【中金固收·利率】中国2013年和2017年债市周期对此轮美国国债配置机会的启示

摘要

伴随年内美联储逐步走强的加息力度，美债利率水平不断提升，激进的加息也开始抑制部分经济活动表现，除就业之外的多项经济指标呈现走弱之势，美债利率表现与经济活动指标开始背离。历史上，美国也曾有过几次利率与经济背离的情形，历次背离之后的收敛往往始于美国经济衰退程度明显加深、失业率升至高位、通胀见到拐点，直到这些信号出现，美联储政策才会开始转向放松，并推动利率的重新回落。我国也曾在2013年和2017年出现过债市利率走势与经济基本面相背离的情况，两次背离的背景则主要是金融防风险基调下金融监管和货币政策有所趋紧，在此期间市场情绪较为谨慎，市场波动变大，而当狭义流动性收紧进而传导至广义流动性收缩、进而影响经济动能致使经济走弱时，货币政策会开始转向宽松，市场情绪继而会在犹疑与多次确认后好转，债市主线向基本面回归，利率走势重新向经济基本面表现收敛。从中国自身经验来看，同样也可能看到，货币政策的转向和拐点需要看到融资需求降至低点，并开始拖累内需和经济动能。

综合美国自身和中国经验来看，利率水平与经济表现的背离最终仍会通过货币政策转向而得到收敛。就目前而言，强劲就业和高通胀的双重约束下，短期内可能很难看到美联储政策的转向，但由于经济动能指标已经有走弱迹象，我们认为美联储进一步提升加息力度的可能性也并不太高。这也就意味着，虽然美联储政策拐点可能言之尚早，但进一步激进的概率也不大，那么在当下利率水平已经与经济背离了接近1年的背景下，美债利率、尤其是长端利率可能也已经孕育了一定的反向机会。如果最终美国10年国债收益率上升到4.5%附近，我们认为可以考虑开始加大配置力度，因为即使最终美联储加息到5%，2年期国债利率到接近5%的水平，那么10年期国债在曲线倒挂的情况下，也一定程度上充分反映加息预期，即使不完全反映，也大部分反映了。这种情况下，即使不能马上看到利率的回落，但随着时间推移，到明年年末，美债利率可能会有不低幅度的下降，我们认为，中长期而言，这是一个较好的配置机会。拐点判断上，我们认为在明年一季度甚至不排除今年年末时点，可能就会见到美债长端利率下行并向经济动能收敛的拐点出现。而在收敛幅度和节奏上，考虑到美联储政策可能从疫情后的大开大合回归到精细化调控，我们认为美债利率的回落时间跨度可能会长于以往的利率下行周期，但累计下行幅度大概率会持平过往，美债利率最终可能会回落至与通胀和产出匹配的2%-3%附近。

正文

伴随年内美联储逐步走强的加息力度，美债利率水平不断提升，本周10年期美国利率已经突破4.2%，创2008年以来的新高点，2年期美债利率也一度突破4.6%的高位。即便剔除通胀因素后，受加息影响，实际利率也在逐步上行，5年期和10年期TIPS利率水平分别突破1.8%和1.7%，为2010年以来新高。与此同时，激进的加息也开始抑制部分经济活动表现，除就业之外的多项经济指标呈现走弱之势，美国2022年前两个季度经济增速环比连续为负，ISM制造业PMI也下降至50.9（图1）。可以看到，自二季度以来，美债利率表现便开始与经济活动指标开始背离，包括铜金比与美债利率的背离也日趋明显（图2）。从目前美联储的政策表态看，年内继续加息的政策方向仍会延续，一定程度上意味着美债名义和实际利率可能仍会进一步走高，尤其是跟基准利率挂钩更为紧密的短端利率，而不断提高的利率水平也可能会进一步抑制经济内生需求，我们认为不排除美债利率与美国经济动能背离加深的可能。

