【中金固收·利率】资金面修复将带动利率回落
摘要
从对近两周债市调整复盘来看，我们认为伏笔和“引线”其实是10月下旬以来资金面的边际收敛，财政因素与结构性政策主导环境下银行超储水平降低，尤其是作为银行间流动性传递的第一棒——大行和政策行融出资金体量的下降，导致银行间资金价格中枢抬升，同时存单到期高峰也放大了银行资金面的波动性，即便是跨月后回购价格利率边际回落，但存单利率在供需失衡的局面下抬升仍在延续，也进一步带动了所有短期限券种利率的大幅上行，过去资产配置集中在中短端的理财等非法人产品本身净值就已经承担了一定的回撤。而诸多政策对经济修复乐观预期的带动，使本就相对脆弱的市场情绪更弱。
对比历史上几轮流动性危机来看，此轮债市抛压根源有所不同，资金价格的抬升更多是源于银行间流动体系自身供需的失衡，从央行月中MLF操作表态来看，短期内其实没有主动收紧的意图，而从基本面来看，疫情扰动不减反增。因此对于债市的破局，解铃还须系铃人，我们认为解决此次赎回冲击的前提是资金面先重回平稳，同时要尽可能的打消或减弱市场对未来资金扰动的担忧。从流动性展望分析来看，我们认为做到这一点其实不难。一方面，年底财政投放力度加大、外汇市场集中结汇、叠加央行灵活公开市场操作支持，回购市场可能先回平稳。另一方面，随着回购市场重归平稳以及超短端利率的回落得到进一步确认，存单供需失衡的局面可能会得到改善。所以整体来看，我们认为资金面的波动可能会在短期内得到控制，而资金面的平稳也会逐步向债券市场端传导，包括理财赎回的压力集中释放后，后续可能也会重回平稳。从以往流动性危机的化解来看，通常是会伴随央行引导以稳定信心。而此次央行也进行了一定的呵护市场行为，我们认为不排除未来一周央行逆回购投放规模仍会维持较高水平。
整体来看，我们认为短期内理财赎回的压力可能仍在，但压力最大的阶段可能正在过去，中短端利率可能仍面临一定的抛压，虽难言拐点回落，但大幅抬升的风险降低，毕竟价格抬升后，利率的性价比优势仍会吸引部分资金的回流。更核心的，此次理财赎回的资金仍并未脱离货币市场和债券市场，虽然政策层面鼓励并引导信贷投放，在实体融资需求偏弱下，我们认为潜在分流也比较有限，而股市转向持续向好的根基并不扎实，市场风险偏好没有根本性提振，因此资金大概率最终仍会回流存款或者货基，无论是哪一种，其实都能对超储和银行间债券需求起到一定的补充，而需求的支撑也最终会在市场情绪回归平稳后，重新推动利率的下行，“资产荒”融资需求弱、高息资产减少的核心内在其实没有改变，更多只是结构的调整。而当前利率超调后也孕育了机会。目前宏观环境其实边际并未见到明显改善，甚至疫情反复等实质性扰动有所增加，政策优化和实际效果需要时间验证，期间易形成预期差，而预期差一旦确定，利率反而可能会加速下行，而且即便是符合预期也还有利空兑现驱动的可能。此外，此次利率调整后，诸多相对价值的机会也开始显现，也利于后续债券市场交投的提升。对于债券投资策略而言，我们认为对于资金自主把控能力相对较强的机构，可以逢低吸纳，此外，对于交易型投资者而言，也可以关注债市波动性提升后所带来的相对价值交易机会。如果年末财政存款投放和结汇量规模抬升助推回购利率回落到年内偏低水平，比如隔夜回购利率保持在1.1%-1.4%，7天回购保持在1.5%-1.8%，那么我们认为1年期存单利率有望逐步回落到2.0%-2.1%水平，10年国债收益率对应也会回落到2.7%-2.8%附近。当下而言，各个期限段都有买入的配置和交易价值。
对于净值化转型背景下，此次调整对债市未来的影响上，我们认为：一是，随着净值化转型，不能低估非法人产品赎回带给债市的冲击；二是，投资者会进一步接受风险与收益呈正比的理念，未来非法人产品的配置需求可能进一步向利率债倾斜；三是，理财公司也会在这轮调整后思考，如何在净值波动和规模中做到一个平衡；四是，监管可能也会重新审视对理财产品等的监控；五是，理财风险评级标准可能也会得到进一步细化。
正文
