【中金固收·海外研究系列】美国债券市场格局全景分析——中金固收海外研究系列

摘要

美国债券市场规模在全球居首，而其中又以美国国债为主。截至2021年末，美国国债存量规模22.6万亿美元，占美国固收市场体量42.8%，占全球债券体量约17.8%。美国债务市场的规模以及美元在外汇储备中的主导地位在一定程度上都决定了美国金融市场在压力时期的避风港角色，美债市场仍是全球金融市场和资产价格最重要的基准之一，研究并分析美国债券市场的重要性不言而喻。

美国债券市场品种丰富，包括国债、公司债、市政债、联邦机构债、ABS和MBS、货币市场工具等。其中国债体量最大，截至2021年末余额22.6万亿美元，占比42.8%，其次是抵押贷款相关证券，占比23.1%。美国债券市场的参与者主要包括美联储、政府类基金、存款机构、经纪人和交易商、投资基金、养老基金、退休基金、保险公司、海外和国际投资者、个人等。美国债券市场上，行使市场监管职责的部门为财政部和证券交易委员会（SEC），财政部负责国债市场发行的监管，SEC则是美国固收市场交易活动的监管者，负责国债之外的债券发行监管。其他包括市政债券规则委员会、金融业监管局等机构，均为SEC下的自律组织，受SEC指导。而美联储、联邦存款保险公司等机构，更多是行使的对银行和其他储蓄类机构的机构监管权

国债是美国债券市场最主要的构成。2020年疫情以来，受宽松的货币政策和积极的财政政策影响，美国国债规模大幅抬升，国债的投资者结构较疫情前也有较为明显的变化，表现为美联储持有占比的进一步上行。与我国国债持有者结构不同，美国国债持有主体以美联储、境外机构、共同基金为主，存款类机构占比相对较小，这也与美国直接融资市场为主的现状有一定关系。在美国政府信用的背书下，美国国债决定了市场的基准利率，并影响货币及债券市场。影响美债利率走势的因素也有很多，包括并不限于经济增速、通胀水平、货币政策取向、财政政策、国债供需关系、市场情绪及交易行为等，在对2020年以来美债利率走势复盘上也能看到这些因素的影响。

美国公司债券市场已有上百年的历史，近五年以来，美国公司债券市场继续快速发展，截至2022年8月末，美国公司债存量规模达到9.17万亿美元。非金融行业公司债发行量和金融行业呈现不同特征，与经济周期和违约周期关联度更高，并受到行业景气度特征影响波动。美国公司债二级交易主要集中在场外市场，2000年以来除金融危机期间二级成交量和换手率呈上升趋势，公募债成交量明显高于私募债。美国债券投资者结构较为多元化，包括共同基金、养老基金、货币资金、保险公司、外国投资者等等，整体来看主要为机构投资者持有，尤其是资管投资公司。我们回顾了1997年以来美国公司债信用利差走势，发现美国信用债利差主要受信用风险和市场需求两大因素影响。

美国市政债由州、县、市或其他政府实体发行，为其资本项目或日常开支融资，可分为一般责任债券和收益债券。疫情影响下市政债规模增速虽曾有小幅提升，但并未形成趋势性扩展，可能是由于在实施应对疫情冲击的财政刺激的过程中，联邦政府是主要发力机构，而州和地方政府更多起到配合作用。美国机构债则可分为联邦机构债和政府支持机构债，前者的发行主体是美国政府实体，后者发行主体是由政府特许设立、归私人所有和经营的实体，此外一些政府计划也可作为发行主体发行机构债券。目前，房利美、房地美、联邦住房款银行系统等机构债规模较大。

整体来看，我们认为随着中国债券市场双向开放的不断加深，会有越来越多的投资者开始关注到美国债券市场，以及美国债券本身可以提供的投资和配置机会。而这种关注也会反哺中国债券市场，站在投资者角度，可以更好的理解海外大类资产定价逻辑，从海外债券市场吸取更多的交易策略应用到中国债券市场，同时包括资管类机构也可以提前布局投资海外市场的外币产品、抢占先发优势。

风险

美联储货币政策收紧力度超预期等。

正文

引言

美国债券市场规模在全球居首，而其中又以美国国债为主。截至2021年末，美国国债存量规模22.6万亿美元，占美国固收市场体量42.8%，占全球债券体量约17.8%。美国债务市场的规模以及美元在外汇储备中的主导地位在一定程度上都决定了美国金融市场在压力时期的避风港角色，美债市场仍是全球金融市场和资产价格最重要的基准之一，研究并分析美国国债市场的重要性不言而喻。

从2020年疫情至今，海外发达经济体利率水平经历了快速回落到当前的快速抬升，在通胀高居不下的扰动下，海外发达经济体的名义利率水平已超过疫情前，背后一定能程度上也或多或少受到了美国货币政策、美债市场本身以及美元流动性的影响。在美国政府信用的背书下，美国国债决定了市场的基准利率，并影响货币及债券市场。从传导机制方面来看，美国国债作为连接联邦基准利率以及金融市场资产价格的纽带，构成了美国政府利用可控的基准利率间接影响金融市场的调控机制。此外，由于美国公开市场操作绝大部分是利用国债进行的，因此美国国债也是货币政策传导机制的重要媒介。美国绝大部分固定收益资产的定价是基于美国国债利率，包括公司债收益率基于国债加点，贷款基于国债加点。而海外多数大类资产定价，同样也会锚定美国国债利率，将其作为无风险利率输入进定价模型。

在经历去年中国高贸易顺差、美元净结汇增多、人民币走强，以及今年高通胀致使美联储快速大力收紧货币政策、美国国债利率抬升并重新与中国国债利率倒挂等的这一过程中，作为卖方研究，我们明显感受到境内投资者对美国债券市场、以及美债利率分析框架的关注度有所提升。作为经济社会发展的重要支柱，金融行业在十四五规划中的重点任务之一就是“完善促进国内大循环的政策体系，提高国际双向投资水平”，2021年9月“南向通”也正式上线，叠加中国经济体量和在全球影响力的提升，境内投资者本身对海外资产的多元化需求也会有所增长。而美国债券市场可能是最应该、也是最先被了解的市场之一。

基于此，我们在2020年他山之玉系列报告的基础上，对美国债券市场的介绍进一步丰富，包括并不限于：1）对债券市场整体的介绍，涵盖规模、券种、投资者群体、监管和基础设施等；2）对美国国债市场进行单独解析，涵盖存量、一级发行与二级成交情况、疫情后投资者结构的变迁、以及美债利率影响因素和2020年以来美债利率走势复盘；3）对美国信用债市场情况进行更新完善，涵盖规模、一二级市场情况、投资者结构、收益率及利差走势等；4）对美国市政债和机构债市场情况进行更新跟踪，涵盖规模、投资者结构、一二级市场情况等。

整体来看，我们认为随着中国债券市场双向开放的不断加深，会有越来越多的投资者开始关注到美国债券市场，以及美国债券本身可以提供的投资和配置机会。而这种关注也会反哺中国债券市场，站在投资者角度，可以更好的理解海外大类资产定价逻辑，从海外债券市场吸取更多的交易策略应用到中国债券市场，同时包括资管类机构也可以提前布局投资海外市场的外币产品、抢占先发优势。

美国债券市场概览

美国债券市场规模在全球居首，根据BIS口径，截至2021年年末全球固收市场规模约127万亿美元，其中美国市场规模约49万亿美元，占比38.7%。过去十年，美国固收规模占全球比重均值为38.6%附近。从趋势上来看，2008年次贷危机之前美国固收市场规模高速增长，2000年-2007年间平均增速在8.2%附近；次贷危机之后增速放缓，2009年至2011年期间增速逐年下滑，2011年后趋于平稳，2009-2019年平均增速在3.4%。2020年初新冠疫情爆发后，美国货币政策和财政政策同时大幅宽松，推动2020年美国固收市场规模增速升至14.6%，增速为1990年以来最高。2021年，随着财政刺激减弱、货币政策于年末释放转向信号，叠加2020年基数较高，美国固收市场规模增速回落至5.7%。

图表1：美国拥有全球最大的固收市场，占全球总规模的39%左右

资料来源：BIS、SIFMA，中金公司研究部

主要债券品种

根据美国证券业与金融市场协会（SIFMA）披露，截至2021年年末美国国债余额22.6万亿美元，抵押贷款相关证券12.2万亿美元，公司债9.9万亿美元，市政债4.1万亿美元，联邦机构债1.4万亿美元，ABS 1.6万亿美元，货币市场工具1.0万亿美元。从占比来看，美国国债体量最大，2021年年末余额约占美国债券市场的42.8%，较2019年末提升近5个百分点，这主要是由于新冠疫情爆发后，为支持多轮大规模财政刺激政策，美国政府大量发行国债，推动国债余额大幅增长、且增速远高于其他券种。占比第二的是抵押贷款相关证券，占比23.1%，其余为公司债占比18.8%，市政债占比7.7%，联邦机构证券占比2.7%，ABS占比3.0%，货币市场工具占比则仅为1.9%。

图表2：美国固收市场中，国债体量最大

资料来源：SIFMA、中金公司研究部；注：SIFMA统计的货币市场余额只包含商业票据

图表3：截至2021年年末国债体量占比约为42.8%

资料来源：SIFMA、中金公司研究部；注：SIFMA统计的货币市场余额只包含商业票据

对应的流动性层面，美国国债流动性最好，2021年日均成交额达6241亿美元；其次是机构支持MBS，日均成交额2793亿美元；公司债、市政债的日均成交额则分别为370亿美元和88亿美元；联邦机构债、非机构MBS、ABS流动性相对较差，日均成交额则分别为32亿美元、14亿美元和14亿美元。与2020年相比，仅国债成交量上升，其余券种成交量均有所下降。这可能是由于在当时来看，2021年处于美联储货币政策即将转向、但具体的转向路径又不清晰的阶段，因此市场更多地交易能够更纯粹反映对货币政策预期的国债。

