赵伟：政策“大年”，财政如何“提升效能”？（国金证券）
报告要点
三重压力、稳字当头下，2022年或将是政策“大年”，财政政策重要性愈加凸显。财政可能有多大空间和力度，着力点或在哪里？本文系统梳理，可供参考。
当前经济面临的问题，或并非单纯放水就能解决，亦有赖于财政的精准施策
眼下，经济结构性问题带来的影响，可能大于总量“失速”的风险，并非单纯货币放水就能解决。不同以往，当前经济面临的不只是需求收缩，结构性问题突出，疫情反复、供给冲击等，对微观个体的“伤害”程度，远大于总量指标的回落。中小微企业生存困境、结构性就业压力增大、居民收入分化加剧等，关乎社会大局稳定。政策托底，不仅需要宽松的货币流动性环境配合，还要求政策精准有效。
财政政策主动性优势凸显，适度超前创造需求的同时，精准制导、有效缓解结构性矛盾。政策托底，首要任务是守住“三保”底线，保就业保民生保市场主体，一是要保持适度的经济增长，以带动就业增长；二是要加大对中小微企业、民生等薄弱领域的投入。而当前经济新旧动能加速切换、有效需求不足，决定政策既要保证短期经济不能“失速”，又要注重长期“调结构”，财政政策作用更加凸显。
专项债“独木难支”，财政结余、中央财政和优质国企市场化融资多维补充
2021年财政“超收减支”、资金拨付后置等，支持2022年财政发力前置。2021年前10个月，一般财政收入完成预算的92%，而支出只有预算的78%；尽管政府性基金收支均回落，专项债使用偏慢，或使年底政府性收支出现较大差额。结合历史结余，预计2021年中央和地方财政结余合计或在1.4万亿元左右；此外，已下拨但尚未使用的资金、提前下达地方债额度，也有利于年初财政发力。
财政发力靠专项债或“独木难支”，中央财政赤字扩张和优质国企市场化融资，或是重要补充。债务累积下，地方政府债务率超过100%警戒线，财政付息压力逐年抬升，考虑“隐性”债务的压力更大。相较之下，中央债务压力较小、适当扩大赤字，可部分缓解地方加杠杆压力。中性情景下，假设2022年赤字率3.5%、专项债降至2.5万亿元，加之多用结余、少剩余，广义财政支出增速或达到4.5%。
“狭义”财政托底保民生，“广义”财政长短结合、基建和产业等多点发力
财政发力首要或在“三保”，或加大减税降费、民生投入等力度；适度超前基建投资，尤其是跟交通强国等相关。中央通过赤字等扩大收入，然后通过转移支付、直达地方等精准制导，推动民生、基建等投入，同时实施新的减税降费措施、保护市场主体。畅通国内大循环下，适度超前开展基建投资，或重点在交通强国、现代能源体系建设等领域，预计2022年全年基建投资增速或回升至6%左右。
伴随“十四五”项目加快落地，后续关注智能制造、高端材料等核心制造及数字化等领域投资机遇。“十四五”规划项目规模大、质量高，仅广东、浙江和陕西3省计划投资就超26万亿元；开工的加快推进、部分规划项目提前启动等，是较具可行性的稳增长抓手。其中，核心制造业相关的智能制造、高端材料、新能源等，数字经济相关的物联网、人工智能、交通数字化改造等领域，值得关注。
风险提示：债务风险加速暴露，政策调控变化。
报告正文
一、政策托底加码，重任在财政，而非货币
（一）当前结构性问题突出，并非放水就能解决
眼下，经济结构性问题带来的影响，可能大于总量“失速”的风险。伴随地产调控的滞后影响、疫情反复的干扰等显现，经济面临的下行压力加大。有别于传统阶段，当前经济运行中的结构性问题突出，尤其是疫情后经济恢复不均衡现象凸显，服务业、中小微企业等受到的冲击大、恢复慢，工业GDP早已恢复、而服务业GDP仍远低于正常情况，原材料涨价等对下游消费制造利润产生明显挤压；居民收入、就业分化也明显加大，年轻人、农民工等弱势群体就业难度加大，16-24岁人口调查失业率远高于以往同期。
稳增长货币先行，但当前面临的结构性问题，或并非放水就能解决。经济下行压力上升下，稳增长的信号频现，货币政策操作灵活适度，普降准备金率、引导金融服务实体。然而，当前经济面临的不只是周期性因素影响，还有阶段性、结构性因素的制约，货币既不能收紧，也不能“大水漫灌”。利率走廊调控日趋成熟的背景下，短端利率或持续低位水平保持低波动，类似2015-2016年。同时，遏制房地产金融化泡沫化、整治影子银行等措施，仍需要坚定不动摇，避免类似2015-2016年金融无序扩张。
解决结构性问题，要求政策精准制导，财政政策主动性优势凸显，货币政策加大结构性工具的运用。传统周期阶段，总需求不足拖累经济下行；当前经济处于加速转型阶段，新旧动能切换过程中有效需求不足，政策既要保证短期经济不能“失速”，又要注重长期“调结构”，必然要求托底政策精准制导、不能盲目刺激。在此背景下，主动创造需求的财政政策重要性凸显，货币政策也多运用结构性工具，如支农、支小、扶贫再贷款等，定向加大对薄弱领域的支持。
