少。
图表48：各国国债收益率与实际经济增速的相关性
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：样本区间为2007年-2019年。
图表49：各国国债收益率均值与实际经济增速均值
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
通货膨胀的维度。第二个维度是通货膨胀。尽管中国已经长时间处于低通胀状态，但是其实这并不是新兴经济体的常态，相反多数新兴经济体长时间处于通胀偏高的状态。从2000-2021年，全球CPI增速平均值是3.9%，其中发达经济体平均值是1.8%，新兴经济体和发展中经济体平均值是6.0%，多数经济体是长时间处于高通胀状态的（图50）。高通胀状态下整体收益率水平会偏高，并且更重要的是，不但货币政策或很大程度上被通胀左右，而且使得长期无风险利率受到牵引。从各国10年期国债收益率与CPI同比相关性来看，多数国家是明显正相关的（图51）。总的来看，对于多数新兴经济体来讲，从通货膨胀维度看待利率定价是合适的。
图表50：新兴经济体通胀普遍偏高
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表51：各国10年国债收益率与CPI同比相关性
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
注：样本区间为2007年-2021年。
外部均衡的维度。前面的实际经济增长和通货膨胀更多是从内部均衡角度看待利率，对于新兴经济体来讲，还有一个很重要的维度是外部均衡，这包括资本流动和汇率波动等。外部均衡对利率定价的影响体现在多个方面，其中比较重要的两点，一个是外部均衡对货币政策本身的制约，还有一个是汇率对通胀的影响。在面临不可能三角背景下，很多新兴经济体货币政策受到约束，部分经济体在开放金融市场过程中，例如巴西过去的经历；部分经济体采取相对固定的汇率政策，但是也不得不进行相应取舍，例如越南的情形（图52、图53）。对于汇率相对自由浮动的新兴经济体，汇率通常会成为造成问题，不仅是资金大幅流动，更重要的是通胀会受到影响，尤其是货币大幅贬值时期，会导致国内通胀压力大幅增加，货币政策独立性受到影响（图54、图55）。
图表52：不可能三角（1）
资料来源：Aizenman et al., 中金公司研究部
注：详见Aizenman 2018, A modern reincarnation of Mundell-Fleming's Trilemma; https://web.pdx.edu/~ito/trilemma_indexes.htm.
图表53：不可能三角（2）
资料来源：Aizenman et al., 中金公司研究部
注：详见Aizenman 2018, A modern reincarnation of Mundell-Fleming's Trilemma; https://web.pdx.edu/~ito/trilemma_indexes.htm
图表54：巴西汇率与CPI同比
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表55：俄罗斯汇率与10年国债收益率
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
（二）部分新兴经济体货币政策框架
1. 新兴经济体货币政策框架总述
如前文所述，由于对多数新兴经济体来讲，从通胀维度看待其利率定价较为合适，而通胀与货币政策又存在双向影响的关系，因此有必要对新兴经济体货币政策框架进行梳理，探讨其调控机制和效果，并回顾其对债券收益率的影响。
具体而言，从货币政策目标来看，印度、巴西、泰国、印度尼西亚、墨西哥等新兴经济体货币政策以稳定物价为货币政策首要目标，而俄罗斯、南非、越南、马来西亚等虽以稳定币值为首要目标，但其稳定币值的含义大多是指其货币相对于所需购买的商品和服务的稳定性，仅印度尼西亚同时包含稳定汇率的含义，因此实际上前述国家还是将稳定物价作为货币政策目标、并通过实行通胀目标制来实现货币政策目标。此外，印度、南非、泰国、马来西亚等亚洲新兴经济体货币政策目标也兼顾经济增长。
图表56：新兴经济体货币政策目标
资料来源：各国央行，中金公司研究部（货币政策中包含此项内容√）
主要新兴经济体大多都以稳定物价为货币政策主要目标，从逻辑上与新兴经济体长期以来通胀相对较高、波动相对较大的特征相符合。同时，对比印度、泰国等亚洲新兴经济体与其他新兴经济体可以看到，亚洲新兴经济体相对更加注重增长、且货币政策目标相对多元，而其他新兴经济体货币政策目标则相对单一、明确集中在控制通胀上。