图表4：与规模相对应，美国国债流动性最高，机构MBS次之

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

主要投资群体

美国债券市场的参与者主要包括美联储、政府类基金、存款机构、经纪人和交易商、投资基金、养老基金、退休基金、保险公司、海外和国际投资者、个人等。以国债持有结构为例，整体可以分为两类，①联储及政府账户（Federal Reserve and Government accounts，2005年之后Government accounts更名为Intragovernmental holdings）；②私人部门持有（Privately held）。其中，联储及政府账户包括美联储和政府持有，政府持有包括政府信托基金、周转基金、转向基金等持有的政府账户系列证券（Government Account Series securities），以及联邦融资银行证券（Federal Financing Bank securities）；私人部门包括存款类机构（Depository institutions）、储蓄债券（U.S. savings bonds）、养老保险基金（Pension funds）、保险公司（Insurance companies）、共同基金（Mutual funds，含货币市场共同基金、共同基金和封闭式投资公司等）、州和当地政府（State and local governments）、海外和国际投资者、其他（包括个人、政府支持企业、经纪人和交易商、银行个人信托、企业等）。

图表5：美国公债持有者结构分类

资料来源：美国财政部、中金公司研究

主要监管和基础设施机构

行使市场监管职责的部门为财政部和证券交易委员会（SEC），财政部负责国债市场发行的监管，SEC则是美国固收市场交易活动的监管者，负责国债之外的债券发行监管。其他包括市政债券规则委员会、金融业监管局等机构，均为SEC下的自律组织，受SEC指导。而美联储、联邦存款保险公司等机构，更多是行使的对银行和其他储蓄类机构的机构监管权，不属于市场监管者。具体而言：

财政部：美国国会授予财政部对国债市场永久管理权。财政部国债管理政策的主要目标是在一段时间内以最低的成本为政府融资。为达成这一目标，财政部负责定期及可预测地发债安排，提高决策透明度，并不断改善国债拍卖程序。除了管理政府账户和公共债务外，美国财政部还有一项基本职能为监督国家银行和储蓄机构。

美国证券交易委员会（Securities & Exchange Commission，SEC）：SEC是根据1934年美国证券交易法令由美国国会成立的，直属与美国联邦的独立准司法机构，负责美国的证券监督和管理工作，为美国证券业的最高机构。SEC下设五个部门：①企业融资部，协助委员会履行监督发行方向公众披露重要信息的职责。②交易和市场部，协助委员会维持公平、有秩序、有效率的市场。主要对证券市场主要参与者进行日常监督，包括证券交易所、证券公司、自律监管机构、结算清算机构、转让代理人、信用评级机构等。该部门还负责监管证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC），该公司为非营利性的私营公司，为其旗下的经纪公司会员的客户账户中的证券和现金提供保险，以防止这些公司破产。③投资管理部，通过监督和监管投资管理行业，协助委员会履行保护投资者和促进资本形成的职责。④执法部，协助委员会执行其执法功能。⑤经济和风险分析部，进行经济分析和数据分析并整合，以协助委员会更好的完成其使命。

美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）：FINRA是一家私营公司，为自律组织，由美国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）和纽约证券交易所监管局合并发起成立。FINRA接受SEC的监管，是美国最大的独立非政府证券业自律监管机构。FINRA规范股票，公司债券，证券期货和期权的交易。所有交易不受其他自律组织监管的证券的公司，都必须成为FINRA的会员。美国国会授权美国金融业监管局保护美国投资者，确保经纪自营行业公平、诚实地运作。在SEC监督下，FINRA的职责主要有四个：①撰写并执行管理所有在美国注册的经纪自营公司和注册经纪人的道德活动的规则；②检查公司是否遵守了这些规则；③促进市场透明度；④投资者教育。FINRA负责监管经纪交易商、资本收购经纪人和资金门户。经纪交易商代表客户或自己的账户进行证券买卖，或两者兼而有之。资本收购经纪人是受制于更狭窄规则的经纪人。资金门户是众筹中介。

美联储（Federal Reserve System，Fed）：美国中央银行体系，其主要职责包括：制定货币政策，运用法定存款准备金和再贴现率两大工具，影响市场资金成本与价格，促进经济、就业和物价等经济指标的稳定；实施金融监管，控制金融市场的系统性风险；管理美国支付清算体系。美联储旗下的联邦储备银行是财政部的财政代理机构，负责接收国债拍卖和回购的标书、国债簿记、维护财政部的政府资金专户、维护与一级经纪交易商的关系、进行国库外汇交易等。同时联邦储备银行还具有银行监管职能，联邦储备监管州立的联邦储备成员银行。州立的联邦储备成员银行主要负责对在各州注册的商业银行、银行控股公司以及外国商业银行进行现场检查。

全美存托与清算公司（Depository Trust & Clearing Corporation，DTCC）：为美国金融市场提供清算和结算服务。代表买卖双方进行证券交换，并通过提供中央证券托管功能充当中央证券存管处。DTCC接受SEC的监管。DTCC旗下有三个主要的子公司：①全美存托公司（The Depository Trust Company，DTC）负责证券托管结算，为NSCC的净结算、机构交易结算以及货币市场工具提供证券转移服务。DTC是美国联邦储备系统的成员，并且是美国证券交易委员会的注册清算机构。②全美证券清算公司（National Securities Clearing Corporation，NSCC），为几乎所有经纪商对经纪商的交易提供清算、结算、风险管理、中央对手方服务、以及某些交易的完成保证等服务，交易涵盖股票、公司债、市政债、美国存托凭证、ETF、单位投资信托。③固定收益证券清算公司（FIXED INCOME CLEARING CORPORATION，FICC），提供国债和MBS的结算服务。

目前，美国债券市场实行以立法为基础，发行市场多头管理，交易市场统一监管，托管结算集中统一的监管体制。按功能划分来看：

►      首先发行监管层面：美国证券发行采取注册制，在发行债券前，发行主体只要按照法律相关规定，向证券发行主管机关提交有关文件，如果主管机关在一定期限内未提出异议，则发行注册生效，主管机关对债券发行条件并没有进行实质性的审核。根据美国证券法规定，国债、市政债、以及银行发行的债券属于豁免证券，无需注册。国债的发行主体为美国财政部。市政债的发行主体则为各地州和地方政府以及公共部门，并由地方政府和相关部门自主管理。政府支持机构债的发行主体为各类政府支持机构。非银行发行的公司债由SEC负责发行注册，以及管理发行人的信息披露。银行发行公司债的监管权归属于货币监理署、联邦储备银行、联邦存款保险公司等监管机构。如果这些机构从事非法、不正当的债券交易，SEC可以凭借债券市场监管者的身份，根据反欺诈条款对其行使事后监管职责。

►      其次交易监管层面，美国债券交易市场由SEC集中监管，FINRA在SEC的领导下发挥一线监管的职能。FINRA与美国主要交易所签订监管协议，负责大多数交易所的市场监管工作。同时FINRA根据SEC授权，负责场外市场的市场监管。FINRA是债券交易市场的实质监管者，主要功能是通过技术手段来高效监管市场，从而加强投资者保护和市场诚信建设。其他监管机构及州政府各司其职。政府债券、市政债券、银行类公司债券发行主管机关制定了从事相应债券自营和经纪的准入条件，并根据美国混业基础上的分业监管原则，赋予不同的监管机关监管。

►      最后基础设施监管层面，NSCC和FICC负责清算，并接受SEC的监管。登记、托管、结算则是由DTC负责。由NSCC清算的公司债券、市政债券等集中托管在DTC。

美国国债

为了为公共债务筹集资金，美国财政部通过公开拍卖向机构和个人投资者出售可交易国债（Marketable Treasuries），包括短期国库券（Bills）、中期国债（Notes）、长期国债（Bonds）、浮动利率票据（FRNs）和通胀保值债券（TIPS）。

存量规模

根据美国财政部数据披露，截至2022年7月末，美国国债余额为30.6万亿美元，较2021年末增长3.3%，规模创历史新高。其中，可交易国债余额共计23.3万亿美元[1]，Bills、Notes、Bonds、TIPS、FRNs余额分别为3.5万亿美元、13.6万亿美元、3.8万亿美元、1.8万亿美元和6266亿美元。

图表6：截至2022年7月末，美国国债余额升至30.6万亿美元

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：美国可交易国债规模

资料来源：SIFMA，中金公司研究部（注：2022年截至7月）

发行及净增情况

从发行情况来看，2022年1-7月美国国债累计发行9.4万亿美元，其中Bills、Notes、Bonds、TIPS、FRNs分别发行7.1万亿美元、1.7万亿美元、3070亿美元、1180亿美元和1450亿美元，分别占总发行量的75.4%、18.5%、3.3%、1.3%和1.5%。纵向对比来看，2022年1-7月美债累计发行量较2020年和2021年同期分别减少2732亿美元、2063亿美元，主因Bills发行量大幅减少，但仍高于疫情前水平。

图表8：历年美债发行结构（2022年为1-7月累计）

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

从净增情况来看，2022年1-7月美国国债累计净增7659亿美元，其中Bills、Notes、Bonds、TIPS、FRNs分别净增 - 2551亿美元、6305亿美元、3065亿美元、607亿美元和233亿美元，即仅Bills余额减少、其余类别国债余额增加。纵向对比来看，2022年1-7月美债累计净增量明显高于疫情前同期平均水平；与2020年同期相比减少2.6万亿美元，其中Bills净增量较2020年同期大幅减少甚至转负，中长期国债（Notes+Bonds）净增量则较2020年同期有所增加，但增加规模少于Bills净增量下降的规模；与2021年同期相比增加465亿美元，其中Bills净增量由-8220亿美元收窄至-2551亿美元，但中长期国债净增量则由1.46万亿美元减少至9370亿美元。

图表9：历年美债净增结构（2022年为1-7月累计）

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

究其原因，2020年以来Bills发行及净增规模变化主要是由于通常在金融或经济危机阶段，美国财政部会优先增加短期融资冲抵赤字缺口，待冲击逐渐消退后再逐步减少短债发行。2020年新冠疫情爆发后，CARES等法案的推出将当年美国财政赤字推高至3.1万亿美元的历史高位，为弥补赤字缺口，美国财政部2020年发行了21.0万亿美元美国国债，发行量创历史新高。其中，17.1万亿美元为Bills，发行规模远高于2019年的9.1万亿美元，同样创下历史新高，净增量也随之大幅增加。与此同时，Bills发行量占同期全部国债发行量的比重也升至81.4%，较2019年上升5.7个百分点，创2009年以来新高。而2021年下半年以来美国财政刺激逐步退出、财政赤字有所收窄，Bills发行量也随之减少，2021年全年Bills发行量降至14.4万亿美元，2022年至今也呈现进一步下降的趋势，净增量则在到期量较大但发行量减少的情况下转负。