在疫情防控政策优化、地产利好政策带动下，近期债市情绪转向悲观，自上周五起各期限利率便呈现较大幅度抬升。周一（11月14日）市场情绪进一步恶化，债市普遍抛压严重，利率的不断上行也使理财等产品净值大幅回落，进而触发“净值下跌-理财赎回-基金赎回-抛券”的流动性负反馈，利率螺旋式上行。全周来看，收益率曲线平坦化抬升，短端上行幅度明显赶超长端（图1），同时政金债、信用债上行幅度超国债，税收利差和信用利差均有所走扩，且同样表现为短端幅度更明显。
图表1：收益率曲线平坦化上移
资料来源：Wind，中金公司研究部
从对此轮债市调整复盘来看，我们认为伏笔和“引线”其实是10月下旬以来资金面的边际收敛，尤其是作为银行间流动性传递的第一棒——大行和政策行融出资金体量的下降，导致银行间资金价格中枢抬升，同时存单到期高峰也放大了银行资金面的波动性，即便是跨月后回购价格利率边际回落，但存单利率的抬升仍在延续，也进一步带动了所有短期限券种利率的大幅上行，过去资产配置集中在中短端的理财等非法人产品本身净值就已经承担了一定的回撤。而诸多政策对经济修复乐观预期的带动，使得市场更加脆弱，从而引发了利率的大幅上行。回顾来看：
财政因素与结构性政策主导环境下银行超储水平降低，导致10月下旬以来资金面偏紧
10月下旬以来，银行间市场资金面整体收敛，资金价格有所走高（图2），DR007从10月中旬的1.50%左右抬升至10月末的1.95%附近。从超储五因素模型分析看，10月下旬资金面边际趋紧更多是财政因素与结构性政策主导环境下银行超储水平降低所致。
图表2：10月以来资金价格整体走高
资料来源：同花顺，中金公司研究部；数据截至11月18日
首先，10月为缴税大月，且新增地方专项债集中发行缴款均推升财政存款，抽离银行间流动性。各季度首月（1、4、7、10月）财政收入会因企业所得税季度上缴而明显增加，今年10月税收收入达1.8万亿元，为年内及近年同期新高。而从10月银行负债端变动也能看出，缴税影响下大行的居民和企业存款规模大幅降低，抽调了大行的可用资金。同时，地方政府利用结余限额发行地方专项债，当月政府债券净增规模近5000亿元。在此情况下，10月财政存款新增1.1万亿元，同样为年内及近年同期新高（图3），并且税期走款、政府债券缴款均集中在10月最后两周，使得财政存款上缴压力与跨月扰动叠加，强化了银行间流动性紧张局面。
图表3：10月往往是财政收入大月
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年10月
其次，结构性政策发力也占用了部分银行可用资金，大行/政策行尤甚，而央行流动性补足又存时间差，导致银行间流动性余额阶段性压降。由于此轮宽信用主要依靠结构性工具发力，这些再贷款或资金激励方式基本均采取“先贷后借”的模式，会先消耗政策主要面向的政策行和大行的超储。而由于这些结构性工具多按季操作，商业银行虽然可于次季首月（如10月）向央行申请支持资金，不过考虑到申请、审核等需要时间，10月当月即能到位的资金可能相对较少，使得作为信贷投放主力的政策行和大行面临一定资金缺口，需要通过其他渠道补足或节流。对应的我们看到，一方面，政策行和大行通过发债、申请PSL等方式筹集资金，如政金债9-10月净增量逾6000亿元，绝对规模创历年同期新高（图4），且我们预计占全年净增量的比重或也为近年新高；PSL当月新增量也在9-10月转负为正，两个月合计新增逾2600亿元。另一方面，从质押式回购净余额变动的角度看，10月政策行和大行的资金净融出余额明显降低（图5），体现出其在面对资金缺口时资金融出意愿和能力的减弱。从信贷收支表变动拆解来看，10月大行（工行、建行、农行、中行、国开行、交行和邮储）的融出意愿明显下降，买入返售资产相较9月减少了1.7万亿元，去年10月仅减少了0.7万亿元，排除掉季节性因素，大行资金融出意愿也明显收缩，一定程度上也加剧了银行间资金面的趋紧（图6）。
图表4：政金债9-10月净增量创历年同期新高
资料来源：同花顺，中金公司研究部；注：2022年9-10月政金债净增规模占全年比重为预测值
图表5：10月政策行和大行资金净融出余额明显降低
资料来源：CFETS，中金公司研究部；数据截至2022年10月
图表6：银行信贷收支表变动
资料来源：同花顺，中金公司研究部；数据截至2022年10月
