2022年是财政大年，财政政策担当重任，为稳增长发力提供有效支撑。展望明年，财政还有多少“弹药”、哪里还有加力空间？本文系统梳理，可供参考。2022年，广义财政收入虽低于年初预算，但“余粮”使用支撑高强度支出财政收入下滑拖累下，今年广义财政收支缺口或超十万亿、创历史新高。今年广义财政收支或不及预算，其中收入拖累更为显著、尤其是政府性基金；前9个月，一般财政和政府性基金收入同比分别为-6.6%和-24.8%、完成预算的70.5%和46.5%，主要缘于退税减税规模扩大和土地出让收入大幅下滑等。而经济承压下，财政支出维持高强度，或使广义财政收支缺口高于年初预算的9.7万亿元。结转结余、留存利润上缴、结存专项债等“余粮”大规模使用，补充今年收支缺口。按照年初预算，中央和地方结转结余使用约1.4万亿元，特定金融机构和央企利润上缴1.65万亿元，一般财政赤字和专项债合计7.02万亿元，共同补充广义财政收支缺口。收入大幅拖累下，5000亿元结存专项债额度的追加使用，支持支出维持高强度，全年广义财政支出增速或在10%左右、仅略低于年初预算。2023年，财政收入趋于改善，但“余粮”不足等可能拖累预算内支出强度展望明年，一般财政和政府性基金收入，或双双趋于改善，但弹性可能相对有限。一般财政收入改善，核心在于存量留抵退税效应消退，但名义价格回落和非税收入增长放缓影响收入弹性；中性情景，一般财政收入多增规模或类似2021年。伴随稳地产效果逐步显现，土地成交或改善，但房企拿地能力和意愿约束，或使政府性基金收入修复缓慢，中性情景下或仅弥补今年下滑规模的五分之一。
稳增长政策思路延续下，明年财政可能仍会托底，但“余粮”不足等或拖累预算内支出强度。伴随全球需求收缩，明年出口可能面临较大的回落压力、对经济形成拖累，依然需要财政发力来适当对冲。考虑到“三保”、科教国防、债务付息等刚性支出难压减，而财政收入虽趋于改善，或仍无法填补结转结余、留存利润上缴等下滑规模，或指向明年预算内稳增长加码，主要依赖国债和地方债融资支撑。2023年财政发力，预算内中央财政适度加码，预算外“准财政”或是主力债务压制下，地方专项债融资规模或面临收缩，预算内加码可能主要依靠中央赤字的适当扩张。伴随地方债务累积，地方政府债务率今年底可能突破120%的警戒上限，债务付息压力明显抬升、专项债付息占地方政府性收入比重超10%，对专项债扩张的掣肘增强。中性情景下，明年新增专项债规模或较今年略有收缩，而赤字率可能提升至3.5%左右，对应地中央赤字规模或较今年增加超万亿元。
明年财政稳增长发力，或更加依赖预算外“准财政”资金支持。中性情景下，明年广义财政支出同比增速或小幅回落；乐观情景下，广义财政支出增速可能在7%左右、低于今年的同比增速。明年基建投资若想延续两位数增长，资金支持或更加依赖“准财政”。明年作为财政资本金补充的政策性开发性金融工具“加量”、全年规模或突破万亿元，配套融资的政策性开发性贷款规模或继续扩大。
一、2022年财政收入虽大幅下滑，“余粮”使用支撑高强度支出2022年广义财政收入超预期下滑，政府性基金收入、一般财政收入均有拖累。今年前三季度，广义财政收入同比下降11.6%，预算完成度仅64.5%；其中，政府性基金收入拖累尤为明显，同比下降近25%、低于预算目标增速的0.6%，预算完成度仅46.5%，而过去5年同期平均预算完成度为70.9%；一般财政收入同比下降6.6%，完成预算比例约73%、亦处于历史同期较低水平。政府性基金收入大幅下滑，主因土地出让收入明显低预期。政府性基金收入预算中，地方政府性基金收入占比超九成。2022年前三季度，地方国有土地出让收入同比下降28.3%，拖累地政府性基金收入同比下降26.4%；分地区看，各地区土地出让金收入同比均有明显下滑。根据过往经验推演，今年全年政府性基金预算完成度或在八成左右。一般财政收入预算完成度较低，主因税收收入拖累。今年前三季度，税收收入同比下降近11.6% ，或主因留抵退税规模加码，及车辆购置税减免、减税缓税等政策实施。各大税种中，占比较高的国内增值税回落幅度最大、同比下降近33%；企业所得税、个人所得税同比增速亦较去年全年明显下滑；地产市场持续低迷，亦导致土地和房产相关税收回落、拖累税收收入。非税收收入高增，对一般财政收入形成支撑。今年前9月，非税收收入累计同比23.5%、较去年全年提升近19个百分点，主要缘于资源价格上涨带动等。