图表1：美债利率与PMI走势背离

资料来源：Wind，中金公司研究部；为保证历史数据可比，此处实际利率为名义利率减PCE同比所得，下同

图表2：美债利率与铜金比指标背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

历史上美国利率与经济的明显背离

对于投资者而言，其实更为关心的是什么时候能看到这种背离的修复。从回顾来看，不含这次的背离，美国历史上曾有4次利率与经济背离的情形：

• 1968年至1970年：在军费开始增加等因素影响下，1967年起美国财政赤字抬升并创新高，通胀的加剧开始使美元在国际清算中的信用不断被削弱，直至1968年，第二次美元信用危机爆发，黄金外流加剧，经济陷入衰退，至1970年，美国实际GDP同比已降至零值以下，PMI也下滑至39.7。与此同时，1969年起，美联储开始收紧货币政策抑制高通胀，利率水平抬升，10年国债收益率从5%抬升至了7%以上，实际利率在小幅回落后也开始上行（图3），利率表现与经济表现背离。

图表3：1968年利率与经济走势背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

• 1975年前后，受到1973年石油危机爆发、布雷顿森林体系瓦解的影响，美国经济出现了严重下滑，失业率飙升到8.8%的高点，能源价格抬升以及价格管控政策使得通胀率达到11.6%，美国再次陷入高通胀低增速的滞涨时期，美联储从1973年开始不断收缩货币政策，名义利率水平抬升（图4）。但与今年不同的是，剔除通胀影响后，实际利率大幅下滑，出现1960年以来首次的负实际利率。

图表4：1974年利率与经济走势背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

• 1980年左右，第二次石油危机爆发，通胀已高至12%，美国再次陷入经济危机。而这次美联储以较为紧缩的货币政策来应对危机，联邦基金利率大幅升至22%，由此经济进入大衰退，PMI下滑至35.5，美债利率在本身已处于历史高位更进一步上升，10年期美债利率上调至15%（图5）。较为紧缩的政策也最终换来了通胀的控制，此后美国通胀水平开始从高位回落。

图表5：1980年利率与经济走势背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

• 次贷危机前，2005年到2007年之间，美联储为了控制消费的快速扩张与房地产经济过热，连续17次加息，经济出现明显的下滑迹象，PMI高位回落，经济增速放缓，而此时的通胀率则降至了2%-3%左右的低位，但名义和实际利率均有所上行（图6）。

图表6：2005年利率与经济走势背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

从历史上几次经济走势与利率的背离情况来看，2021年下半年至2022年一季度，美联储政策方向和美国经济表现似乎与1968年比较相似，表现为通胀开始抬升，但疫情影响下为保证最大就业和经济动能的持续修复，美联储政策收紧滞后，名义利率开始抬升；而步入2022年二季度，美联储政策方向和美国经济表现则与1980至1981年阶段更为相似，表现为通胀大幅抬升且高居不下后，美联储不得不逐步提升政策收紧力度，通过大幅加息、提高实体融资成本来抑制需求并控制通胀，对应名义和实际利率开始抬升，但经济需求指标开始下滑。

从对上述几次美债利率和经济表现背离的持续时间、经济情况、利率等指标变化的数据统计来看（图7）：

图表7：美国五次利率与经济背离各项指标变化幅度

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：10年实际利率数据截至2022年8月，其余数据截至2022年9月

• 背离持续时长方面：过去利率与经济表现的背离通常都在1年到2年之间，而自从去年美国PMI高位回落开始，利率与经济走势背离则是持续将近1年左右，因此参考历史来看，此次背离的趋势在短期内仍可能继续延续。

• 利率表现方面：虽然这次利率在历史的绝对水平不算高，但是在短时间上行的幅度较快，从去年十月起已经上行将近200bp，仅次于1968年，但实际利率上行幅度仅为29bp，这主要是由于在去年年末，美联储货币政策仍然较为宽松，在名义利率开始上行时，实际利率仍处于下行阶段，实际利率从今年3月，也就是美联储加息政策开始时，才开始上行，累计上行幅度达到了129bp，同样接近1968年实际利率的上行幅度。

• 经济表现方面：相较于1968年和1973年，此次经济走弱并不是最为严重的，名义和实际GDP同比分别下滑0.69%和3.16%，同样可以看到此次美国PMI下滑9.9，与1968年较为接近，但GDP的下行幅度还未达到1968年的水平。