第三，大行/政策行超储的降低也导致流动性的向下传导不畅，中小行自身在存款分流、主动负债规模压降且政策鼓励信贷投放背景下，超储也在下降。一方面，中小银行今年面临了一定的存款分流压力，5月以来中小银行境内存款占全国境内存款比重开始出现持续回落（图7），至10月末累计回落近0.5ppt。存款分流的同时，9月以来央行开始鼓励商业银行加大信贷投放力度，中小行存贷差有所收敛，对超储有所消化。与此同时，10月存单到期高峰也使中小行主动负债规模有所压降，股份行和城商行同业存单余额合计减少逾2600亿元，压降尤为明显。另一方面，此轮结构性政策主导环境下，由于新设结构性工具主要面向政策行和大行，中小行获得的直接流动性支持有限，更多是依托政策行和大行在获得央行资金支持后，再传导至中小行。在此情况下，当政策行和大行资金融出意愿降低，且面临主动负债到期压力时，中小行资金融入较为不畅；而中小行以往是非银机构的重要资金融出方，其资金融入受阻也会影响非银机构，导致非银机构资金面波动较大。
图表7：中小银行境内存款占比回落
资料来源：同花顺，中金公司研究部；数据截至2022年10月
最后，10月净售汇也使人民币流动性压降。从银行结售汇情况来看，10月银行净售汇约119亿美元，远低于以往年份均值，即当月外汇市场上银行主要售出外币为主，由此也收回冻结部分人民币流动性，导致银行超储水平降低。
资金面偏紧的同时呈现一定的结构性特征，表现为存单市场紧张幅度明显赶超回购市场
此次资金面的快速收紧也出现了一定结构上的分化，主要体现在存单利率相较于回购利率的快速上行，具体表现为：
1）对比国股行存单利率、3M SHIBOR与7天逆回购利率的利差，可以看到存单和拆借利率均较回购有更明显的上行，利差走扩。国股行存单与7天回购利差从10月底的19bp扩大至53bp，3M SHIBOR与7天回购利差从10月底的-17bp扩大至28bp（图8）。
图表8：存单、Shibor利率与回购利差扩大
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年11月18日
2）与政策利率间利差相比，同样也是存单市场收敛幅度高于回购市场。今年在海外加息环境下，虽然央行名义降息幅度有限，但也能看到回购和存单等二级市场利率阶段性与一级政策操作利率倒挂。而此次的资金面的收紧也使存单和回购利率快速向政策利率收敛，目前7天回购加权平均利率与7天OMO利率基本持平，存单利率与1年MLF利率相差26bp，基本回到年初的水平。从收敛幅度上看，存单与MLF利差两周内收敛将近40bp，而回购利率与OMO利率仅收敛近10bp（图9）。
图表9：存单、回购利率与政策利率之差
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年11月18日
3）存单市场分银行来看，同样体现出大行存单利率抬升更快，主动负债补足压力更大的特征。1年期国有大行和股份制银行上行幅度从上周一开始超过40bp（图10），整体高于城商行；3个月城农商行与国股行发行利差也不断收敛（图11），可以看出大行主动负债的补足压力更大。
图表10：国有大行和股份行此轮存单上行幅度更高
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年11月18日
图表11：国有、股份行与城商行存单利差收敛
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年11月18日
4）此次存单利率的上行幅度和速度都处于历史靠前位置。从1年期超AAA同业存单利率连续5日变化的增速来看，此次利率增速最高达到24%，与2020年6月增速齐平，为历史高点（图12），变化绝对值幅度则高达到52bp，创历史新高。
图表12：这轮存单利率上行速度和幅度均处在历史极值附近
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年11月18日
为何此轮资金面的紧张更多体现在存单市场？一方面，10月下旬以来回购市场的紧张更多是受季节性和政策发力扰动，通常这种压力在跨季或事件扰动消退后便会跟随消失，比如随着财政投放，缴税缴款抽离的部分流动性就会慢慢回流到银行间，此外央行也可以直接通过加大OMO投放力度，熨平回购市场的波动。另一方面，也是更为重要的，则是存单市场自身供需关系的失衡。具体来看：