图表57：新兴经济体长期以来通胀相对较高、波动相对较大（通胀同比%）
资料来源：世界银行，欧盟统计局，Wind，中金公司研究部
从货币政策调控方式来看，目前多数新兴经济体主要通过实施价格型调控来实现货币政策目标，且除巴西、墨西哥、越南外，其余主要新兴经济体已形成较为成熟的利率走廊机制。
图表58：新兴经济体货币政策调控方式及利率走廊
资料来源：各国央行，中金公司研究部
由于多数新兴经济体已转向通过价格型调控来实现其货币政策目标，而具体的调控手段往往是通过调节政策利率、进而调节货币市场基准利率再进行传导，因此多数新兴经济体政策利率走势往往取决于其主要的货币政策目标。而由于新兴经济体通胀整体相对较高且波动较大，因此多数新兴经济体货币政策以稳定物价为首要目标或通过实行通胀目标制来实现稳定币值等其他政策目标。在此情况下，多数新兴经济体政策利率变化较大程度上取决于其通胀水平和目标，进而使得其债券收益率也较大程度上受到通胀水平影响。与此同时，部分国家采取浮动汇率制度且资本流动相对自由，因此其汇率变化对国内通胀和包括债券收益率在内的资产价格也有一定影响，但整体来看影响程度不及通胀。此外，虽然印度、泰国、马来西亚等亚洲新兴经济体货币政策目标也包含经济增长，但在多目标的制约下，货币政策难以时时将经济增长作为第一优先目标，因此其债券收益率整体受经济增长影响也较为有限。
2. 分国别货币政策框架介绍
下文对印度、俄罗斯、巴西、南非、泰国、印尼、马来西亚、越南以及墨西哥的具体情况进行梳理：
1) 印度
根据1934年印度储备银行法案（以下简称“1934年法案”），印度储备银行（Reserve Bank of India）作为印度央行负责印度货币政策的实施，其最终目标是保持物价稳定，同时兼顾增长目标（maintaining price stability while keeping in mind the objective of growth）。
根据1934年法案，通胀目标与容忍区间由印度中央政府与印度储备银行协商确定，每5年更新一次，2021年公布的最新通胀目标与容忍区间与2016年一致，分别为4%、2%-6%。如果平均通胀率连续三个季度高于容忍区间的上限或者连续三个季度低于容忍区间的下限，则印度中央政府认定印度储备银行未实现通胀目标。在此情况下，印度储备银行需向印度中央政府上报未能实现通胀目标的原因以及建议采取的措施。
从目前的货币政策框架来看，印度储备银行主要实施价格型调控，即通过主动的流动性管理工具，使货币市场加权平均拆借利率（weighted average call rate，WACR）与其基准利率（政策回购利率，Policy Repo Rate）保持一致，进而将利率变化传递至金融系统，从而调控总需求、实现通胀和增长目标。政策回购利率（Policy Repo Rate）即印度储备银行向所有LAF参与者提供以政府债券和其他认可的证券作为抵押品的流动性支持的利率。目前，印度储备银行实现政策目标的流动性管理工具主要包括：
► 公开市场操作（Open Market Operations，OMOs）：直接购买/出售政府证券以向银行系统中注入/吸收流动性。与我国不同，印度储备银行的回购操作为提供流动性，而逆回购操作为收回流动性。
► 边际常备便利（Marginal Standing Facility，MSF）：当银行法定流动性比率低于规定水平时，可通过MSF从印度储备银行获得隔夜借款，需以相应的MSF利率支付利息。MSF在一定程度上为银行系统免受意外流动性冲击提供了保护。
► 常备存款便利（Standing Deposit Facility，SDF）：所有LAF参与者均可通过SDF向印度储备银行存放隔夜、无抵押存款，并可以相应的SDF利率获得利息。
► 流动性调整工具（Liquidity Adjustment Facility，LAF）：通过隔夜（逆）回购、定期（逆）回购、SDF、MSF向银行系统注入/吸收流动性。
► 主要流动性管理工具（Main Liquidity Management Tool）：每14天进行的定期（逆）回购拍卖操作。
在进行调控的过程中，逐步形成了货币市场加权平均拆借利率（WACR）围绕政策回购利率（Policy Repo Rate）、以MSF利率为上限、以SDF利率为下限的LAF走廊（2022年4月起为常备存款便利SDF利率，此前为逆回购利率Reverse Repo Rate）。
图表59：印度利率走廊
资料来源：印度央行，中金公司研究部
