赵伟：50年大轮回？通胀的“变”与“不变” (国金宏观)

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报告要点

相比50年前，本轮通胀有相似之处，也有不同之处。眼下，本轮全球通胀的长期化风险显著，或使得政策收紧的决心定力超预期，对投资环境产生深刻影响。

对比1970年代，本轮通胀的同与不同？通胀表征相似，形成机理略不同

疫后全球大通胀，与1970年代大通胀有许多相似之处：通胀上行势头、需求支持、供给冲击等。疫后美国等通胀率屡屡刷新近40年来新高，且势头未有放缓趋势，很容易令人联想起发生于1970年代的大通胀时代。本轮通胀的扩散范围，也堪比1970年代的全方位涨价。从形成机理来看，两轮通胀都起于需求端的放水刺激，也面临能源、粮食危机等冲击，属于需求成本混合驱动型通胀。

但是，本轮全球通胀，与1970年代大通胀又有四点明显不同。1970年代的放水较为缓和，本轮放水节奏更为突然。1970年代化石能源不存在资本支出受限问题，近些年碳减排背景下，传统板块资本开支不足、供需失衡问题常态化出现。1970年代全球人口更加年轻化，而如今人口老龄化越发严重。1970年代之前通胀中枢逐级抬升，持续数十年的温和通胀环境，使得本轮通胀飙升异常突然。

疫情退潮后，通胀会否消退？警惕通胀形成机理中，短期冲击的中长期化

本轮全球通胀的长期驱动力：能源转型、俄乌战争、逆全球化等。传统能源产能受限及绿色能源高波动下，能源价格高企，可能演变为能源转型期的新常态。俄乌战争影响的持续性或超预期，对全球能源、粮食等资源品供需秩序的冲击，或加剧全球通胀的持续性。逆全球化思潮不断加深，也在持续影响全球通胀形势。

回不去的疫前世界：疫情本身带来的冲击，部分因素会中长期化。疫后心理创伤，可能不会随着疫情退潮而快速弱化，对就业意愿的压制或成为中长期现象。导致低薪劳动力的供需矛盾持续较为突出，加剧工资通胀压力凸显。疫情期间的产能破坏，恢复过程可能是长期性的，从供给端推升通胀压力。另外，疫情使主要经济体更重视供应链安全问题，或带来贸易成本上升，对通胀形成长期影响。

大通胀时代的启示？不宜低估政策收紧的决心，重视实物资产及资源股

全球社会思潮已近长期拐点，公平主义的回归或意味着长期通胀中枢的抬升。以美国为例，公平与效率的切换，主导了过去半个多世纪的社会变迁，公平目标有利于改善收入分配格局、从长期推升通胀，效率目标则恰恰相反。疫情等因素，加速了公平主义思潮的回归，大幅强化劳动力议价权，从根本上推升薪资通胀压力。公平主义思潮下，力图改善居民收入格局的部分政策，会推升通胀的中枢。

以史为鉴，通胀的长期化风险，使得政策收紧的决心短期或继续超预期；对市场而言，实物资产及资源股值得重视。对货币当局而言，一旦失去公信力，必须强力收紧货币、甚至付出“硬着陆”代价，才能扭转根深蒂固的通胀预期。眼下，通胀的长期化风险，使美联储政策收紧的力度决心或超继续预期。对市场而言，还需适应通胀中枢抬升对传统框架的冲击，实物资产与资源类股票值得重视。

风险提示：全球疫情剧烈反弹；拜登新政力度不及预期。

报告正文

1、对比1970年代，本轮通胀的同与不同？通胀表征相似，形成机理略不同

1.1、两轮通胀的相似之处：通胀上行势头、需求支持、供给冲击等

疫后全球大通胀，与1970年代大通胀有许多相似之处：通胀上行势头、需求支持、供给冲击等。疫后全球通胀上行的幅度及速度，很容易令人联想起发生于1970年代的大通胀时代；扩散范围，也堪比1970年代的全方位涨价。从形成机理来看，两轮通胀都起于需求端的放水刺激，也同样面临能源危机、粮食危机等带来的外生冲击，都属于需求成本混合驱动型通胀。

相似之处一：通胀的上行幅度、速度及扩散范围。最新公布的数据显示，美国4月CPI同比增长8.3%，核心CPI同比增长6.2%，继续位于近40年以来高位；同时，欧元区、英国等经济体的通胀数据也纷纷爆表。以美国为例，本轮通胀的上行幅度、速度，在历史上堪比发生于1970年代的大通胀。除了读数飙升外，本轮通胀的扩散范围，也堪比1970年代。

相似之处二：两轮通胀都有需求端的逻辑支持，体现为财政、货币的双重放水。1970年代大通胀发生之前，美国等主要经济体纷纷实行宽货币、宽财政提振经济，同时通胀压力也在同步累积。反观当下，美国等疫后多轮大规模财政刺激法案，对企业及居民部门实施财政援助；并通过大幅降息、量宽扩表，提供了大量流动性支持，放水力度丝毫不弱于1970年代。

