赵伟：债牛还能走多久？（开源证券）
报告要点
近期债市走强、10年利率接近2.8%，后续如何演绎，以史为鉴的分析可供参考。
一问：当前债牛，走到什么阶段？收益率处历史低位，但离前期低点尚有距离
近期，债市显著走强，10年国债收益率大幅下行、接连突破3%和2.9%，中短久期、高评级信用债表现更为强势。2月下旬以来，债市震荡走强，10年国债收益率从3.27%逐步下行至3.10%以内；7月7日国常会提及降准后，债券收益率加速下行，10年国债收益率较6月底下行24BP至2.84%、创近一年来新低；信用债收益率下行幅度更大，3年和5年AAA中票收益率分别下降33BP和32BP。
经历一波走强后，当前收益率水平、信用利差等均处于历史低位，但离前期低点尚有一定距离。截至7月底，10年国债收益率处于历史6%分位数，5年以内国债收益率相对较高、处于历史25%-30%分位数；信用债收益率和信用利差相对更低，3年AAA中票收益率和信用利差分别3.09%和56BP、处于历史7%和2%分位数；10年国债与3年AAA中票收益率水平，距前期低点分别有36BP和76BP。
二问：以史为鉴，收益率突破3%后如何演绎？宽松持续时间等决定债牛时长
回溯历史，过去出现过四轮债牛长端收益率下行突破3%，多由基本面走弱和流动性宽松等驱动。此前四轮债牛分别始于2005年初、2008年8月、2014年初和2018年初，前两轮牛市时长相对较短，后两轮均持续超过两年。第一轮债牛受通胀影响较大，后三轮债牛均出现在经济基本面明显恶化阶段；四轮债牛期间，货币流动性均持续宽松，货币宽松加码进一步带动10年国债收益率下行突破3%。
收益率突破3%后，债券走势不一，强势延续取决于货币流动性维持宽松时长，机构行为强化债市表现。前两轮债牛，10年国债收益率下行3%以后不久，均开始拐头上行，前者与流动性转向收紧有关、以央票发行利率上行为信号，后者缘于经济见底回升预期驱动。最近两轮债牛，10年国债收益率下行分别达到2.64%和2.48%，受益于货币流动性的持续宽松，机构杠杆行为进一步强化收益率下行。
三问：债市走势，未来如何演绎？债牛延续，但需留意利率过快下行后的扰动
经济下行趋势已经非常明确，在地产和出口两大动能走弱下，经济加速回落的风险上升。PMI、社融等领先指标，在2020年底见顶后趋势性回落；前期修复较快的投资、出口等需求指标，也已先后见顶回落。调控加强下，销售回款开始加速回落，进一步加大房企资金压力，进而拖累地产投资；而主要生产型经济体生产能力的修复，或导致中国出口“份额”的下降，使得出口链对经济支撑作用下降。
经济、债务压力加速显性化下，货币流动性环境维持中性略偏松，继续对债市形成支持。经济下行等周期性风险的显现，决定了货币流动性较难出现明显收紧；政策重心回归“防风险”、“调结构”，也需要适宜的货币流动性环境相配合，债务化解过程中的信用风险暴露，甚至可能引发流动性边际宽松。继续强调，战略看多债市，战术上需要留意利率过快下行后，机构行为变化等带来的短期扰动。
风险提示：经济压力加大，债务风险暴露。
报告正文
一问：当前债牛，走到什么阶段？
近期，债券收益率快速下行、接连突破3%和2.9%，后续走势引发关注。2月中旬以来，债市震荡走强，10年国债收益率从3.27%逐步下行至3.10%以内；7月7日国常会提及降准后，债券收益率加速下行，10年国债收益率较6月底下行24BP至2.84%、创近一年以来新低。债市收益率快速下行后，市场对后续走势分歧相对较大。
相较于利率债，信用债表现更为强势，尤其是中短久期、高评级的信用债。截至7月底，3年和5年国债收益率分别较6月底下行24BP和26BP，同期限AAA中票收益率下行幅度更大、分别为33BP和32BP，推动相应信用利差进一步收窄7BP和9BP至55BP和69BP、处于历史较低水平。
经历一波走强后，当前收益率水平、信用利差等均处于历史较低水平，但离前期低点尚有一定距离。截至7月底，1年国债收益率处于历史6%分位数，5年以内国债收益率相对较高、处于历史25%-30%分位数；信用债收益率和信用利差相对更低，3年AAA中票收益率和信用利差分别为3.09%和56BP、处于历史7%和2%分位数；10年国债与3年AAA中票收益率水平，距前期低点分别有36BP和76BP。
二问：以史为鉴，收益率突破3%后如何演绎？
