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赵伟:LPR下调,或只是开始(国金证券)

赵伟团队 赵伟宏观探索 2022-09-01
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报告要点

12月20日,1年LPR下调5BP、5年LPR不变。需求收缩下,下调LPR以降低实体融资成本,是激发实体需求的重要途径,关键在于降低银行融资成本。

有效需求不足下,如何引导银行降低实体融资成本,影响稳增长的“成色”

银行是央行实施货币政策框架的核心载体,如何引导银行行为,很大程度影响金融“稳增长”的“成色”。孙国峰指出,“货币政策框架是中央银行引导银行货币创造行为,从而管理货币的重要制度安排”。银行通过贷款等资产扩张方式创造存款,是货币创造的直接主体,是连接货币和信用、金融和实体的关键;实体融资60%以上为银行贷款,融资规模居前的企业和政府债券等也依赖于银行持有。

为激发实体需求,降哪个利率,对银行、实体等的影响大为不同。经济需求收缩下,降低实体融资成本,激发市场主体活力和需求,是金融“稳增长”的重要途径。在当前利率体系下,影响实体融资成本的关键在于LPR,央行可以通过降低MLF利率,或引导LPR报价降低等,间接影响实体融资成本;对银行而言,负债成本不变下,银行主动下调LPR报价的动力偏弱,需更多激励和引导措施。

银行资产负债约束增强、收益下降等,约束了银行支持实体的能力和意愿

银行存贷比创新高、不同银行资产和负债错位等,约束了银行支持实体融资的能力和意愿。随着银行贷款增长持续高于存款增长,银行存贷比持续抬升,当前接近80%、创历史新高,意味着存款对银行贷款能力的约束在增强。同时,银行的资产与负债存在一定错配,有些银行缺资产、有些银行缺负债,例如,部分国有大行存贷比超过90%、一些股份行甚至超100%,而一些银行存贷比低于均值。

资产收益下降、质量恶化及抵押品价值下降等,进一步影响银行放贷行为。存款成本稳定、贷款利率下降下,银行盈利能力明显下降,净息差持续压缩至2.07%、处于历史低位。同时,资产质量恶化的潜在风险趋于上升,与贷款资产较为集中的一些领域,房地产、城投平台等债务风险上升有关。随着地产链条的全面降温,房子、土地等抵押资产价值下降,也一定程度了影响银行贷款创造。

降成本激发实体需求,关键在于降低银行融资成本,政策性银行亦可做补充

降低银行融资成本,是降低实体融资成本、激发实体需求的关键。存款利率“压舱石”下,降低银行融资成本,主要通过引导银行市场化融资、同业负债成本的下降,一方面,可以缓解不同银行资产、负债错配情况;另一方面,可以增强银行降低贷款利率的动能。回溯历史,降准补充长钱、降低银行成本,可能带来LPR小幅下降;更多时候,降低MLF利率,对LPR、实体融资的影响更直接。

除商业银行外,开发性和政策性金融机构,也可作为支持实体融资需求的重要补充。国开行、农发行和进出口行,可较好执行一些重大政策,投放贷款的规模不低、国开行一年贷款增量占全部比重历史最高超10%,或是未来金融“稳增长”的重要助力。经验显示,央行可通过PSL等引导政策性机构,定向加大对重大项目等支持。结合“十四五”规划等,国开行等或重点支持交通强国、能源等项目。

风险提示:债务风险加速暴露,政策调控变化



报告正文

一、如何引导银行降低实体融资成本,影响稳增长的“成色”

银行是央行实施货币政策框架的核心载体,如何引导银行行为,很大程度影响货币“稳增长”的“成色”。央行货币政策司司长孙国峰①指出,“货币政策框架是中央银行引导银行货币创造行为,从而管理货币的重要制度安排”。银行通过贷款等资产扩张方式创造存款,是货币创造的直接主体。银行是连接货币和信用、金融和实体的关键环节。我国实体融资中,60%以上的融资为银行贷款,融资规模居前的企业债券、政府债券等也依赖于银行持有。

①孙国峰,《健全现代货币政策框架》,中国人民银行政策研究,2021年第2期。

经济有效需求不足下,降低实体融资成本,是激发实体需求的重要途径。价格调控框架下,央行可以通过下调政策利率,降低银行负债成本,引导银行降低对实体贷款成本,进而激发实体融资需求,带动经济修复。近期,央行在多个场合强调,要促进企业综合融资成本综合有降。然而,当前我国处于转型攻坚阶段,面临动能切换过程中的有效需求不足,不仅需要降低实体成本来刺激需求,还需要资金流向关键领域、薄弱环节,加大了货币政策调控的难度。


对银行而言,降低实体融资成本,降哪个利率,对银行、实体等的影响大为不同。当前央行政策利率体系,主要以公开市场操作利率为短期政策利率和以MLF利率为中期政策利率。在LPR锚定MLF利率下,央行可通过降低MLF利率,或引导LPR报价降低等,间接影响实体融资成本。对银行而言,负债成本不变下,银行主动下调LPR报价的动力偏弱,需更多激励和引导措施。