相似之处三：两轮通胀，都面临能源危机、粮食危机等带来的外生冲击。1973年、1978年两次中东石油危机，以及1973年苏联粮食危机，都是将美国通胀压力推向高潮的外生冲击。与彼时类似，本轮美国通胀，也同样面临着以原油为代表的能源品涨价压力，以及气候异常导致的粮价飙涨。最终导致的结果是，两轮通胀，CPI能源项、食品项价格都出现大幅上行。

通胀可分为需求驱动、成本驱动和需求成本混合驱动等类型，本轮与1970年代都属于第三种。需求驱动型通胀，顾名思义，主要由需求驱动，背后的形成机制是需求增长幅度超过供给，供需缺口随之走扩、推升通胀。与需求驱动型通胀相比，成本驱动型通胀的出现，主要与供给端成本出现大幅抬升有关，可能原因包括劳动力工资大幅增长、企业主动减产提价，以及进口商品价格抬升等。而当需求向好与供给端成本大幅上涨同时发生时，表现为需求成本混合驱动型通胀，本轮与1970年代都具有此特征。

1.2、两轮通胀的不同之处：放水节奏、能源政策、人口结构等

本轮全球通胀，与1970年代大通胀又有四点明显不同：1、1970年代的“放水”节奏相对缓和，本轮“放水”节奏较为突然；2、1970年代化石能源仍属于香饽饽，不存在资本支出受限的问题，如今碳减排背景下，传统板块的资本开支不足成为常态；3、1970年代全球人口相对年轻化，而如今人口老龄化越发严重；4、1970年代大通胀出现之前通胀中枢已开始逐级抬升，持续数十年的温和通胀环境，使得本轮通胀飙升异常突然。

不同之处一：1970年代的“放水”节奏相对缓和，本轮放水节奏较为突然。正如前文所言，1970年代的大通胀始于先前的财政、货币两宽。以货币为例，美国、日本等主要经济体的M2同比增速中枢，经历了缓慢抬升直至1972年前后达到峰值。反观当下，疫情前美国、日本等M2同比增速中枢水平整体平稳、波动较小；疫后大放水下，M2同比增速快速升至极高水平。

不同之处二：1970年代化石能源，不存在资本支出受限的问题，近些年碳减排背景下，传统板块的资本开支不足、供需失衡问题常态化出现。1970年代的石油危机起于地缘冲突爆发，止于地缘局势缓和，但化石能源仍属于香饽饽，不存在资本开支受限的问题。近些年来，“2030年大幅减碳”政策倾向等，导致传统能源等领域资本开支持续低迷。俄乌战争的爆发及由此引发的欧美对俄制裁等，进一步加大能源供需的失衡问题。

不同之处三：1970年代全球人口相对年轻化，而如今人口老龄化越发严重。人口结构的不同，对通胀形势也会产生较大影响。基于生命周期消费理论，边际消费倾向更高的老龄人口占比，社会整体消费倾向就较高、储蓄倾向就较低，容易驱动通胀压力上行。1970年代，全球人口年龄结构较为健康，充足的劳动力人口占比，通胀高企另有推手。如今，全球人口早已度过“人口红利期”，老龄化问题越来越严重，利于通胀压力累积。

不同之处四：1970年代大通胀出现之前通胀中枢已开始逐级抬升，持续数十年的温和通胀环境，使得本轮通胀飙升异常突然。还是以美国为例，事实上，早在1960年代，美国通胀中枢水平已开始逐步抬升。但与以往不同的是，过去30余年，美国通胀中枢水平处于不断回落的态势。数据显示，1990年代、2000年代以及2010年代，美国CPI同比均值分别为2.8%、2.4%及1.7%。因此，持续已久的低通胀环境，使得本轮通胀飙升显得十分突然。

2、疫情退潮后，通胀会否消退？警惕通胀形成机理中，短期冲击的中长期化

2.1、能源转型、俄乌战争、逆全球化等，是本轮全球通胀的长期驱动力

本轮全球通胀的长期驱动力：能源转型、俄乌战争、逆全球化等。传统能源产能受限及绿色能源高波动下，能源价格高企，可能演变为能源转型期的新常态。俄乌战争影响的持续性或超预期，对全球能源、粮食等供需秩序的冲击，或加剧通胀的持续性。逆全球化思潮的不断加深，对全球供应链布局的影响，也在直接或间接的影响到全球通胀格局。