从调控效果来看，随着货币政策调控框架逐渐成熟，印度储备银行对短期利率的调控效果也明显改善，自2011年形成完备的利率走廊之后，其货币市场加权平均拆借利率与政策利率一致性明显加强，且基本处于利率走廊之内，表明印度储备银行的货币政策传导效果有所提升。对比印度政策利率与通胀来看，除2020年疫情爆发初期在通胀受意外冲击大幅上行而印度储备银行反而进行降息外，多数时期内印度政策利率确实受通胀影响较大，这也意味着其债券收益率会随之受到影响。可以看到，印度国债收益率走势大体与其通胀走势相关性较高，同时也一定程度上受到经济增速影响。此外，虽然印度实行有管理的浮动汇率制度、因而汇率一定程度上会受到美联储货币政策的影响，但毕竟稳定汇率不是印度储备银行的硬性目标，其政策决定受到汇率变动的掣肘相对较小，因此印度央行货币政策节奏与美联储也偶有背离。
图表60：印度国债收益率多数情况下受到通胀影响…
资料来源：印度央行，中金公司研究部
图表61：…同时一定程度上也与经济增速有关
资料来源：印度央行，中金公司研究部（注：2021年GDP增速为两年平均；且为便于展示，部分极端值未显示）
图表62：印度货币政策与美联储偶有背离
资料来源：印度央行，Wind，中金公司研究部
图表63：汇率对印度国债收益率影响较小
资料来源：印度央行，Wind，中金公司研究部
2) 俄罗斯
俄罗斯联邦中央银行（The Central Bank of Russian Federation，以下简称“俄罗斯央行”）是俄罗斯货币政策的实施主体。根据“俄罗斯联邦中央银行（俄罗斯银行）”联邦法第 34.1条，俄罗斯央行货币政策的主要目标是通过维持价格稳定来保护卢布并确保其强势。根据俄罗斯央行的说明，此处所提的卢布稳定性并非意味着对其他货币设定固定汇率，而是相对于以卢布为单位购买的商品和服务，这意味着俄罗斯央行的首要任务其实是稳定物价、而非维持汇率。实际上，俄罗斯央行的货币政策正是在通胀目标制的框架下实施的（目前其设定的目标通胀率为4.0%附近），这有助于引导市场的通胀预期。同时，俄罗斯央行的通胀目标制涉及由市场供求决定的浮动汇率，这也进一步说明了俄罗斯央行的政策目标并非稳定卢布汇率。在浮动汇率制度下，俄罗斯央行通常不会为了维持特定汇率或变动速度而干预国内外汇市场，但在金融稳定受到威胁的情况下，俄罗斯央行可能动用外汇储备进行外汇交易。
从目前的货币政策框架来看，俄罗斯央行主要实施价格型调控，即通过改变关键利率来影响经济中利率的变动，进而影响经济总需求和通货膨胀。具体而言，俄罗斯央行通过流动性管理工具影响银行体系流动性水平，使银行隔夜拆借利率（RUONIA）围绕政策利率（Key rate）波动，进而影响包括债券收益率在内的金融市场短期和长期利率。关键利率（Key rate）则是俄罗斯央行向商业银行提供贷款，或接受商业银行存款的利率。
具体来看，俄罗斯的利率走廊下限为常备存款便利（Deposit Standing Facilities）利率，目前低于关键利率100bp；上限为除隔夜贷款以外的回购和贷款利率（Repos，Loans except Overnight Loans），目前高于关键利率100bp；银行隔夜拆借利率（RUONIA）在走廊范围内围绕政策利率波动。
图表64：俄罗斯利率走廊
资料来源：俄罗斯央行，中金公司研究部（注：为便于展示，部分极端值未显示在图中）
从调控效果来看，俄罗斯央行的利率走廊应用已较为成熟，其操作目标RUONIA基本与政策利率Key rate一致，且近年来波动程度明显减弱。对比俄罗斯政策利率与通胀来看，二者走势基本一致，同时也较大程度决定了俄罗斯国债收益率走势。相较之下，俄罗斯国债收益率与经济增长之间的关联度则较小。此外，虽然俄罗斯央行不以稳定汇率为政策目标而不时与美联储采取不同的货币政策，但其汇率走势仍在一定程度上对国债收益率走势造成影响。
图表65：俄罗斯国债收益率受通胀影响较为明显
资料来源：俄罗斯央行，中金公司研究部
图表66：俄罗斯国债收益率与经济增长关联度相对较低
资料来源：俄罗斯央行，中金公司研究部（注：2021年GDP增速为两年平均）
图表67：汇率对俄罗斯国债收益率也有一定影响
资料来源：俄罗斯央行，Wind，中金公司研究部
3) 巴西
巴西中央银行（Banco Central do Brasil）是巴西货币政策的实施主体，其政策最终目标为将通胀保持在目标附近（Keeping inflation around the target），国家货币委员会（National Monetary Council，NMC）负责制定通胀目标和容忍区间，委员会成员目前包括巴西的经济部长、经济部财政和预算特别秘书、巴西中央银行行长。就通胀参考指标而言，巴西目前存在IPCA、INPC、IPC-Fipe、IGP等多种价格指数，各类型的价格指数编制范围有较大差异，NMC制定通胀目标时参考的价格指数是覆盖90%家庭的IPCA。NMC会提前3年制定通胀目标，2022-2025年的目标分别为3.5%、3.25%、3.0%、3.0%，其容忍区间为目标的上下150bp，例如2025年的通胀容忍区间即为1.5%-4.5%。