二、资产负债约束增强、收益下降等,约束了银行能力和意愿

银行存贷比创新高、不同银行资产和负债错位等,约束了银行支持实体融资的能力和意愿。尽管银行负债更加多元化,存款依然是银行最主要的、稳定的负债,很大程度决定银行贷款能力。随着银行贷款增长持续高于存款增长,银行存贷比持续抬升,当前已接近80%、创历史新高,意味着存款对银行贷款能力的约束在增强。不同银行的资产与负债存在一定错配,有些银行缺资产、有些银行缺负债,例如,部分国有大行存贷比超过90%、一些股份行甚至超100%,而一些银行存贷比低于均值。


资产收益下降、质量恶化及抵押品价值下降等,进一步影响银行放贷行为。存款成本稳定、贷款利率下降下,银行盈利能力明显下降,净息差持续压缩至2.07%、处于历史低位。同时,资产质量恶化的潜在风险趋于上升,与贷款资产较为集中的一些领域,房地产、城投平台等债务风险上升有关。随着地产链条的全面降温,房子、土地等银行放贷时的重要抵押资产价格下降,也一定程度影响了银行贷款创造能力和放贷意愿等。

在银行能力客观约束下,非市场化的政策驱动,对银行放贷行为边际影响或趋于减弱。近年来,当局通过多种方式,加大对中小微企业、扶贫等领域的金融服务支持,例如,通过定向降准、再贷款等方式激励银行增加普惠金融领域贷款投放,甚至设定一些监管考核指标要求,大行投放小微企业普惠贷款增速要达到30%最低要求等。但疫情反复、供给冲击等,对微观个体的“伤害”,导致相关资产质量下降、融资需求放缓,叠加银行放贷能力、意愿等约束,单纯非市场化的金融服务实体要求,对融资的驱动作用或逐步减弱。


三、降实体融资成本、激发融资需求,关键在于降低银行成本

降低银行融资成本,是降低实体融资成本、激发实体需求的关键。存款利率“压舱石”下,降低银行融资成本,主要通过引导银行市场化融资、同业负债成本的下降,一方面,可以缓解不同银行资产、负债错配情况;另一方面,可以增强银行降低贷款利率的动能。回溯历史,降准补充长钱、降低银行成本,可能带来LPR小幅下降;更多时候,降低MLF利率,对LPR、实体融资的影响更直接。同时,央行运用各种定向工具,精准引导资金流向先进制造、绿色发展、小微企业等重点领域、薄弱环节。


为银行补充资本金等提供更多支持和便利,也有助于扩大银行放贷能力。银行存贷比约束增强下,2019年以来,当局已陆续出台补充银行资本金措施,例如鼓励银行发行永续债、放松银行发行优先股要求、允许专项债资金合理用于补充银行资本金等;尤其是在资产质量下降、潜在风险上升的背景下,补充银行资本金的重要性更加凸显。此外,基建、房地产等相关存量资产资产证券化的加快推进等,也有利于改善银行流动性状况。


开发性和政策性金融机构,也可作为银行支持实体融资需求的重要补充。国开行、农发行和进出口行,可较好执行一些重大政策,投放贷款的规模不低、仅国开行一年贷款增量占全部贷款的比重历史最高超过10%,或是未来金融“稳增长”的重要助力。经验显示,央行可通过PSL等引导政策性机构,定向加大对重大项目等支持。近期,央行召开货币信贷形势座谈会,三大政策性机构悉数到场;结合“十四五”规划等来看,国开行等或重点加大对保障房、交通强国、现代能源体系建设、重大科技产业等项目支持。


经过研究,我们发现:

(1)银行是央行实施货币政策框架的核心载体,如何引导银行行为,很大程度影响货币“稳增长”的“成色”。经济有效需求不足下,降低实体融资成本,是激发实体需求的重要途径。对银行而言,降低实体融资成本,降哪个利率,对银行、实体等的影响大为不同。

(2)银行存贷比创新高、不同银行资产和负债错位等,约束了银行支持实体融资的能力和意愿。资产收益下降、质量恶化及抵押品价值下降等,进一步影响银行放贷行为。在银行能力客观约束下,非市场化的政策驱动,对银行放贷行为边际影响或趋于减弱。

(3)降低银行融资成本,是降低实体融资成本、激发实体需求的关键。为银行补充资本金等提供更多支持和便利,也有助于扩大银行放贷能力。开发性和政策性金融机构,也可作为银行支持实体融资需求的重要补充。


风险提示:

1、债务风险加速暴露;

2、政策调控变化。


研究报告信息

证券研究报告:LPR下调,或只是开始对外发布时间:2021年12月20日报告发布机构:国金证券研究所

参与人员信息:

赵   伟  SAC编号:S1130521120002  邮箱:zhaow@gjzq.com.cn

杨   飞  SAC编号:S1130521120001  邮箱:yang_fei@gjzq.com.cn

马洁莹  邮箱:majieying@gjzq.com.cn



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作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析,尝试厘清中国经济结构转型的核心命题,以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。


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