【中金固收·信用】需求仍有支撑,关注“资产荒”演绎 —— 中国信用策略月报
2月信用利差快速修复,主要由于理财为代表的广义基金规模恢复和年初的配置行情。展望3月,虽然季末理财到期和开放压力略高,不过考虑到现金管理类理财和混合估值产品收益率仍有一定优势,加之去年底以来理财资产负债错配现象有明显改善,如果利率不出现持续大幅调整的话,预计理财规模将整体稳定。供给方面,2月非金融类信用债净增2800亿元,主要是需求改善背景下,前期积累的城投等融资需求的集中释放,3月净增明显高于2月的可能性不大。不过二级债或有2000-3000亿元的发行量释放。结合供需情况看,3月信用利差或仍将低位震荡。
摘要
策略展望:需求仍有支撑,关注“资产荒”演绎
2月信用利差快速修复,主要由于理财为代表的广义基金规模恢复和年初的配置行情。展望3月,虽然季末理财到期和开放压力略高,不过考虑到现金管理类理财和混合估值产品收益率仍有一定优势,加之去年底以来理财资产负债错配现象有明显改善,如果利率不出现持续大幅调整的话,我们预计理财规模将整体稳定。供给方面,2月非金融类信用债净增2800亿元,主要是需求改善背景下,前期积累的城投等融资需求的集中释放,3月净增明显高于2月的可能性不大。不过二级债或有2000-3000亿元的发行量释放。结合供需情况看,3月信用利差或仍将低位震荡。
投资策略方面,短久期下沉策略已较为拥挤,不过如果资金利率不出现进一步上行,在理财需求稳健的情况下,利差大幅调整风险不高,仍可作为底仓策略。拉长久期策略方面,在3年期利差压缩至历史1/4分位数附近的情况下,需关注后续利率走势和“资产荒”的持续演进。板块方面,我们建议仍以城投底仓策略,辅以中短久期城投适度下沉、部分有一定利差的国有地产择券增强回报,不过部分区域需控制行政级别不可过度下沉,同时关注事件性风险扰动。二永债利差进一步收窄空间或有限,考虑到二级债3月可能迎来供给释放,关注利差波动。
城投方面,考虑到城投公募债风险有一定的系统性风险特征,城投债实质性违约风险仍低。但有三类事件可能造成利差扰动:1)债券发行人贷款非标逾期、工程款纠纷等债券以外的信用事件或仍出现,但利差影响更多集中于相应平台和城投。2)区域债务风险化解和重组方案可能推进,可能对类似省份利差有负面扰动。3)债券技术性违约或行权风险仍存,尤其是对于融资持续难以恢复的区县级平台。城投债投资一是要控制好久期,二是防范可能的事件扰动造成的利差扰动中并且寻找机构调仓后跌出来的机会。
地产方面,前期销售和融资端政策起到了一定成效,地产债整体风险有明显下降,不过个券扰动风险仍存。考虑到民企龙头中短久期个券利差已显著压缩,追涨性价比不高。而地产国企央企有望更多受益于融资边际放松、销售刺激以及预售资金监管,信用风险整体可控,对于有一定溢价的短久期个券可以适度获取溢价。
银行资本债方面,目前二永债中短久期利差均已回到2022年11月底水平附近,目前投资群体以保险类机构和交易型机构为主,利差进一步压缩空间或有限。需关注3月供给释放是否会带来利差扰动以及扰动后的介入机会。
需求底部企稳回升
根据我们估算的理财规模数据来看,从上月9号开始,理财规模开始底部回升。我们预计2月份全月理财规模应有2000亿元左右的增长。其中混合估值理财募集资金体量千亿元左右。除此之外,基金公司混合估值产品密集公告发行,包括鹏华、易方达、南方、富国、工银瑞信、招商和国联安等基金公司,我们估计实际合计募集规模可能会达到500亿元以上,未来此类基金的密集建仓也会为信用债需求提供一定支撑,尤其是中短端品种。
从交易数据来看,理财和基金持续净增持信用债。根据外汇交易中心统计,2月份以来理财和基金分别净买入非金融信用债795.8亿元和983.2亿元左右,卖盘主要集中在银行自营。期限结构上来看,仍然是一年及以内的产品为主,其中理财净增持963亿元,基金净增持579亿元。
财政防风险、规范地方政府融资,地方地产放松政策频出和城市能级提升
1)财政部:2023年1月份以来,财政部多次发文、召开新闻发布会等表态今年的主要工作内容仍然是规范管理地方政府融资平台公司,防范地方政府债务风险。严控新增地方政府隐性债务、妥善化解存量、推动城投平台市场化转型、政府和企业信用的分离等都是此前就有的表述和政策导向。但值得关注的是:随着近期部分地区城投平台和国有企业负面舆情的发酵,部分地区再融资有所恶化,财政部也表示要求各地方部门密切关注地方重要领域风险、及时上报、妥善化解。我们认为未来各地政府对地方的企业债务风险管理会加强,防范系统性风险仍是重中之重。