同样从梳理来看，历次背离之后的收敛往往始于美国经济衰退程度明显加深、失业率升至高位、通胀见到拐点，直到这些信号出现，美联储政策才会开始转向放松，并推动利率的重新回落。而此次来看，目前美国经济动能虽有走弱，但就业市场的强劲仍然对需求端有所支撑，同时通胀回落并不明显，甚至仍在超市场预期，即便是融资方面，压降也更多体现在直接融资和赤字的缩减，但包括信贷等间接融资市场，仍维持了一定的增长。从这一角度来看，我们认为短期内在没有看到就业的走弱之前，还是很难见到美联储政策的转向，美联储可能仍会延续加息的政策，但在力度方面，也有其灵活调整的可能。在这一假设下，美债利率和经济指标的背离可能仍会延续并可能进一步加深，美债利率尤其是短端利率的拐点可能仍需等待。但考虑到市场对美联储预期走在政策操作之前，且美联储更加激进收紧的可能性不高，我们认为美债利率进一步大幅上行的空间可能也相对可控。

来自中国的经验

其实回顾中国债市和经济表现来看，我国也曾在2013年和2017年出现过债市利率走势与经济基本面相背离的情况（图8），通过回顾这两个时期上述背离的背景、过程及后续利率拐点出现、背离重回收敛的原因，可能也对当下美债利率的后续走势有所启发。

图表8：2013年和2017年债市利率走势曾与经济基本面相背离

资料来源：同花顺，中金公司研究部；数据区间为2007年1月至2019年12月

2013年：监管趋严下“钱荒”引发债市利率与经济基本面背离，后为托底经济，货币政策确认转向宽松，利率拐点出现。

2013年6-12月，受监管趋严、央行收紧以规范迅速发展的同业业务的影响，尽管核心CPI同比增速稳定在2%以下低位、工业增加值与实际GDP同比增速再度趋于下行，但是债市利率却走出单边上行行情，“钱荒”环境下10年期国债收益率月均值由当年5月的3.42%累计上行113bp至12月的4.55%。

具体而言，2012年中国经济复苏态势转弱，政策再次转向依托地产、基建发力提振经济，在实体融资需求旺盛、银行表内放贷受限、金融机构逐利驱动下，金融业转向同业创新，银行资产端结构也向非标、同业等高收益资产倾斜，非标融资占社会融资增量的比重由2011年末的12%增加13ppt至2013年的25%（图9），影子银行迅速发展，也导致实体经济债务杠杆不断抬升，同时由于表外业务监管难度较高，加大了隐性金融风险。在此背景下，2013年3月底，彼时银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，将非标资产占理财资产池的比率上限限制在35%，非标监管趋严，但彼时对债市影响相对有限；6月，中国央行转向防范风险、盘活存量，由于此前“一行三会”模式下，央行缺少对金融机构的直接监管权限，只能通过货币政策收紧流动性、抬升资金利率水平倒逼金融机构去杠杆，具体表现为维持正回购操作、重启发行3个月央票等，引发投资者对资金面产生悲观预期，商业银行作为资金主要融出方也趋于谨慎、同业业务发展最快的股份行甚至转为大额融入，导致6月20日“钱荒”，当日R001和R007均跳升3-4个百分点至11%上方，1年期国债上行30bp至3.56%，10年期国债和国开债收益率亦分别跳升15bp和18bp至3.70%和4.40%，单日升幅创下历史记录；此后，资金面整体明松暗紧、锁长放短，包括8月央行延续续发3年期央票等，使得投资者出于对资金面的不确定而始终保持谨慎态度，而由于非标资产具有收益高、不估值、刚性兑付等多重优势，叠加存款流向同业创新的银行导致大行配债力量弱化，整体而言资金面边际收敛对债券市场打击更大，导致标债明显下跌、市场波动也增大。