图表10：历年美债发行量、净增量与当年财政赤字

资料来源：SIFMA，Wind，中金公司研究部

期限结构

2020年短债发行占比大幅提升也使得美债期限结构发生了较为明显的改变。2019年末，Bills、Notes、Bonds、TIPS、FRNs余额占美债总余额比重分别为14.5%、59.6%、14.3%、9.0%和2.6%，即短期国库券和中长期国债占比分别为14.5%和85.5%。2020年大幅提高Bills发行比重后，2020年末各类中长期国债余额占比均有所下降，合计下降9.2个百分点至76.3%，短期国库券余额比重则相应上升至23.7%，为2010年以来新高。后随着疫情冲击转弱、财政刺激计划逐渐退坡，为重新平衡美债期限结构，美国财政部自2021年起重新增加了中长期美债发行，2021年以及今年1-7月，中长期美债发行规模占比分别为23.7%和21.8%，虽仍低于2010-2019年间平均占比，但已较2020年16.5%的水平明显回升。截至2022年7月，Bills、Notes、Bonds、TIPS、FRNs分别占美国可交易国债余额的15.1%、58.4%、16.2%、7.7%和2.7%，美债期限结构恢复至较为接近疫情前的水平。

图表11：为重新平衡美债期限结构，美国财政部自2021年起重新增加了中长期美债发行，截至2022年7月末，美债期限结构恢复至较为接近疫情前的水平

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

一级发行

美国财政部通过公开拍卖向机构和个人投资者出售可交易国债（Marketable Treasuries），包括短期国库券、中期国债、长期国债、浮动利率票据（FRN）和通胀保值债券（TIPS）。 国债拍卖定期进行并有固定的时间表。拍卖分为三个步骤：拍卖的宣布，投标和所购买证券的发行。拍卖（Auction）计划由财政部制定，财政部会在拍卖前公布相应的拍卖信息，包括发行数量、发行条件、发行的债券类型等，同时也会说明拍卖规则及程序。目前国债拍卖的信息均汇总在财政部国债拍卖网站TreasuryDirect[2]上。

国债拍卖对所有经济实体开放，包括个人，拍卖宣布后，经济实体边开通过授权的金融机构将投标申请递交给财政部。参与拍卖时，有两种竞标方式，竞争性投标和非竞争性投标。竞争性投标的出价上限是每个投标人报价金额的35%，并且由投标人指定可接受的利率、收益率或贴现率。非竞争性投标的投标金额上限为500万美元，在非竞争性投标中，投标人同意接受在拍卖中确定的利率、收益率或贴现率。所有金额在500万美元以下的非竞争性投标都会被接受，竞争性投标则从收益率最低的开始被接受，直至投标累计金额满足国债拍卖金额（去除非竞争性投标的金额）。被接受的最高收益率为停止收益率，所有被接受的投标都统一以停止收益率决标。在发行日，财政部向在特定拍卖中获得证券的投标者交付证券。作为交换，财政部将从这些投标者的账户中收取支付这些证券的费用。短期国库券以折价或票面金额发行，到期时按票面金额支付。FRN按季度支付利息，以票面价格、贴现价格或溢价价格和规定的价差发行。在某些情况下，买方可能需要支付应计利息。中期国债、长期国治安和通胀保值债券是按固定票面利率发行，每半年支付一次利息。对于TIPS而言，利息支付和到期时的最终支付是以经通胀调整后的债券本金价值为基础。在某些情况下，买方可能需要支付应计利息。

国债一级市场的参与主体分为美联储，存款机构，个人，经纪人和交易商，养老基金、退休基金和保险公司，投资基金，海外和国际投资者，其他投资者[3]。其中美联储是以附加拍卖的形式参与到一级市场上，即在不缩表的情况下，财政部会针对美联储SOMA账户到期的规模，进行额外、不计入原有发行计划内的一级拍卖。美国财政部在每次拍卖结束后，会公布相应的拍卖结果，包括中标利率、最高收益率、投标额、发行额、投标倍数等。此外，财政部还会公布拍卖分配金额，但该数据有一定的滞后性，短期国库券的拍卖分配额每月更新一次，其他附息国债的拍卖分配额则每月更新两次。

对于Notes和Bonds来说，一级市场拍卖分配额最多的机构仍为投资基金，其占比在2020年短暂下降后于2021年重新回升，从2022年前7个月的占比来看已回升至超过2019年的水平；占比第二的仍是经纪人和交易商，其份额在2020年小幅增加后，2021年出现明显减少，今年1-7月占比进一步降低；此外，海外投资者份额逐年提升。对于短期国库券而言，一级市场的参与主体主要仍是经纪人和交易商，以及投资基金，其他机构参与的量均较小。不过2020年以来，经纪人和交易商份额有所下降，投资基金份额则在2020年明显上升后相对维持稳定，同时海外投资者份额小幅提升。

图表12：美国国债一级市场参与者结构

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

为了在联邦财政出现盈余时控制国债规模、对存量国债的平均到期期限进行管理，财政部还会开展国债回购项目（Buyback）。具体操作为，财政部通过二级市场的逆拍卖操作，对尚未偿付且未到期的国债进行赎回。回购操作会提前一天公告，每次公告都包含回购操作的具体细节，包括回购规模、符合条件的债券以及回购的规则和流程。

每个季度的中期，财政部会先同一级交易商进行沟通会，在该会议之后，还会向美国证券业和金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Association，SIFMA）下属的财政部借款咨询委员会（Treasury Borrowing Advisory Committee，TBAC）征求意见，进行再融资讨论。TBAC成员包括积极交易美国国债的公司和大量投资美国国债的公司的代表。在季度再融资会议上，TBAC会回答财政部提出的问题和讨论图表，代表们也会发表自己的分析，并向财政部部长发布正式报告。美国财政部会在会议第二天向公众发布会议记录，并根据自身分析和从私营部门收到的简易，对债务管理政策进行调整，并对调整做出公开声明。虽然债务管理政策的具体变化通常是通过季度再融资声明宣布，但也可能会在单独的新闻稿中宣布，或在财政部官员的讲话和采访中提及。财政部会根据实际经济运行和赤字情况，每个季度灵活调整国债发行规模，而且这种调整不单单体现在总量层面，还会体现在期限结构上。

二级交易

美国国债在二级市场通过多方柜台交易而非有组织交易的方式成交。交易在东京、伦敦、纽约这三个主要交易中心每天24小时不间断地进行。绝大数交易还是发生在纽约时间早上7:30至下午5:00之间。一级交易商在二级市场扮演做市商的角色，在场外交易市场（OTC）提供定期的国债买卖报价。在与客户交易的基础上，交易商之间还会通过交易商之间的经纪人（inter-dealer broker，IDB）进行交易。IDB是在场外或债券市场运作的经纪公司，充当主要交易商之间的中介。与交易员和投资银行家不同，经纪人不承担风险，也不为客户设计交易策略。交易商间经纪人经常为货币、债券以及与股票、房地产和信贷市场有关的衍生品的交易提供便利。经纪人为交易商和其他一些金融机构电子屏幕或电子交易平台，这些平台会展示同业市场中交易者的最佳买价和卖价，以及相对应的买卖出价数量。

在美国国债二级市场上，联邦储备银行是另一个重要参与者，其主要活动包括公开市场操作、国债持有和监管活动。纽约联邦储备银行通过公开市场买卖国债，是FOMC货币政策的主要工具之一。此外，纽约联邦储备银行还负责跟踪分析国债市场，并且与包括联邦储备委员会和美国财政部在内的其他政府机构交流市场动向。

投资者结构变迁

2020年新冠疫情爆发以来，美国国债的投资者结构较疫情前也有较为明显的变化，其中一个重要变化就是美联储持有美债比重大幅上升。

从二级市场来看，美国国债投资者可以分为美联储、政府部门以及私人部门三大类，其中私人部门包括存款类机构、养老保险和退休基金、保险公司、共同基金、州和当地政府、海外和国际投资者以及其他。与一级市场相同，2020年疫情爆发以来美国国债存量余额中美联储持有比重同样明显上升，政府账户及私人部门占比则有所下降。具体来看，2020年疫情爆发以来：

美联储：持有美债份额明显上升

新冠疫情爆发后，美联储为向经济提供支持于2020年3月宣布实施无限量QE，大量购入国债等向市场注入流动性。随着美联储资产负债表快速扩大，美联储持有国债比重也持续快速上升，直至2021年11月美联储开始Taper后停止进一步上行。此后随着Taper持续推进以及2022年6月美联储正式开启缩表，这一比重才小幅下降。截至2022年二季度末，美联储持有美国国债余额占比约为20.3%，虽较2021年三季度末20.8%的高点略有回落，但绝对水平仍处于历史高位、较2019年末上升约9个百分点。

图表13：美联储持有国债规模与占比

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

政府：持有美债份额下降

政府持有的国债多为不可交易国债（Nonmarketable），主要为政府账户系列证券，背后持有者为政府信托基金、周转基金、转向基金等。通常政府账户持有的国债规模每年保持平稳的增长，因此当国债总供给出现阶段性大幅增加时，政府持有国债的占比可能会有所下滑。例如次贷危机后，美国在货币政策发力的同时，也通过扩大赤字提升财政刺激力度，因此市场整体的国债供给量抬升，从而带动政府账户持有的国债份额下降。类似的，新冠疫情后随着财政部推出大规模的财政刺激法案，政府账户持有的国债占比进一步下滑。截至2022年二季度末，政府账户持有国债余额6.66万亿美元，占国债余额比例为21.8%，较2019年末下降4.2个百分点。

图表14：政府持有国债规模与占比

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

外国和国际投资者：持有美债份额下降

外国和国际投资者是美国国债重要参与者，是私人部门下持有的美国国债规模最高的机构群体。从趋势上来看，近两年外国和国际投资者持有美债规模占比延续了此前自2015年开始的下滑趋势，主要是由于美国国债净增量延续攀升，但外国和国际投资者的持有量相对国债余额而言变化相对平稳、增幅较小。2020年疫情爆发后，外国和国际投资者整体虽继续增持美债，但在美联储大规模购债的“挤出”下，其占比仍较疫情前有所降低。截至2022年二季度末，外国和国际投资者持有美债规模为7.43万亿美元，占美债余额的24.3%，占私人部门持有美债规模的40.9%，均较2019年末下降约5.2个百分点。