2)银保监:印发银行业保险业贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》实施意见的通知。鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源,加快工作节奏和处置进程。督促山东中小银行加强资产质量真实分类、加大拨备计提力度,有效处置不良资产。指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制,提前制定接续融资和债务重组预案,积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决,确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置。我们预计此文发布之后,当地银行会进一步对城投债券融资提供支持并通过债务重组等方式化解债务风险。
3)房地产方面,2023年以来房地产支持政策继续加码,中央以金融支持为主,包括购房贷款利率动态调整和房企融资改善资产负债表、支持保交楼和企业风险化解方面;地方政策更多侧重于促进销售角度以增加房企内生造血能力,根据我们统计,元旦以来有近70个城市发布住房政策,基调以支持为主,相对高能级城市以卖一买一个人所得税返还、限购区域内新增一个购房资格、二孩增加一个购房指标方式鼓励购房,其余措施还有贷款额度上调、首付比例下调、各类补贴、限购范围调整、二手房带押过户等。融资方面民营房企境内融资以中债增进提供担保发债为主,净融资仍然为负,限于政策扶持、足够资产抵押的房企范围内,纯信用类发行或难以成功;销售方面,春节后周度销售止跌反弹,企业分层依然比较明显。综合来看,未出险优质房企安全性有明显提升,债券短期品种可适当把握兑付收益,但已出险房企债券价格大涨以乐观情绪推动为主,基本面未见实质性好转,我们不建议追涨。
风险
债券收益率超预期上行。城投风险超预期暴露。
正文
策略展望:需求仍有支撑,关注“资产荒”演绎
2月信用利差快速修复,主要由于理财为代表的广义基金规模恢复和年初的配置行情。而理财的规模增长主要源自现金管理类和混合估值产品,整体配置资产偏短期,以短久期城投适度下沉策略为主。而部分风险偏好相对偏低的机构以及保险类机构在短期策略较为拥挤的情况下使用了中高等级适度拉长久期策略。上述投资行为的变化共同造成了利差表现的分化。
展望3月,虽然季末理财到期和开放压力略高,不过考虑到现金管理类理财和混合估值产品收益率仍有一定优势,加之去年底以来理财资产负债错配现象有明显改善,如果利率不出现持续大幅调整的话,我们预计理财规模将整体稳定。
供给方面,2月非金融类信用债净增2800亿元,主要是需求改善背景下,前期积累的城投等融资需求的集中释放。我们认为3月发行量有望进一步上行至1.5万亿左右,不过考虑到3月到期回售量显著增长,净增明显高于2月的可能性不大。不过金融类方面,二级债或有2000-3000亿元的发行量释放。
结合供需情况看,3月信用利差或仍将低位震荡。投资策略方面,短久期下沉策略虽已较为拥挤,不过如果资金利率不出现进一步上行,在理财需求稳健的情况下,利差大幅调整风险不高,仍可作为底仓策略。拉长久期策略方面,在3年期利差压缩至历史1/4分位数附近的情况下,需关注后续利率走势和“资产荒”的持续演进。
板块方面,我们建议仍以城投底仓策略,辅以中短久期城投适度下沉、部分有一定利差的国有地产择券增强回报,不过部分区域需控制行政级别不可过度下沉,同时关注事件性风险扰动。二级债3月可能迎来供给释放,关注利差波动。
城投方面,考虑到城投公募债风险有一定的系统性风险特征,城投债实质性违约风险仍低。但有三类事件可能造成利差扰动:1)债券发行人贷款非标逾期、工程款纠纷等债券以外的信用事件;这类事件仍将频发,但利差影响更多集中于相应平台和城投。2)区域债务风险化解方案可能推进,如中等地区部分省份推进,可能对类似省份利差有负面扰动。3)虽然债券破刚兑可能性仍低,但技术性违约或行权风险仍存,尤其是对于近期融资难度较高的区县级平台。后续城投债投资一是要控制好久期,二是防范可能的事件扰动造成的利差扰动中并且寻找机构调仓后跌出来的机会。
地产方面,前期销售和融资端政策起到了一定成效,地产债整体风险有明显下降,不过个券扰动风险仍存。考虑到民企龙头中短久期个券利差已显著压缩,追涨性价比不高。而地产国企央企有望更多受益于融资边际放松、销售刺激以及预售资金监管,信用风险整体可控,对于有一定溢价的短久期个券可以适度获取溢价。
银行资本债方面,目前二永债中短久期利差均已回到2022年11月底水平附近,目前投资群体以保险类机构和交易型机构为主,利差进一步压缩空间或有限。需关注3月供给释放是否会带来利差扰动以及扰动后的介入机会。
需求底部企稳回升
春节之后,理财规模开始底部回升。根据我们估算的理财规模数据来看,2月份截至9号,理财存续规模为26.97万亿元,相比1月末27.09万亿元的量虽然继续小幅下降,但是幅度已经出现明显放缓。9号以来理财的规模已经开始底部回升,截至16号的数据,相比之前已经回升500亿元。截至2月24日,理财规模已经上升至27.23万亿元左右,上周规模增长了2200亿元。全月看,理财规模应有2000亿元左右的增长。