今年上半年，中央非税收入增长53.2%，主因原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加、按规定恢复征收的银行保险业监管费收入入库等；地方非税收入增长15.5%，主因国有资源 (资产)有偿使用收入，国有资本经营收入增长拉动。非税收入高增使其对一般财政收入支撑作用增强，占一般财政收入比例较去年全年提升近4个百分点至19%。疫情防控与稳增长诉求较强，使得今年广义财政支出压力明显抬升。局部疫情反复加大疫情防控等支出压力，使卫生健康支出维持高增长、前9月同比达10.7%，占一般财政支出比例也较2020年抬升近一个百分点。同时，房地产投资的持续低迷亦需财政资金带动基建投资对冲；从地方专项债投向结构来看，前8月专项债投向基建类项目近六成、较去年全年抬升近5个百分点。广义财政收入下滑超预期、但支出承压，导致广义财政收支差额创近年新高。2022年前三季度，广义财政收入增速持续低迷，但支出持续发力、同比增速达8%。收支增速背离下，前9月广义财政收支差超7万亿元；其中，一般财政收支差额达3.7万亿元、较2020年同期收支差额的3.4万亿元进一步扩大；政府性基金收支差额达3.4万亿元，明显高于2020年同期的2.3万亿元。中性情景下，今年广义财政收支差或超2020年、至10万亿元左右。除了结转结余、利润上缴等“余粮”补充，专项债结存限额的首次大规模使用，进一步补充财政收支缺口。按照年初预算，中央和地方结转结余使用约1.4万亿元，特定金融机构和央企利润上缴1.65万亿元，一般财政赤字和专项债合计7.02万亿元，共同补充广义财政收支缺口；但在收入大幅拖累下，四季度追加使用的5000亿元结存专项债额度，可阶段性支撑财政支出维持高强度。“准财政”的金融工具与信贷额度加码，也一定程度上分担财政支出压力、为稳增长提供重要支撑。相较以往，今年预算外资金力度大幅提升，整体力度超3万亿元，明显高于2020年的1.3万亿元。其中，“准财政”资金发挥重要作用。按照过去三年平均新增信贷金额估及新增8000亿元信贷额度估算，今年政策性开发性银行新增信贷金额可能在2.5万亿元左右。同时政策性、开发性金融工具投放较快、当前投放规模已超6000亿元，不排除后续加码可能。二、2023年财政收入趋于改善、但“余粮”不足等或拖累支出伴随留抵退税消退，明年税收收入可能企稳回升。今年上半年集中留抵退税，叠加汽车购置税等减税力度加码，对税收收入造成拖累。但考虑留抵税额剩余规模已不多，且当前未出台更多减税退税举措，预计明年国内增值税、企业所得税等收入大概率企稳，带动税收收入边际修复。中性情景下，明年税收收入可能多增超万亿元。
明年非税收入增长或放缓，对一般财政收入支撑减弱。过往经验显示，非税收入中，国有资源(资产)有偿使用收入及专项收入等贡献较大；今年非税收入维持较高增速，或主要缘于煤炭涨价等带来的国有资源有偿使用收入增长①。但资源价格上涨带动的国有资源(资产)有偿使用收入高增长或难延续；在今年高基数的基础上，下一年非税收入增速大概率回落，但规模或略有提升。综合税收与非税收入，中性情景下一般财政预算收入增长规模或接近2021年。
①http://www.gov.cn/xinwen/2022-07/14/content_5701049.htm
明年土地财政或边际修复，但弹性有限，或难以对政府性基金收入形成较高支撑。土地成交领先土地出让收入1-2个季度左右，当前其同比增速已见底回升，或指向下半年到明年土地出让收入边际修复。但在成交土地溢价率持续低迷，国企拿地“托底”受限下②，明年政府性基金收入修复或更多缘于低基数效应，其修复程度可能比2015年更弱、回升更慢。中性情景下，2023年政府性基金收入或仅弥补今年政府性基金收入下滑规模的五分之一左右。②http://yss.mof.gov.cn/zhengceguizhang/202210/t20221008_3844654.htm
10月8日财政部发文指出，严禁通过举债储备土地,不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入,不得巧立名目虚增财政收入,弥补财政收入缺口。