（二）守住“三保”底线，财政政策“义不容辞”
近期，政策托底态度明确，首要任务或在于守住“三保”底线。11月中旬以来，总理在多个会议上表示，“经济有新的下行压力”、“保持经济运行在合理区间的难度加大”；12月中央经济工作会议强调，经济面临三重压力，“着力稳定宏观经济大盘”、“政策发力适当靠前”，继续做好“六稳”、“六保”，特别是保就业保民生保市场主体，“保持社会大局稳定”。
守住“三保”底线，一是要保持适度的经济增长，二是要加大对民生领域的投入。“稳增长的根本是为了保就业”，以适度的经济增长带动就业，是宏观政策调控的重要举措，关键在于保住市场主体，就有力托住了就业基本盘，进而有利于“社会大局稳定”。以稳增长保就业的同时，政策也在直接加大民生领域投入，一般财政中用于社会保障、卫生健康的支出比重近年来持续抬升。
守住“三保”底线，财政政策“义不容辞”，托底加码“呼之欲出”。地产和出口两大传统需求动能，在2022年都面临收缩，基建投资加码对冲部分需求收缩，已成为政策发力适当超前的重要抓手之一，也需要财政保持支出强调、加快支出进度。中央领导也在多个会议上表示，集中财力保基层民生和基层运转，实施新的减税降费政策、提前下达地方债额度等，相关措施或陆续落地。
二、财政空间的打开，靠中央和国企加杠杆
（一）财政较大规模结余，有利于财政发力前置
一般财政或出现明显“超收减支”，有利于2022年财政发力前置。2021年初以来，一般财政收入增长较快、而支出较慢；截至10月，一般财政收入完成预算的92%，而支出只有预算的78%，或使得年底一般财政结余增加。在此背景下，赤字使用偏慢，国债发行节奏明显后置、12月仍有1万亿元待发；同时，一般财政需要使用的政府性基金调入及使用结转结余，也可能低于预算。
政府性基金支出也相对较慢，或导致地方结转结余规模较大。2021年前8个月，政府性基金支出一度明显慢于收入，9月支持开始有所加快，但收支差额为-1.07万亿元、显著高于2020年同期的-2.3万亿元；由于2021年专项债规模与2020年大体相当，即使没有1万亿元特别国债，全年政府性基金收支差额也可能达到2020年的规模。此外，专项债发行节奏明显后置，或使得已下拨的专项资金，部分到2022年才真正运用、形成实物工作量。
2021年末，中央和地方财政结余规模或在1.4万亿元左右，有利于2022年财政支出扩张。截至2021年10月，中央一般财政收入8.5万亿元、占全年预算比重达94.7%，进度明显快于近年来同期，即使后面2个月按照过去5年平均收入来，全年超收规模或超4200亿元，对应中央预算稳定调节基金余额超4500亿元。土地成交回落对政府性基金收入和支出均有显著影响，而收支差额并没有明显超出2019年前10月，即使后面2个月差额按照历史最大情况估计，考虑专项债收入后的地方政府性基金收支差额也可能达2.1万亿元；假设收支差额全部调入地方一般财政，对应地方结转结余余额或超9200亿元。
（二）地方债务压制下，中央财政和国企加杠杆
伴随地方债务快速累积，专项债大规模扩张或较难持续。近年来，专项债额度快速扩张，从2016年4000亿元增长至2020年的3.75万亿元，2021年继续保持3.65万亿元规模，或推动2021年底地方政府债务率超过100%警戒线。地方债持续累积下，地方财政付息压力明显上升，尤其是地方政府性基金，专项债付息规模占地方政府性支出的比重逐年抬升、2020年达3.5%。
相较之下，中央债务扩张较慢，使得中央财政可以扩张的空间相对较大。过去三十年，稳增长主要依靠地方政府和城投平台等的债务扩张，中央赤字亦有扩张、但扩张速度远慢于地方政府相关。在此背景下，地方政府杠杆率持续抬升、2021年9月达25.8%，比中央政府杠杆率高6.1个百分点，如果考虑地方政府“隐性”债务，地方政府杠杆率可能远高于中央政府杠杆率。综合债务风险、中央财政实力等来看，中央财政赤字腾挪的空间，可能大于地方财政。
优质大中型国企市场化融资，也可以作为广义财政的重要补充。除了中央和地方财政结余外，国有资本经营预算调入也可以补充一部分财政收入，但规模相对有限、2020年接近2000亿元。更为重要的是，让优质的大中型国企，来承担部分项目投融资职能，是较为可行的方式。国企去杠杆近年来成效显著、报表质量改善，加之2021年国企盈利改善显著，均有利于国企市场化融资。
2022年，较大规模结余、较高的中央赤字等，或推动广义财政支出增速，高于收入及2021年支出。土地成交大幅回落对土地财政的拖累，将在2022年滞后显现；以收定支下，土地相关收入减少，也会降低土地赔偿款等土地相关支出，从而拉低整体财政支出水平，但对财政有效支出的拖累弱于总体支出回落。中性情景下，假设2022年赤字率3.5%、专项债降至2.5万亿元，加之多用结余、少剩余，广义财政支出增速或达4.5%。