图表15：外国和国际投资者持有国债规模与占比

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

此外，根据美国财政部披露的数据，我们可以看到外国和国际投资者中，日本和中国大陆是其前两大持有方，截至2022年6月，分别占其外国和国际投资者持有总额的16.6%和13.0%。从近两年持有情况来看，新冠疫情爆发后日本对美国国债增持速度较2019年有所放缓，但持有规模整体仍呈现上升趋势。直到2022年3月美联储开启加息当月，日本减持了740亿美元美债，6月末其持有的美债规模已低于疫情爆发前2020年2月的水平。中国大陆则整体延续了近年来对美债的减持趋势，2022年6月末持有的美债规模较2020年2月下降1245亿美元。

图表16：外国和国际投资者构成

资料来源：Wind，中金公司研究部

共同基金：持有美债份额下降

共同基金是私人部门下持有的美国国债规模第二高的机构群体。从历史数据看，共同基金持有国债规模一定程度上与美国市场上货基和共同基金规模有关。2022年一季度，随着共同基金规模下降，其持有的美债也有所减少。截至2022年一季度末，货币基金及债基自身规模合计为9.85万亿美元，较2021年末下降5355亿美元；其持有美国国债规模3.60万亿美元，较2021年末减少1420亿美元，其持有规模占国债余额比例为11.8%、占私人部门持有国债余额比例达19.9%，分别较2021年末下降0.8个百分点和1.5个百分点。

图表17：共同基金持有国债规模与占比

资料来源：美国财政部，SIFMA，中金公司研究部

图表18：共同基金持有国债规模主要受货基和债基规模变动影响

资料来源：SIFMA，Wind，中金公司研究部

其他私人机构：持有美债份额略有下降

据SIFMA统计，其他私人部门持有的美国国债规模占比加总起来不足私人部门的50%，加总来看变动相对较小，主要以养老基金、存款类机构、州和地方政府为主。截至2022年一季度末，养老基金、存款类机构、州和地方政府、个人投资者、保险公司和其他投资者持有美债规模分别占私人部门合计的17.7%、8.9%、7.4%、4.4%、1.9%和2.0%，共计42.4%，较2021年末回升1.5个百分点，较2019年末则下降0.5个百分点。

图表19：其他私人部门持有美国国债占私人部门合计持有国债余额比例

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

二级市场成交情况

截至7月末，2022年美国国债日均成交量6371亿美元，较2021年全年日均成交量小幅提升，国债整体成交量延续了自2018年起的上升趋势。分券种来看，Coupon Securities成交量最大，Bills次之，TIPS和FRNs成交相对不活跃，这也与其存量规模相一致。具体到Coupon Securities来看，市场对3-6Y期限的偏好较高，对应日均成交额最大；其次为7-11Y和2Y及以下，二者日均成交额相差不大；其他期限的日均成交额相对要更小一些。

图表20：美债年日均成交额延续近年上升趋势，Coupon Securities成交最活跃，内部来看，市场对3-6Y期限的偏好较高，7-11Y和2Y及以下次之

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

虽然近年成交额逐年上升，但美国国债年换手率却整体呈现下降趋势，这主要是由于美国国债规模增长较快。特别是新冠疫情爆发后，美国为推出大规模财政刺激政策而大量发行国债，2020年、2021年、2022年7月美国国债余额分别较上一年末增加25.8%、7.7%和3.4%，而同期成交量增速仅为1.6%、3.5%和2.1%。此外，如前文所述，新冠疫情爆发后美联储宣布实行无限量QE、大规模购买美债，使得美联储持有美债规模占美债余额比重由该轮QE前约11.3%的水平一度上升至2021年三季度约20.8%的高位，此后虽有所回落但截至2022年二季度末仍在约20.3%的较高水平，这意味着存量美债中退出市场交易的比重较疫情前明显增加，因此这可能也一定程度上降低了美债换手率。整体来看，在美债规模快速上升的推动下，美国国债成交额近年呈现上升趋势，但成交活跃程度相对规模来说有所下降。

图表21：美国国债年换手率近年整体呈现下降趋势

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

美债利率影响因素

由于10年美债利率可以视作全球资产定价的锚，本文主要以10年美债利率为例对美债利率的影响因素进行分析。

图表22：美国国债利率分析框架

资料来源：中金公司研究部

经济增速

国债收益率水平取决于该国经济基本面情况。国债从本质上来讲，是以该国经济发展预期为背书所发行的债务。从历史趋势来看，美国10年国债利率走势与美国名义GDP增速基本同步，同时更高频的、同样反映经济景气和运行状况的PMI数据，也呈现了与利率变动之间的同步性。2020年新冠疫情爆发后，全球经济均受到严重冲击，美国二季度GDP同比大幅下跌9.1%，美债利率也大幅下行。之后在宽松的货币政策以及大规模财政政策刺激下，美国三、四季度GDP跌幅明显收窄，美债收益率也较上半年上行。2021年以来，名义经济增速重新回升，美债收益率中枢水平也进一步抬升。

图表23：美债收益率与名义GDP增速走势一致

资料来源：Wind，中金公司研究部（注：为便于展示，右轴部门极端值未显示）

图表24：PMI与美债利率变动也呈现一致性

资料来源：Wind，中金公司研究部

通胀水平

由于美债收益率也是一种名义利率，因此不可避免地会受到通胀影响。从历史情况来看，CPI高点往往也对应着利率高点。此外，由于通胀会影响美联储货币政策的基调，因此通胀预期一定程度上也代表了市场对央行货币政策变化的预期。当通胀预期上行时，市场会担忧美联储货币政策偏紧、加息预期升高，从而带动利率水平走高。2021年二季度以来美国通胀持续上升，2012年12月CPI同比录得7%，是1982年6月以来首次升至7%，2022年6月录得9.1%，创1981年12月以来新高。在此过程中，TIPS反映的通胀预期也逐渐开始上涨，并推动美债名义利率上行。近期随着美国通胀有所回落，10年美债收益率也较2022年的阶段性高点有所回落。

图表25：美国10Y国债收益率与CPI同比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：通胀会影响美联储货币政策取向

资料来源：Wind，中金公司研究部

货币政策

美联储货币政策的最终目标是充分就业和保持物价稳定。当美联储观察到实际GDP增速显著低于其潜在水平，失业率大幅攀升，此时美联储会进行宽松的货币政策，下调联邦基金目标利率，引导短端利率下行。除了公开市场操作外，美联储的国债购买计划和规模，也会对美国国债利率产生较大影响，尤其是考虑到疫情后美联储持有的国债规模占比大幅上升，目前虽小幅回落但仍在接近20%的历史高位。

2020年新冠疫情爆发后，美联储于2020年3月连续两次降息（共计150bp），美债利率也随之快速下行。之后在货币和财政政策双重刺激下，美国通胀开始快速攀升，为遏制通胀美联储货币政策开始逐步转向，于2021年9月宣布并于2021年11月正式开启Taper、于2022年3月开启加息、于2022年6月开启缩表，2022年连续4次加息后联邦基金目标利率从0-0.25%的区间大幅上升225bp至目前2.25%-2.50%的区间。在此过程中，10年美债收益率也大幅上行，目前已回升至超过疫情前的水平。

图表27：美联储货币政策决定了美国短期限国债的利率水平，同时也会引导长端利率的方向

资料来源：Wind，中金公司研究部

财政赤字和国债发行期限结构

美国财政赤字规模会决定美债净供给，从而影响美债收益率走势。理论上供给压力明显较大时，可能会对美债收益率产生阶段性扰动。以2020年8月情况为例，美国财政部公开要增加中长期限国债发行规模，从而引发了市场对中长期限国债供给压力抬升的担忧，曲线有所走陡。

图表28：供给压力相对较大时，会对美债利率产生阶段性扰动

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，同中国债市分析一样，美国财政存款的变动也会对美元流动性造成影响，进而影响美债利率走势。尤其是在财政存款使用加快，大量流动性投放到市场之际。如果此时实体对资金的需求不足，那么这些流动性投放反而可能淤积在银行间市场，导致美元流动性过剩，并带动货币市场利率和短端利率下行，也会通过收益率曲线传导到长端，压制长端利率的上行。

市场情绪及交易行为

当风险资产价格波动性明显走高时，市场避险情绪会相应升温，带动美国国债、黄金等避险资产的需求抬升，对美国国债而言偏利好，对应国债收益率下滑。从VIX指数和10Y美国国债收益率走势看，二者呈现一定的负相关性。此外，当市场出现黑天鹅事件，导致全球大类资产价格都出现大幅回落，此时各类资产的抛售压力会导致全市场的美元需求陡然升高，在初期会使市场美元流动性紧张，引发所谓的“美元荒”。为了应对“美元荒”，机构会优先选择抛售或赎回流动性高的资产，换取美元以应急，这类资产包括国债、货币市场基金等，集中抛售会导致相应的资产价格承压下行。此时虽然美国国债是避险资产，但也会出现价格下跌、利率上行的情况。

图表29：VIX通常与国债利率走势相反…

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：…但“美元荒”情况出现时，国债遭到抛售，收益率也会跟随上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

投资组合资产占比再平衡也可能导致美债利率波动。再平衡是指诸如基金等资管产品，重新调整资产组合权重的过程，其涉及定期购买或出售投资组合中的自财产，以保持资产配置或风险水平维持在原始值或期望值附近。比如一个投资组合最初的目标资产配置是50%的债券和50%的股票，如果股票在此期间表现良好，由于价格的上涨可能会导致该投资组合众股票的净值权重增加到70%。此时为了维持50/50原始配比，组合管理者需要出售一些股票或者买入一些债券（也可能同时卖股票买债券），将资产组合的占比拉回到最初50/50的目标分配值。虽然投资组合的再平衡没有固定时间表，但大多数机构会至少每年检查一次资产配置占比。日历再平衡是最基本的再平衡策略之一。该策略涉及以预定时间间隔分析投资组合中各类资产的持有量，并以所需频率调整到原始分配。每月和每季度的评估通常是首选，因为每周再平衡的成本比较高，而每年再平衡则会允许过多的中间投资组合漂移（离设定配置比例偏差较大）。再平衡的理想频率必须根据时间限制、交易成本和允许资产占比最大偏离度来确定。投资者在再平衡的过程中，也会涉及到美债资产占比的调整，进而影响到美债利率走势。