回溯历史，过去出现过四轮债牛，长端收益率均下行突破3%。2002年以来，10年国债收益率下行突破3%的债牛主要有四轮，分别始于2005年初、2008年8月、2014年初和2018年初，前两轮持续时间相对较短，分别为15个月和5个月，后两轮持续时长分别长达35个月和30个月；历次债牛的收益率高点回落幅度分别为243BP、189BP、202BP和150BP。
收益率突破3%后，债券走势不一，债牛的延续取决于货币流动性维持宽松的时长。前两轮债牛，10年国债收益率下行突破3%后不久，均开始拐头向上，前者与流动性转向收紧有关、以央票发行利率上行为信号，后者缘于经济见底回升预期驱动。最近两轮债牛，10年国债收益率分别下行至2.64%和2.48%，收益率在3%以下维持时间较长、分别在8个月和12个月左右，与货币流动性持续宽松等有关。
流动性平稳宽松下，机构的杠杆行为等进一步强化收益率的下行趋势。2015年下半年至2016年上半年、2018年下半年至2020年6月，短端资金成本低位稳定，在利率走廊的下沿窄幅波动。流动性平稳宽松下，机构“滚隔夜”的杠杆行为明显增多，隔夜质押回购的成交规模占比触及88%的高位、一度高达90%以上，使得债市表现一度对基本面不敏感，推动10年国债收益率进一步下探。
三问：债市走势，未来如何演绎？
经济下行趋势明确，在地产和出口两大动能走弱下，经济加速回落的风险上升。PMI、社融等领先指标，在2020年底见顶后趋势性回落；前期修复较快的投资、出口等需求指标，也已先后见顶回落。调控加强下，销售回款开始加速回落，进一步加大房企资金压力，进而拖累地产投资；而主要生产型经济体生产能力的修复，或导致中国出口“份额”的下降，使得出口链对经济支撑作用下降（详情参见《“周期性风险”，如何理解与应对？》、《出口，还有哪些关注点？》）。
经济、债务压力加速显性化下，货币流动性环境维持中性略偏松、甚至可能边际放松。经济下行压力逐步显现下，地方债务偿付和再融资压力也明显加大，城投债募资用于“借新还旧”的比例进一步抬升至86%、创历史新高，加大债务滚续压力；同时城投债负债短期化、信用分层加剧，推升潜在信用风险（详情参见《城投债融资，有何“新”变化？》），而债务化解的过程也需要平稳宽松的流动性环境配合。
债务化解过程中的供给收缩、信用风险等，加剧部分机构资产欠配的现象。“调结构”、“防风险”下，地产监管趋严、城投发债条件收紧等背景下（详情参见《城投债，收紧的号角响起？》），相关融资下降，叠加政策支持的领域需求尚未明显修复等，带动相关金融资产的供给收缩。反映在金融机构的资产负债表上，代表资产的贷款余额增速回落的同时，代表负债的银行对非金融部门负债增速明显抬升。
重申观点，继续战略看多债市，战术上可能要留意收益率过快下行后，机构行为变化等带来的短期扰动。经济下行、债务压力等周期性风险的显现，决定了货币流动性环境较难出现明显收紧；政策重心回归“防风险”、“调结构”，也需要适宜的货币流动性环境配合。综合来看，经济基本面、流动性等对债市仍有支撑，债务化解过程中的供给收缩或加剧部分机构“欠配”，杠杆行为则进一步强化收益率的下行趋势（详情参见《中国债市“风景独好”》）。但是，机构杠杆交易较为集中，对短端资金较为敏感，或容易出现波动。
经过研究，我们发现：
（1）近期，债市显著走强，10年国债收益率大幅下行、接连突破3%和2.9%，中短久期、高评级信用债表现更为强势。经历一波走强后，当前收益率水平、信用利差等均处于历史低位，但离前期低点尚有一定距离。
（2）回溯历史，过去出现过四轮债牛长端收益率下行突破3%，多由基本面走弱和流动性宽松等驱动。收益率突破3%后，债券走势不一，强势延续取决于货币流动性维持宽松时长，机构行为强化债市表现。
（3）经济下行趋势明确，在地产和出口两大动能走弱下，经济加速回落的风险上升。经济、债务压力加速显性化下，货币流动性环境维持中性略偏松。继续强调，战略看多债市，战术上需要留意利率过快下行后，机构行为变化等带来的短期扰动。
风险提示
经济压力加大，债务风险暴露。
研究报告信息
证券研究报告：战略看多债市对外发布时间：2021年08月01日报告发布机构：开源证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn
杨 飞 SAC编号：S0790520070004 邮箱：yangfei1@kysec.cn
马洁莹 SAC编号：S0790120080081 邮箱：majieying@kysec.cn
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