三、财政托底，基建、民生、产业多点发力
（一）财政加大转移、直达，重在民生、基建等
中央通过赤字等扩大收入后，或再通过转移支付、直达地方等方式，增强地方“动力”、精准制导。中央对地方转移支付规模，近年来逐步增加，是地方财政重要收入来源，主要用于税收返还及固定补助、基本养老金、基建等。2020年，财政部新增用于公共卫生体系建设和疫情防控的特殊转移支付，及主要用于基层“六保”的资金直达机制；直达机制实施逐步常态化，资金直达规模由2020年的1.7万亿元扩大至2021年的2.8万亿元，未来或进一步扩大。
财政发力，首要或在保就业保民生保市场主体，或继续加大民生领域支出、扩大减税降费等。上亿市场主体，是保就业保民生的关键所在，11月中旬总理召开座谈会时强调，宏观政策要继续围绕市场主体展开，在延续制度性减税、落实已定缓税政策的同时，研究采取新的组合式、阶段性减税降费措施，集中财力保减税降费政策落地，2022年减税降费规模或在2021年基础上扩大。
适度超前基建投资，尤其是跟交通强国、现代能源体系建设等相关基础设施，或是重点发力方向。12月中央经济工作会议明确强调，政策发力适当靠前；适度超前开展基础设施投资，或成为对冲地产投资下行的重要抓手。在畅通国内大循环背景下，加快形成内外联通、安全高效的物流网络，必然带来交运相关基建投资，也是增强区域发展平衡性、协调性的重要前提。伴随能源革命的深入推进，电网传输、新能源基础设施等能源基础设施投资或逐步增加。中性情景下，预计2022年全年基建投资增速或回升至6%左右。
（二）加强产业引导，加快推动十四五项目建设
有别于传统周期，政策托底，更加注重长、短结合，适度超前发力稳短期需求的同时，也加强对中长期产业发展等的引导。2021年中央经济工作会议中提出“要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目”，指向的大概率即是“补链强链”类“产业突围”相关项目。我们在梳理地方政府重大项目的结构时发现，近年产业类项目数量最多，占重大项目总数量的比重大致稳定在50%左右。金融资源也明显向产业项目倾斜，制造业中长贷增速，从低于基建的10%增速持续抬升至2021年6月40%以上。
“十四五”期间规划的重大项目，加快推进或提前启动，或成为稳增长重要抓手。2021年中国常会，已部署推进实施“十四五”规划驱动的重大项目，要求细化实化支持政策，绝大部分项目陆续启动、保证项目尽早开工；7月中央政治局会议要求加快推进“十四五”规划重大项目建设，12月中央经济工作要求“政策发力适当靠前”。十四五规划的重大项目规模大、质量高，已开工的加快推进、部分规划项目提前启动等，是较具可行性的稳增长抓手。
伴随“十四五”项目加快落地，后续关注智能制造、高端材料等核心制造，数字化等领域投资机遇。2021年中央经济工作会议强调，“要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目”。结合“十四五”规划来看，核心制造业相关的智能制造、高端材料、新能源等，数字经济相关的物联网、人工智能，及数字化相关的智能交通、智慧能源等领域，值得关注。不同区域侧重不同，同样是沿海发达经济地区，广东“十四五”项目投资近一半为交通领域，而浙江项目投资只有26%为交通相关、重在现代产业和民生领域。
经过研究，我们发现：
（1）眼下，经济结构性问题带来的影响，可能大于总量“失速”的风险，或并非单纯货币放水就能解决。财政政策主动性优势凸显，适度超前创造需求的同时，可精准制导、有效缓解结构性矛盾。
（2）2021年财政“超收减支”、资金拨付后置等，有利于2022年财政发力前置。地方债务压制下，财政发力靠专项债或“独木难支”，中央财政赤字扩张和优质国企市场化融资，或是重要补充。
（3）中央通过赤字等扩大收入，或再通过转移支付、直达地方等精准制导，加大民生、基建等领域投入，同时或实施新的减税降费措施、保护市场主体。
（4）畅通国内大循环下，适度超前开展基建投资，或重点在交通强国、现代能源体系建设等领域，预计2022年全年基建投资增速或回升至6%左右。
（5）“十四五”期间规划的重大项目，加快推进或提前启动，或成为稳增长重要抓手，后续关注智能制造、高端材料等核心制造及数字化等领域投资机遇。
研究报告信息
证券研究报告：政策“大年”，财政如何“提升效能”？对外发布时间：2021年12月17日报告发布机构：国金证券研究所参与人员信息：
杨 飞 SAC编号：S1130521120001 邮箱：yang_fei＠gjzq.com.cn
马洁莹 邮箱：majieying＠gjzq.com.cn
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