美国超额储蓄还能支撑消费吗？（国金宏观·赵伟团队）
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报告要点
服务业消费的韧性是美国经济不衰退的逻辑支点。但这一“支点”的稳固性正在动摇，原因之一是美国居民的超额储蓄消耗已经接近50%。一旦服务业消费的韧性被证伪，美联储紧缩预期和市场交易的逻辑或发生切换。
热点思考：美国超额储蓄还能支撑消费吗？超额储蓄已消耗50%，中性情景半年后回归趋势水平
2022年重启以来，美国经济的韧性高度依赖消费。美国疫后复苏进程的特征之一是不同部门的错位。在通胀压力高企和美联储加息背景下，美国房地产、工业生产、固定资产投资等持续拖累经济增长，但服务业消费至今依然有韧性。疫情后美国消费在经济中的重要性提升，占比提高至70%-71%，增速中枢也明显高于过去十年。
天量超储是此次美国消费韧性的主因之一。抗疫期间，美国政府大规模财政刺激政策使居民形成了总量约2.4万亿美元的超额储蓄。2021年8月至2023年初，超储已下降1.2万亿美元，占比50%。结构上，超储并未流向股市及地产，而是主要流向了消费领域，尤其是服务类消费，此外置换了部分的信用卡贷款支出，降低了居民的债务压力。
精选一：美联储会上调通胀目标吗？
通胀目标制是央行维护物价稳定的一种策略。自1989年新西兰银行率先实施通胀目标制以来，至今明确实施通胀目标制的中央银行数量已达到34家。根据历史通胀水平，不同经济体设定的通胀目标不同，部分也会动态调整。英格兰银行、欧央行、美联储和日央行的通胀目标始终都是2%，但内涵略有差异。
美联储上调通胀目标的概率极低。第一，从修订程序上而言，上调通胀目标需修订《长期目标和货币政策策略声明》，前期还需经过长期学术论证和多轮国会听证；第二，从政策声誉和预期的稳定性出发，美联储更可能在“平均通胀目标”制下，暂时性地调低通胀目标；第三，长期通胀预期依然被锚定在2%上下，断言2%通胀目标失效为时尚早。
精选二：美股调整，A股能否“独善其身”？
A股“逆势上涨”期的历史共性是基本面分化、估值低位、资金面平稳。2000年以来，美股跌超10%的区间，A股曾有4次“风景独好”；而港股均受波及。从基本面来看，4次美股大跌而A股“逆势上行”，均发生在中美经济周期阶段性分化的窗口。相对估值较低时，受美股调整的冲击较弱，美股大跌对外资流向的影响、持续性不强。
风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期
报告正文
服务业消费的韧性是美国经济不衰退的逻辑支点。但这一“支点”的稳固性正在动摇，原因之一是美国居民的超额储蓄消耗已经接近50%。一旦服务业消费的韧性被证伪，美联储紧缩预期和市场交易的逻辑或发生切换。
一、热点思考：美国超额储蓄还能支撑消费吗？
（一）服务业消费是经济的“稳定器”
在本轮美国经济放缓阶段，不同部门压力不均衡，工业生产、地产、外贸等领域下行幅度大，需求侧几乎仅剩消费支撑。自2022年美联储加息以来，地产下行幅度最深，受冲击最明显，成屋销售、新开工等关键指标已回落一年以上；美国贸易差额波动极大，疫情后恢复较差。工业生产增速同样回落，产能利用率仍然低于疫情前。消费则展现更高的韧性，2022年商品消费平均增速8%，服务消费平均增速18%，远好于美国其他经济部门。。
消费在美国经济周期中扮演了稳定器的功能，疫情以来，消费在经济中的重要性提升，增速中枢也明显高于过去十年。美国是一个消费型经济体。后疫情时代，消费的重要性进一步提高。疫情前的十年间，个人消费支出占GDP比重约为68%到69%，疫情后提高至70%-71%之间。服务消费发挥着稳定器的功能。的波动幅度低于整体GDP波动幅度自上世纪60年代以来，衰退阶段，服务业消费平均拉动GDP0.46个百分点（环比折年）。
（二）天量超储是美国消费韧性的主因
超额储蓄受居民收入和支出端共同影响，美国政府大规模财政刺激政策使居民群体形成了总量约2.4万亿美元的超额储蓄。本文参考美联储工作论文的方法，使用BEA个人收支账户数据估算美国超额储蓄，根据收入、支出偏离原有趋势的部分计算得到美国超储存量和流量规模。个人储蓄等于个人可支配收入减个人支出，可支配收入包括工资+经营收入+租金收入+财产收入+转移收入。个人支出包括消费及利息支出等，又以消费支出占比最大。美国此次超储的形成源自收入大幅增加，以及支出修复偏慢的共同作用。美国居民转移收入受美国财政刺激作用，疫后大幅度提升。与此同时，包含工资在内的其他收入修复缓慢，截至到2022年上半年仍未修复疫情形成的缺口。