从目前的货币政策框架来看，巴西中央银行主要实施价格型调控，通过公开市场操作（买卖联邦政府证券）来确保政策利率[2]（Selic利率）保持在货币政策委员会设定的目标附近，而利率的变化通过消费投资、汇率、资产价格、信贷以及通胀预期这五个渠道影响总需求和通胀，从而达到NMC制定的通胀目标。从调控效果来看，自1999年实行通胀目标制以来，巴西通胀情况明显改善，通胀水平大多数时候保持在目标区间之内，虽有数次超出目标区间，但未再出现上世纪八十年代实行通胀目标制之前一度升至6800%的水平。
图表68：自1999年实行通胀目标制以来，巴西通胀大多数时候保持在目标区间之内
资料来源：巴西央行，中金公司研究部
与此同时，由于政策利率随通胀水平调整，巴西国债收益率走势也与通胀较为一致。相比之下，巴西国债收益率受经济增速影响相对较小。
图表69：巴西国债收益率走势与通胀较为一致…
资料来源：巴西央行，Wind，中金公司研究部
图表70：…但受经济增速影响相对较小
资料来源：巴西央行，Wind，中金公司研究部（注：2021年GDP增速为两年平均；且为便于展示，部分极端值未显示）
此外值得一提的是，与印度和俄罗斯不同，巴西中央银行将汇率也作为传导货币政策的重要渠道之一。理论上，在开放经济体中当利率上升时，该国货币往往会升值（例如美元兑巴西雷亚尔变得更便宜），从而会降低以本国货币表示的可交易商品的价格水平。具体来说，当货币升值时，汇率可能通过两种机制影响通货膨胀趋势，一个是降低进口的消费品和投入到国内生产中物品的价格；另一个则是通过影响总需求来实现，即货币升值可能抑制出口并刺激进口，以减少对国内商品的需求，进而减轻通胀压力。反过来，当货币出现明显贬值的时候可能也会加大国内通胀压力。这就意味着在通胀目标制以及自由浮动汇率制下，汇率的变动会通过影响通胀进而影响债券收益率。从历史情况来看，汇率贬值多数时候会在一定程度上通过推高通胀、进而推高政策利率最终向债券收益率传导，使其随政策利率上行而上行。不过二者也偶有背离，例如2019年，在内部巴西最大的矿石生产商淡水河谷（Vale）因年初溃坝事件暂停数家工厂生产、亚马逊森林大火，外部中美贸易摩擦、阿根廷经济衰退的双重冲击下，巴西经济和通胀较为低迷、失业率居高不下，巴西中央行银行将基准利率降至历史最低，推动国债收益率下行。但与此同时，新政府政策改革面临的困难以及有关亚马逊森林的环境政策等引起外国投资者质疑，2019年巴西外汇市场面临资本外流，雷亚尔出现贬值。
图表71：汇率贬值多数时候会在一定程度上通过推高通胀、进而推高政策利率最终向债券收益率传导，但有时二者也会出现背离
资料来源：巴西央行，Wind，中金公司研究部
4) 南非
南非储备银行（South African Reserve Bank）是南非的货币政策实施主体，根据南非宪法第224条，其政策的最终目标是保持币值稳定以促进平衡和持续的经济增长（protect the value of the currency in the interest of balanced and sustainable economic growth in the Republic）。为保持币值稳定，南非储备银行于2000年2月引入通胀目标制，即中央银行使用货币政策工具，尤其是控制短期利率，来使通胀保持在既定目标。可以看到，南非央行稳定币值的含义与俄罗斯央行类似。具体的通胀水平目标为3.0%-6.0%，由南非财政部与南非储备银行协商制定，且允许在合理的时期（通常为1-2年）超出该区间。虽然通胀目标的制定需与财政部协商，但南非储备银行在制定实现目标的货币政策时是具有独立性的。
与巴西类似，南非储备银行主要通过影响短期政策利率——回购利率来实现货币政策目标，具体而言即是将利率变化通过消费投资、汇率、通胀预期以及资产价格这四个渠道向总需求和通胀传导，从而达到通胀目标。从历史情况来看，南非政策利率与通胀走势大体一致，在实行通胀目标制后，南非通胀水平明显降低、且近年来波动程度也有所降低。
图表72：南非政策利率走势与通胀大体一致
资料来源：南非央行，Wind，中金公司研究部
从历史情况来看，南非政策利率在大趋势上与通胀走势较为一致，但由于其允许在相对较长的时期内（1-2内年）偏离目标区间，因此二者走势并非完全一致。在此情况下，南非国债收益率走势虽一定程度上受到通胀影响，但由于通胀短暂波动时政策利率可能并未调整，因此国债收益率走势较通胀更为平滑，二者并不完全同步变化。
