【中金固收·利率】存款利率下行打开债牛空间
Abstract
摘要
4月20日以来，国债期货持续快速上涨，10年期国债收益率也形成下行趋势、接近于2.70%，超出了市场此前预期。我们认为近期债券收益率下行主要由国内因素驱动，且我们在年度策略报告及一季度报告中都多次提到过，总结如下：
一、 虽然一季度贷款扩张，但贷款利率较低，并不能推升债券利率，而且二季度贷款投放可能会开始边际放缓。
在地产融资需求偏弱的情况下，今年一季度贷款虽高增但主要以偏低的利率投向城投平台，也带动整体贷款利率走低，比价效应下债券利率也应跟随走低。此外，结构性货币政策边际退坡，叠加票据贴现利率4月再度下行，一定程度上体现一季度这种高强度贷款投放可能并不持续，后续贷款可能开始出现同比少增，对债券利空的影响也会进一步消除。
二、 通胀在走低，而不是走高，货币政策未来仍有放松空间。
一季度通胀较为疲弱，我们认为主要是居民端消费需求受到抑制，背后是居民杠杆水平已较高、进一步举债空间有限，且失业率仍偏高且收入前景尚未出现转机，在此情况下，即使货币政策暂时不会加码放松，但至少也不会收紧，且如果二季度通胀维持低位，甚至同比进一步走低，那么后续或会触发货币政策再度探讨是否需要加码宽松力度。
三、4月份以来，经济动能边际上有所放缓。
今年上半年GDP同比增速在低基数下应能超过今年经济增速目标5%，对应宏观政策在总量层面可能没有加码动力，而这或也意味着经济的环比动能可能会开始放缓。其实4月份以来，地产销量和投资边际走弱，叠加汽车等耐用品消费走弱，工业生产也相应放缓，对应商品价格也有明显走弱，或就意味着经济可能放缓。后续如果基数效应消除后，GDP同比增速可能会再次出现相对明显的回落，我们认为这可能会引发政策、尤其是货币政策的重新加码宽松。目前债券收益率的下行，实际上也是反映了经济边际上的走弱和市场预期后续可能会再次看到货币政策宽松。
四、 存款利率开始补降，未来仍有下行空间，债券利率下行空间也会打开。
我们此前多次提及，存款利率需要降低以提升资金活性和货币流通速度，事实上4月以来很多中小银行和股份制银行也在陆续补降存款利率。我们认为由于去年以来存款利率下行的滞后，未来仍有继续补降的空间，而一旦存款利率出现补降，那么银行负债成本的下降就有助于带动债券利率进一步下降。
综合上述因素来看，我们认为近期国债收益率的下行是属于市场预期的转向重新引发了更多的配置需求入场，且具有一定的可持续性，至少会延续到三季度。逻辑在于，货币政策的加码放松可能出现在三季度，主要原因是二季度CPI持续低迷，而经济增速同比在三季度会有比较明显的回落，可能触发货币政策重新靠拢放松。而等到三季度货币政策再度放松后，债券牛市行情才会释放完，我们认为10年期国债可能会至少低于去年2.6%的水平。对于投资者而言，更好的策略就是持债且不急于兑现浮盈，甚至可以继续延长组合久期。中长期来看，随着债务杠杆提升空间受限，利率水平总体还是震荡下行的。
风险
政策力度不及预期；市场波动超预期等。
Contents
正文
五一节小长假前后，国债期货连续快速上涨，尤其是新上市不久的30年国债期货，自从上市后基本是连续快速上涨，已经录得超过1.5元的涨幅，而10年期国债期货从4月20日以来，也录得了近1元的涨幅，考虑到期货本身带有杠杆，其回报已经较为可观。从对应的国债收益率来看，10年期国债收益率在4月20日之前每天波动范围几乎都在1-2bp，基本没有脱离2.85%的中枢水平，但在4月20日之后，以每天1-2bp的下行形成了下行趋势，连续突破2.80%和2.75%两个关口，接近于2.70%（图1）。
图表1：2022年以来10年国债收益率走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年5月5日
