赵伟：信用环境如何演绎？——来自融资结构的视角（国金宏观）
报告要点
6月社融超预期放量后，信用环境后续演绎的关注度升温。本文拆解社融结构、分项推演，描画信用环境的可能图景，敬请关注。
上半年社会融资全貌概览？政府债券贡献同比增量超6成，企业贷款也较多
上半年新增社融创新高，政府债券贡献同比增量6成以上，人民币贷款也相对较多，其他分项变化不大。2022年上半年新增社融21万亿元、同比多增3.2万亿元，其中，政府债券融资4.7万亿元，同比多增2.2万亿元、占社融同比增量的66%；新增人民币贷款合计13.6万亿元、同比增量超6300亿元；企业债券同比新增近3900亿元至1.95万亿元；股票融资、非标融资较去年同期变化相对小。
政府债券前置、成为拉动社融回升主要牵引，人民币贷款同比多增主要由企业端贡献、结构改善尚待观察。地方债新券发行加快下，发行规模占新增额度比重大幅抬升至7月的95%，带动政府债券增速攀升至19%，成为社融增速企稳回升的主要贡献项；上半年新增贷款中，企业贷款占比超80%，同比增量更是全部由企业端贡献，尤其是短贷和票据、合计多增超3.6万亿元，而居民贷款整体低迷。
社融有何结构特征？政府债券、企业贷款向东中部倾斜，居民贷款西部拖累
分地区来看，政府债券融资进一步向东、中部倾斜，尤其是粤京鄂等地，或与储备项目较多、债务压力相对较小等有关。上半年政府债券融资中，东部占比47.1%、同比上升6个百分点，中部占比小幅上升2.1个百分点至24.5%，西部和东北占比回落。其中，广东、江苏等地融资居前，对应项目也较多，例如，广东、浙江“十四五”交通投资规划均超2万亿元、较“十三五”增长35%以上。
企业贷款增速整体上行，尤其东部沿海省市，居民贷款整体回落、西部拖累明显。东部企业贷款增速斜率二季度来进一步抬升，6月达15.1%、高于中部的14.1%和西部的13.2%。其中，江苏等贷款增速高于区域均值2个百分点以上，或与出口韧性较强等有关。居民贷款分地区来看，中西部延续下行、降幅收窄，东部居民贷款年中企稳、较上月回升0.2个百分点至9.4%、京浙等地贡献明显。
融资结构看信用环境演绎？政府债券贡献减弱，部分融资约束限制修复弹性
专项债发行接近“尾声”、对社融增量贡献或放缓，广义杠杆、传统引擎趋弱等约束下，部分领域融资需求或收窄。年内剩余地方债新券待发额度仅2000亿元左右，叠加去年地方债后置的高基数，对社融边际影响或明显放缓；“资金跟着项目走”下，部分省市即使动用以往剩余专项债额度，释放规模也还需跟踪。同时，房企风险暴露等使得金融机构放贷、买债趋于谨慎，二季度个人住房贷款缩量至600亿元、近5年同期均值为10000亿元左右，开发贷转负至-700亿元。
“稳增长”加力下，政策性银行的结构性发力或带动部分领域中长贷回暖，但较难改变信用修复弹性减弱的趋势。政策先后调增政策性银行信贷额度8000亿元、发行3000亿元金融债券用于补充重大项目资本金，或在企业中长贷中已有体现。有别于传统周期，政策托底不走老路，防风险和债务压制，叠加微观主体报表修复难度或加大等，或使得本轮信用修复幅度弱于以往；中性情景下，社融存量增速或于三季度达到高点、近11%，然后逐步回落至年底的10.3%左右。
风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。
报告正文
上半年社会融资全貌概览？
上半年新增社融创新高，政府债券贡献同比增量6成以上，人民币贷款也相对较多，其他分项变化不大。2022年上半年新增社融21万亿元、同比多增3.2万亿元，其中，政府债券融资4.7万亿元，同比多增2.2万亿元、占社融同比增量的66%；新增人民币贷款合计13.6万亿元、同比增量超6300亿元；企业债券同比新增近3900亿元至1.95万亿元；股票融资、非标融资新增绝对规模在0.6万亿元以内、同比变化相对较小。
地方债发行前置等带动政府债券同比大幅攀升，成为拉动社融增速回升的主要牵引力。“稳增长”压力下，地方债发行明显加快、尤其是5月以来，地方债新券发行规模占新增额度比重由4月的40%大幅抬升至7月的95%，带动政府债券存量增速由16.9%、攀升至19%，成为社融增速企稳回升的主要贡献项。此外，人民币贷款增速自4月以来温和回升至11.1%、略高于社融增速的10.8%，企业债券、非标融资同比增速相对较低。
人民币贷款同比多增主要由企业端贡献，短贷和票据为主、中长贷相对低迷，居民贷款依旧拖累、与地产景气回落等有关。上半年新增贷款中，企业贷款占比超80%，同比增量更是全部由企业端贡献。企业贷款虽同比多增，但结构尚待改善，短贷和票据合计同比多增超3.6万亿元、新增中长贷少于去年同期，票据持续“冲量”的现象在6月才有所改观。相较于企业端，居民贷款整体低迷、尤其是中长贷同比大幅减少近1.9万亿元，与地产销售走弱等有关。
上半年社融有何结构特征？