1）最近几个月为存单到期压力高峰。10月下旬以来同业存单到期量始终维持较高水平（图13）。从统计来看，10月24日当周至本周，国有商银行、股份行、城商行以及农商行同业存单合计周均到期量5146亿元，为年内次高。在此情况下，银行存单续发压力有所增加。
图表13：10月下旬以来同业存单到期量增加
资料来源：Wind，中金公司研究部
2）先期回购价格抬升引发超短端利率上行，存单到期压力较大的情况下滚续发行的一级价格也受到了不低影响，一级发行利率抬升。从历史上来看，同业存单发行利率多数时候与回购利率同向变动（图14），近期也同样如此。10月下旬以来，在跨月扰动以及央行直接的公开市场操作大量净回笼的影响下，银行间资金面有所收敛、回购利率水平出现较快抬升，因此市场对后续资金面能够继续保持平稳的预期有所走弱，导致超短端利率的变化也传导至存单利率等相对长期限的资金利率。
图表14：存单发行利率与回购利率基本同向
资料来源：Wind，中金公司研究部
3）银行金融市场部门和理财赎回等压力下，存单二级市场抛压增加。二级市场上，一方面，大行/政策行主动负债补充压力较大情况下，也会对应压降主动投资份额，自10月最后一周起，大行/政策行便开始持续二级净卖出存单；另一方面，也是影响更大的，则是本周非法人产品赎回带来的抛压。理财净值下跌引发的集中赎回，也多集中在风险评级R2的固收类产品上，这些产品本身会配置一定比例的存单，叠加存单流动性优势，导致存单抛压较大，从交易中心二级净买入数据看，本周基金公司及产品、理财子及产品、其他产品类同业存单净卖出体量分别高达709亿元、496亿元而321亿元。此外，短端利率抬升后，前期部分积累了一定盈利空间的机构有止盈驱动，包括银行金融市场部门等会优先抛售流动性相对较好的存单和一些短期限债券。还有部分机构为应对流动性风险会选择赎回货基，而存单同样也是货基主要配置的券种之一，从货基三季报披露来看，存单占比在30%附近，而货基的赎回同样也会加大存单的抛压。
4）同业存单在一级发行提价和二级利率上行交互引导，利率螺旋式上行。存单利率多数情况下会作为其他短期限券种的利率锚，其抬升对短端利率的影响通常也比较直接，存单抬价后，其他短端利率也普遍上行，在当前净值化转型背景下，又会影响理财和短债基金的表现，这类产品净值会跟随下跌，进而可能带来潜在的赎回压力。再加上政策扰动下市场情绪偏向风险资产倾斜，也进一步放大了这种赎回压力，进而形成“短端利率上行——理财/债基净值下跌——赎回——抛压——利率进一步上行——净值跌幅加大——加速赎回”的负反馈机制。在这个过程中，之前交易越拥挤、流动性越好的债券上行幅度就会越大，所以存单二级抛压加剧，一级供给压力又大，整体供需关系进一步恶化，推动利率进一步上行（图15）。
图表15：存单发行利率抬升会带动二级利率上行，二级利率上行又会通过压降需求而影响到一级市场
资料来源：Wind，中金公司研究部
历史上，债券市场也经历过几次集中抛售所引发的流动性危机，但与以往不同，过去债市的抛售往往是受超预期的信用事件、超预期的央行主动收紧、或超预期的监管政策所引发，即便是诸如今年5-6月市场对央行政策收紧担忧增多，也是基于上海等地区疫情好转下的经济修复。而此轮债市抛压与以往都不太一样，资金价格的抬升更多是源于银行间流动体系自身供需的失衡，从央行月中MLF操作表态来看，短期内其实没有主动收紧的意图，而从基本面来看，疫情扰动不减反增。而这次债市的调整也是理财净值化发展、大资管时代下面临的一次重要挑战，理财规模扩张下的“资产荒”也随时可能由于理财的超预期赎回变成“资产慌”。
那么债市如何破局？我们认为解铃还须系铃人，解决此次赎回冲击的前提是资金面先重回平稳，同时要尽可能的打消或减弱市场对未来资金扰动的担忧。从流动性展望分析来看，我们认为做到这一点其实不难。
年底财政投放力度加大、外汇市场集中结汇、叠加央行灵活公开市场操作支持，回购市场可能先回平稳