可以认为，近期这一轮债市的抢眼表现超过了市场此前预期。那么为何在4月20日之后，债券收益率，尤其是利率债开启了利率下行趋势呢？毕竟此前市场对于债市一直是偏谨慎的态度，虽然谈不上明显看空，但看多的投资者也毕竟也是少数。市场此前的谨慎源于今年经济复苏，经济增速总体是回升的，尤其是一季度信贷投放还比较强，有宽信用的倾向，投资者也担心经济的走强可能会推高通胀并一定程度引发货币政策收紧，所以对债市投资者一直偏谨慎，以短久期策略为主，偏向于配置信用债获取票息。但前4个月过去，经济的格局更加清晰，逐步消除了市场此前的一些担忧，从而改变了投资者的看法。而此前偏谨慎的投资者发现存在踏空的风险，因此4月20日之后开始逐步加仓进场，从而驱动了这一轮行情。
一些投资者将近期国内债券收益率的下行归结为海外因素，比如美国银行流动性事件再度引发市场担忧，美国国债利率下降，并带动国内债券收益率下降。我们认为其实不然，这一轮国内债券收益率下行，尤其是利率债收益率下行，90%以上的因素是国内的因素，受海外因素的影响有限。而这些因素，其实我们在年初的年度策略报告以及一季度的报告中都多次提到过，可以说我们在年初和一季度其实就已经预期到这些因素。总结如下：
一、虽然一季度贷款扩张，但贷款利率较低，并不能推升债券利率，而且二季度贷款投放可能会开始边际放缓。
信贷扩张在历史上，一般都是利空债券的因素。所以在一季度信贷投放每个月都同比多增，而且多增量都超市场预期的情况下，投资者确实或多或少会对债市存在疑虑。但我们在此前的多次报告中也提到过，此一时彼一时，不能简单的套用历史规律。因为历史上的信贷扩张，基本都是地产驱动的，包括居民的按揭贷款增量提升以及开发商的开发贷融资扩张，而城投融资一般是辅助的。而这次不同，一季度来看，居民贷款融资量偏低（图2），虽然地产销量相对于去年有一些好转，但地产销量没有创新高，甚至仍低于前几年的水平，因此也并没有很明显带动居民按揭增量回升。从开发商的角度来看，开发商的投资信心依然疲弱，拿地和新开工都处于历史低位（图3），自然也不会有很强的融资需求。因此一季度贷款投放主要流向城投平台。地产驱动和城投驱动的本质区别在于是否能够带来高息资产。过去房价持续上涨的环境下，无论是居民借房贷还是开发商借各种融资，都能够承受高利率，为金融机构带来高息资产。但这次地产相关融资非常疲弱，而城投平台虽然贷款量很大，但城投平台因为自身债务负担较重，无法承受高的贷款利率，加上银行以价换量的策略来推动贷款投放，一季度城投平台贷款利率其实很低，甚至很多是低于债券利率的（图4）。由于社融中，贷款的体量是远高于债券的，如果贷款利率走低，在比价效应下，债券利率不太可能是走高的方向，而应该跟随走低。毕竟如果债券利率高于贷款，就会导致企业融资转向贷款，反而使债券的净供给量下降。一季度信用债净增量的下降就说明了这个情况（图5）。所以，这次虽然有信贷扩张，但与过去对比，由于不是地产带动的，反而对债券的影响是相反的。
图表2：居民贷款占社融比重
资料来源：Wind，中金公司研究部，
注：2023年数据截至3月
图表3：今年以来土地出让金处于历史低位
资料来源：中指研究院，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月27日
图表4：贷款最优惠利率和债券利率对比
资料来源：Wind，中金公司研究部， 注：数据截至2023年2月
图表5：一季度社融中信用债净增量
资料来源：Wind，中金公司研究部