图表73：南非国债收益率一定程度上受通胀影响，但国债收益率走势较通胀更为平滑，二者并不完全同步
资料来源：南非央行，Wind，中金公司研究部
图表74：南非国债收益率与经济增速关联度较低
资料来源：南非央行，Wind，中金公司研究部（注：2021年GDP增速为两年平均；且为便于展示，部分极端值未显示）
5) 泰国
泰国银行（Bank of Thailand）是泰国货币政策的实施主体，其政策有三个最终目标：中期价格稳定、可持续经济增长和金融稳定（medium-term price stability, sustainable economic growth, and financial stability）。可以看到，与前述国家相比泰国央行的目标较多，具体而言，泰国银行采取灵活的通胀目标框架（flexible inflation targeting framework），以将通胀率保持在适当水平，同时充分促进潜在的经济增长并维持稳定的金融体系。货币政策委员会与财政部长每年设定通胀的目标范围，并需经过内阁的批准，2022年的通胀目标区间为1.0%-3.0%。如果过去12个月的平均通胀率或未来12个月的预测平均通胀率超过设定的目标范围，货币政策委员会须致信财政部长说明以下事项：①超出目标范围的原因；②已经或计划采取的使通胀水平回归目标范围的货币政策措施；③预期通胀回归目标范围的时间。此外，委员会须每6个月发表一份公开信阐述其政策进度直至通胀回归目标区间。
具体操作上，泰国银行通过公开市场操作影响银行体系的流动性水平，使货币市场利率围绕政策利率——1天双边回购利率（1-day bilateral repurchase rate）波动，由于银行依据政策利率调整存贷款利率，因此能够影响消费者和企业的支出决策，进而作用于总需求、改变通胀水平。泰国银行的公开市场操作工具包括：
► 发行央票（Issuance of BOT Bonds/Bills）：吸收银行系统过剩的流动性，期限包括3个月（每周发行一次）、6个月、1年、2年（后三者皆为每月发行一次）。
► 双边回购交易（Bilateral Repurchase Transactions）：通过回购吸收流动性，通过逆回购注入流动性，期限包括1天、7天、14天等，最长可达6个月。
► 直接购买和出售公共债务证券（Outright Purchase and Sale of Public Debt Securities）：从指定的直接交易对手购买或出售公共部门债券以永久性地注入或吸收流动性。
泰国银行在货币政策调控过程中也通过常备便利工具设置了利率走廊，目前上下限分别在政策利率上下50bp的水平。具体而言，准备金短缺的金融机构可以在每日日末通过Standing Lending Facility从泰国银行融入资金，准备金盈余的金融机构可以通过Standing Deposit Facility向泰国银行融出资金，获得泰国银行的债务凭证。
图表75：泰国利率走廊
资料来源：泰国央行，中金公司研究部
从历史情况来看，泰国通胀水平时常超出其通胀目标区间，这一方面可能是由于泰国央行关于稳定物价的目标是针对中期通胀水平，因此允许通胀水平短期内偏离目标区间，另一方面可能是由于泰国央行实现多目标制，在稳定物价的同时还需兼顾经济增长和金融稳定，因而在不同阶段货币政策的目标侧重不同，导致在实施货币政策时稳定物价的优先级也会随之改变，在更加注重经济增长或者金融稳定的阶段，也会允许通胀暂时超出目标区间。因此，泰国政策利率多数时候会随通胀变化，但也会出现走势不一致的情况。此外，这均体现出多目标制下货币政策的难以协调之处。
图表76：泰国通胀水平时常超出其通胀目标区间
资料来源：泰国央行，Wind，中金公司研究部
在此情况下，泰国国债收益率的影响因素也相对较为复杂，其走势的主导因素相对不似巴西、俄罗斯等国明显，而是随着经济在不同阶段的主要矛盾改变。例如2020年疫情以来，虽然通胀大幅上行、且泰铢出现较为明显的贬值，但由于疫情后经济尚未完全恢复，泰国央行仍未急于收紧货币政策，仅于2022年8月才宣布加息25bp，而巴西、墨西哥等国则赶在美联储开启加息周期之前就进行预防性加息。在此情况下，泰国短端国债收益率跟随政策利率保持低位，长期国债收益率则相对更多地反映了通胀上行。
图表77：泰国短端国债收益率跟随政策利率保持低位
资料来源：泰国央行，Wind，中金公司研究部（注：2021年GDP增速为两年平均；且为便于展示，部分极端值未显示）
图表78：泰国长期国债收益率相对更多地反映了通胀上行
资料来源：泰国央行，Wind，中金公司研究部