图表9：2012年非标占社融增量比重明显抬升

资料来源：同花顺，中金公司研究部；区间为2002年至2019年

2014年，货币政策确认边际转松推动短端利率如1年期国债收益率先快速回落，而社融同比增速回落至低位、经济增速与通胀水平继而持续下行则是推动此轮债市利率与经济基本面收敛的重要原因。2014年初，由于仍处于2013年下半年“钱荒”阴影中，叠加数据真空期扰动较小，债市相对更关注央行举动以判断货币政策取向，整体偏悲观和谨慎。不过随着春节前后资金面均维持相对宽松，公开市场操作亦无超预期收紧行为，叠加3月工业增加值、通胀数据被确认明显下行，市场紧张情绪才有所缓解，1年期国债收益率快速下行，至4月初即已累计下行逾100bp至3.09%附近，而10年期国债下行在此期间仅下行6bp至4.50%。至二季度，由于社融同比增速下行至历史较低水平（图10），工业增加值增速也持续走低，为托底经济，央行明显转向，通过定向降准、再贷款等措施向市场传递货币政策稳中偏松的基调，市场对于货币政策紧缩预期逆转，10年期国债亦开始快速下行，二季度累计下行近50bp至6月末的4.06%。后续在经济下行促使货币政策放松、主动负债方式即同业存单的创设带动银行扩大资产端进而抬升债市配置需求，2014-2016年国内债市迎来三年牛市。

图表10：2014年社融同比下行至历史较低水平

资料来源：同花顺，中金公司研究部；数据区间为2009年1月至2015年12月

2017年：金融防风险下紧货币带动债市利率与经济基本面背离，后在内忧外患局势下为改善“紧信用”局面货币政策转向宽松，债市利率转为下行。

2017年金融防风险下严监管、紧货币替代基本面成为债市利率走势的主要驱动因素，中国债市基本单边走熊，其中下半年工业增加值与GDP同比增速未能延续上半年抬升趋势、显示疲态，CPI同比增速相对平稳，而债市利率则延续上行态势，10年期国债收益率月均值由6月末的3.57%累计上行32bp至12月末的3.89%，尤其在四季度加速走高、累计上行27bp，与经济基本面背离。

我们认为当年金融监管趋严的触发剂在于，2009年以来金融体系快速膨胀过程中大量金融资源流向房地产、僵尸企业等主体，阻碍经济结构优化，不能有效支持供给侧改革。在此期间单位社融对GDP的贡献率不断下降（图11），2015、2016年尤为明显，并导致宏观杠杆率快速攀升。同时，金融体系日益膨胀、复杂化，而监管尚不统一，因而在低利率环境下容易出现资金空转、套利、加杠杆等现象，也会导致市场波动加剧、系统性风险加大。2016年年底，中央经济工作会议就已强调要把防范金融风险放到更加重要的位置；2017年全国金融工作会议提出要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，回归本源、加强监管协调、补足短板，奠定金融严监管基调。当年央行边际收紧货币政策，三次上调公开市场操作利率，倒逼金融机构去杠杆，并正式将表外理财纳入广义信贷管理；“三会”均出台针对性金融监管措施，如银监会的“三三四十”[1]，金融市场业态重塑。2017年四季度，尽管经济基本面弱于预期，但是随着市场对于监管强化的预期加深、叠加11月中旬“资管新规”征求意见稿正式落地，严监管下银行表内、表外债券配置需求力量均弱化，叠加市场沉浸在悲观谨慎情绪中，债市利率迅速抬升，10年期国债和国开债分别从9月末上行38bp和75bp至四季度高点3.99%和4.94%。

图表11：2009年以来单位社融对GDP贡献不断下降

资料来源：同花顺，中金公司研究部

进入2018年，广义流动性明显萎缩，社融同比增速在2017年10月开始持续下行（图12），且下行速度有所加快，至2018年1月已下行1.5ppt至13.4%。为对冲广义流动性紧张，央行自2018年年初以来在狭义流动性层面保持宽松，包括春节前使用CRA、多次降准、季末增加流动性投放以熨平资金面波动等。货币政策边际转松，叠加3月下旬中美贸易摩擦拉开序幕，引发了债券收益率的下行，2018年一季度1年期和10年期国债分别下行近50bp和15bp至3.32%和3.74%。此后受经济下行压力加大、中美贸易摩擦不断升级等影响，市场风险偏好下行，而货币政策转向宽松进一步推动债市利率进入下行通道，向经济基本面走势收敛。