如我们前述分析，10银行间流动性的趋紧有很大一部分是季节性影响。而随着年底财政投放力度加大、外汇市场集中结汇、叠加央行灵活公开市场操作的支持，银行间流动性边际会得到较大改善。
从财政投放看（图16），12月往往是财政投放大月，历年12月财政存款支出均为年内最高值，财政存款由国库回流实体，能够补充银行间流动性。
图表16：12月往往是财政支出大月
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年10月
而从近些年结售汇情况看，在高顺差年份，企业年末、次年初结汇情绪也往往较高，对应这些月份集中净结汇体量较高（图17）。今年前10个月中国贸易顺差规模仍在历史高位，且增速规模不低（图18），因此我们预期年末至明年年初阶段，企业集中净结汇对人民币流动性的支撑也会较高。
图表17：顺差较高时，年末和次年年初集中结汇体量往往会较高
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年10月
图表18：今年前10个月贸易顺差规模创新高
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年10月
同时，央行流动性投放的灵活性也可能进一步提升。央行最新发布的三季度政策执行报告中也提及，下一阶段要“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”、“加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作”。除公开市场操作外，前期所投放结构性工具，其央行贴现/再贷款的支持资金后续可能也会得到陆续释放，对大行/政策行的超储可以起到补充作用。
此外，虽然当前理财赎回压力仍存，但目前疫情反复压力增加，虽然政策偏积极，但落地和实际效果可能存在不低预期差，风险偏好其实未见明显起色，包括股市等资产价格的回升也并未延续。低风险偏好下，理财资金的赎回更多也只是流向存款和货基，前者相当于直接丰富了银行超储，而后者也会通过买入返售等为回购市场提供资金。
因此整体来看，我们认为回购市场有望在短期内较快的修复，回购资金价格可能在央行支持下，重回中性偏松水平，与OMO操作利率重新倒挂。其实周四、周五在央行加大了OMO逆回购投放量后，回购利率边际已有所回落，至周五隔夜回购利率DR001加权降至1.32%附近，7天回购利率DR007则降至1.72%附近，同时R007和DR007的利差也重新压缩至10bp（图19）。不过，如果回购市场上大行/政策行融出占比下降，其他类型、尤其是非银融出占比抬升，回购资金价格中枢可能未必会完全降至此前年内低点，毕竟相对大行/政策行而言，非银的其他成本是要更高，但考虑到大行/政策行后面超储回升空间更大，所以短期内倒也无需特别担心这一扰动。
图表19：回购资金价格近日有所回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
存单市场的修复可能仍需平稳的资金面为前提，且需要信心提振和预期改善来修复当前供需失衡的局面
就存单市场而言，我们认为存单利率短期内仍可能面临一定的调整压力，但考虑到目前理财赎回资金并没有大幅抽离出固收市场，如果伴随回购市场重回平稳，超短端资金价格降至前期均值且波动降低，在市场预期改善和信心提振的情况下，当前存单供需失衡的局面有望得到自发修复。
一方面，短期内理财赎回压力尚未完全出清，从需求端可能仍对存单形成制约。从理财赎回链条看，目前可能仍在发酵期，尤其是零售端的赎回往往要滞后于机构端，资金的集中赎回也可能逐步从公募过渡到券商资管，包括同业存单等在内的流动性较好的短期限利率债和高等级信用债等品种仍面临一定抛压。另一方面，供给端来看，下周一至年底，同业存单到期规模约2.1万亿元附近，周度来看虽然到期高峰可能逐步过去，但近一周到期压力仍在（图20）。
图表20：同业存单周度到期量
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年11月18日
但随着回购市场重归平稳以及超短端利率的回落得到进一步确认，存单供需失衡的局面可能会得到改善，我们认为存单市场面临的压力也会得到释放：