2023年结转结余、利润上缴等预算内补充收入空间或大幅下降。2022年调入资金及使用结转结余预算安排 2.33 万亿③；按照预算规模推算，2022年剩余结转结余与预算稳定调节基金余额或近5000亿元④。此外，今年1.65万亿元利润上缴中，1.1万亿元来源于央行2021年以前部分外汇储备经营收益，或更多为一次性补充政府性基金收入；而特定金融机构和中央企业每年上缴利润计入一般财政的非税收收入中，过往平均规模在4800 亿元左右。中性估计，明年结转结余、利润上缴等或减少近3万亿元。③2022年调入资金及使用结转结余预算安排 2.33 万亿；其中，地方结转结余安排 1.06 万亿，中央预算稳定调节基金调入2765亿元。④据推算，2022年中央预算稳定调节基金余额或为1054亿元、地方结转结余余额为3449亿元。收入端补充有限下，明年稳增长支出压力依然较大，一方面缘于稳增长诉求较强，另一方面缘于刚性支出难以压减。疫后社会保障和就业、医疗卫生，及基建相关的城乡社区事务、农林水事务、交通运输等支出增长，而外交、国防、公共安全、债务付息等相对刚性、压缩空间较小，或使今年一般财政支出略超预算。展望2023年，中性情景下，稳增长支出压力不减、刚性支出延续过去平均增长水平，使得一般财政支出承压。政府性基金收入虽边际修复、但利润上缴支持大幅减弱，或使明年政府性基金支出力度下滑。中性情景下，今年土地相关支出同比增速或在-20%左右，对政府性基金支出形成拖累，但5000多亿元专项债结存限额的追加使用或对政府性基金支出形成一定支撑；全年来看，政府性基金支出可能比预算少近万亿元。展望2023年，政府性基金收入略有修复，但1.65万亿元特殊金融机构利润上缴大幅减少⑤，政府性基金支出强度或有所回落。⑤ 1.65万亿元特殊金融机构利润上缴，是缘于2020年起对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，有关机构因此形成了一些待上缴的结存利润；2022年安排特定国有金融机构和专营机构上缴2021年以前形成的部分结存利润补充中央政府性收入；其中，9000亿调入一般财政、主要用于留抵退税，中央本级支出比去年多了4100亿、或主要用在可再生能源补贴。三、2023年稳增长财政托底，中央赤字、“准财政”或是主力 明年出口面临较大回落压力，可能需要基建适度对冲，财政或仍延续托底思路。经验显示，一般财政投向基建比例较低，近两年维持在8%附近，而专项债支持明显增强、今年上半年投向基建比例达到60%左右。根据财政支出预算及专项债使用额度推算可得，2022年财政资金投向基建合计4.6万亿元左右。疫后地方债务加快积累、付息压力加大等，或抑制地方债扩张空间。2022年在新增债务限额基础上，追加使用5000多亿元结存限额，推动全年地方政府债务率接近警戒线、或超120%；土地财政低迷也加剧专项债付息压力，上半年专项债付息额占地方本级政府性基金收入比例达10.2%。考虑到专项债投向的公益性项目前期收益较低，明年地方专项债务加码付息压力将进一步加大。因此，明年地方政府加杠杆空间较为有限、专项债规模可能面临收缩。地方债“加力”有限下，预算内加码或以中央加杠杆为主。从过往来看，广义财政赤字扩张主要依赖地方专项债加码，而中央赤字率则相对稳定。2022 年广义赤字规模达7.5万亿元；其中，地方政府广义赤字规模扩张明显，新增地方债与专项债结存限额使用规模近4.9万亿元，而国债规模则与过去两年持平。因此，明年预算内补充财政收支差额，中央赤字或有加码空间；中性情景下，预计明年中央赤字较增长万亿元左右，但仍难以对冲结转结余、利润上缴等减少规模。
明年广义财政支出或主要依赖融资支撑。考虑到结转结余、特殊金融机构利润上缴等“余粮”规模大幅下降，明年广义财政支出强度，或主要取决于及中央及地方债务加码的空间。中性情景下，2023年预算内或可补充8万亿元左右的广义财政收支差，对应广义财政支出同比增速小幅回落；其中，一般财政支出同比增速或在4%左右，政府性基金支出同比增速或在-10%左右。