能源转型的前半段，能源价格会持续居高，抬升通胀中枢。传统能源主导的时代，伴随着资源品价格的涨跌，资本开支与库存行为会呈现周期性波动，起到长周期平抑价格的效果。近些年来，全球“2030年大幅减碳”政策倾向下，传统能源板块的资本开支持续低迷；大力推广的新能源受天气影响大、稳定性偏弱，导致“能源转型”过程中，能源供需失衡、价格高企成为常态。

俄乌战争影响的持续性或超预期，对全球能源、粮食等供需秩序的冲击，或加剧通胀的持续性。目前来看，俄罗斯、乌克兰虽然进行了数轮正式谈判，仍处于“放狠话”阶段，至今也未就停战协议达成实质性的共识。西方经济体对俄罗斯的制裁不断升级，已涉及到科技、金融、贸易等多方面，能源出口相关的制裁会导致全球能源供需错位，并进一步加剧全球能源供需体系的脆弱性。同时，俄乌是小麦等农作物的重要出口地，地缘冲突对主要农作物供给的影响，导致年初以来农产品价格普遍大幅提升。

愈演愈烈的逆全球化思潮，对全球供应链布局的影响，也从中长期维度推升全球通胀中枢。过去数十年，全球一体化推进过程中，全球日益成熟的“三元结构”，通过更加精细化的分工、更高的生产效率带动全球通胀中枢不断下移。中国融入全球分工体系，得到了快速发展的同时，为全球输出便宜的商品、平抑通胀做出巨大贡献。近些年，逆全球化思潮的不断加剧，导致供应链布局从早年追求“效率优先”转向兼顾“效率”与“公平”，通胀中枢的抬升形影随之。

2.2、回不去的疫前世界，也会导致本轮全球通胀的持续性超出预期

疫情本身对产业生态、就业生态等微观结构的破坏全面深入，部分影响或将在未来一段时期持续影响经济。如，疫后心理创伤、对就业意愿的压制，工资通胀对其他成本的传导；供应链与生产能力的破坏，贸易成本上升等。

疫后心理创伤，可能不会随着疫情退潮而快速弱化，对就业意愿的压制或成为长期现象；导致低薪劳动力供需矛盾更突出，加剧工资通胀压力凸显。即便疫情影响趋于弱化，“疫后创伤”仍在继续影响就业市场的修复。为了招纳劳动力，企业不得不付出更高的成本。在劳动力市场高度紧张的背景之下，3月份非农部门平均时薪同比增速达到5.6%，创下07年以来新高。职位空缺率与不同行业的12个月工资增长率之间存在明显的正相关关系，指向美国劳动力市场当前仍处于“供不应求”的情况，工资通胀的压力进一步凸显。

产业生态受到的破坏，短期也很难得到有效修复，也注定疫情影响的长期化。过去十多年逆全球化思潮不断加剧、主要经济体“大幅减碳”政策倾向的双重影响下，主要经济体资本开支意愿受到明显抑制。疫情期间，又被动经历“供给侧改革”产能进一步收缩。以美国钢铁行业为例，产能利用率早已超过疫前，产量尚未修复到位；行业数据也指向同样结论，纽柯钢铁2020年粗钢产量较2019年小幅下滑，但市占率却又26%调升至历史最高的31%。

疫情期间，供应链收缩的进一步凸显，也将导致贸易成本的上升，抬升通胀中枢。疫情期间，供应链分工越细的产业越容易遭遇冲击，以汽车、电子等为典型代表；进而激励主要经济体供应链收缩的倾向，供应链安全的问题重视度明显提升，“效率优先”转向“效率”与“安全”兼顾，并带来贸易成本的上升，进而从中长期维度影响通胀中枢。

3、大通胀时代的启示？不宜低估政策收紧的决心，重视实物资产及资源股

3.1、全球社会思潮已近长期拐点，疫后创伤加速了公平主义的回归

社会思潮近半个世纪的周期往复，公平主义的回归，对通胀形成机理的长远影响，也值得关注。效率让位公平，容易导致薪资与通胀螺旋式上升。

公平主义的回归，会抬升劳动要素成本、影响收入分配机制，进而影响通胀形成机理。社会思潮对经济逻辑的影响，也有周期往复的特征。以美国为例，1970年代及之前一段时期，凯恩斯主义盛行，美国政府全面追求“公平”，国民收入分配机制持续优化，以林登·约翰逊政府最为典型。贫富差距缩小的同时，中低端劳动成本居高、容易推升通胀中枢。1980年代开始，政府转向更多追求效率，经济持续大幅扩张的同时，贫富差距越拉越大，以里根政府为典型代表。

社会思潮已在长期拐点，疫情等因素加速了公平主义的回归；劳动力议价权强化，易推升通胀中枢。公平主义的长期缺失，使得美国居民对现状越发不满，寻求更高的工资增速，这种情况在疫情前已初显端倪。疫情引发的心理创伤，令低收入劳动力寻求更高的工资补偿。低收入（0-25%）居民的时薪同比增速达到5.1%、创下2008年以来新高，且涨速明显高于中高、高收入居民。伴随美国劳动力议价权大幅强化，薪资通胀压力加速凸显。