图表31：对2010年以来，每月最后一个交易日(T日) 10Y美债利率相对前5个交易日(T-5日) 变动情况梳理看，出现每月月末利率下行的概率比较高，背后可能正是受到了投资组合月末再平衡的影响

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，由于海外机构对美债持仓的占比较高，因此海外资金的流入和流出也会对美债利率产生影响。当海外资金加速流入美国债券市场之际，往往会推动美债利率下行，尤其是避险情绪比较浓时，这种现象更为明显；当海外资金大幅流出美债市场时，美债利率往往也会出现一定抬升。

图表32：EPFR数据显示海外资金净流入变化与美债利率走势相关性较高

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

与10年美债收益率相比，短端美债收益率相对“简单”，虽同样受到上述因素的影响，但相对而言受货币政策的影响更为直接，2Y美债收益率通胀与联邦基金目标利率走势基本一致。

图表33：2Y美债收益率通胀与联邦基金目标利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

2020年以来美国国债收益率走势回顾

2020年疫情爆发以来，美债收益率大体经历了先下后上的行情。截至2022年8月末，10年美债收益率升至3.15%，较2020年2月末上行202bp，2Y美债收益率升至3.45%，较2020年2月末上行259bp，美债收益率曲线整体已回升至超过2019年末的水平。与此同时，10Y与2Y美债期限利差自2022年7月上旬起持续为负，8月上旬一度倒挂接近50bp，倒挂程度接近2000年的水平。近期倒挂程度有所缓和，截至8月末倒挂程度收窄至30bp。具体来看，可以大致分为以下6个阶段：

图表34：2020年疫情爆发以来美债收益率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

►      2020年3月至2020年7月，美债收益率整体大幅下行，主要受美联储降息推动：

2020年3月新冠疫情蔓延至欧美，市场悲观预期加剧，美联储于3月紧急降息两次将联邦基金目标利率区间从1.50%-1.75%共下调150bp至0-0.25%，美债收益率也随之快速下行。2020年3月末，10Y美债收益率较2月末下行43bp至0.70%、2Y美债收益率下行63bp至0.23%。此后随着市场恐慌情绪逐渐缓解，美债收益率相对趋于平稳。直至6月中旬美国疫情反弹导致经济重启暂缓，叠加当时第一轮财政刺激政策陆续进入尾声，市场风险偏好再次转向谨慎，并进一步推动美债收益率小幅下行。

图表35：2020年3月美联储两次降息，美债利率随之大幅下行…

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表36：…随着市场恐慌情绪逐渐缓解，美债收益率相对趋于平稳

资料来源：Wind，中金公司研究部

►      2020年8月至2021年3月，10Y美债利率大幅上行，主要受到经济增长和通胀抬升预期升温影响，同时供给增多亦有推动，2Y美债利率变动不大：

2020年8月，美联储宣布调整货币政策框架，在新的货币政策框架中，美联储更多强调最大就业缺口的补足、以及对通胀水平更大程度上的容忍，这意味着在实现充分就业之前，美联储大概率会一直容忍通胀持续高于其长期目标一段时间，让经济持续一段时间的过热甚至超调，之后才会采取包括加息、缩表等行动，而过去美联储的做法往往是提前加息抵御更高的通胀。进一步的也就意味着，美国低利率环境会持续更长一段时间，这将压低短期限美债的收益率、抬升长期限美债的收益率。与此同时，2020年8月起美国财政部加大了长债的发行规模，供给压力扰动也导致了长端利率开始抬升，而短端利率仍在宽松的货币政策环境以及联邦基金目标利率维持不变的情况下维持窄幅波动。2020年10月起，美国大选行情叠加财政刺激下消费需求快速恢复，市场对美国通胀和经济增长预期回暖，实际利率和通胀预期同时上行共同推动长端美债利率继续上行。此后，美国政府又于2020年12月和2021年3月相继推出两轮新的财政刺激政策（规模共计2.8万亿美元），通胀预期继续升温。在此期间，实际利率虽因2020年末疫情反弹而阶段性回落，但随着2021年初疫情明显改善，实际利率也明显回升，并与通胀预期共同进一步推升长端利率。此外，大规模财政刺激也加剧了市场对美债供给增加的担忧。多重因素推动下，2021年初开始长端美债利率加快上行，10年美债收益率从年初的0.93%上行81bp至3月末的1.74%。

图表37：实际利率和通胀预期共同推升长端美债利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表38：供给增加也一定程度推动了长端美债利率上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

►      2021年4至7月，10年美债收益率下行，受市场对经济增长担忧、政策宽松及供需因素共同推动，2Y美债收益率随市场对货币政策收紧预期的变化而有所波动，但尚未出现趋势性变化：

2021年4至7月，实际利率大幅下行带动10Y美债利率震荡下行，7月末10年美债收益率较3月末下行50bp至1.24%。基本面层面，4月、5月美国新增非农就业连续不及预期，一定程度上引发市场对美国经济增长前景担忧，7月Delta变异毒株开始扩散加剧了这一担忧，推动美债实际利率下行。政策层面，美国财政部3月下旬推出1.9万亿美元财政刺激后，大量流动性涌入市场、大类资产普涨；与此同时美联储在6月FOMC会议上调通胀预期但同时坚持通胀是暂时的表态，一定程度上削弱了市场通胀预期。此外供需层面，4月份以日本为代表的海外投资者配置加码，也对美债需求形成支撑，从而也在一定程度上推动了实际利率下行。短端利率方面，2Y美债收益率虽然随市场对货币政策收紧预期的变化而有所波动，但尚未出现趋势性变化。

图表39：2021年4、5月新增非农不及预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表40：实际利率大幅下行带动10Y美债利率震荡下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

►      2021年8月至2022年6月中旬，美债收益率整体上行，主要受货币政策收紧影响：

2021年8月至2022年6月中旬，尽管期间美债收益率出现过数次短暂下行，但整体上仍呈现上行趋势，最主要的原因是美联储货币政策开始转向，先后于2021年9月宣布并于2021年正式开启Taper、于2022年3月开启加息、并于2022年5月宣布6月正式开启缩表，同时也受到疫情形势变化、国际地缘政治关系等的影响。

就10Y美债收益率来看，在美国通胀不断刷新1982年以来新高且仍在高位运行、美联储持续收紧货币政策的情况下，10Y美债收益率虽在2021年11月下旬Omicron变异毒株开始迅速扩散、2022年下旬俄乌冲突发生、2022年5月公布4月CPI回落后出现短暂下行，但整体呈上升趋势。与此同时，2Y美债收益率走势则相对更为简单，在货币政策持续收紧的情况下，2Y美债收益率大幅攀升，2022年6月中旬2Y美债收益率一度升至3.45%，较2021年7月末上行超过300bp。

图表41：2021年8月至2022年6月中旬，美债收益率整体呈上行趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

►      2022年6月中旬至7月，美债收益率整体下行，主因对经济增长担忧加重：

2022年6月中旬FOMC会议美联储宣布了1994年以来最大加息幅度（75bp）后，市场的主要担忧从通胀转向更加担心更快更大力度地收紧货币政策可能导致经济出现衰退，美债利率转为下行。此后7月FOMC会议上美联储宣布继续加息75bp。实际上，随着美联储连续两次大幅加息，美国金融条件进一步收紧，叠加美国二季度GDP环比再次负增长，经济进入技术性衰退，消费、地产投资等均开始放缓，这使得市场对美国经济增速放缓甚至衰退的担忧加重，进而推动了美债收益率下行。截至2020年7月末，10Y美债收益率较6月中旬高点大幅下行82bp至2.67%，2Y美债收益率下行56bp至2.89%。可以看到，对经济转弱的预期也使得10Y与2Y美债收益率倒挂，2022年7月末10Y-2Y期限利差扩大至-20bp。

图表42：美国金融条件收紧

资料来源：Fred，中金公司研究部

图表43：美债期限利差转负

资料来源：Wind，中金公司研究部

►      2022年8月，美债收益率反弹，主因近期经济指标相对好于市场此前预期，因此市场在一定程度上对此前因增长担忧而推动的收益率“过度”下行进行“修正”，与此同时美联储再次释放偏“鹰“信号、市场对加息预期回升：

2022年8月以来，美债收益率整体反弹，一方面可能是由于近期指标显示经济转弱的速度和程度可能弱于市场此前预期，因此市场在一定程度上对此前因增长担忧而推动的收益率“过度”下行进行“修正”。具体来看，美国7月非农就业增加52.8万人，好于预期和前值，创今年2月以来最大增幅，失业率录得3.5%，创2020年2月以来新低；且工资水平继续上涨，7月非农平均时薪环比上涨0.5%，增幅为年内次高。同时，纽约联储跟踪的周度活动经济指数近期也并未进一步明显下滑，花旗经济意外指数和ECRI领先指标近期也有小幅回升。因此，市场对经济转弱甚至衰退的担忧可能有所转弱，其对预期的“修正”带动了美债收益率反弹。另一方面，多位美联储再次释放偏“鹰“信号，重新加强了市场的加息预期。特别是美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，虽然7月通胀数据有所改善，但不足以改变美联储坚持加息的政策路径；为降低通胀水平，经济可能在一段时间内低于趋势；并反驳了市场对2023年下半年开始降息的预期，表示“到明年底基准利率仅略低于4%”。受美联储表态影响，8月以来联邦基金利率期货反映的对年内加息的预期重新加强，对年末联邦基金目标利率区间上限的预期由7月末的3.47%升至8月末的3.90%；同时对明年降息时点的预期有所延后，推动美债收益率回升。

图表44：纽约联储经济活动指数近期未进一步明显下滑，ECRI领先指标近期也有小幅回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表45：花旗经济意外指数有所回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表46：联邦基金利率期货隐含的加息预期上升

资料来源：CME，中金公司研究部

美国信用债

美国公司债务类型及存量规模

美国公司债务融资方式多样且发展历史悠久，从公司债务类型来看主要包括公司债券、商业票据、银行贷款、可转换公司债券和资产支持证券，下文就公司债券、商业票据和银行贷款的定义、规模变化发展和主要特征进行介绍。