从供给端来看，银行今年本身存款高增背景下，对主动负债的依赖度有所降低。今年前三季度我国新增居民和企业存款17.4万亿元、其中定期存款16.6万亿元，均明显高于往年同期，因此银行负债端压力整体可能不大（图21），对包括同业存单等主动负债依赖度会低于往年同期。而近期投资者对债基和理财产品的赎回还可能对存款有进一步补充，且目前居民消费和购房倾向仍未明显回升、储蓄意愿仍强（图22），因此我们认为存款也会继续对银行负债形成支撑。因此，如果存单利率继续抬升、达到一定水平后，银行可能会出于负债端成本考量而减少存单发行，存单供给可能也会自发压降。
图表21：今年我国存款增量较大且定期存款占比较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：央行城镇储户调查问卷显示今年居民储蓄意愿明显增强
资料来源：Wind，中金公司研究部
从需求端来看，近期存单利率的上行实际上提高了存单的性价比，尤其是考虑到目前赎回资金仍多数留存在固收市场，资金仍需进行相对应的配置，如果回购利率水平回落降至前期低位且波动性降低，市场对资金面扰动担忧边际消散，预期修复后，超短端利率的平稳也会逐步传导至短端和中长端的资金利率上，目前利率阶段性上升的存单，其配置价值反而会增加，进而带动需求的修复。从历史走势来看，当存单与回购利率之间利差升至较高水平后，存单利率往往会转为回落（图23），而目前3M AAA存单与R007以及1Y AAA存单与R007的利差（一周移动平均值）已处于2019年以来约88%和78%分位数。此外，理财赎回后还有部分资金回流到货基市场，而货基资产布局中存单占比约三成，也会对存单需求形成支撑。从二级净买入数据看，上周货基合计净买入存单规模达711亿元，较此前有明显抬升，尤其是周五当日净买入高达388.87亿元。一级市场上，货基认购规模也较高，周五一级存单发行合计1784.8亿元，其中货基认购量达704.1亿元，占比高达39%。
图表23：存单利率和存单与回购利率之间的利差整体走势较为一致
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年11月18日
所以整体来看，我们认为资金面的波动可能会在短期内得到控制，而资金面的平稳也会逐步向债券市场端传导，包括理财赎回的压力集中释放后，后续可能也会重回平稳，在目前市场风险偏好没有根本性逆转、实体融资需求仍偏弱的背景下，货币市场和债券市场整体的资金体量未必会有大幅减少，短期内更多可能只是结构性的调整，比如短端投资转向回购市场，信用债需求转向利率债等。而当前利率超调后也孕育了机会。当资金面平稳得到进一步确认后，我们认为反而可能需要警惕一些预期差的出现。从以往流动性危机的化解来看，通常是会伴随央行引导以稳定信心。而此次央行也进行了一定的呵护市场行为，比如加大公开市场逆回购投放量等，我们认为不排除未来一周央行逆回购投放规模仍会维持较高水平。目前宏观环境其实边际并未见到明显改善，甚至疫情反复等实质性扰动有所增加，政策优化和实际效果需要时间验证，期间易形成预期差，而预期差一旦确定，利率反而可能会加速下行，而且即便是符合预期也还有利空兑现驱动的可能。此外，此次利率调整后，诸多相对价值的机会也开始显现，也利于后续债券市场交投的提升。
考虑到此次债市调整的特殊性，我们认为也有必要思考，其对后续债市有何启示，尤其是在当前净值化转型的大背景下，资管产品的发展一直受到市场广泛关注，无论是“资产荒”还是“资产慌”，都是市场一直讨论的热点话题。在我们看来：
一是，随着净值化转型，不能低估非法人产品赎回带给债市的冲击。自去年起，债券市场便一直面临“资产荒”局面，一边是理财和其他非法人产品规模的抬升，另一边则是高息资产的减少，供需明显失衡的背景下，我们看到债券市场无论是承销、发行、还是投资端，竞争都逐渐加强，包括信用利差、税收利差等在内的各类利差均被压制低位，同时债券市场的波动性也降至低位。而随着此次大规模赎回，我们看到本是作为市场需求稳定器的非法人产品，反而成为债市波动的放大器。尤其是在净值化转型推进下，如果前期对投资者教育做的不到位，那么可能出现资金大规模赎回的情况。即便此次冲击最终得到了解决，这种随时可能出现的赎回压力仍是未来债市不可低估的潜在风险点。