混合估值理财募集资金体量千亿元左右,实际募集金额占计划募资金额的占比仍低。2月份以来封闭式理财共发行189只产品,其中175只是混合估值法,占比接近93%,计划募集资金规模是6054亿元,但是实际募集规模只有952亿元,占比在15.7%左右,整体比例不高。
混合估值基金密集发行也为债市带来增量资金。从2月份以来基金公司混合估值产品密集公告发行,包括鹏华、易方达、南方、富国、工银瑞信、招商、国联安等基金公司。从这些产品来看,绝大多数募集金额不超过80亿元,对债券资产的投资比例不低于基金资产的80%,且投资于采用摊余成本法估值的债券资产不低于基金净资产的50%。期限多在12-18个月的封闭式产品,部分在30-39个月。从目前发行的情况来看,富国、鹏华和招商已经完成募集工作,规模也达到计划募集金额,我们认为其他基金公司产品募集也可能达到或接近计划募集金额,实际规模可能会达到500亿元以上,未来此类基金的密集建仓也会为信用债需求提供一定支撑,尤其是中短端品种。
理财和基金持续净增持信用债。从信用债净买卖情况来看,理财和基金仍然对信用债呈现净买入。根据外汇交易中心统计,2月份以来理财和基金分别净买入非金融信用债795.8亿元和983.2亿元左右,卖盘主要集中在银行自营。期限结构上来看,仍然是一年及以内的产品为主,其中理财净增持963亿元,基金净增持579亿元。
图表1:中金固收推算2022年9月以来月度理财存量规模
资料来源:普益标准,中金公司研究部
注:推算方法为:
1、选取普益月度规模明细中披露2022年9月30日及以后规模的样本,计算上述样本规模合计值;
2、由于普益数据相较中国理财网存在一些缺失,并考虑到普益数据统计可能存在一个月的滞后,我们分别将普益2022年4月末明细中披露2022年3月31日及以后规模的样本合计规模与中国理财网披露的2022年3月末存量规模、2022年7月末明细中披露2022年6月30日及以后规模的样本合计规模与中国理财网披露的2022年6月末存量规模进行比较,可知2022年4月末与7月末普益样本规模占理财网统计全市场存量规模的比例分别为78.39%与75.43%,我们取两者均值76.91%推算普益规模数据在全市场数据中的占比;
3、将第一部分合计值除以76.91%来推算全市场理财存量规模
图表2:2023年2月以来混合估值理财发行情况
资料来源:普益标准,中金公司研究部
图表3:混合估值基金发行情况
资料来源:Wind,中金公司研究部
政策:财政防风险、规范地方融资
1、财政部:不发生系统性风险基础上规范城投融资、加大引导城投平台市场化转型力度
2023年1月份以来,财政部多次发文、召开新闻发布会等表态今年的主要工作内容仍然是规范管理地方政府融资平台公司,防范地方政府债务风险。严控新增地方政府隐性债务、妥善化解存量、推动城投平台市场化转型、政府和企业信用的分离等都是此前就有的表述和政策导向。但值得关注的是:随着近期全国部分地区城投平台和国有企业负面舆情的发酵,部分地区再融资有所恶化,财政部也表示要求各地方部门密切关注地方重要领域风险、及时上报、妥善化解。我们认为未来各地政府对地方的企业债务风险管理会加强,相关支持意愿也会有所提升。具体来看:
2023年1月4日,人民日报采访财政部部长刘昆[1],表示:“规范管理地方政府融资平台公司,是防范地方政府债务风险的重要内容。财政部主要做了三方面工作:持续规范融资管理,严禁新设融资平台公司;规范融资信息披露,严禁与地方政府信用挂钩;妥善处理融资平台公司债务和资产,剥离其政府融资职能,防止地方国有企业和事业单位“平台化”。下一步,将进一步打破政府兜底预期,分类推进融资平台公司市场化转型,推动形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制,促进财政可持续发展。”
1月30日,2022年度财政收支情况网上新闻发布会文字实录中表示[2]“遏制隐性债务增量,稳妥化解存量,坚决制止违法违规举债行为,规范地方政府融资平台公司管理,牢牢守住不发生系统性风险底线。”
2月1日,财政部部长刘昆在全国财政工作会议上的讲话[3],表示“要继续抓实化解地方政府隐性债务风险。要加强地方政府融资平台公司治理。从解决基础性问题入手,对融资平台公司进行有效治理,防范地方国有企事业单位“平台化”。逐步剥离政府融资功能,聚焦主业发展,建立现代企业制度,规范法人治理结构,形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制。要积极配合防范化解重要领域风险。各级财政部门要有综合视野、全局意识,密切关注本地区相关领域的风险隐患,及时向党委、政府和上级部门报告情况,参与风险处置过程中要守住财政底线。”