银行贷款：银行贷款是美国公司重要的间接融资渠道，美国银行贷款主要包括三种类型，分别为364天贷款、定期贷款（term loans）和循环贷款（revolving loans），其中循环贷款占比最高，其次为定期贷款和364天贷款。贷款的用途主要包括公司用途、偿还债务、收购和营运资金等。从期限来看，美国公司贷款的平均期限为3.5年左右。美国公司贷款从20世纪五十年代开始高速发展，在20世纪八十年代贷款余额超过一万亿美元，21世纪初增速放缓，2009年和2010年受次贷危机影响余额首次出现下滑，2011年以来美国公司贷款规模继续快速增长，截至2021年底，全部美国公司存量贷款余额为11.48万亿美元，高于公司债券9.94万亿美元的市场存量规模。

商业票据：商业票据（commercial paper, CP）是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的本票。商业票据一般不设利息，按照折价发售，且期限均在一年以下。商业票据的发行人可以是金融公司和非金融公司，通常为信用资质较好的公司，信用资质一般或较差的发行人若想发行商业票据，一是可以找信用等级高的公司给予信用支持，从而发行信用支持票据，二是可以抵押优质资产，从而发行抵押支持商业票据。商业票据主要在场外市场进行询价交易，由于商业票据具有的期限短、收益稳定等特征，其投资者主要包括商业银行、基金、投资公司和非金融公司等。美国的商业票据市场最早可以追溯的18世纪的纽约，随后经过发展到19世纪末形成全国性的商业票据市场，20世纪20年代，随着美国经济的高速发展，金融机构开始发行商业票据，20世纪60年代美国商业票据市场进一步快速发展，成为全球规模最大的市场之一。截至2021年底，美国商业票据市场存量规模已经超过1万亿美元。

商业票据又可以进一步分为金融类商业票据、非金融类商业票据和资产支持商业票据三类，19年底存量占比分别为51%、26%和23%。1）金融类商业票据在2007年达到8000亿美元的顶峰，2008年金融危机后金融类商业票据的存量规模一路下滑，2012年后规模逐渐企稳，2016年以来存量规模再次呈现逐年上升的趋势，截至2021年底，金融类商业票据存量规模为5407亿美元，占商业票据市场的53%。2）非金融类商业票据的规模则从2009年的929亿美元稳步增长至2019年的2523亿美元，又在2021年末下降到1921万亿美元，占全部商业票据存量的19%。3）近期国内也推出ABCP品种，受到市场广泛关注。而在美国这部分市场作为货币市场十分重要的组成部分，发展已经十分成熟。资产支持商业票据（asset-backed commercial paper, ABCP）一般为大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构以这些资产作为支持基础发行的商业票据。ABCP的存量规模在2006年达到1.12万亿美元的顶峰，后规模逐年下滑，近年来存量规模稳定在2500亿美元左右的水平，2021年ABCP的存量规模增长至2814万亿美元，占全部商业票据存量的28%。

图表47：美国公司贷款历史年度存量（左图）；美国公司商业票据历史年度存量（右图）

资料来源：SIFMA，Wind，中金公司研究部

图表48：商业票据分类别历史存量规模（左图）；商业票据分类别存量占比情况（右图）

资料来源：SIFMA，Wind，中金公司研究部；注：数据截止至2021年底

公司债券：美国公司债券市场已有上百年的历史，近五年以来，美国公司债券市场再次迅速发展，截至2022年8月末，美国公司债存量规模达到9.17万亿美元，其中金融类公司债存量规模约2.93万亿美元，占比达到32%。非金融类公司债存量规模约6.23万亿美元，其中非必需消费品和医疗保健存量规模相对最高，占全部存量公司债的比例分别为10.43%和9.57%，其余行业包括通讯、公用事业、科技、能源和工业占比介于6%-9%区间，必选消费和原材料存量规模相对偏低。

图表49：美国公司债券历史年度存量（左）；美国公司债存量行业分布（截至2022年8月末，亿美元）（右）

资料来源：SIFMA，彭博资讯，中金公司研究部

一级发行

1990年以来，美国公司债发行量呈波动上升趋势，在1991-2001的十年间发行量由1500亿美元左右快速上升至突破1万亿美元规模，未明显受到亚洲金融危机影响。2008年金融危机直接推升美国公司债违约率，当年及后续几年债券发行量跌落1万亿美元。2012-2017年期间，在宽松的货币环境、良好的金融环境、违约率相对较低的背景下，美国公司债发行量再度上行并在2017年超过1.4万亿美元。随着美国金融条件收紧，2018-2019年发行量小幅回落。2020年在超宽松的货币环境和低利率环境下，发行量首次突破2.2万亿美元，2021年虽小幅回落但仍有约1.8万亿美元的规模。

分行业来看，金融行业公司债在1991-2007年期间发行量持续快速增长，发行量从384亿美元增长至7696亿美元。又在2008-2010年间大幅回落，期间发行量分别为5209、4302和2576亿美元，2010年发行量仅2007年顶峰时期的三分之一左右。2012年以来，金融行业公司债发行量缓慢修复，至2021年回升至5577亿美元，占当年发行量的30%以上，但较2007年顶峰时期发行量仍有差距。

非金融行业公司债发行量和金融行业呈现不同特征，与经济周期和违约周期关联度更高，并受到行业景气度特征影响波动。2000年互联网泡沫破裂期间，通讯行业发行量由此前超过1600亿美元的水平下滑至880亿美元左右，发行量接近腰斩，同年可选消费、工业、能源等行业发行量也呈下滑趋势。2010-2017年期间，非金融行业公司债券多数呈上升趋势，但原材料行业发行量则在2014-2015期间出现逆势下滑，与行业景气度较差相关。

从2011年至2022年各行业发行量占比来看，金融行业呈波动上升态势，公用事业、科技也有增长；反之，工业、通信、能源、材料有下降；医疗保健行业有波动，2015和2019年是两个顶峰，近两年下降较为明显；必需消费品、非必须消费品保持相对稳定。

图表50：美国公司债分行业发行量

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表51：美国公司债分行业发行量占比

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；2022YTM截至2022年8月末

二级交易

场外交易为主：美国公司债可在交易所发行和交易，但交易主要集中在场外市场。由于多数债券尤其是公司债券未在正式交易所上市，因此主要在场外市场交易。场外交易市场可细分为交易商对交易商（dealer-to-dealer，D2D）和交易商对客户（dealer-to-client，D2C）。在公司债券获准交易前（甚至最终条款最终确定前），会有投行在Grey Market（类似国内的银行间一级半市场）进行交易。比如，投资人可以在面值上折价或者溢价报出购买意向。但是在上市后，债券交易主要在场外市场进行，采取做市商交易模式。

历史发展：美国场外交易市场是一个债券交易者的联络网。早在NASDAQ创立以前，美国就有场外交易市场，1968年，场外交易自动化工程启动，并形成了场外柜台交易系统的雏形。为了便于交易并加强OTC市场的透明度，全美证券商协会于1990年开通了电子报价系统（OTCBB），OTC市场的交易主要通过该电子报价系统（OTCBB）进行。OTC市场的参与者除投资人外主要由做市商组成。传统的场外交易由买家向经销商询价成交，由于交易在没有在有组织的交易所进行，具体交易细节仅交易双方知晓。

公司债日均成交量总体增长。2008年金融危机期间明显下滑，换手率在0.26%-0.38%波动。近年美国公司日均成交量从2004年的173亿美元增长至2021年的370亿美元，17年间成交量年均复合增速为4.5%，期间2008年受金融危机影响日均成交量和换手率同比分别下降13%和15%，也是2004年-2021年期间历史最低水平，此后开始逐渐提升。公司债历史换手率基本在0.26%-0.40%水平波动，近年基本稳定在0.37%-0.40%。

图表52：美国公司债历史平均日成交量和换手率

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

公募债成交量明显高于私募债。根据SIFMA的统计数据，美国公开交易债券（Publicly traded bond）成交量历年均显著高于私募债（144A），基本上公募债成交量约为144A方式下的3-4倍，例如2021年公募债日均成交量269亿美元，而144A日均成交量101亿美元，二者比例在3:1，2019年三季度公募债日均成交288亿美元，144A日均成交量108亿美元，二者比例也基本为3:1，可以看到公募债整体成交较私募更活跃。

图表53：美国公司债公募和私募年度平均日成交量（左图）；季度平均日成交量（右图）

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

投资者结构

美国债券投资者结构较为多元化。投资者类型包括共同基金、养老基金、货币资金、保险公司、外国投资者等等。其中，公司债尤其是高收益债因要求投资者具有一定风险识别和控制能力，因此美元公司债券主要为机构投资者所持有。

根据彭博资讯披露的数据（披露的投资者持有公司债余额占比为46%），美国公司债主要的投资者类型为资管投资公司（Investment advisor，包括共同基金、ETF等）和险资（Insurance company），二者占比分别达75%和8%，其他包括对冲基金、私募投资机构和银行等。

图表54：美国公司债持有者结构（截至2022年8月底）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美国债券市场同样存在一级交易商。作为纽约联邦储备银行（NY Fed）的交易对手，一级交易商在公开市场操作中扮演着至关重要的角色，他们是美联储流动性的第一层传导方，具有参与美联储公开市场操作的义务和积极做市稳定市场的职责。这些一级交易商实施货币政策和出价，并按照其按比例分配的市场份额，以“合理的价格”参与所有国债拍卖。一级交易商同样活跃于政府机构债或机构MBS之中，也参与公司债市场。

►      一级交易商在1991年曾达到39家，2008年由于企业倒闭或未能达到纽约联储的资格标准，一级交易商下降至17家，目前一级交易商共25家，既包括高盛、花旗、摩根大通等美国本土机构，也包括野村、德银等美国本土以外的机构。

►      根据Federal Reserve Bank of New York公布的数据，2022年上半年一级交易商投资级和高收益公司债周度平均成交额分别为189亿美元和79亿美元，3月后美联储多次实行加息政策，一级交易商参与投资级公司债成交额整体有所下滑。

图表55：美国一级交易商名单

资料来源：Federal Reserve Bank of New York，中金公司研究部

图表56：美国一级交易商公司债周度成交额

资料来源：Federal Reserve Bank of New York，中金公司研究部

美国信用利差历史走势回顾

数据选取和统计特征

数据选取：信用利差数据选取The ICE BofA Option-Adjusted Spreads (OASs)来代表，分投资级和投机级，计算方法是投资级和投机级范围内的所有债券计算出相应的OAS指数，然后指数减去相应的国债收益率曲线所得。数据统计时间从1996年末开始至2022年9月。