明年稳增长加码，或需预算外资金提供更多支持。国内贷款等预算外融资是基础设施建设的重要资金来源之一，近年占基建资金比例在15%左右。同时，2015年起，相较于非城投企业，城投平台杠杆率呈持续抬升态势，或指向城投平台更多利用外部融资进行地方基础设施建设。但在15号文等监管约束下，今年以来城投平台和地方国企涉及隐债的融资明显受到约束，前9月城投债净融资规模仅4000亿元，当前基建类项目外部融资或更多依赖于银行贷款等。明年预算外资金发力，更多来自“准财政”资金支持。经验显示，政策性、开发性银行新增信贷在稳增长诉求较高阶段都会加量支持。2022年上半年，国开行新增信贷增速达20%，明显高于人民币新增贷款的5%。2022年全年政策性、开发性银行新增信贷额度或在2.5万亿元左右，预计明年政策性、开发性银行新增信贷仍将持续较高增速、规模较今年进一步提升。除了政策性信贷加量外，政策性、开发性金融工具亦可加码，进一步打通项目资本金“堵点”，有效缓解财政支出压力。今年以来，政策性、开发性金融工具投放规模已超6000亿元；与专项建设基金运行机制类似，金融工具也是通过补充项目资本金的方式支持国家重大项目建设。考虑到明年财政支出对项目资本金支持有限，政策性、开发性金融工具或将延续今年政策思路，依据实际需求适时加力、进一步扩大支持规模。PSL、政策性金融债等可为“准财政”发力提供资金支持。“准财政”发力主要依赖政策性金融债和央行抵押补充贷款（PSL）。当前政策性金融已有放量迹象， 8月、9月政金债净融资出现超季节性增长；同时，9月PSL期末余额环比增长1082亿元，为2020年3月以来首次出现增长。PSL工具的重启，或反映出央行对政策性、开发性银行资金支持力度加大。（1）财政收入超预期拖累下，今年广义财政收支缺口或超十万亿、创历史新高。2022年广义财政收支或不及预算，其中收入拖累更为显著，主要缘于退税减税规模扩大和土地出让收入大幅下滑等。而经济承压下，财政支出维持高强度，使得广义财政收支缺口高于年初预算的9.7万亿元。（2）结转结余、留存利润上缴等“余粮”使用，对今年收支缺口形成补充。按照年初预算，结转结余、特定金融机构和央企利润上缴、赤字及专项债等合计7.02万亿元，补充广义财政收支缺口。5000亿元结存专项债的额度追加使用，亦对支出形成支撑，全年广义财政支出增速或在10%左右。（3）展望明年，一般财政和政府性基金收入，或双双趋于改善，但弹性可能相对有限。一般财政收入改善，核心在于存量留抵退税效应消退，但名义价格回落和非税收入增长放缓影响收入弹性。伴随稳地产效果的逐步显现，土地成交情况或有所改善，但房企拿地能力和意愿约束，或导致政府性收入修复缓慢。（4）出口承压下，明年稳增长财政或仍托底，但“余粮”不足等可能拖累预算内支出强度。明年出口可能面临较大的回落压力，需要财政发力对冲。考虑到刚性支出较大，尽管财政收入趋于改善，不足以填补结转结余等“余粮”下滑规模，因而明年预算内稳增长加码，或主要依赖国债和地方债融资支撑。（5）债务压制下，专项债融资规模或面临收缩，中央赤字可能适当扩张，但不足以维持预算内支出强度。伴随债务累积，地方债务付息压力明显抬升，对专项债扩张的掣肘增强。中性情景下，明年新增专项债规模或较今年略有收缩，而赤字率可能提升至3.5%左右、中央赤字规模较今年或增加超万亿元。（6）明年财政稳增长发力，或更加依赖预算外“准财政”资金支持。如果明年基建投资继续延续两位数增长，资金支持或更加依赖于“准财政”；作为财政资本金补充的政策性开发性金融工具或“加量”、全年规模突破万亿元，配套融资的政策性开发性贷款规模或继续扩大。1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情潜在反复风险，对项目开工、生产经营活动等的抑制。2、疫情反复。变异毒株加大防控难度，不排除疫情局部反复的可能。
研究报告信息
证券研究报告：财政稳增长，还有多少“弹药”？对外发布时间：2022 年 11 月 1 日
报告发布机构：国金证券研究所参与人员信息：赵 伟 SAC 编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn杨 飞 SAC 编号：S1130521120001 邮箱：yang_fei＠gjzq.com.cn侯倩楠 邮箱：houqiannan＠gjzq.com.cn
作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清中国经济结构转型的核心命题，以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。
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