2月16日,财政部发文《更加有力有效实施积极的财政政策》[4]中表示“防范化解地方政府债务风险。坚持“开正门、堵旁门”,遏增量、化存量。完善常态化协同监管,坚决禁止变相举债、虚假化债行为。压实地方政府属地责任,紧盯市县加大工作力度,强化隐性债务问责和信息公开。加强地方政府融资平台公司治理,逐步剥离政府融资功能,推动分类转型发展,防范地方国有企事业单位“平台化”。”
2、银保监:印发银行业保险业贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》实施意见的通知[5]
此通知是《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》(国发〔2022〕18号)的配套文件。其中第七条防范金融风险市场关注较高。主要内容有:1)加强风险监测,及时防控和化解风险,防止风险交叉、蔓延。2)稳妥有序推进中小金融机构改革化险。用好地方政府发行专项债补充中小银行资本政策。3)加强重点领域风险防控。鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源,加快工作节奏和处置进程。督促山东中小银行加强资产质量真实分类、加大拨备计提力度,有效处置不良资产。指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制,提前制定接续融资和债务重组预案,积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决,确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置。我们预计此文发布之后,当地银行会进一步对城投债券融资提供支持并通过债务重组等方式化解债务风险。
3、地产政策
2023年以来房地产支持政策频出,中央层面以金融支持为主,包括房贷支持和房企融资支持方面;地方政策更多侧重于促进销售角度。
中央层面,建立首套住房贷款利率政策动态调整机制、启动不动产私募投资基金试点,同时也支持房地产企业风险化解、改善优质房企资产负债表计划、保交楼等。具体政策有:
1)2023年1月5日,人民银行、银保监会发布通知,决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制[6]。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市,可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。
2)2023年1月5日晚间,住建部部长倪虹接受央视网记者采访[7],提到2023年要重点抓好五件事,①大力支持刚性和改善性住房需求,具体的对购买第一套住房的,要大力支持。首付比、首套利率该降的,都要降下来。对购买第二套住房的,要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。对购买三套以上住房,原则上不支持,就是不给投机炒房者重新入市留有空间;②扎实做好保交楼、保民生、保稳定工作,落实城市政府主体责任,做实“一楼一策”方案,确保支持政策精准落实到每个项目、每个购房人,让购房人吃下“定心丸”;③着力化解房企风险,以“慢撒气”的方式,稳妥化解房企资金链断裂风险。重点是增加房企开发贷、并购贷和购房人的按揭贷,满足合理融资需求;④努力提升品质、建设好房子;⑤合力整治房地产市场秩序。
3)2023年1月13日,人民银行货政司司长邹澜在2022年金融统计数据新闻发布会上介绍[8],根据中央经济工作会议部署,防范风险从问题房企向优质房企扩散,人民银行和银保监会联合召开了信贷工作座谈会,提出改善优质房企资产负债表计划,聚焦专注主业、合规经营、资质良好,具有一定系统重要性的优质房企,重点推进“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四个方面共21项工作任务,综合施策,改善优质房企吸纳进来,引导优质房企资产负债表回归安全区间。方案设定了优质房企条件,并没有具体名单,由金融机构自主把握。
4)2023年2月20日,证监会发布新闻[9],启动不动产私募投资基金试点工作,支持不动产市场平稳健康发展。参加试点的私募股权投资基金管理人须股权结构稳定、公司治理健全,实缴资本符合要求,主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方,试点基金产品投资者首轮实缴出资不得低于1000万元人民币,且以机构投资者为主;有自然人投资者的,自然人投资者合计出资不得超过基金实缴金额的20%;首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币,鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金。具体操作方面产品采取备案制,同日,中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引(试行)》公告(中基协4号文)。