从统计特征来看，无论是从最大值、最小值、平均值还是中位数来看，投机级的信用利差整体大于投资级别，反应出评级差异对信用利差的影响。从波动性来看，投机级的标准差要远大于投资级别，显示出投机级的信用利差波动性远大于投资级别。

图表57：投资级和投机级信用利差统计特征（单位：bp）

资料来源：FactSet、中金公司研究部

收益率和信用利差历史走势回顾

1997年至2002年10月：从亚洲金融危机到俄罗斯债券危机，再到互联网泡沫破裂，违约率迅速攀升，信用利差上升。

►      1997年中，亚洲债务危机爆发。1998年8月，俄罗斯股市，债市，汇率市场开始大幅下跌，国债违约，危机全面爆发。美国长期资本管理公司（LTCM）因做多新兴市场债券，包括俄罗斯国债，而面临破产，从而在美国境内引发一系列连锁反应。由于危机并非发生在美国本土，且只是美国个别金融机构受到影响并未大范围传播，美国本土受到影响较小，从违约来看，投机级从1.91%（97年）上升至2.87%（98年），投资级仍在0%，投资级和投机级信用利差分别上行74bp和410bp左右。

►      此阶段真正对美国本土影响较大的是2000年互联网泡沫的破裂和“911事件”。从1995年开始美国互联网经济快速发展，相关企业股价创纪录上涨，市场逐渐呈现出较大的投机性，直到在2000年3月，以技术股为主的NASDAQ攀升到5048，网络经济泡沫达到最高点。随后联邦政府诉讼微软垄断，大量科技龙头公司股票在3月13日大量卖出导致纳斯达克指数出现破跌引发连锁反应。同时“911事件”也加速了对美国经济和美国居民信心的打击，经济一度停滞，违约率在随后的年份也出现快速上升，2002年投资级别和投机级别违约率分别达到1.86%和21.56%，美国投资级和投机级信用利差也继续上升，分别达到255bp和1067bp。

图表58：1997年1月至2002年10月投资级和投机级收益率和信用利差走势

资料来源：FactSet、中金公司研究部

2002年11月至2007年4月：美国政府减税增加政府开支促进经济恢复，货币条件宽松，违约率回落，信用利差逐步回落并维持在较低位置。为了对冲互联网泡沫破裂以及“911事件”带来的经济衰退，政府开始推出减税政策，同时增加政府开支扩张总需求。除了降低个人最高税率以外，还对美国中低收入家庭提供贷款补贴，降低购房门槛。在财政政策发力的同时，美联储也创造了超级宽松的货币环境，大幅降息至2%以下，美国经济的复苏带动违约率下降，同时宽松的货币政策使得市场流动性改善，信用利差也从高点逐渐回落，从2004年开始逐渐维持在较低水平。

图表59：2002年11月至2007年5月投资级和投机级收益率和信用利差走势

资料来源：FactSet、中金公司研究部

2007年6月至2008年11月：从“两房”破产到金融危机，违约上升叠加流动性危机，信用利差大幅走扩。美联储2004年起开始加息，一直持续到2006年，导致购房者贷款偿还金额增长，房贷开始出现违约。房地产价格随着下降导致连锁反应，随后蔓延至资本市场，从而引发了信贷市场危机。证券化信贷产品市场需求枯竭，导致大量金融机构亏损进一步引发金融体系的流动性危机，从而使得经济陷入危机。经济危机带来的是违约率的上升，公司债投机级违约率从0.8%（07年）上升至16.31%（09年），投资级由0上升至1.47%（08年）。从历史上来看，次贷危机是对市场影响最大的，美国投资级和投机级信用利差从最低点到最高点，分别上升535bp和1860bp，达到历史最高水平。

图表60：2007年6月至2008年11月投资级和投机级收益率和信用利差走势

资料来源：FactSet、中金公司研究部

2008年12月至2014年11月：美联储连续降息且实施三次量化宽松政策，流动性大量投放致信用利差稳步回落，其间受到欧债危机影响，信用利差有短期回升。

►      2007年9月份开始，为了抵御金融危机带来的影响，美联储连续降息，直到2008年12月将联邦基金利率下调至0-0.25%，使得美国正式步入零利率时代。但是基准利率下降并没有抵消危机带来的影响。美联储从2008年底开始又出台了三轮的量化宽松政策。直到2014年10月完全退出量化宽松，美联储总共购买资产约3.9万亿美元。美联储持有的资产规模占国内生产总值的比例从2007年底的约6.1%大幅升至2014年底的25.3%，资产负债表扩张到前所未有的水平。虽然此次未直接购买公司债券，但是通过购买其他资产也向市场投放了大量流动性，使得公司债利差（除了受到欧债危机冲击时间段）也呈现下行态势。

►      在银行信贷支持下，希腊、西班牙等欧洲国家各部门支出快速上行，地产市场繁荣，经济过热。次贷危机爆发后，国内地产泡沫产生的私人债务敞口及银行在美国地产市场的风险敞口在欧洲银行破产清算过程中转变为主权债务，叠加实体经济下行造成的税收收入下降，政府债务率及赤字急剧上行。同时，由于欧元区各国没有独立发行货币的权利，政府应对债务危机的手段有限，进一步加剧市场对这些国家主权风险的担忧，最终在2010年爆发了欧债危机。同样此次危机没有发生在美国本土，对市场影响相对有限。美国投资级和投机级信用利差从最低点到最高点，分别上升125bp和448bp。

图表61：2008年12月至2014年11月投资级和投机级收益率和信用利差走势

资料来源：FactSet、中金公司研究部

2014年11月至2020年2月：此阶段并未出现较为明显的信用风险冲击，信用利差整体受到美联储货币政策以及海外投资者需求的变化而波动。

►      2014年10月份美联储正式退出量化宽松，信用利差也开始从低点反弹。2013年5月份，伯南克就首次释放缩减资产购买规模信号，并于同年12月正式宣布从2014年1月开始削减资产购买计划，开启退出量化宽松。耶伦上台之后，也贯彻了伯南克在位时的计划，每次货币政策例会缩减月度资产购买规模100亿美元。直到2014年10月份正式退出量化宽松，并且从2015年开始进入加息周期。市场对公司债的需求是有所减弱。同时美国公司债违约风险也有小幅抬升，信用利差的上升也一定程度上反映了这部分风险。

►      在2016年欧洲央行4月会议上，欧洲央行决议将从6月起购买公司债券，对美国公司债需求有所提振，信用利差开始下行。欧洲央行在6月8日开始从二级市场买入一些欧洲知名公司的债券，包括意大利保险公司Generali(GASI.MI)的债券、西班牙电信(Telefonica)(TEF.MC)的10年期债券、法国公共事业公司Engie(ENGIE.PA)的五年期债券。欧洲央行大规模购入企业债券，旨在提振位于低点的通胀率，刺激欧元区的经济增长。此次欧洲央行购债计划一直持续到2018年底。此计划将大幅降低了欧洲信用债市场收益率和利差，使得欧洲的投资者不得不到美国公司债市场投资寻求较高的利差。

►      2017年底，美联储为对冲第二和第三阶段量化宽松的影响，开始了量化紧缩，信用利差也出现波动中向上。2017年末，美联储正式启动缩减资产负债表（“缩表”）计划，企图截通过加息与“缩表”的政策组合，继续推动货币政策回归常态。至2018年12月底，美联储在本轮加息周期中共加息9次，将联邦基金利率目标区间上调至2.25%至2.5%的水平。美联储缩表会从市场上抽走流动性，市场流动性收紧使得公司债券需求也会有所减弱，我们看到信用利差开始新一轮上行。

►      2018年底，美联储再次转“鸽”，并逐步退出量化紧缩，信用利差开始回落。2018年11月28日，美联储主席鲍威尔“当前美联储利率水平依然较低，维持在略低于中性利率水平”的表态让市场松了一口气。相比此前“离中性利率还很远”的提法，此次表态偏向鸽派。2019年3月份的议息会议则全面转鸽，计划5月放慢缩表节奏，9月结束缩表。同年7月份开启了新一轮的降息周期，并于8月份提前结束资产负债表缩减计划。

图表62：2014年11月至2020年2月投资级和投机级收益率和信用利差走势

资料来源：FactSet、中金公司研究部

2020年2月至2022年8月：新冠疫情在全球传播引发企业信用资质恶化叠加流动性危机导致信用利差快速上升，随后受到政策呵护以及疫情传播趋缓影响，信用利差整体回落，2022年受美联储加息缩表等影响信用利差再次回升。

►      背后因企业杠杆而起，由疫情和石油价格竞争等导致。次贷危机之后，欧美主要发达经济体实施了较长周期的量化宽松，利率水平长期维持在低位。对于企业而言，融资成本的下降会进一步刺激企业的融资行为。而且不仅是低风险、高评级的企业融资便利性大幅提升，对于高风险、低评级的企业而言，融资的制约也在减弱。同时需求端来看，受制于次贷危机之后监管对复杂产品的严监管，高收益资产十分稀缺，资管机构有较强的高收益债需求，两者共同导致企业加杠杆十分明显。新冠病毒全球大流行以来，以对冲基金为代表的高风险偏好机构开始遭受损失，基金出现大量赎回，同样由于信息不透明，市场无法准确判断除损失范围和规模，恐慌进一步蔓延到投资级债券，从而引发第二波冲击，评级机构下调企业债券评级，投资级债券的评级被下调，不再满足投资级债券基金的准入门槛，养老基金、保险基金、共同基金、商业银行等机构不得不抛售这些债券和债基，遭抛售证券的价格大幅下跌，投资者出现浮亏，担忧加剧，开始赎回相应的基金，导致基金公司被迫或主动收缩资产负债表以去杠杆，股市继续大跌，从而引发流动性危机。美国投资级和投机级信用利差从最低点到最高点，分别上升302bp和731bp。

►      相应地，全球各国政府迅速采取应对措施，并且随着疫情放缓，信用利差缓慢回落。美联储、欧央行、日本央行均开启了“危机应对”模式，“决心使用所有可能的工具”，包括扩大QE规模，并且均进入商业票据市场直接购买商业票据为企业提供流动性支持。央行直接给企业进行融资均是非常时期的非常举措，短时间也确实暂时止住了金融市场的恐慌性下跌，信用利差呈现缓慢回落态势。

