【中金固收·信用】房地产金融支持政策简评

我们认为《通知》等近期一系列政策的出台有助于扭转此前过度悲观的市场情绪，短期内境内外地产债估值有望维持稳定，明确受益于政策支持的主体债券价格有望上涨。不过行业基本面底部的真正确立可能需依赖于销售的企稳回升，因此不排除后续仍有信用事件等扰动，估值的反弹幅度和持续时间待观察。个券之间的差异将加大，推荐销售表现好于市场平均、债券到期压力相对可控的主体，实际违约风险可控的同时，也更可能获得金融支持。

事件

2022年11月23日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》[1]（下称“《通知》”），内容涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度六个方面，提出16条具体举措。

我们简评如下：

一、《通知》的主要内容分析

《通知》涵盖房地产领域主要金融政策及导向，其中比较重要的表态包括如下几个方面：

1、  进一步强调稳定优质房企开发贷款投放和满足个人住房贷款合理需求。《通知》要求在房地产开发贷款方面对国有、民营等各类房地产企业一视同仁，合理区分项目子公司风险与集团控股公司风险，旨在降低民营企业获取开发贷款的难度、切断由于集团公司出险导致项目公司断贷情况，同时提到优化建筑企业信贷服务，我们认为这有助于改善房地产、建筑关联企业整体融资能力。如我们在债券发行人三季报分析专题中所看到的，房地产债券发行人2021年以来融资持续收紧，但其中所有权属性分化，国有发行人筹资净现金流加总持续为正，但非国有发行人则持续为负且负值逐步扩大，2022年前三季度非国企发行人筹资净现金流平均为-68亿元，而国企为18亿元，说明在本轮行业调整过程中非国有房地产企业遭到了更为严重的再融资收紧。个人住房贷款方面，支持各地因城施策合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限，在9月29日阶段性放宽符合6-8月房价同、环比下降条件的城市首套住房贷款利率下限基础上进一步扩宽范围。

2、  针对确实存在风险的存量债务，《通知》提到“支持存量融资合理展期”，包括开发贷款、信托贷款和债券多个渠道。在开发贷款、信托贷款方面，表述是“积极通过存量贷款展期、调整还款安排等方式予以支持，促进项目完工交付，未来半年内到期的可允许超过原规定多展期1年，这类可不调整贷款分类”。在债券方面，表述是“做好债券兑付资金安排，确有困难的，通过协商做出合理展期、置换等安排”。尤其是在开发贷和信托贷款方面，明确可多展期1年且不影响贷款分类，在政策监管指标方面给予银行、信托公司等金融机构一定松绑，我们认为可适当降低长期信用风险不大但短期面临流动性紧张的房企资金面紧张程度。

3、  “保交楼”方面，支持国开、农发两家政策性银行向经复核备案的借款主体发放“保交楼”专项借款，同时鼓励金融机构提供配套融资支持，对新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予以免责。“保交楼”是7月政治局经济工作会议明确提出的任务，此次央行、银保监会明确提出资金来源，包括政策性银行专项借款结合金融机构配套融资，强化了项目住房贷款的主融资银行及其牵头的银团。项目方面，主攻剩余货值销售回款可同时覆盖专项借款和新增配套融资的项目和不能同时覆盖但能明确还款安排的项目。同时明确融资期限和回款账户、还款顺序要优先偿还新增配套融资和专项借款原则。在此安排下，根据媒体报道[2]，近日交通银行、农业银行、中国银行、工商银行、邮政储蓄银行等多家大行宣布与数家房企达成战略合作，新增授信规模数千亿元，房企方面主要是尚未出险的大型民营企业和部分国有开发商。

4、  阶段性调整金融管理政策，主要是延长房地产贷款集中度管理政策过渡期和阶段性优化房地产项目并购融资政策，旨在配合前述支持房地产开发贷款、个人住房按揭贷款和并购融资。房地产贷款集中度管理规定出自2020年12月31日，在房地产开发贷款和个人按揭贷款两个层面引入集中度管理，根据我们测算，虽然大部分国有大行符合规定，但集中度管理要求出台后或可能增加了贷款发放的顾虑，而且部分小型、地方性、地产业务集中的银行已经接近或超过集中度管理要求，面临缩减业务压力，具体可参见我们2021年1月2日发布的简评《银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度简评》[3]。

5、  本次《通知》明确提到延长过渡期安排，暂时解除集中度约束，有助于配合前文关于支持房地产企业贷款和个人住房按揭贷款工作。并购融资政策同样是配合并购融资、并购资金使用和风险项目化解工作的。

6、  受困房企风险处置、保障住房金融消费者合法权益、加大住房租赁金融支持力度方面提法基本与此前保持一致。受困房企风险处置主要还是鼓励并购和加快资产处置，鼓励商业银行提供并购贷款，金融AMC和地方AMC与地方政府、商业银行、房地产企业共同协商风险化解模式加快资产处置，对进入司法重整的项目探索市场化支持方式，重点目标仍然是推进项目复工、完工交付。保障个人住房按揭贷款合法权益仍然是配合疫情特殊时期还款不及时的可以协商调整还款方案且不影响个人征信。住房租赁金融支持方面主要面向特殊物业形式提供中长期资金需求和拓宽租赁市场融资渠道等。

