赵伟：财政“后置”，对经济的影响？（开源证券）
报告要点
2021年，财政“后置”明显，背后的原因，及对经济的影响？本文可供参考。
一问：年初财政支出，为何偏慢？专项债拖累明显，与地方债监管加强等有关
年初广义财政支出明显偏慢，受专项债拖累明显。1-5月，广义财政支出占全年预算的比重为32.3%、创2016年来同期新低。其中，一般财政支出占全年预算的比重为37.4%、略高于2020年同期，政府性基金支出占全年预算的比重为22.6%，低于过去两年同期25%以上占比。政府性基金支出偏慢，与专项债有关，1-5月专项债新券发行占全年额度的16.0%、低于过去两年同期40%以上占比。
专项债发行节奏偏慢，与政策重心回归、额度下达较晚、项目审核趋严等因素有关。经济加快正常化下，政策重心回归“调结构”、“防风险”，财政“维稳”必要性和紧迫性下降；财政部在3月才下达首批地方债新增额度、明显晚于前两年，也没有设定明确的发行进度要求。同时，当局加强地方政府债务监管，严格专项债项目质量审核和风险把控；项目质量不过关等，使得专项债实际发行低于计划。
二问：财政支出偏慢，对项目开工的影响？对在建项目资金和施工影响有限
优质项目、尤其是产业项目，对财政资金依赖度较低，开工和完工情况好于疫情前同期。2021年，26省市重大项目计划投资规模达11.3万亿元、较2020年增长20.6%，重大项目质量较高、产业项目较多（数量占比达52.9%），对财政资金依赖度较低，因而项目投资进度受财政支出变化的影响相对较小。山东、江西等省市公布的数据显示，一季度重大项目开工率和投资完成率均高于2019年同期。
政府主导的在建项目优先获得专项债支持、受项目审核影响较小，且年初仍有前期募资支持。过去几年专项债扩容，使得在建项目累积较多，2021年政策明确强调专项债优先支持在建项目，前5个月在建项目占比达64%、较2020年上半年提升13个百分点。受2020年项目开工较晚等影响，前期募资使用或偏慢、仍对年初项目施工形成支持；5月以来专项债发行加快，一定程度接续项目融资需求。
三问：财政“后置”，对经济的影响？可能影响经济斜率，或较难改变趋势
财政优先支持民生和产业，对传统基建投资支持下降；而项目质量、债务压力等，决定了财政资金的杠杆效应有限。政策“退潮”下，财政重在“三保”、加快推动产业转型等，一般财政投向社会保障等民生领域明显增加，专项债投向社会事业等领域占比上升、基建相关占比下降。项目质量、债务压制等，使得财政资金撬动的杠杆有限，例如专项债项目的募资，90%以上来自专项债和财政资本金。
结合历史经验来看，财政并非经济核心驱动，财政“后置”可能影响经济斜率、较难改变趋势。政策加快经济转型下，传统基建投资增速中枢明显下移、对经济增长的拉动明显减弱；过去几年经验显示，财政支出加快，并没有改变经济原有增长趋势。年内来看，经济高点已过、趋势显现，前期修复较快的出口、房地产投资需求见顶，而内生动能修复分化，仅靠财政支出或较难改变下半年经济趋势。
风险提示：债务风险暴露，项目储备不足。
报告正文
一问：年初财政支出，为何偏慢？
年初广义财政支出明显偏慢，受专项债拖累明显。1-5月，广义财政支出两年复合增速仅0.9%、低于收入增速的4.9%，支出占全年预算的比重为32.3%、创2016年来同期新低。其中，一般财政支出占全年预算的比重为37.4%、略高于2020年同期，政府性基金支出占全年预算的比重为22.6%，低于过去两年同期25%以上占比。政府性基金支出偏慢，与专项债有关，1-5月专项债新券发行占全年额度的16.0%、低于过去两年同期40%以上占比（详细分析参见《财政支出，缘何偏慢？》）。
专项债发行节奏偏慢，或与政策重心回归、额度下达较晚等因素有关。经济加快正常化下，政策重心回归“调结构”、“防风险”，财政“维稳”必要性和紧迫性下降。财政部在3月才下达首批地方债新增额度、明显晚于前两年，而2019年和2020年首批额度均在前一年底提前下达；同时，财政部也没有设定明确的发行进度要求，而过去三年要求在9月或10月前基本完成发行。
