【中金固收·海外研究系列】全球重要新兴市场债券市场格局
摘要
本文我们从国别角度出发，介绍8个主要新兴经济体的政府债和信用债市场，分别是：巴西、墨西哥、俄罗斯、印度、南非、泰国、马来西亚和越南。如我们在新兴市场研究系列第一篇总述报告中所述，新兴经济体债券市场发展时间较短，多数新兴经济体本币债券市场都起步于较为严重的金融危机之后，如拉美本币主权债市场源于80年代债务危机后的债务重组、亚洲新兴市场本币债券市场则源于1997年亚洲金融危机之后。由于各新兴经济体的体量、结构和发展历史不同，亚洲和拉美国家债券市场存在一些区域化差异：相比于东南亚债券市场，拉美债券市场整体规模更大，但由于债务负担程度更高、财政稳健性相对更低，国家主权信用评级更低。具体来看，
（1）巴西拥有拉美第一大债券市场，政府债市场成熟度高、存量债GDP占比高、以联邦政府债和内债为主，主权评级相对较低、国债收益率维持高位、境外投资者占比有所下降，信用债市场规模相对稳定、增长以内债为主、行业分布相对分散、国际评级以投机级为主；
（2）墨西哥拥有拉美第二大债券市场且市场高度开放，债务危机后政府债务管理转向内债，国债收益率与全球流动性紧密关联，信用债市场增长主要来自外债、发行人集中度很高（石油行业为主）、国际评级投资级占比高；
（3）俄罗斯债券市场受到地缘冲突影响波动增长、国际化进程逐步退坡，存量债GDP占比较低、政府债和信用债规模相当，国债收益率受政治风险扰动，信用债市场增长以内债为主、发行人集中度较高、仅使用本土评级且评级中枢较高；
（4）印度债券市场规模较大、品种丰富、以内债和长期限为主，政府债占总债务和GDP比重均高、国债收益率较为稳定、政府债投资者以商业银行为主，信用债主要通过私募发行、金融债占比过半、本土评级市场较为成熟、国际和本土评级均以投资级为主；
（5）南非债券市场较为发达且具流动性，政府债收益率中枢及波动率双高、境外投资者占比相对较高，信用债增长主要来自内债、发行人集中度高（银行业为主）、国际评级以投资级为主；
（6）泰国债券市场自1997年以来快速增长，政府债占总债务和GDP比重均高、收益率中枢及波动率双低、境外投资者限制较少，信用债市场聚焦本土、行业分布相对分散、国际评级比例低但有评级存续债投资级占比高；
（7）马来西亚拥有东盟最发达的债券市场和全球最大的伊斯兰债券市场、政府债和信用债规模相当，政府债收益率中枢较低、境外投资者占到三分之一，信用债集中在本土市场、金融债占比较高、国际评级比例低但有评级存续债几乎全部为投资级；
（8）越南债券市场起步较晚、规模明显小于其他新兴市场国家、目前仍由政府主导，政府债二级市场表现整体偏弱、境外投资者无限制但参与度低，信用债市场缓慢扩容、发行人集中度很高、国际和本土评级都有待发展。
从我们梳理的新兴经济体债券市场发展历程与现状来看，我们可以发现随着债券市场不断成熟，利率债市场会呈现出发行规模快速扩张、发行期限结构拉长、发行品种多样化程度提升和发行利率降低等特征，信用债市场也会随着经济发展和债券市场基础设施完善而发展壮大。中国同样作为新兴经济体，随着近20年来经济快速发展、债券市场基础设施不断完善，以及对外开放程度日益提高，目前无论是政府债券市场还是信用债市场，在体量上相较于其他主要新兴经济体已经有了较为明显的优势，债券收益率和波动率也明显低于我们所观察的8个新兴市场国家，整体看发展程度在新兴经济体中已经较高。不过在发行品种上，我国目前利率债市场仍然以固定利率政府债券为主，浮息利率债发行、存量占比均较小，且通胀指数链接债券等品种也有待进一步丰富，整体看品种多样性方面可能较部分新兴市场国家（尤其是巴西、墨西哥等）有进一步提升的空间。
风险
数据统计口径存在偏差；新兴市场经济波动超预期；全球政治经济环境波动超预期。
目录
正文
一、前言