为了迎合公平主义思潮，拜登政府力图改善居民收入格局。拜登治下的“现代供给侧经济学”，提倡大幅强化政府力量。美国现任财长耶伦的讲话显示，所谓“现代供给侧经济学”优先考虑劳动力供应、人力资本、公共基础设施、研发投入以及对可持续环境的投资，核心在于平衡经济增长与收入不平等问题。考虑到疫后债务空间已大幅透支，为了填补新一轮支出计划引发的财政赤字，拜登对富人、大企业加税的必要性提升，“劫富济贫”、改善居民民收入格局。

3.2、对于政策当局而言，思潮改变与预期“脱锚”，加大了决策成本

通胀的长期化风险，或使美联储等政策正常化的定力与决心继续超预期；对市场而言，实物资产及资源类股票值得重视。

通胀大势下，货币当局需高度维护政策公信力。回顾历史，1970年代美国政策当局抗通胀的失败，使得美联储公信力掉至冰点，货币政策的实施效果也大打折扣。1979年，新任美联储主席沃尔克上台，不惜一切代价打压通胀，最高将政策利率上调至21%。沃克尔强力收紧货币下，美国经济增速继续下滑，失业率也持续低迷。不过，伴随着居民与企业根深蒂固的通胀预期发生逆转，美国通胀压力逐步可控，经济在付出“硬着陆”的代价后开始出现曙光。

忌惮于疫情反复等，美联储政策应对明显滞后通胀曲线，已拖累政策公信力。疫情的干扰，打乱了美国正常的经济、政策周期规律，货币政策正常化进程严重滞后于经济正常化。美国CPI同比自2021年4月升破4%后，美联储在长达半年的时间内持续淡化通胀压力、咬定通胀是“暂时的”；2021年11月以来，伴随通胀压力的持续累积，美联储才摒弃“通胀暂时论”、加速政策正常化。美联储退出宽松的时点过晚，加剧通胀复杂性的同时，也已影响到政策公信力。

居民、企业部门的通胀预期“脱锚”，或意味着美联储付出的决策成本，比市场预期的要大。当居民切实、持续感受到物价上涨压力时，通胀预期也会同步大幅上修，预期抬升又会反作用于通胀本身。一旦居民通胀预期失去了锚定效应，预期“自我实现”会进一步加大通胀压力。货币当局反应的滞缓，让政策抉择陷入两难，实现“软着陆”的概率在降低。

参考历史经验，大通胀时代，需需要对通胀及货币收紧的持续性做好应对，实物资产与资源类股票值得重视。1970年代大的经验显示，美债收益率往往趋于上行，美元指数因基本面变化、走势无一致性规律。相对确定的是，黄金、原油为代表的实物资产，明显跑赢其他资产。其中，黄金在绝大多数年份维持强势表现，原油在两轮石油危机期间表现尤为亮眼。权益资产方面，受益于实物资产价格大涨，资源股凭借着高净利润增速有效“抵御通胀”，不仅大幅跑赢大盘，还取得了较高的绝对收益。

经过研究，我们发现：

1、本轮全球通胀与1970年代的相似之处在于，通胀抬升的幅度、速度，需求端的逻辑支持，能源、粮食危机的供给冲击；但是，本轮全球通胀，与1970年代大通胀又有四点明显不同：财政、货币放水的节奏，对化石能源的态度，人口问题，通胀抬升的突然性。

2、长周期视角来看，能源危机、俄乌战争、逆全球化的影响长期化，是本轮全球通胀的长期驱动力。劳动力成本螺旋式上升、产能破坏、供应链安全等疫情本身带来的冲击，有可能中长期化，或将导致本轮全球通胀的持续性超出预期。

3、全球社会思潮已近长期拐点，公平主义的回归或意味着长期通胀中枢的抬升。对于政策当局而言，思潮改变与预期“脱锚”，前期的政策应对不足，显著加大了决策成本。对于市场而言，需要对通胀及加息持续性做好应对，实物资产及资源股值得重视。

风险提示：

1、全球疫情剧烈反弹。全球主要疫苗厂商实际产能投放力度不及预期，引发疫苗供给持续受限；新变异株的出现，使得全球疫情剧烈反弹、拖累需求。

2、拜登新政力度不及预期。两党党争愈演愈烈下，拜登政府的一系列新政计划存在落空可能。

研究报告信息

证券研究报告：50年大轮回？通胀的“变”与“不变”对外发布时间：2022年5月27日
报告发布机构：国金证券研究所参与人员信息：赵   伟  SAC编号：S1130521120002  邮箱：[e-mail]曹金丘  邮箱：[e-mail]

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作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清中国经济结构转型的核心命题，以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。

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