从超额储蓄的形成上看，财政转移收入是主因。2020年初至2021年8月是美国居民超额储蓄的积累阶段，额储蓄每月净流量为正，单月储蓄流入量最大的时间为2020年4月，2021年1月及2021年3月，美国分别出台了针对居民的大规模财政补贴法案，影响较大的有《新冠病毒援助救济及经济安全法案》、新冠疫情援助法案》、《美国救助法案》等。尽管美国大规模财政刺激的高峰期已过，但财政转移的长期作用仍然存在，截至2023年1月，财政收入对居民储蓄仍然具有正向贡献。工资收入则负向拖累储蓄，直到2022年10月后才转为正向拉动。缩减支出在疫情初期对储蓄的正贡献较高，但在2021年后，随着消费支出的缓慢回升，支出转为负向拖累超额储蓄。
从超储的流向来看，美国居民的超额储蓄存量资金自2021年8月开始回落，截至2023年初，已向外释放资金1.2万亿美元，主要流向服务消费领域。根据美国BEA的个人收支报告，美国居民个人总支出可分为服务消费支出、耐用品支出、非耐用品支出、利息支出等。我们将超额储蓄的消耗拆解为上述四个方面。随着超额储蓄的减少，美国居民服务类消费抬升最明显，由每月少消费，转为每月多消费，并且服务消费的增长趋势仍在抬升。2023年1月，服务类多消费了6728亿美元。从耐用品和非耐用品来看，虽然二者均已高于疫情前的长期趋势水平，但与超额储蓄资金的释放关联性较低。流向利息支出的金额自2020年疫情以来始终为负，表明超额储蓄缓解了美国居民的付息压力。
从居民负债的角度看，美国超额储蓄带来的资金降低了居民的债务压力。疫情前，美国家庭负债比率约在10%上下，超额储蓄增加使美国家庭负债比率在两年内迅速降至8-9%，降杠杆速度达到近四十年来的最快水平。随着储蓄的消耗，美国居民债务率在2022年出现回升，但仍然低于疫情的水平。超储是本轮下行周期里，美国居民维持低杠杆率的主因。超储也置换了美国的信用卡消费，超储规模与美国信用卡拖欠比率以及信用卡坏账率明显负相关，但随着超储的消耗，2022年下半年，拖欠率及坏账率也均有所回升。
从居民资产的角度看，美国超额储蓄资金并未显著流入股票市场和房地产。从总量上看，美国超储流量变动与共同基金净流入量在存在较弱的正相关性，超储增加，基金流入量扩大，反之亦然。尤其在财政转移收入发放的当期，如2021年4月、2020年3月，共同基金净流入量均有较大抬升。从类别上看，超储增加时，流入量较大的是债券类的低风险基金，美国国内股票型基金以及海外股票型基金的流入量则为负。当2021年8月后，随着超储消耗增大，每月新增储蓄流量转负，共同基金的整体净流入量也开始转为负数。意味着超储回落会减少基金购买意愿。最后从房地产的角度看，疫情期间，美国居民对地产的支出虽然明显上涨，但与超额储蓄的变化并无明显的关联性。
因此经上述研究可以发现，美国超额储蓄的资金并未明显流向股票市场及地产市场，而是主要流向了消费领域，尤其是服务类消费，置换了部分的信用卡贷款支出，降低了居民的债务压力，在工资收入修复偏慢的背景下，天量的超储是美国本轮消费极具韧性的主因。
（三）美国超储对消费的支撑已经接近尾声
尽管当前超储对消费的支撑较强，但从超额储蓄的分布来看，高低收入群体不均衡，将可能导致后续超储资金释放的节奏变慢。根据美联储公布的数据，高收入人群和低收入人群虽然在疫情之间都积累了大量超额储蓄，但背后的驱动因素并不相同。收入最高的25%人群主要是减少消费，收入最低的25%家庭主要来自财政转移收入的增加。随着财政转移收入减少，后者可支配的储蓄将收缩。高收入群体由于边际消费倾向较低也将可能导致后续美国超额储蓄资金的转化难度上升。
美国超储对消费的支撑已经接近尾声，中性假设下，超额储蓄尚能支撑6-8个月。美国居民疫情前储蓄率趋势值为8%，目前储蓄率仅为4.7%，边际消费倾向高于疫情前，每月储蓄流入量不足，超额储蓄被消耗，资金被转移到消费领域。中性假设下，由于高收入群体消费倾向偏低，未来随着低收入群体超储消耗殆尽，美国居民储蓄率将回升至5%-6%，消费倾向进一步降低，按此估算，美国超额储蓄尚能支撑6-8个月。
二、本周报告精选
精选一：美联储会上调通胀目标吗？
在劳动力短缺、全球供应链重构和能源转型背景下，通胀中枢上行似乎已经成为共识。美国经济基本面韧性持续超预期。要想尽快实现2%通胀目标，美联储必须“制造衰退”吗？或者，为了“软着陆”，美联储会上调通胀目标吗？
美联储会上调通胀目标吗？条件不充分，暂无必要性，概率极低。
通胀目标制是央行维护物价稳定的一种策略。自1989年新西兰银行率先实施通胀目标制以来，至今明确实施通胀目标制的中央银行数量已达到34家。根据历史通胀水平，不同经济体设定的通胀目标不同，部分也会动态调整。英格兰银行、欧央行、美联储和日央行的通胀目标始终都是2%，但内涵略有差异。
美联储上调通胀目标的概率极低。第一，从修订程序上而言，上调通胀目标需修订《长期目标和货币政策策略声明》，前期还需经过长期学术论证和多轮国会听证；第二，从政策声誉和预期的稳定性出发，美联储更可能在“平均通胀目标”制下，暂时性地调低通胀目标；第三，长期通胀预期依然被锚定在2%上下，断言2%通胀目标失效为时尚早。