前期专项债资金尚有“闲置”、项目审核趋严等，也可能影响专项债发行节奏。部分省审计报告显示，专项债资金存在一定的“闲置”现象，例如，2019年广东专项债资金有7.8%当年未使用，福建和四川当年未使用比例更高、超过25%；2021年地方债发行通知明确要求，“要避免债券资金长期滞留国库”。当局对地方债的监管也明显加强，实行项目“穿透式”管理，对项目收益能否覆盖本息、准备工作是否完备、投向领域是否精准等方面的审核趋严。在此背景下，项目质量不过关等，使得部分地区专项债实际发行规模低于此前计划。
二问：财政支出偏慢，对项目开工的影响？
优质项目、尤其是产业项目，对财政资金依赖度较低，开工和完工情况好于疫情前同期。2021年，26省市重大项目计划投资规模达11.3万亿元、较2020年增长20.6%，重大项目质量较高、产业项目较多（数量占比达52.9%），对财政资金依赖度较低，因而项目投资进度受财政支出变化的影响相对较小。山东、江西等省市公布的数据显示，一季度重大项目开工率和投资完成率均高于2019年同期。
政府主导的在建项目优先获得专项债支持、受项目审核影响较小。过去几年专项债扩容，使得在建项目累积较多，2021年政府工作报告明确强调，专项债优先支持在建项目，前5个月在建项目占比达64%、较2020年上半年提升13个百分点。部分地区公布的数据显示，2021年前5个月专项债项目开工率平均达95%，或意味着在建项目受专项债发行偏慢的影响有限。
财政支出对在建项目的影响或有限，前期募资或仍对年初项目施工有支持。疫情背景下，2020年专项债项目开工相对较晚，同时专项债规模在明显放量，结合前几年经验来看，2020年专项债资金或存在一定比例的“闲置”，对2021年年初项目施工形成支持。专项债项目平均建设周期在3-5年左右、施工期间每年融资，结合过往专项债募资来看，在建项目融资需求5月开始逐步释放，带动专项债发行加快。
三问：财政“后置”，对经济的影响？
财政优先支持民生和产业，对传统基建投资支持下降。财政政策退出方向明确，重在保就业、保民生、保市场主体；“用好稳增长压力较小的窗口期”，加大对科技创新、教育等领域投入，加快推动产业转型升级，对传统基建投入下降。年初以来，一般财政投向教育、社会保障、卫生健康等民生领域明显增加；专项债投向基建相关占比下降，而投向社会事业、棚改等领域占比上升。
项目质量、债务压力等，决定了财政资金的杠杆效应有限。2021年前5个月，专项债项目募资，90%以上来自专项债和财政资本金，意味着项目基本没有外部融资。专项债项目杠杆效应有限，一方面缘于项目质量，专项债项目收益偏低，较难吸引社会资金；另一方面与城投平台债务压制增强有关，前5个月城投债募资注明用于“借新还旧”的比例高达86%、较2020年抬升5个百分点。
结合历史经验来看，财政并非经济核心驱动，财政“后置”可能影响经济斜率、较难改变趋势。政策加快经济转型下，传统基建投资增速中枢明显下移、对经济增长的拉动明显减弱；过去几年经验显示，财政支出加快，并没有改变经济原有增长趋势。年内来看，经济高点已过、趋势显现，前期修复较快的出口、房地产投资需求见顶，而内生动能修复分化，仅靠财政支出或较难改变下半年经济趋势。
经过研究，我们发现：
（1）年初广义财政支出明显偏慢，受专项债拖累明显；与政策重心回归、额度下达较晚、项目审核趋严等因素有关。
（2）财政支出偏慢对项目开工影响有限。优质项目、尤其是产业项目，对财政资金依赖度较低，开工和完工情况好于疫情前同期。政府主导的在建项目优先获得专项债支持、受项目审核影响较小，且年初仍有前期募资支持。
（3）财政优先支持民生和产业，对传统基建投资支持下降；而项目质量、债务压力等，决定了财政资金的杠杆效应有限。结合历史经验来看，财政并非经济核心驱动，财政“后置”可能影响经济斜率、较难改变趋势。
风险提示：债务风险暴露，项目储备不足。
研究报告信息
证券研究报告：财政“后置”，对经济的影响对外发布时间：2021年06月20日报告发布机构：开源证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn
杨 飞 SAC编号：S0790520070004 邮箱：yangfei1@kysec.cn
穆仁文 SAC编号：S0790121060023 邮箱：murenwen@kysec.cn
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