二、近期房地产金融支持政策及市场反馈

在本次《通知》出台前，房地产金融支持政策在力度、频率上都有增强，11月8日以来有明显密集表态。

1、8月以来中债增进为多家民营房企提供担保发行中票。8月16日，据澎拜新闻[4]，监管部门近期指示中债信用增进投资公司（下称“中债增进”）对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，涉及旭辉控股、碧桂园、龙湖集团、远洋集团、新城控股等示范民营企业。8月24日，中债增进公司官网资讯[5]，龙湖已完成第一期由公司提供担保的15亿元中票发行，同时表示多家民营房企正在与中债增进沟通，拟通过增信支持的方式发债融资。至今，龙湖、美的置业、新城控股、碧桂园、旭辉、卓越六家民营房地产公司已完成合计68亿元由中债增进提供担保的中票发行。10月27日，交易商协会官网资讯[6]，人民银行党委委员、副行长潘功胜赴中债增进公司开展专题调研，特别肯定了公司近期担当作为，按照市场化、法制化原则，及时开展增信，支持民营房企发债融资工作，对维护民营房企债券融资稳定发挥了重要作用，产生了良好的效果。本次《通知》第五条对于增信融资工作也有提及，为财务总体健康、面临短期困难的房地产企业债券发行提供增信支持，保持债券融资基本稳定。

图表1：中债增进提供担保民营房企债券发行统计

资料来源：wind，中金公司研究部

2、11月8日，交易商协会发文[7]，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。此后近一周内，交易商协会分别受理龙湖集团200亿元、美的置业150亿元、新城控股150亿元储架式注册发行。

3、11月14日，银保监会、住建部、人民银行共同发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》[8]。根据该通知，监管账户内资金达到住建部门规定的监管额度后，房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金，商业银行可按市场化、法制化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。

一系列政策的发布对市场情绪有明显提振效果，尤其是11月8日“第二支箭”后政策较为密集，市场反馈比较积极，11月17日以来又有小幅调整，在融资相关政策影响下有所波动。美元债反弹力度较大，以“第二支箭”政策发布的前一天11月7日为基准，至11月16日地产美元债指数回报率为24.6%，其中高收益和投资级回报率分别为47.1%和9.37%，高收益板块反弹力度更大，积极情绪发酵过后市场又现小幅调整。从房企个体来看，龙湖集团中长端美元债价格回升至50-70美元区间，相比政策前大约上涨20-30pt左右；金地2024年到期的美元债上涨约30pt；碧桂园长端美元债价格仍在20-30美元区间，大约上涨10-20pt。境内未出险民营房企债券价格也有一定走高，幅度相对弱于美元债，11月9日民营地产债整体上涨，随后有接近1周涨幅，但11月15日开始上涨占比明显下降，且连续四日占比低于50%，整体来看呈现先扬后抑。个券方面，16金地02成交价格由政策出台前最低点32元上涨到41元，21龙湖03价格从此前的30-40元区间上涨到50.9元。本周前两日（11.22-23）地产美元债板块表现平淡，相比上周有所下跌，主要是前期政策提及的资金支持还未落地，市场预期有所下降。11月23日起陆续有新闻提及房企获得银行授信额度[9]，美元债指数再度有所上涨。

图表2：中资房企美元债指数

资料来源：彭博，中金公司研究部

图表3：11月8日以来境内民企地产债券价格变动

资料来源：wind，财汇咨讯，中金公司研究部

三、房地产行业经营情况

本轮房地产行业周期始于2021年7月，政策收紧效果开始显现，房地产销售下行且同比跌幅逐步扩大，至2022年4月跌幅扩大至最高。4月29日，政治局经济工作会议[10]提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善型住房需求，优化商品房预售资金监管”，为区域出台地产需求放松政策打开空间，此后重点二线和准一线城市陆续调整限购措施，带动房屋销售数据环比复苏，但同比跌幅仍然在20%以上。根据指数研究院70城周度销售数据看，6月和9月出现两次明显同比跌幅收窄，10月跌幅波动加大，10月前两周同比跌幅超过3成，10月下半月开始环比复苏，同比跌幅收窄到20%以内，但11月第二周以来受疫情扩散影响再度下探至20%以上。月度销售累计同比跌幅呈缓慢收窄态势，城市能级来看一线好于二线和三四线城市。

总体上，房地产销售或较长时间内处在磨底期，我们认为这源自人口、城镇化速度下降的大背景下，短期销售下行后缺乏强有力的反弹刺激，以及出险房企增多、期房交付存在不确定性、拿地减少导致供应下降、新冠疫情的反复冲击等都对居民购房意愿和购房能力造成打击。在上述基本面条件没有发生大的变化之前，房地产销售恐难快速逆转，当然随着基数变低，月度销售跌幅会出现收敛。