分地区来看，政府债券融资进一步向东、中部倾斜，尤其是粤京鄂等地，或与储备项目较多、债务压力相对较小等有关。上半年政府债券融资分布中，东部占比47.1%、同比上升6个百分点，中部地区占比小幅上升2.1个百分点至24.5%，西部和东北占比回落分别至24.4%和4%。其中，东部广东、江苏等地政府债券融资居前，中部河南、湖北等地也相对较多，与之一致的是，对应省市的项目投资规模也居前列，例如，广东、浙江“十四五”期间交通投资规划均超2万亿元、较“十三五”期间增长35%以上。
企业贷款增速整体上行、尤其是东部江浙等沿海省市，或缘于外贸链韧性较强等，皖湘等中西省市增速也高于区域平均水平。分地区来看，东部企业贷款增速斜率二季度以来进一步抬升，6月同比达15.1%、高于中部的14.1%和西部的13.2%。其中，东部的江苏、浙江等地，及安徽、四川、广西等地企业贷款增速明显高于区域均值2个百分点以上，或与部分省市出口韧性较强、政策性银行贷款释放的结构性支持等因素有关（详情参见《社融放量的背后？》）。
居民贷款整体回落、西部拖累明显，尤其是宁渝等地，中部降幅放缓、主因皖晋等地支撑，东部年中居民贷款增速企稳回升、京浙等地贡献明显。居民贷款分地区来看，中西部延续下行、降幅收窄，6月分别较上个月回落0.4和0.3个百分点至8.9%和8.3%，东部居民贷款年中企稳、较上月回升0.2个百分点至9.4%。绝大多数省市居民贷款同比缩量，降幅较为明显的多为中西部省市，例如，湖南、江西、广西等同比降幅均在35%以上，或与收入、房价预期压制更为明显有关；东部省市中，北京、福建等地居民贷款逆势增长、同比涨幅超过52%（详情参见《棚改“2.0”时代》）。
从融资结构看信用环境演绎？
专项债发行接近“尾声”、对社融增量贡献或放缓，广义杠杆、传统引擎趋弱等约束下，部分领域融资需求或收窄。截至7月底，年内剩余地方债新券待发额度仅2000亿元左右，叠加去年地方债后置的高基数，对社融边际影响或明显放缓；“资金跟着项目走”下，部分省市即使动用以往剩余专项债额度，放量规模也还需进一步跟踪。同时，房企风险暴露等使得金融机构放贷、买债趋于谨慎，二季度个人住房贷款缩量至600亿元、近5年同期均值为10000亿元左右，开发贷转负至-700亿元（详情参见《债务视角看地产，黎明前的黑暗？》）。
经历两年的疫情反复，微观主体报表修复更加脆弱、信心明显弱化，信用修复或较难一蹴而就。企业资产负债表经历了上一轮的疫后“爬坑”，增长动能或趋弱、5月工业企业亏损额累积同比仍高达50%，部分与线下接触消费相关行业在疫情反复影响下更是堪忧、一季度营收增速进一步下探至-30%以上。企业经营持续低迷影响就业、尤其是吸纳就业最多的服务行业，城镇储户调查的居民信心指数持续下滑、倾向储蓄占比创新高至58.3%、较一季度进一步上涨3.6个百分点（详情参见《本轮疫情影响，有何不同？》、《疫后“三思”：经济的“天花板”？》）。
“稳增长”加力下，政策性银行的结构性发力或带动部分领域中长贷回暖，但较难改变信用修复弹性减弱的趋势。作为广义财政重要补充，政策性金融机构稳增长关注度上升，政策先后调增政策性银行信贷额度8000亿元、发行3000亿元金融债券用于补充重大项目资本金，或在企业中长贷中已有体现。有别于传统周期，政策托底不走老路，防风险和债务压制，叠加微观主体报表修复难度或加大等，或使得本轮信用修复幅度弱于以往；事实上，第三轮信用修复就已经体现出信用修复拉长的特征。中性情景下，社融存量增速或于三季度达到高点、近11%，然后逐步回落至年底的10.3%左右。
经过研究，我们发现：
（1）上半年新增社融创新高，政府债券贡献同比增量6成以上，人民币贷款也相对较多，其他分项变化不大。政府债券前置、成为拉动社融回升主要牵引，人民币贷款同比多增主要由企业端贡献、结构改善尚待观察。
（2）分地区来看，政府债券融资进一步向东、中部倾斜，尤其是粤京鄂等地，或与储备项目较多、债务压力相对较小等有关。企业贷款增速整体上行，尤其东部沿海省市，居民贷款整体回落、西部拖累明显。
（3）专项债发行接近“尾声”、对社融增量贡献或放缓，广义杠杆、传统引擎趋弱等约束下，部分领域融资需求或收窄。“稳增长”加力下，政策性银行的结构性发力或带动部分领域中长贷回暖，但较难改变信用修复弹性减弱的趋势。
风险提示：
1、 政策效果不及预期。
2、 疫情反复。
研究报告信息
证券研究报告：信用环境如何演绎？——来自融资结构的视角对外发布时间：2022年8月08日报告发布机构：国金证券研究所
参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn
杨 飞 SAC编号：S1130521120001 邮箱：yang_fei＠gjzq.com.cn
马洁莹 邮箱：majieying＠gjzq.com.cn
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