图表12：2017年10月社融同比开始持续下行

资料来源：同花顺，中金公司研究部；数据区间为2017年1月至2019年12月

整体而言，2013年和2017年经济基本面整体尚可但趋于下行而债市利率却走高，主要是金融防风险基调下金融监管和货币政策有所趋紧，在此期间市场情绪较为谨慎，市场波动变大，而当狭义流动性收紧进而传导至广义流动性收缩、进而影响经济动能致使经济走弱时，货币政策会开始转向宽松，市场情绪继而会在犹疑与多次确认后好转，债市主线向基本面回归，利率走势重新向经济基本面表现收敛。

从中国自身经验来看，同样也可能看到，货币政策的转向和拐点需要看到融资需求降至低点，并开始拖累内需和经济动能。而对于利率而言，则还需要一段额外的时间留给投资者确认货币政策已经转向，当投资者确认了政策重回宽松，则利率会以较快的回落向经济动能收敛。对于美国市场而言，由于目前实体信贷需求仍相对强劲，可能还需要看到信贷的进一步收紧、实体需求的明显走弱，才能看到政策的松动。不过相比于中国债市而言，美国投资者对美联储政策的预期往往走在政策实际落地之前，因此相对而言，可能无需额外或仅需较短的时间便能确认并接受美联储政策转向，届时利率下行的幅度和速度可能也会更快。

美债利率与经济表现的背离也孕育了一定的反向机会，尤其是长端利率

综合美国自身和中国经验来看，利率水平与经济表现的背离最终仍会通过货币政策转向而得到收敛。就目前而言，强劲就业和高通胀的双重约束下，短期内可能很难看到美联储政策的转向，但由于经济动能指标已经有走弱迹象，我们认为美联储进一步提升加息力度的可能性也并不太高。这也就意味着，虽然美联储政策拐点可能言之尚早，但进一步激进的概率也不大，那么在当下利率水平已经与经济背离了接近1年的背景下，美债利率、尤其是长端利率可能也已经孕育了一定的反向机会。如果最终美国10年国债收益率上升到4.5%附近，我们认为可以考虑开始加大配置力度，因为即使最终美联储加息到5%，2年期国债利率到接近5%的水平，那么10年期国债在曲线倒挂的情况下，也一定程度上充分反映加息预期，即使不完全反映，也大部分反映了。这种情况下，即使不能马上获得收益，但随着时间推移，到明年年末，美债利率可能会有不低幅度的下降，我们认为，中长期而言，这是一个较好的配置机会。

对于投资者来讲，收敛的宏观逻辑其实比较好理解，更为关心的可能在于利率与基本面收敛的时间点判断上，我们认为更有可能在明年一季度甚至不排除今年年末就会出现，而且收敛可能更多体现在长端利率层面。从目前通胀和就业约束来看，虽然部分指标有所走弱，但离回归到正常水平仍有不低的空间；从美国广义流动性增速来看，也尚未回归到疫情前水平。因此对美联储政策而言，短端利率在短期内维持强势和高水平仍有一定的必要性，明年上半年可能也比较难看到美联储降息的操作。不过如果通胀高居不下叠加美国经济动能持续走弱，我们认为不排除美联储可能会采取其他措施，比如“扭曲操作”等，通过稳定长端利率的方式，来调控经济的内生性增长。历史上美联储曾有两次实施“扭曲操作”。1960年初，美国经济再次陷入衰退，为应对黄金外流对美元构成的潜在威胁，1961年美联储再次推行限制性货币政策，不再单纯依靠短期利率变化来应对国际收支的失衡，而是同时借助扭曲操作（Operation Twist），通过买入长期国债并卖出短期国债，以试图提高短期利率、降低长期利率，因为较高的短期利率将抑制资本外流，搭配较低的长期利率则可以鼓励投资提振经济动能。2011年9月，美联储第二次实施 “扭曲操作”以延长所持国债资产的整体期限，其目的在于通过买入长期国债，引导长端利率下行，从而助推与长端利率挂钩的贷款利率，比如按揭和车贷利率的下行，托底经济。相比于直接降息或重新扩表等操作而言，“扭曲操作”不会导致美联储资产负债表的扩大，也不会向实体释放额外的流动性，不会推升广义流动性，进而也就可以减少刺激通胀重新抬头升温的机会。