二是，投资者会进一步接受风险与收益呈正比的理念，未来非法人产品的配置需求可能进一步向利率债倾斜。同样随着净值化转型推进，无论是零售端还是机构端，在这轮调整后，本身在固收产品上的风险偏好也会下降，更进一步接受风险与收益呈正比的理念，在当前居民多数风险偏好仍保守的情况下，未来一段时间内，非法人产品的需求修复可能仍会率先体现在利率债品种上，对应利率债的表现可能仍会好于信用品种，信用利差可能较难再回到今年历史极低值附近。
三是，理财公司也会在这轮调整后思考，如何在净值波动和规模中做到一个平衡。如果理财子只是一味追求规模扩张，比如靠做高收益、固收+、定开这类产品吸引资金，相对平稳的市场环境下，这类策略可能有效，但一旦宏观环境和利率环境出现调整，前期只注重规模扩张的策略也会受到比较大的影响。其实年内社交媒体上已出现多次关于理财净值下跌的讨论，比如年初“固收+”表现不佳，以及目前的赎回压力等。后续来看，我们认为随着净值化转型，理财和公募产品差异性的缩窄是大势所趋，但理财零售端的对接优势其实仍在，所以对于理财子本身，其实也无需过度依靠收益表现来留住存量资金，无需担忧理财规模大幅的压降，毕竟居民财富配置体量本身是在不断增长的。
四是，监管可能也会重新审视对理财产品等的监控。随着理财产品体量规模的扩张，如何确保包括流动性、信用风险等相关风险的受控，也会成为监管的重点关注。我们认为不排除后续对理财流动性、信用风险等日常监测和预警等可能会增多，包括理财整改情况、规模变动、负偏离情况、大额赎回提前预警和危机模拟应对等，以避免同样剧情再重演。
五是，理财风险评级标准可能也会得到进一步细化。目前理财产品通常会按R1-R5进行划分，但多数固收类产品会被划分至R2，进而导致同一风险评级下，不同产品资产布局也可能有较大差异，对于理财产品的投资者而言，如果没有充分披露风险，容易对产品定位产生一定的信息缺失和误解，反而可能在集中赎回出现时进一步放大投资者的不满和恐慌情绪。
整体来看，我们认为短期内理财赎回的压力可能仍在，但压力最大的阶段可能正在过去，中短端利率可能仍面临一定的抛压，虽难言拐点回落，但大幅抬升的风险降低，毕竟价格抬升后，利率的性价比优势仍会吸引部分资金的回流。更核心的，此次理财赎回的资金仍并未脱离货币市场和债券市场，虽然政策层面鼓励并引导信贷投放，在实体融资需求偏弱下，我们认为潜在分流也比较有限，而股市转向持续向好的根基并不扎实，市场风险偏好没有根本性提振，因此资金大概率最终仍会回流存款或者货基，无论是哪一种，其实都能对超储和银行间债券需求起到一定的补充，而需求的支撑也最终会在市场情绪回归平稳后，重新推动利率的下行，“资产荒”融资需求弱、高息资产减少的核心内在其实没有改变，更多只是结构的调整。对于债券投资策略而言，我们认为对于资金自主把控能力相对较强的机构，可以逢低吸纳，此外，对于交易型投资者而言，也可以关注债市波动性提升后所带来的相对价值交易机会。如果年末财政存款投放和结汇量规模抬升助推回购利率回落到年内偏低水平，比如隔夜回购利率保持在1.1%-1.4%，7天回购保持在1.5%-1.8%，那么我们认为1年期存单利率有望逐步回落到2.0%-2.1%水平，10年国债收益率对应也会回落到2.7%-2.8%附近。当下而言，各个期限段都有买入的配置和交易价值。
文章来源
本文摘自：2022年11月19日已经发布的《资金面修复将带动利率回落》
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
东 旭 分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884
丁雅洁 分析员，SAC执业证书编号：S0080120070140
耿安琪 联系人，SAC执业证书编号：S0080121070209
祁亦玮 联系人，SAC执业证书编号：S0080122080199
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