6) 印度尼西亚
印度尼西亚银行（Bank Indonesia，以下简称“印尼央行”）是印尼货币政策的实施主体，根据印度尼西亚银行法案（Bank Indonesia Act），印尼央行的目标是实现和维持印尼盾价值的稳定。与俄罗斯央行维持币值稳定的含义不同，印尼盾价值的稳定性包括两个方面，一方面是对商品和服务价值的稳定性，体现在通胀上；另一个则是对其他国家货币的稳定性，体现在印尼盾对其他货币的汇率上。印尼央行于2005年7月通过通货膨胀目标框架（ITF）、取代基础货币作为其货币政策目标。就通胀目标而言，其由印尼政府制定，印尼财政部制定的未来三年（2022-2024年）的通胀目标分别为3.0%、3.0%、2.5%。与泰国、巴西等类似，印尼政府同样设定了通胀的容忍区间，未来三年均为通胀目标的上下100bp以内。
印尼央行同样主要实施价格型调控来实现其政策目标，即通过货币操作对印尼盾货币市场的流动性进行管理，使其货币政策操作目标——银行间隔夜同业拆借利率（interest rates in Overnight Interbank Money Market，PUAB O/N）围绕政策利率——印尼央行7天逆回购利率（BI 7-Day Reverse Repo Rate，BI7-DRR）波动，进而将基准利率变化的影响通过其他利率、信贷、汇率、资产价格以及通胀预期等途径传导至通胀。
具体操作上，印尼央行的主要货币工具包括公开市场操作和常备便利工具。公开市场操作即印尼央行主动在银行系统注入/吸收流动性，分为常规公开市场操作（通过拍卖定期进行）和非常规公开市场操作（微调操作）。商业银行在日终时可以使用常备融资工具：在Deposit Facility下，常备便利工具的参与银行可以将资金存放在印尼央行，目前利率为政策利率减75bp；在Lending Facility或Financing Facility下，常备便利工具的参与银行可以从印尼央行借入资金，目前利率为政策利率加75bp。
图表79：印度尼西亚利率走廊
资料来源：印尼央行，中金公司研究部
可以看到，随着通胀目标制逐渐实施，印尼通胀水平整体有所回落且更为稳定，特别是在2016年增设通胀目标区间下限之后，印尼通胀波动性进一步降低。
图表80：随着通胀目标制逐渐实施，印尼通胀水平整体有所回落且更为稳定
资料来源：印尼央行，中金公司研究部
由于在通胀目标制下政策利率大体趋势与通胀水平相一致，因此印尼国债收益率走势也较大程度受到通胀水平影响。相较之下，受经济增长影响较小。同时，由于印尼央行的目标也包括印尼卢比汇率稳定，而印尼实行浮动汇率制度且资本流动相对自由，因此在汇率变动较大的时候也会影响政策利率、进而影响债券收益率。
图表81：印尼国债收益率走势较大程度受到通胀水平影响…
资料来源：印尼央行，Wind，中金公司研究部
图表82：…相较之下，受经济增长影响较小
资料来源：印尼央行，Wind，中金公司研究部（注：2021年GDP增速为两年平均；且为便于展示，部分极端值未显示）
图表83：汇率变动较大时会影响政策利率、进而会影响债券收益率
资料来源：印尼央行，Wind，中金公司研究部
7) 马来西亚
马来西亚国家银行（Bank Negara Malaysia，以下简称“马来西亚央行”）是马来西亚货币政策的实施主体，根据2009年马来西亚中央银行法案（The Central Bank of Malaysia Act 2009），其主要目标是促进有利于马来西亚经济可持续增长的货币稳定（promote monetary stability conducive to the sustainable growth of the Malaysian economy）。为了实现货币稳定，马来西亚央行货币政策的主要目标是维护物价稳定，同时适当关注经济增长（maintaining price stability while giving due regard to the developments in the economy）。
马来西亚央行主要实施价格型调控，即通过日常的流动性操作影响银行体系流动性水平，使其货币政策操作目标——银行间隔夜同业拆借平均利率（average overnight interbank rate，AOIR）围绕政策利率——隔夜政策利率（Overnight Policy Rate，OPR）波动，为金融市场和银行信贷提供了锚定，影响消费者和企业的贷款利率从而改变居民和企业的储蓄和支出决策，作用于总需求，进而改变通胀水平。根据马来西亚央行的声明，OPR 是用于表明货币政策立场的唯一指标[3]。