退一步而言，即使信贷扩张支撑经济，使得货币政策短期放松可能性下降，但也需要考虑信贷扩张的可持续性。一季度城投平台信贷的扩张，很大程度上源于去年9-11月份PSL的刺激。因为当时PSL的发放是用来鼓励政策性银行向城投平台发放政策性贷款，这些政策性贷款有相当一部分是软贷款，可以作为项目资本金注资。相当于结构性货币政策工具引导政策性贷款帮助城投平台补充了资本金，从而可以撬动项目的后续债权融资。但在过去几个月，PSL的投放已经暂缓（图6），政策性贷款投放也减少，意味着对城投平台的资本金补充放缓了。如果没有持续的补充资本金，很难再撬动高规模的后续配套贷款，城投平台贷款投放自然就会放缓。为了保障贷款规模在一定高位，银行需要重新通过票据贴现来支撑贷款规模，导致票据贴现利率4月份再度下行（图7）。而在一季度，银行表内票据贴现是压缩的。这也就说明，一季度这种高度贷款投放并不持续，二季度会开始缓慢下来，贷款有可能开始出现同比少增。这样一来，对债券利空的影响就进一步消除了。毕竟如果信贷投放不足，银行还是有动力增加债券配置。
图表6：2022年以来PSL月度增量和MLF月度增量
资料来源：Wind，中金公司研究部， 注：数据截至2023年4月
图表7：票据利率4月再度下行
资料来源：Wind，中金公司研究部，
注：数据截至2023年5月5日
二、通胀在走低，而不是走高，货币政策未来仍有放松空间。
市场此前对债市还有一个偏谨慎的因素就是担心经济恢复的情况下，通胀会走高。但实际上，情况恰恰相反，一季度的实际情况是CPI和PPI在走低。尤其是4月份公布3月份CPI只有0.7%，甚至低于市场预期，引发了目前是否存在通缩风险的探讨。虽然CPI还没到负值，是不是能定义为通缩值得商榷，但通胀水平走低确为事实，甚至4月份的CPI可能还会进一步下降至0.3%-0.4%的水平，整个二季度可能CPI都维持在1%以内（图8）。
图表8：CPI同比或继续低位运行
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
在经济回升的过程当中，通胀走低，这个现象本身就值得关注和思考。虽然今年经济在回升，但呈现比较明显的结构分化。投资领域是城投和基建带动，地产依旧疲弱。消费领域则是线下服务业向好，但耐用消费品相对疲弱。所以，从消费角度来看，服务价格有所上涨，包括机票、酒店、餐饮等等，但汽车、手机、家电等耐用品消费价格则是一路走低。而食品价格，由于基数效应以及部分消费降级现象，同比也在走低。所以，即使部分服务业价格上涨，但考虑到大部分消费品价格走低，而能源价格也在下跌，导致CPI同比是一路走低的现象。虽然CPI还不是负值，但PPI却已经是负值（图9），并且无论从环比还是同比角度看，跌幅还可能进一步加深。
图表9：不同情形下PPI可能走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
通胀的疲弱，从宏观内在逻辑而言，主要是居民端的消费需求受到抑制。一方面是居民债务杠杆已经较高，进一步提升的空间不大；另一方面就是目前失业率仍处于高位，尤其是年轻人失业率处于高位，加上居民收入增速放缓，因此整体消费在收入端和债务杠杆端无法发力的情况下，也就显露疲态，也自然会抑制通胀水平。
如果通胀比较疲弱，那么即使货币政策暂时不会加码放松，但至少也不会收紧，而且如果二季度通胀持续维持低位，甚至同比进一步走低，那么1-2个月后，可能会触发货币政策再度探讨是否需要加码宽松力度。
三、4月份以来，经济动能边际上有所放缓。
一季度GDP增速4.5%略高于市场预期，二季度在去年低基数的影响下，同比增速可能升至8%甚至8%以上。由于今年经济增速目标是5%左右，而上半年的平均水平超过5%的压力较小，所以在这种情况下，宏观政策在总量层面可能缺少加码动力，可能还是偏向于产业结构政策。但如果总量刺激政策暂时没有加码，那么经济的环比动能可能会开始放缓。虽然同比角度，经济增速会继续升高，但环比角度，经济可能放缓，依然会对各类型资产价格造成影响。
