赵伟：美国超额储蓄，会否带来消费大反弹？（国金证券）
报告要点
引言：疫后强刺激下，美国居民积攒了超过2.5万亿美元的超额储蓄。刺激退潮下，超额储蓄会否带来消费大反弹？最新梳理，供参考。
一问：美国居民大规模超额储蓄何处来？财政多轮“撒钱”、居民支出偏慢
疫情暴发以来，美国政府进行了3轮大规模“撒钱”，推动居民收入快速增长。3轮大规模财政刺激中，美国政府均向居民部门提供大量纾困金、补充失业金等。大规模“撒钱”下，美国居民的转移支付收入一度接近每月6800亿美元、远超疫情前的每月2600亿美元，带动个人总收入最高突破每月2万亿美元的关口。
美国居民支出偏慢、储蓄率高企，累积了超过2.5万亿美元的超额储蓄。除了“撒钱”外，美国政府还针对房贷、学贷等实施债务宽限，大幅降低了居民支出压力。同时，因疫情反弹损害服务消费场景，整体消费修复偏慢。因此，美国居民储蓄率持续高于7%的历史正常水平，积攒的超额储蓄规模超2.5万亿美元。
二问：美国超额储蓄为何几乎未降？薪酬收入高增、债务宽限延长
美国就业修复、“用工荒”愈演愈烈下，居民薪酬收入高增、对冲转移支付下滑。截至2021年12月，美国就业的修复速度远超2008年危机爆发后。同时，劳动力供需矛盾加剧，使得在岗劳动力的工作强度、工资增速维持高位。这一背景下，居民薪酬收入持续抬升，部分对冲转移支付收入的下滑、支撑整体收入。
债务宽限延长背景下，大多居民为了应对将来的支出，会提前积攒储蓄。为了减轻居民负债端压力，美国政府多次延长房贷、学贷的宽限期，使得家庭负债比率依然维持在较低水平。纽约联储的调查数据显示，为了应对将来的支出，美国居民只将不到3成的财政补贴直接用于消费，用于偿债及储蓄的比例高达7成。
三问：超额储蓄未来将演绎？刺激退潮下消耗加快、年内消费提振或有限
刺激退潮下，美国约2600亿超额储蓄或将率先用于偿债。美国政府债台高筑下，大部分债务宽限措施都将于2022年或之前集中到期。与债务豁免等不同，疫情期间出台的债务宽限措施，代表着偿还义务的延后。简单测算来看，疫情期间“暂缓”的债务支出约为2600亿美元，指向超额储蓄或将在刺激退潮后加快消耗。伴随居民债务偿还压力反弹，与之呈反向变动的储蓄率也有望快速下行。
超额储蓄分布可能不均、释放节奏存在不确定性的背景下，2022年对消费的提振或有限。考虑到美国不同收入层级家庭的边际消费倾向各异，超额储蓄的分布将直接影响对未来消费的提振。综合测算来看，中性情境下，美国超额储蓄提振的消费规模有望达到0.65万亿美元，相当于2020年个人消费支出的3.2%。但鉴于超额储蓄的释放节奏存在不确定性，2022年消费获得的提振或相对有限。
风险提示：美国财政政策超预期；美国居民收入不及预期。
报告正文
一问：美国居民大规模超额储蓄何处来？财政多轮“撒钱”、居民支出偏慢
疫情暴发以来，美国政府对居民进行了3轮大规模“撒钱”，推动居民收入快速增长。美国政府先后实施了2、0.9、1.9万亿美元的3轮大规模财政刺激，均包括向居民部门提供大量纾困金、补充失业金等。大规模“撒钱”下，美国居民的转移支付收入一度接近每月6800亿美元、远超疫情前的2600亿美元，带动个人总收入最高突破2万亿美元。
与此同时，美国政府还针对居民房贷、学贷等实施债务宽限，大幅减轻了居民支出端压力。纽约联储公布的家庭债务调查数据显示，美国居民贷款总规模超过16万亿美元。其中，住房贷款、学生贷款合计占总债务规模的比重约为75%。为了进一步减轻居民的财务负担、避免住房贷款及学生贷款断供，美国政府出台了相应债务宽限举措。这一背景下，美国家庭负债比率（偿债支出占可支配收入比重）出现大幅下滑、刷新1980年以来新低。
居民消费方面，尽管商品消费需求快速释放，但受制于“大头”服务消费修复偏慢，支出端修复进度落后收入端。大规模“撒钱”下，美国居民的消费能力出现了大幅跃升，但商品消费与服务消费之间出现严重分化。具体来看，商品消费规模持续位于历史趋势线水平以上；不同于商品消费，美国疫情反复、线下服务消费场景持续受损，服务消费修复缓慢。
因此，疫后美国居民储蓄率持续高于7%的历史正常水平，积攒的超额储蓄规模超2.5万亿美元。综合来看，收入高增且支出偏慢的背景下，美国居民储蓄率在2020年4月一度升至34%的历史最高水平，带动个人储蓄规模持续位于历史趋势线水平以上。若以2010-2019年平均水平的7.2%测算来看，美国居民累积的超额储蓄（Excess Savings）规模至少达到了2.5万亿美元。
二问：美国超额储蓄为何几乎未降？薪酬收入高增、债务宽限延长
伴随着美国就业市场持续修复，叠加劳动力供需失衡，居民薪酬收入涨速维持在较高水平。截至2021年12月，美国非农就业的修复率（前期危机时期损失的就业数的恢复程度）已经超过84%，修复速度远超2008年危机爆发后。与此同时，美国职位空缺数升至历史最高水平，反映劳动力供需矛盾加剧。“用工荒”愈演愈烈下，美国在岗劳动力的工作强度、工资增速维持高位。居民薪酬收入持续抬升，可部分对冲转移支付收入的下滑、支撑总收入水平。