根据我们整理,元旦以来有近70个城市发布住房相关政策,基调以支持为主,具体方式包括个税返还、公积金贷款额度上调和首付比例下调、各类购房补贴、置业消费券、限购区域内增加购房名额、限购范围调整、二手房限售期缩短、二手房带押过户等,具体请参见图表38-40。区域和方式结合起来看,比较发达的南京卖一买一返还个人所得税,武汉在限购区域内新增一个购房资格,长沙二孩增加1个购房指标,力度相对较强。
从中央到地方,新年以来房地产政策以扶持需求、支持融资改善房企资产负债、保交楼为主。融资方面,去年8月以来多家民营房地产企业完成中债增进提供担保的债券发行,12月民企债券净融资转正,1月和2月分别有4家、1家发行担保债券,净增再次转负;美元债方面,万达商管试水成功,1月和2月先后发行两期3年期4亿美元和3亿美元优先票据,但由于到期量大,净增持续为负。销售方面,春节后在二手房的带动下,新房销售也有一定复苏,春节两周同比正增长,其后两周与去年同期持平,呈现出2022年至今一年多以来比较明显的反弹迹象。综合销售和融资来看,我们认为政策扶持效果好,销售如果能够持续,对于民营房企尤其是未出险优质房企将获得资金回笼、流动性缓解、违约传染风险减小,不过融资方面仍然局限在政策扶持、有足够资产提供抵押的房企范围内,通过强担保结构完成新增融资,纯信用类发行仍然难以成功。对债券来说,目前市场向好预期较强,我们认为获得明确落地支持的民营主体短期安全性提升,可选择短期品种把握兑付收益;但部分已出险房企债券价格也出现较大涨幅,尤其是美元债市场,主要是乐观情绪所致,企业自身的销售仍然大幅回落,也未能获得再融资支持,我们并不建议追涨。
图表33:房地产境内债券发行和净增统计
资料来源:Wind,中金公司研究部
图表34:增信民营房企债券发行统计
资料来源:Wind,中金公司研究部
图表35:房地产美元债发行和净增统计
资料来源:彭博,中金公司研究部
图表36:周度新房销售数据统计
资料来源:中指研究院,中金公司研究部;注:不含2023年春节当周同比增速
图表37:中资房企美元债指数
资料来源:Wind,中金公司研究部
图表38:地区房地产政策
资料来源:各城市政府官网,中金公司研究部
图表39:地区房地产政策
资料来源:各城市政府官网,中金公司研究部
图表40:地区房地产政策
资料来源:各城市政府官网,中金公司研究部
[1]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/renminwang/202301/t20230104_3861901.htm
[2]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202301/t20230120_3863893.htm
[3]https://www.zgcznet.com/sypic/202302/20230201/j_2023020113533100016752309443159496.html
[4]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202302/t20230216_3866846.htm
[5]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/governmentDetail.html?docId=1096677&itemId=861&generaltype=1
[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4755755/index.html
[7]https://news.cctv.com/2023/01/06/ARTIU3BdR6lQ28J6x6YwAI4c230106.shtml
[8]http://www.gov.cn/xinwen/2023-01/14/content_5737010.htm
[9]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7139483/content.shtml
文章来源
本文摘自:2023年3月1日已经发布的《需求仍有支撑,关注“资产荒”演绎》
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