►      2022年以来美联储接连加息缩表，市场对美国经济衰退预期升温，信用利差再度回升。2021年12月美联储议息会议纪要显示，部分参会者认为在货币正常化的进程中，大量缩减资产负债表的规模可能是合适的；时间节点上，几乎所有参会者认为在首次加息后的每个时间点开始缩表是比较合适的。美联储主席鲍威尔表示将在2022年3月末结束资产购买，并于年内开始加息，晚些时候开始缩表。2022年3月美联储加息25个基点，5月加息50个基点，6月和7月分别加息75个基点。同时，2022年5月4日美联储宣布将从6月1日开始缩表，相较2017年的缩表力度更大，联邦储备银行准备金余额减少的速度更快。美国投资级信用利差自年初以来累计走阔约50bp，投机级信用利差累计走阔约200bp。

图表63：2020年3月至2022年8月投资级和投机级收益率和信用利差走势

资料来源：FactSet、中金公司研究部

美国市政债

美国市政债由州、县、市或其他政府实体发行，为其资本项目或日常开支融资，类似于我国的地方债。其大体可分为两类，一般责任债券（general obligation bonds，或GOs，类似于一般地方债）和收益债券（或收入债券，revenue bond，类似于专项债）。

存量规模

根据SIFMA数据披露，截至2022年一季度末，美国市政债余额为4.1万亿美元，较2021年末小幅下降0.6%。从历史趋势来看，2010年起美国市政债规模整体保持稳定，新冠疫情爆发后虽小幅推高当年市政债规模增速，但并未明显改变其相对平稳的趋势，可能是由于在实施应对疫情冲击的财政刺激的过程中，联邦政府是主要发力机构，而州和地方政府更多起到配合的作用，因此地方层面资金缺口相对较小，进而发债需求增长明显弱于联邦政府。

图表64：市政债规模

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

发行及净增情况

根据SIFMA数据披露，2022年1-7月美国市政债累计发行2378亿美元，其中GOs累计发行868亿美元，占比36.5%，Revenue Bond累计发行1510亿美元，占比63.5%。疫情爆发后美国市政债的发行规模上升幅度相对较小，且随着各项措施退出，市政债发行量开始回落，2021年全年累计发行4819亿美元，略低于2020年的4851亿美元，今年1-7月累计发行量也低于2020年和2021年同期。净增方面，2022年一季度市政债净增量为-230亿元，是2020年以来首次季度净增量为负。

图表65：美国市政债发行规模

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

投资者结构

市政债的主要持有者为个人投资者，其余投资者为共同基金、商业银行以及保险公司。由于美国市政债券利息收入免税，对较高税率级别家庭的吸引力很大，市政债券也是美国债券市场上唯一一类主要由个人投资者持有的债券。养老基金和外国投资者由于不需缴纳联邦收入税，无法享受在购买市政债方面的优惠，因此一般不投资市政债券。

近些年，个人持有的市政债占比有所下滑，取而代之的则是共同基金、货币市场基金和封闭式基金，2020年新冠疫情爆发后也延续了这一趋势。保险公司持有的市政债券份额则相对稳定，其会根据市政债的绝对收益水平，以及与应税债的相对价值，来调整其市政债的持有量。截至2022年一季度，个人持有市政债规模1.67万亿美元，占比40.4%；共同基金持有规模1.19万亿美元，占比28.8%；银行机构持有规模6323亿美元，占比15.3%；保险公司持有规模4903亿美元，占比11.9%；其他投资者持有1488亿美元，占比3.6%。

图表66：市政债投资者结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

二级市场成交情况

2022年年初至7月末，市政债日均成交额约130.64亿美元，较2021年有较为明显的上升。从近年趋势上来看，2015年以来市政债日均成交规模整体呈上升趋势，但2021年有较为明显的下降。结合美国固收市场其他券种成交规模来看，2021年除国债外，其余券种成交量均有不同程度下降。如前所述，这可能是由于在当时来看，2021年处于美联储货币政策即将转向、但具体的转向路径又不清晰的阶段，因此市场更多地交易能够更纯粹反映对货币政策预期的国债。

从单笔成交规模来看，年初至7月末通常在100万美元以上，占比76%，其次为0-10万美元和10万美元至50万美元之间，占比均约为9%。从市政债涉及的项目行业分，涉及教育行业的市政债成交额3199亿美元，占比16%；多目标（Various Purpose）、通用（Utility）、卫健（Health）的成交额则分别在2399亿美元、2399亿美元、2199亿美元，分别约占12%、12%、11%。从剩余期限看，成交相对活跃的是长期限和超长期限市政债，20Y以上的成交额为8216亿美元，占比36%，20Y以上、30Y及以下的成交额7592亿美元，占比34%。

图表67：市政债成交情况（2022年1-7月期间）

资料来源：MSRB，SIFMA，中金公司研究部

美国机构债

美国机构债可以分为联邦机构债和政府支持机构债两大类。前者的发行主体是美国政府实体，包括美国进出口银行（Export-Import Bank of the United States）、联邦住房管理局（Federal Housing Administration）、政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association）、田纳西河流域开发管理局（Tennessee Valley Authority，TVA）、小企业管理局（Small Business Administration）；后者发行主体是由政府特许设立、归私人所有和经营的实体，例如大型活跃发行人房利美、房地美、联邦住房贷款银行系统、农业信贷银行（Farm Credit Banks）等。此外，一些政府计划，也可以作为发行主体，发行机构债券，例如次贷危机时期推出的临时流动性保证计划（Temporary Liquidity Guarantee Program，TLGP）。

存量规模

根据SIFMA数据披露，截至2022年7月末，美国机构债余额为1.46万亿美。按发行人结构来看，房利美、房地美、联邦住房款银行系统等规模较大，截至2022年一季度，房利美、房地美、FHLB的债券余额分别为1834亿美元、1649亿美元、6995亿美元，合计债券规模占同期机构债总规模的比例约72%。同时，多数机构偏好发行长期限的机构债来融资，长期限的机构债规模要明显高于短期限（1Y以下）的机构债。同样截至2022年一季度，长期限机构债余额约1.19万亿美元，短期限机构债余额为2735亿美元，比例约为8:2。

图表68：住房相关的机构债占比较大；机构债券余额以长期限为主，短期限规模相对较小

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

由于住房相关的机构债比重较大，因此从历史趋势来看，机构债券规模与美国住房市场发展具备一定相关性。具体而言，20世纪90年代起房利美、房地美、联邦住房款银行等房地产相关机构在其留存资产组合和抵押贷款相关业务增长时增加了债券发行，机构债券也迎来快速扩张时期，市场规模从1990年的不到5000亿美元增长到2009年年底的2.7万亿美元。之后次贷危机爆发，美国房地产市场进入相对低迷时期、住房贷款相关需求下降，机构债规模也随之回落。即便2015年以来住房抵押贷款余额重新上升，机构债市场也未随之“恢复”。2020年以来二者进一步背离，则主要是由于疫情爆发后美联储迅速将联邦基金利率降至0-0.25%区间、同时实行无限量QE，在此情况下抵押贷款利率也降至历史低位，叠加财政刺激向居民提供了大量补贴，且疫情期间居家隔离、办公等也增加了住房需求，美国房地产市场逐渐火热、成屋销量快速上升至次贷危机后高位，并推动抵押贷款规模随之快速上升；而与此同时，机构债券余额却延续了下降趋势。除此之外，次贷危机以来房利美、房地美、联邦住房款银行系统等住房相关机构发行的机构债余额占全部机构债余额的比重不断下降（从次贷危机前90%以上降至目前约70%）也一定程度上加大了机构债规模与住房抵押贷款余额走势的背离。

图表69：机构债券规模与美国住房市场发展具备一定相关性

资料来源：SIFMA，Wind，中金公司研究部（注：左图2021年同比为两年平均增速）

发行及净增情况

根据SIFMA数据披露，2022年1-7月美国机构债累计发行3739亿美元，其中住房相关的机构债2560亿美元，占比68.5%，其余机构债1179亿美元，占比31.5%。净增方面， 2022年一季度机构债增加303亿美元，其中房利美和房地美净增量为负，分别为-191亿美元和-167亿美元，联邦住宅管理银行净增467亿美元，农业相关机构净增199亿美元。趋势上看，2011年起随着住房相关机构债发行规模减少，机构债发行规模整体有所降低，净增量持续为负。直至2018年末美国推出《2018年农业提升法案》，2019年起农业信贷银行发行的机构债大幅增加，并推动整体机构债发行规模重新上升。2020年疫情后，房利美、房地美、联邦住房管理局等为向借款人提供延迟还款等支持措施，也大幅增加了债券发行量，机构债发行量随之上升。但由于到期较大，2019-2020年机构债净增量仍为负。2021年起随着支持措施逐步退出，房利美、房地美发行量重新回落，叠加农业相关机构债发行规模也有所下降，机构债整体发行规模再次回落，2021年净减少规模为2010年以来最高。

图表70：机构债发行及净增规模

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

投资者结构

机构债的持有者以存款类机构、美联储、海外和国际投资者、共同基金和个人（含居民和非营利组织）为主。根据美联储披露数据，截至2022年一季度，存款类机构持有机构债3.76万亿美元，占比36.0%，美联储持有2.62万亿美元，占比25.1%，海外投资者持有1.17万亿美元，占比11.2%，共同基金（含货基）持有9242亿美元，占比8.8%，个人持有3531亿美元，占比3.4%。与2021年末相比，个人投资者持有量明显上升。由于机构债券的利息收入免缴州和地方所得税（两房的除外），因此个人对其偏好较高。

图表71：机构债的持有人包括存款类机构、美联储、海外投资者、共同基金等

资料来源：Fed，中金公司研究部

二级市场成交情况

机构债和国债一样，同为场外交易。机构债券的交易量相比国债市场要低得多，但相对于其他固收市场品种而言仍相对较高。一级交易商是最主要的交易方。机构债的二级交易多数集中在贴现债券，中长期债券交易量相对较小。

图表72：机构债的成交多集中在贴现票据，长期限的成交相对较小

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

[1] 可交易国债数据来源于SIFMA。

[2] https://www.treasurydirect.gov/tdhome.htm

[3]https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/Documents/investor-class-descriptions.pdf

文章来源

本文摘自：2022年9月19日已经发布的《美国债券市场格局全景分析——中金固收海外研究系列》

丁雅洁，SAC执业证书编号：S0080522070016

于    杰，SAC执业证书编号：S0080521080003

东   旭，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884

陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

许   艳，SAC执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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