如果美债后续与基本面表现开始收敛，那么收敛幅度上来看，我们认为空间可能比较可观。从中美经验来看（图13、图14），美国方面，1982年大通胀后期利率下行幅度最大，美国10Y国债从高点后推的3M、6M和12M内的下行幅度分别高达196bp、376bp和345bp；中国方面，2013年背离之后的收敛过程中，中国10Y国债利率从高点后的3M、6M、12M内的下行幅度分别为20bp、55bp、107bp，而在2017年背离之后的收敛过程中，对应的下行幅度则缩窄至11bp、35bp和59bp，下行幅度的缩窄本身也与利率高点的绝对值水平有关。可以看到每轮利率下行周期中，下行幅度都比较可观，且下行持续时间也往往较长，下行前利率绝对值水平越高，后续下行幅度也往往更大。不过过往美国利率下行周期中，政策需要额外的放松刺激就业的回暖，因此也就需要政策利率的额外补降，考虑到此次美国就业的相对强劲，即便后续美联储重新放松，如果就业数据没有过于疲软，那么其实也无需额外的利率补降刺激，因此政策利率的下调空间可能偏中性，对应美债短端利率的回落可能也会相对弱于长端利率。

图表13：美国利率与经济动能收敛阶段的表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：中国利率与经济动能收敛阶段的表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

对于美元而言，由于美国短端利率可能仍会维持在高位，美联储转向仍需时间，叠加全球经济增速的潜在放缓，美元可能仍会维持相对强势，但进一步抬升的风险和空间也并不大。从以往几轮强势美元拐点走弱的经验来看，通常有两种情况，一种是全球经济动能向好，美国经济份额占全球比例回落，全球风险偏好抬升，美元资金流出，投向新兴市场等经济存在潜在高增长的地区，美元需求减弱、外币需求走强，带动美元指数转向；另一种则是美国因自身经济不确定性增加、高通胀扰动等，导致美元信用崩塌、资金外流，引发美元贬值。目前来看，虽然美国有一定的高通胀扰动，但在美元指数权重中占比相对较高的欧元和英镑而言，也面临同样的通胀贬值影响；此外，全球经济体表现上，当前无论是欧洲、日本等发达经济体，还是新兴市场，都或多或少面临不低的增长走弱压力和政策的不稳定性，因此短期内全球风险偏好难见明显起色。在这样背景下，短期内美元指数也不具备大幅转向的条件，我们认为明确的拐点可能同样需要等到明年二季度乃至下半年。不过对人民币而言，虽然在强势美元下可能仍有压力，但相对于一篮子货币，人民币可能仍会维持强势。包括我们看到虽然目前美元兑人民币已回到7.25附近高于2020年3月高点，但相对一篮子货币的人民币汇率指数仍远高于2020年3月的低点（图15）。

图表15：人民币相对一篮子货币仍较强

资料来源：Wind，中金公司研究部

整体而言，我们认为目前明显与经济动能表现背离的长端美债利率已经孕育了一定的反向交易机会，投资者可以适度考虑提前埋伏布局，但可能也需要付出一定的耐心等待。考虑到部分美国经济动能指标已经走弱，美联储更加激进收紧政策的概率相对不高，美债利率虽然短期内难言大幅回落，但筑顶的可能性在提升。如果最终美国10年国债收益率上升到4.5%附近，我们认为可以考虑开始加大配置力度，中长期而言，这是一个较好的配置机会。从美国自身和中国过往经验来看，我们认为在明年一季度甚至不排除今年年末时点，可能就会见到美债长端利率下行并向经济动能收敛的拐点出现。而在收敛幅度和节奏上，考虑到美联储政策可能从疫情后的大开大合回归到精细化调控，我们认为美债利率的回落时间跨度可能会长于以往的利率下行周期，但累计下行幅度大概率会持平过往，美债利率最终可能会回落至与通胀和产出匹配的2%-3%附近。

[1] http://www.gov.cn/xinwen/2018-01/22/content_5259163.htm

文章来源

本文摘自：2022年10月22日已经发布的《中国2013年和2017年债市周期对此轮美国国债配置机会的启示》

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