首先，可以观察到4月份以来，房地产销量有所放缓（图10）。过去地产传统的季节性效应是金三银四，但这是因为以往过年一般在2月份。但今年过年在1月份，实际上旺季也提前到了金二银三，到了4月份，地产销售开始放缓。一方面是季节性的效应，另一方面，也是此前的一些刚性集中释放后，在没有更多新的刺激的情况下，需求有所回落。如果观察五一的房地产销量，其实也是弱于过去几年的。
图表10：4月份以来，新房销量有所放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部， 注：数据截至2022年4月27日，横轴数字表示月份
其次，在地产销量和投资边际走弱的情况下，叠加汽车等耐用品消费走弱，工业生产在4月份以来也相应放缓。从4月份的PMI下行就可以看到这一点。如果用PMI的动能指标（新订单减产成品库存）（图11），可以看到该动能指标再度回落到负值。PMI的下行也反映在了商品价格的回落上。包括商品现货和期货价格，4月份以来都有明显的走弱（图12），这可能会进一步压低PPI的水平。
图表11：4月PMI动能指标走弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年4月
图表12：4月份以来商品期货价格指数明显回落
资料来源：Wind，中金公司研究部，
注：数据截至2023年5月6日
在去年二季度低基数效应下，经济同比的升高可能会暂时掩盖环比的走弱，政策暂时也不会因为环比的走弱有较明显动作，但如果到了二季度末和三季度，在基数效应消除后，那么同比可能会再次出现相对明显的回落，这时可能引发政策的关注，尤其是货币政策可能会重新加码宽松。所以，目前债券收益率的下行，实际上也是反映了经济边际上的走弱和预期后续可能会再次看到货币政策宽松。
四、存款利率开始补降，未来仍有下行空间，债券利率下行空间也会打开。
年初以来，我们一直是对债市偏积极看法，认为债券收益率会下行，除了看到上述经济结构分化的逻辑和影响之外，还有一个很重要的逻辑是我们认为存款利率会补降，从而降低银行负债端成本和引导债券收益率下行。
之所以我们认为这是一个很重要的逻辑，主要是因为在去年利率下降的过程中，呈现了非常明显的结构失衡。去年是贷款利率下行幅度较大，而且一季度以来，贷款利率仍在走低，但去年考虑到美国加息，避免人民币汇率压力，MLF等基准利率以及存款利率的降幅比较少。所以，造成了利率体系的扭曲。对于银行而言，贷款利率降到历史低位（图13），但存款加权利率反而有所走高（图14），导致银行的息差持续压缩。对于企业和居民而言，贷款利率降到比较低，通过贷款融资的吸引力提高，但由于存款利率下行缓慢，加上通胀比较低，存款的吸引力其实在变相提高。虽然1年以内的存款利率绝对水平不高，在2%以内，但3年期和5年期的存款利率普遍在3%以上，绝对值上具有一定的吸引力。毕竟3%以上的存款利率，战胜通胀不难，同时还能战胜货基的收益，甚至去年也战胜了股票基金和银行理财的收益。这种情况下，居民和企业有动力压缩消费、实体投资和金融投资，并增加存款。事实上，去年到今年，居民和企业存款一直在快速增长（图15）。虽然看着M2增速很高，但大部分存款都是定期存款，尤其是3年期定期存款，这些资金并没有完全周转起来。虽然M2很高，但M1增速却比较低，也显示了资金活性低和货币流通速度低的问题（图16）。甚至，在部分企业贷款利率低于存款利率的情况下，会出现企业通过贷款融资后存成定期存款来反套利的情况，意味着这些是无效货币。
图表13：贷款加权利率降到历史低位
资料来源：Wind，中金公司研究部， 注：数据截至2022年12月
图表14：银行存款加权利率反而有所走高
资料来源：Wind，中金公司研究部，
注：数据截至2022年12月
图表15：居民和企业定期存款增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年2月
图表16：M2和M1历史增速对比