综合而言，美联储调整通胀目标的程序是漫长的，上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，概率极低。修订政策框架是“没有办法的办法”。但在通胀逐渐由需求主导的情况下，美联储有能力实现2%目标。美联储不愿意“制造”一场衰退，这意味着，通胀回归2%所需的时间更长。
精选二：美股调整，A股能否“独善其身”？
经验显示：美国经济步入衰退初期，美股易因“杀盈利”而调整；美股调整阶段，国内市场容易跟跌。本轮中，A股能否摆脱美股下跌的影响，走出“独立行情”？本文分析，可供参考。
一问：美国衰退初期的历史规律？美股均有调整，A股、港股易跟
美国经济延续下行态势，或已进入“衰退”区间；历史规律显示，美股衰退初期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段“虽迟但到”。截至2022年底，NBER观测的6个指标中，批发与零售、工业生产、个人收入均已见顶回落，从历史经验来看，美国经济或已进入“衰退”的区间。回溯过去10轮周期，衰退期间、美股多因“杀盈利”而出现回调，“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始，持续约2个季度，期间标普500相对衰退起点回调约20%。
美国衰退经出口链条对国内的基本面冲击、美股下跌对中国市场的情绪冲击、以及资金面扰动等，是美股下跌向国内市场传导的主要路径。历史回溯来看，美股衰退期的调整中，港股均有“跟跌”；2000年以来美股大幅下跌过程中，A股也多有调整。这主要通过三方面路径实现：1）美国经济衰退期，中国对美出口大幅下滑，多对基本面形成拖累；2）美股市场的涨跌对A股、港股有情绪冲击；3）A股外资占比不断提升，外资流向或受美股涨跌扰动。
二问：A股“逆势上涨”期的历史共性？基本面分化、估值低位、资金面平稳
2000年以来，美股跌超10%的区间，A股曾有4次“风景独好”；而港股均受波及。2000年以来，标普500有18段跌超10%的区间，其中4段区间内A股“逆势上涨”，分别发生在2001年1月30日-4月2日、2003年1月10日-3月10日、2009年1月2日-3月6日、2022年4月29日-6月30日；港股则无一“幸免”。近三轮美股“杀盈利”阶段， 2001年、2009年的两次，A股均免于下跌。
基本面分化、估值低位、与资金面平稳，是4次A股“逆势而上”的共性特征。从基本面来看，4次美股大跌而A股“逆势上行”，均发生在中美经济周期阶段性分化的窗口。从情绪面来看，A股以市盈率衡量的绝对估值、或以股债性价比衡量的相对估值较低时，受美股调整的冲击较弱。从资金面来看，历史上，北上资金阶段性大幅净流出主要易受中美“脱钩”担忧、人民币贬值预期、中美相对估值等因素影响，美股大跌对外资流向的影响、持续性不强。
三问：未来市场的演绎？美股或再度回调、A股有望逆“势”而上
年初以来的美股反弹，持续性存疑；经济步入衰退的过程中，本轮美股的回调风险不容忽视。1月以来，经济“软着陆”预期与货币金融环境边际转松共同作用下，美股表现较为强劲。向后展望，美股盈利端、估值端或均有一定压制：1）标普500指数EPS几未回调，“杀盈利”压力即将显现。2）10Y-2Y美债期限利差已近历史极值位置，利差倒挂加深的空间受限；阶段性10Y美债利率处于相对高位的时间或超预期。
经济周期“东升西降”或支撑A股走出“独立行情”；本轮中港股更易“受伤”，但考虑到紧缩周期已接近尾声，港股所受的冲击或相对有限。中美经济周期的再度分化、市盈率相对低位对情绪冲击的缓和、经济向好与汇率企稳对外资的吸引，或支撑A股摆脱美股下跌的影响。相较A股，本轮中港股更易“受伤”，但考虑到当下市场环境的三方面变化，港股调整或相对有限：1）港股企业盈利的修复；2）港股相对较低的市盈率；3）美国紧缩周期的尾声。
三、风险提示
1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。
赵伟团队介绍
研究报告信息
证券研究报告：美国超额储蓄还能支撑消费吗？对外发布时间：2023 年 3 月 6 日
报告发布机构：国金证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC 编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn陈达飞 SAC 编号：S1130522120002 邮箱：chendafei@gjzq.com.cn
赵 宇 SAC 编号：S1130523020002 邮箱：Zhaoyu2@gjzq.com.cn
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