图表4：70城商品房销售周度同比走势

资料来源：中指研究院，中金公司研究部

四、房地产行业到期统计

2023年房地产境内债券到期3924亿元、回售2922亿元，合计6846亿元，大幅超过2022年的3799亿元，仅次于2021年的7524亿元。剔除出险房企后到期3054亿元、回售2060.8亿元，民营房企到期816亿元、回售805.5亿元。美元债方面，2023年到期、回售、永续债赎回合计486亿美元，小幅低于2022年的559亿元，以到期为主，其中未出险房企合计179.7亿美元，占比相对较低，这与美元债发行主体相对集中于民营企业为主，民营板块到期合计397亿美元，其中未出险企业到期102.5亿美元，出险比例较高。月度分布看，3月无论是境内债还是美元债，无论全部还是非国企，到期量均为最大，其次境内债4月和三季度到期量较大，美元债1月和4月压力较大。

针对尚未出险的几家大型房地产开发民营企业，境内债方面，2023年到期回售量超过100亿元的非国企有金地集团、碧桂园、大连万达商管，分别为190亿元、186亿元和179亿元，超过50亿元的主体还包括重庆龙湖企业拓展、红星美凯龙、滨江集团和美的置业，分别为97亿元、82亿元、64亿元和51亿元。混合所有制房企中绿城房地产、远洋控股和万科分别有76亿元、74亿元和56亿元。美元债方面，2023年到期回售量超过5亿美元的非国企有时代中国、新湖中宝、大连万达商管、新城发展、碧桂园、绿景地产、中骏集团和瑞安房地产；雅居乐有12亿美元永续债下一赎回日在2023年。

图表5：房地产境内债券2023年到期统计（单位：亿元）

资料来源：wind，中金公司研究部

图表6：房地产美元债2023年到期统计（单位：亿美元）

资料来源：彭博，中金公司研究部

五、主要结论

2021年以来房地产销售下行、民企地产出现信用事件，2022年以来销售、金融支持政策频出，销售、债券二级市场均有过短期的正面反馈。近期金融支持政策密集出台，在支持房地产贷款、个人按揭贷款以增强销售、恢复债券市场融资功能、明确“保交楼”资金、加快资产处置和风险化解等多个方面给出一套“组合拳”，涉及房地产企业经营、筹资两大主现金流来源。我们认为：

首先，近期针对房企资金面的各类政策的密集出台，并且部委之间协调力度较大，反映了中央层面对于房企资金链压力的关注度和希望化解地产资金链风险的目标导向，后续供给端的政策执行有望密集出现。

第二，“稳定优质房企开发贷资金投放、中债提供增信债券融资、保函置换预售资金监管”等政策对于增加优质房企流动性水平、切断房企风险传染链条有一定帮助，贷款展期也为了企业集中资金应对债券偿付提供了可能，市场也已经给予积极反馈。

第三，不过未出险房企信用风险是否还会继续暴露以及利差修复情绪仍取决于销售回款和融资恢复程度的两大主线，一是政策的实际执行力度，比如政策基本都提到“市场化、法制化原则”和“优质房企合作”，以银行为主的金融机构仍有可能无法快速提升风险偏好，最终融资受益的可能仍然集中于资金压力不大、信用风险可控主体。虽然近日授信和意向授信支持新闻较多，但授信到实际放款还有较大距离，最终到达企业资金规模仍有待观察；二是销售作为房企自身造血最主要的来源，也是企业信用基本面的最终决定性因素，如果销售有明显好转，才可能提高金融机构的准入下限，预售资金的释放也相对更好执行。销售和预售资金释放目前尚未有明显好转，仍然会对金融政策和市场表现形成掣肘。同时，对于个券的研究，还需配合债券到期压力的观察，《通知》明确支持银行贷款、信托贷款合理展期，对于债券仍有一定保护态度，换言之债券的到期量对企业即时流动性压力会有更为重要的影响。

综合来看，我们认为《通知》等近期一系列政策的出台有助于扭转此前过度悲观的市场情绪，短期内境内外地产债估值有望维持稳定，明确受益于政策支持的主体债券价格有望上涨。不过行业基本面底部的真正确立可能需依赖于销售的企稳回升，因此不排除后续仍有信用事件等扰动，估值的反弹幅度和持续时间待观察。个券之间的差异将加大，推荐销售表现好于市场平均、债券到期压力相对可控的主体，实际违约风险可控的同时，也更可能获得金融支持。

风险

政策落地执行效果存在不确定性。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4720023/index.html

[2]https://www.cls.cn/detail/1193419

[4]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_19474779

[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=223368&entrance_source=ReportList

[5]https://www.cbicl.com.cn/zixun/news/562.html

[6]http://www.nafmii.org.cn/xhdt/202210/t20221027_311300.html

[7]http://www.nafmii.org.cn/xhdt/202211/t20221108_311365.html

[8]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1081351&itemId=915

[9]https://www.sohu.com/a/609176503_120199291

[10]http://www.qstheory.cn/yaowen/2020-04/29/c_1125924565.htm

本文摘自：2022年11月24日已经发布的《房地产金融支持政策简评》

许  艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

王瑞娟 分析员 SAC 执业证书编号：S0080515060003

袁文博 联系人 SAC 执业证书编号：S0080121070425

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码