与泰国、印尼等央行类似，马来西亚央行也设立了围绕隔夜政策利率上下25bp的利率走廊，通过常备工具分别在上限（政策利率+25bp）、下限（政策利率-25bp）利率水平上为银行提供贷款便利和存款便利。
图表84：马来西亚利率走廊
资料来源：马来西亚央行，Wind，中金公司研究部
从历史情况来看，多数时候马来西亚政策利率在大致趋势上与通胀基本一致，因此马来西亚国债收益率也较大程度受到其通胀水平影响。但由于马来西亚的货币政策目标也需兼顾经济增长，因此在经济增速出现大幅下滑时，政策利率可能会阶段性优先顾及增长。在此情况下，若通胀和经济增速发生背离，则通常短期国债收益率走势与政策利率更加贴近，长期国债收益率会相对更多反映中期通胀变化。
图表85：马来西亚利率走廊
资料来源：马来西亚央行，Wind，中金公司研究部
图表86：马来西亚利率走廊
资料来源：马来西亚央行，Wind，中金公司研究部（注：2021年GDP增速为两年平均；且为便于展示，部分极端值未显示）
8) 越南
越南国家银行（State Bank of Vietnam）是越南的货币政策实施主体，其政策目标是维持以通货膨胀率衡量的币值稳定（currency value stability which is denoted by the inflation rate），实际上仍是以稳定物价为目标。根据2010年越南国家银行法（The 2010 Law on the State Bank of Vietnam），越南政府将议案提交国民议会审议，由国民议会确定以消费者价格指数衡量的年度通胀目标，在此基础上越南总理与越南国家银行行长根据通胀目标确定相应的货币政策工具，再由国民议会监督货币政策的实施。可以看到，越南的货币政策在较大程度上受国民议会和政府影响，因此与其他主要新兴经济体相比，越南央行的独立性相对较弱，且需根据越南的社会经济规划兼顾较多其他目标。目前，越南央行通过改变再融资利率和贴现率引导货币市场利率，货币政策工具主要包括：
► 再融资（Re-financing）：为信贷机构提供短期贷款和支付便利。
► 利率：直接公布再融资利率、贴现率等，以执行货币政策，防止高利贷。在货币市场出现意外冲击下，越南国家银行可以规定管理信贷机构之间、信贷机构与其客户之间的借贷交易以及其他信贷关系的利率。
► 准备金要求（Reserve requirements）：规定各类型信贷机构与各类型存款的存款准备金率，同时规定准备金存款的利率、以及适用于各类型信贷机构和各类型存款的超额准备金利率。
► 公开市场业务：与信贷机构买卖有价票据。
可以看到与其他主要新兴经济体相比，目前越南的货币政策受行政影响的程度可能相对较高。不过从历史情况来看，在实现货币政策目标上，越南货币政策的传导仍较为有效，其再融资利率和贴现率的大趋势与通胀变化基本一致，并引导货币市场利率随之波动。自2013年以来，越南通胀中枢明显降低且波动程度下降，政策利率及货币市场利率也随之稳定在较低水平。
图表87：越南再融资利率和贴现率的大趋势与通胀变化基本一致，并引导货币市场利率随之波动
资料来源：越南央行，Wind，中金公司研究部
由于政策利率整体走势与通胀基本一致，越南国债收益率也明显受到通胀变化影响。但与其他多数新兴经济体类似，越南国债收益率受经济增长影响较小。
图表88：越南国债收益率明显受到通胀变化影响
资料来源：越南央行，Wind，中金公司研究部
图表89：与其他多数新兴经济体类似，越南国债收益率受经济增长影响较小
资料来源：越南央行，Wind，中金公司研究部（注：2021年GDP增速为两年平均；且为便于展示，部分极端值未显示）
9) 墨西哥
墨西哥银行（Banco de México）是墨西哥货币政策的实施主体，其政策最终目标是维持较低且稳定的通货膨胀（maintain a low and stable inflation）。墨西哥银行参考的通胀指标为国家统计、地理和信息学研究所（INEGI）每月发布的消费者价格指数（INPC），墨西哥央行与政府并未设定具体的通胀目标数字。
2008年1月，墨西哥银行将货币政策操作目标由准备金余额改为隔夜利率，标志着其货币政策调控由数量型变为价格型。墨西哥银行对商业银行的准备金盈余不支付利率，但对准备金的透支收取2倍于隔夜利率的惩罚性利率，以此激励商业银行日终的准备金余额保持在零附近。在此情况下，墨西哥银行每日通过公开市场操作调节银行体系的流动性余缺，将隔夜利率维持在目标附近，具体的公开市场操作包括货币市场的日度操作（Daily intervention in the money market）、存款和流动性招标（Deposits and liquidity auctions）。