政府债券市场方面，我们将从一级、二级两方面进行考察，梳理所观测经济体政府债券市场的发展历程、一级发行期限结构特征、品种特征、二级成交特征、投资者结构等方面。信用债市场方面，除关注上述区域特征外，我们同时也关注市场成熟度、存续债特征和发行人特征。市场成熟度方面，我们主要考察品种数量及复杂性、市场规模及增速和评级情况；存续债特征方面，我们主要考察境内外债券占比、币种结构和期限结构；发行人特征方面，我们主要考察行业分布和发行人集中度等。此外，我们在每个国家信用债市场基本情况部分结尾附上该国官方授权的本土评级机构名单及其简介，投资者可以参考这些评级机构的官网了解更多目标市场详情。
二、新兴市场分国别债券市场格局
（一）巴西：拉美第一大债券市场
（二）墨西哥：拉美第二大新兴经济体，新兴主权债的起点
（三）俄罗斯：被地缘冲突打断的债券市场自由化与国际化
（四）印度：亚洲历史较为悠久的债券市场之一
（五）南非：较为发达且具流动性的债券市场
（六）东南亚新兴市场
（七）泰国：债券市场自1997年以来快速增长
（八）马来西亚：东盟最发达的债券市场之一，全球最大的伊斯兰债券市场
（九）越南：债券市场起步较晚，由政府主导
三、总结
总体看，在我们观察的8个主要新兴债券市场中，以BIS统一公布的债券存量口径来看，巴西债券市场规模最大，目前存量在21000亿美元左右，墨西哥和印度体量也相对较大，截至2021年债券市场体量在13000亿美元和9500亿美元左右。整体看东南亚新兴经济体债券市场相对较小，泰国、马来西亚债券存量规模在5000亿美元左右，越南由于债券市场起步相对更晚，截至2021年债券市场规模仅920亿美元左右。利率债视角下，金砖国家利率债市场规模普遍大于东南亚新兴经济体，其中中国最近几年来政府债券存量规模快速扩张，2022年9月政府债券存量已达到10万亿美元级别，巴西、印度政府债券体量也较大，存量在1-1.5万亿美元间波动，南非、俄罗斯利率债存量基本相当，在2000-3000亿美元上下波动。公司债方面，除我国外，印度、巴西、墨西哥、俄罗斯等债券市场发展时间较长的国家公司债市场存量规模要大于新兴市场国家公司债存量规模，不过近年来马来西亚、泰国、越南等新兴经济体公司债在较小规模基数的基础上有着较快的发展。总体来看，随着债券市场的不断发展与成熟，信用债市场也会逐步得到发展。
图表132：全球重要新兴市场债券市场存量规模
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表133：BRICS债券市场存量规模
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表134：重要东南亚新兴市场债券市场存量规模
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表135：全球重要新兴市场公司债市场存量规模
资料来源：Cbonds，中金公司研究部，印度2020-2021年末境内公司债余额口径有调整故数据截至2019年
从外国投资者参与程度上看，新兴市场国家政府债外国投资者参与比例普遍较低，较高的3个国家为南非、马来西亚、俄罗斯，且南非和俄罗斯外国投资者持有本国政府债比例还略有下降，其余亚洲国家政府债券外国投资者占比均在15%以下，整体看新兴市场政府债券国际化与对外开放程度依然有待提升。
图表136：重要新兴市场国家政府债外国投资者占比
资料来源：Haver，CBR，RBI，ABO，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2022年9月15日已经发布的《全球重要新兴市场债券市场格局——中金固收海外研究系列》
王若阳 SAC执业证书编号：S0080121060040
张昕煜 SAC执业证书编号：S0080121120116
范阳阳 SAC执业证书编号：S0080521070009
王海波 SAC执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512
陈健恒 SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
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