资料来源：Wind，中金公司研究部，
注：数据截至2023年3月
所以，如果要盘活流动性，推升货币流通速度，让存款能够周转起来，其中一个解决方法是降低存款利率，而且降低的幅度不能太小。一方面，降低存款利率，可以恢复银行适度的利润，可以继续引导贷款和债券利率下行，引导实体融资成本下降；另一方面，存款利率下行后，吸引力降低，可能更多的资金会分流到实体的消费和投资，以及也会有相当一部分分流到非银金融产品，比如分流到基金和理财，从而盘活金融市场。所以，总体来看，降低存款利率对经济的影响是利远大于弊，应该会成为未来一段时间政策的关注重点。
事实上，4月份以来，很多中小银行和股份制银行也在陆续的下调存款利率。比如五一之后，渤海银行、浙商银行、恒丰银行都一起下调了存款利率，尤其是3年期存款利率的下调幅度较大，达到20-30bp（图17）。虽然这些银行下调存款利率，不是新一轮的下调，主要是补去年应该下调但没下调的部分，但从边际上而言，确实可以缓解存款的竞争以及降低银行的负债成本。未来一段时间可能有更多的银行主动下调存款利率。至于大型国有银行，则可能需要等待监管的协调来进一步下调存款利率。但大方向而言，由于去年以来存款利率下行的滞后，未来补降的空间不小，一旦存款利率出现补降，那么银行负债成本的下降就有助于带动债券利率进一步下降，尤其是国债和政策性银行债，毕竟商业银行是国债和政策性银行债的主要配置方。
图表17：渤海银行各期限存款利率降幅
资料来源：渤海银行官网，中金公司研究部
综合上述因素来看，我们认为近期国债收益率的下行并非偶然，是属于市场预期的转向重新引发了更多的配置需求入场，并且具有一定的可持续性。尤其是在一季度，银行和保险等配置型机构由于对债券收益率上升仍有一定的担忧的情况下，配置速度不是那么快，所以来到二季度，为了避免踏空，配置型机构的买入需求有所抬升。另外，对于一些交易型机构而言，包括对于券商自营和资管，基金，私募等，还会有新增资金入场。我们认为一些股票投资者也注意到了债券的机会，也考虑将部分配置资金转移到债市。从这个角度来看，债券牛市行情不会那么快结束，我们认为至少是会延续到三季度。逻辑在于，货币政策的加码放松可能出现在三季度，主要原因是二季度CPI持续低迷，而经济增速同比在三季度会有比较明显的回落，可能触发货币政策重新靠拢放松。而等到三季度货币政策再度放松后，债券牛市行情才会释放完。
另外，市场比较关心目前债券收益率下行到底有多少空间，10年国债收益率还能降到什么位置？在不少投资者的角度，大家会认为去年经济偏弱的时候，10年国债收益率去年8-9月份最低的位置也只有2.6%附近，而目前10年国债收益率已经逼近2.7%，在今年经济状况整体好于去年的情况下，市场会认为10年国债收益率也不应该降到去年低点那么低，以及目前1年期MLF利率还有2.75%，MLF利率也是重要的政策利率，10年国债收益率似乎也不应该明显低于MLF利率。所以，市场的认知总体是认为收益率的下行空间不大。
图表18：历史上10年国债收益率走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年5月5日
图表19：活期存款与定期存款比例
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：存款利率是债券收益率的下限
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年3月
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文章来源
本文摘自：2023年5月6日已经发布的《存款利率下行打开债牛空间》
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