从历史情况来看，墨西哥政策利率多数时候与通胀走势较为一致，并进而传导至债券收益率，但由于墨西哥央行与政府并未设定具体的通胀目标数字，因此通胀自身的波动幅度相对巴西等经济体仍然较大，货币市场利率和债券收益率也随之有较为明显的趋势变化。相较之下，墨西哥国债收益率受经济增长和汇率影响较小。
图表90：墨西哥政策利率多数时候与通胀走势较为一致，并进而传导至债券收益率
资料来源：墨西哥央行，Wind，中金公司研究部
图表91：墨西哥国债收益率受经济增速影响相对较小
资料来源：墨西哥央行，Wind，中金公司研究部（注：2021年GDP增速为两年平均；且为便于展示，部分极端值未显示）
图表92：墨西哥国债收益率与汇率走势时有背离
资料来源：墨西哥央行，Wind，中金公司研究部
三、主要结论
本文第一部分着重于对新兴市场债市进行综述性介绍，第一部分从历史、发展进程、主权国家基本面情况、债市基本情况以及2022年以来新兴市场债市走势等五个方面，对主要新兴经济体债券市场进行了分析。由于国家众多，地域特征与国家自身状况也各不相同，新兴市场国家之前宏观基本面本身就存在着较大分化。整体来看，拉美新兴经济体国家基本面要弱于亚洲新兴经济体基本面，负债水平方面，样本国家内负债水平较高的国家包括中国、巴西、马来西亚、南非等，金融环境稳定性方面，整体看多数国家近年来总储备对外债覆盖率有所提升，但拉美新兴国家在2008年金融危机后对外债务风险敞口又有小幅提升；财政与经常账户流动性（财政收支差额与经常账户差额）方面，制造业出口较强的国家如东南亚新兴经济体等，表现要好于对大宗商品出口依赖度较强的国家，如拉美新兴经济体等；这些宏观环境的差异也导致新兴经济体主权评级有所分化，整体看中国及东南亚新兴经济体好于印度、印度要略好于拉美国家。今年以来新兴市场债券出现较大下跌，我们也基于今年前8个月市场波动进行了分析，今年上半年新兴经济体债券指数大幅度回调主要受到：发达经济体货币政策大幅收紧，全球利率水平抬升，新兴经济体资本外流严重；地缘冲突背景下全球风险偏好回落等因素的影响，但截至8月，新兴市场债券调整已较为充分，回报回落幅度已较深，我们认为目前新兴市场债券性价比或已提升。
在对新兴市场债券概况进行梳理的基础上，我们对新兴市场债券的定价逻辑进行了探讨。整体而言，新兴市场债券定价既不同于发达经济体收益率定价逻辑：即债券收益率本质上取决于名义经济增速；也不同于在向发达经济体过渡阶段、长期无风险利率水平更多反映短期经济波动的经济体的逻辑，而更多地取决于通胀水平，同时也一定程度受到汇率的影响。由于通胀和汇率均与货币政策存在双向影响的关系，我们接着对新兴经济体货币政策框架进行了梳理，并在此基础上进一步探讨新兴经济体债券的定价逻辑。通过对印度、巴西等9国的梳理，我们发现多数新兴经济体均以稳定物价为货币政策主要目标。加之多数新兴经济体已转向通过价格型调控来实现其货币政策目标，具体的调控手段往往是通过调节政策利率、进而调节货币市场基准利率再进行传导，因此多数新兴经济体政策利率走势往往取决于其主要的货币政策目标——即通胀水平，这就使得其债券收益率也较大程度上受到通胀水平影响。与此同时，部分国家采取浮动汇率制度且资本流动相对自由，因此其汇率变化对国内通胀和包括债券收益率在内的资产价格也有一定影响，但整体来看影响程度不及通胀。此外，虽然印度、泰国、马来西亚等亚洲新兴经济体货币政策目标也包含经济增长，但在多目标的制约下，货币政策难以时时将经济增长作为第一优先目标，因此其债券收益率整体受经济增长影响也较为有限。因此综合来看，从通胀维度看待新兴市场债券利率定价是较为合适的逻辑，在此基础上，可以根据不同新兴经济体自身特点来兼顾考虑汇率和增长的影响。
[1]https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2022/04/19/global-financial-stability-report-april-2022
[2] 巴西的政策利率（Selic利率）是在巴西的特别结算和托管系统中进行的、以联邦政府证券为抵押的银行间隔夜同业拆借加权平均利率。
[3] https://www.bnm.gov.my/monetary-stability#opr
文章来源
本文摘自：2022年9月8日已经发布的《新兴市场债市发展历程与定价剖析 ——中金固收海外研究系列》
丁雅洁，SAC执业证书编号：S0080522070016
张昕煜，SAC执业证书编号：S0080121120116
范阳阳，SAC执业证书编号：S0080521070009
陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
法律声明
向上滑动参见完整法律声明及二维码