为了减轻居民负债端压力，美国政府多次延长房贷、学贷的宽限期。NerdWallet的财务调查数据显示，美国年收入低于5万美元的居民中，近5成认为未来财务状况将变得糟糕。因此，美国政府接连延后房贷、学贷的偿付日期。以学生贷款为例，原定于2021年9月30日到期，先被延至2022年1月31日，最近又被推后至3个月后的5月1日。债务屡屡延期支付的背景下，家庭负债比率得以维持在较低水平。
①美国大部分房贷延期支付的申请截止日为2021年6月30日，最多可延期1年。
同时，美国政府大规模举债融资的背景下，大多居民为了应对将来的支出，会提前积攒储蓄。追根溯源，美国政府大规模“撒钱”后的财政赤字飙升，多由发债融资填补，意味着未来需征收更多税收来偿还。根据李嘉图定价定理，居民会把相当于未来额外税收的那部分财富积蓄起来。虽然现实与理论略有出入，但从纽约联储的调查数据中可以看出，3轮财政刺激中，美国居民只将不到3成的补贴直接用于消费，用于偿债及储蓄的比例高达7成。
三问：超额储蓄未来将演绎？刺激退潮下消耗加快、年内消费提振或有限
美国政府债台高筑的背景下，大部分债务宽限都将于2022年或之前集中到期。刚刚成功提升债务上限2.5万亿美元后，拜登政府仍在艰难推进《重建美好》法案的立法工作。不难发现，不同于过去连续2年的“财政大年”，债务制约下，2022年美国财政的发力空间或相对有限。考虑到大多债务宽限措施将于2022年集中退出，家庭负债比率或将迎来上升。
为了避免财务困境，美国居民的部分超额储蓄，或将率先用于债务相关支出。与债务豁免等不同，疫情期间出台的债务宽限措施，代表着偿还义务的延后。简单测算来看，疫情期间“暂缓”的债务支出约为2600亿美元，指向超额储蓄或将在刺激退潮后加快消耗。伴随居民债务偿还压力反弹，与之呈反向变动的储蓄率也有望快速下行。
超额储蓄分布可能不均、释放节奏存在不确定性的背景下，2020年对消费的提振或相对有限。考虑到美国不同收入层级家庭的边际消费倾向差距悬殊，超额储蓄的分布情况，将直接影响对未来消费的提振。综合测算来看，中性情境下②，美国超额储蓄提振的消费规模有望达到0.65万亿美元，相当于2020年个人消费支出规模的3.2%。但鉴于超额储蓄的释放节奏存在极大的不确定性，未来1年内年消费获得的提振可能相对有限。
②中性情景为80%的超额储蓄集中在中高、高收入家庭，剩余20%集中在其他收入家庭；乐观情景为50%的超额储蓄集中在中高、高收入家庭，剩余50%集中在其他收入家庭；悲观情景为100%的超额储蓄集中在中高、高收入家庭。
经过研究，我们发现：
（1）3轮大规模财政刺激中，美国政府均向居民部门提供大量纾困金、补充失业金等。大规模“撒钱”下，美国居民的转移支付收入一度接近每月6800亿美元、远超疫情前的每月2600亿美元，带动个人总收入最高突破每月2万亿美元的关口。
（2）除了“撒钱”外，美国政府还针对房贷、学贷等实施债务宽限，大幅降低了居民支出压力。同时，因疫情反弹损害服务消费场景，整体消费修复偏慢。因此，美国居民储蓄率持续高于7%的历史正常水平，积攒的超额储蓄规模超2.5万亿美元。
（3）截至2021年12月，美国就业的修复速度远超2008年危机爆发后。同时，劳动力供需矛盾加剧，使得在岗劳动力的工作强度、工资增速维持高位。这一背景下，居民薪酬收入持续抬升，部分对冲转移支付收入的下滑、支撑整体收入。
（4）为了减轻居民负债端压力，美国政府多次延长房贷、学贷的宽限期，使得家庭负债比率依然维持在较低水平。纽约联储的调查数据显示，为了应对将来的支出，美国居民只将不到3成的财政补贴直接用于消费，用于偿债及储蓄的比例高达7成。
（5）美国政府债台高筑下，大部分债务宽限措施都将于2022年或之前集中到期。与债务豁免等不同，疫情期间出台的债务宽限措施，代表着偿还义务的延后。简单测算来看，疫情期间“暂缓”的债务支出约为2600亿美元，指向超额储蓄或将在刺激退潮后加快消耗。伴随居民债务偿还压力反弹，与之呈反向变动的储蓄率也有望快速下行。
（6）考虑到美国不同收入层级家庭的边际消费倾向各异，超额储蓄的分布将直接影响对未来消费的提振。综合测算来看，中性情境下，美国超额储蓄提振的消费规模有望达到0.65万亿美元，相当于2020年个人消费规模的3.2%。但鉴于超额储蓄的释放节奏存在不确定性，2022年消费获得的提振或相对有限。
风险提示
1、美国财政政策超预期。美国政府实施更多轮财政刺激，继续对居民发放大量补贴，使得超额储蓄规模不降反增。
2、美国居民收入不及预期。美国居民收入的修复速度不及预期，引发更多超额储蓄用于日常消费。
研究报告信息
证券研究报告：美国超额储蓄，会带来超额消费吗？对外发布时间：2022年1月16日报告发布机构：国金证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn
曹金丘 邮箱：caojinqiu＠gjzq.com.cn
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