嘉源研究 | H股“全流通”背景回顾及政策要点解析
继联想控股、中航科工和威高股份三家企业于2018年顺利试点实施了H股“全流通”后，2019年11月15日，中国证监会在其官方网站发布了《中国证监会全面推开H股“全流通”改革》、《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》（证监会公告〔2019〕22号，“《业务指引》”）以及《中国证监会新闻发言人就全面推开H股“全流通”改革答记者问》（“答记者问”）[1]，H股“全流通”改革正式全面推开。
本所有幸曾作为联想控股的法律顾问，协助其完成了国内首家H股“全流通”试点。借助本所在该项目的实践经验，我们对H股“全流通”正式推开后发布的相关法律法规和政策进行了梳理，并就主要法律问题进行探析。
一、H股“全流通”背景回顾
1、H股“全流通”及相关的概念
中国内地企业到香港上市通常分为两种形式，一种是H股模式，以中国境内（不包括港澳台地区，下同）注册的股份有限公司直接作为上市主体，直接向香港联交所申请发行H股并在香港联交所上市交易的模式。另一种是红筹模式，指中国境内公司将境内资产/权益以股权/资产收购或协议控制（VIE）等形式转移至在境外注册的离岸公司，通过境外离岸公司来持有境内资产或股权，以离岸公司作为上市主体在香港联交所上市交易的模式。
对于H股公司而言，其股份通常分为H股与内资股（部分公司还存在非上市外资股），由于历史的原因，其中仅有H股可以在香港联交所上市流通交易，而其他股份除非经过特别批准一般不允许在香港联交所流通交易，其流通主要依赖于投资者在境内进行场外交易。具体如下表所示：
由上可见，H股公司存量股份由于不能境外上市流通，一直是困扰中国内地企业采用直接发行方式香港上市的核心问题。H股“全流通”，即指H股公司的境内未上市股份（包括境外上市前境内股东持有的未上市内资股、境外上市后在境内增发的未上市内资股以及外资股东持有的未上市股份）到香港联交所上市流通。简单理解，H股“全流通”即H股公司的全部股份（无论境内外）均可在香港联交所（直接或间接的）交易及流通。
2、H股“全流通”的政策历程
1993年，首家内地企业“青岛啤酒”于香港上市，拉开了内地企业以H股方式赴港上市的序幕。但出于外汇管制及保持国资控股权、防止国有资产流失等原因，H股公司内资股无法在境外上市流通交易。2005年，建设银行H股上市，中国证监会特批其内资股转为H股，建设银行成为第一家也是唯一的一家全流通上市的H股公司。此后，H股全流通曾在当时引起过广泛探讨，但最后也未有定论，而关于H股“全流通”的讨论，也从1993年持续至今天：
1993 |
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二、H股“全流通”规则解读
1、H股“全流通”规则概述
发布 日期 | 发布 机关 | 规则名称 |
2018. 04.20 | 中国结算 深交所 |
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2018. 05.22 | 中国结算 |
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2019. 11.14 | 中国证监会 |
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2019. 12.31 | 中国结算 深交所 |
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2020. 02.07 | 中国结算 中国结算 （香港） |
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2、H股“全流通”规则解读
(1)申请“全流通”的条件
与试点时期政策相比，《业务指引》不再对存量股份或者其他财务指标实质设置任何门槛要求，不对公司规模、行业等设置限制条件，具体如下：
试点期间要求 | H股“全流通” 改革后的要求 |
上市公司符合外商投资准入、国有资产管理、国家安全及产业等有关法律规定和政策要求：上市公司及其境内控股子公司从事的主营业务不属于《外商投资产业指导目录（2017年修订）》规定的“限制外商投资产业目录”、“禁止外商投资产业目录”；属于国有资产的上市公司，应当符合国有资产管理有关法律法规的要求。 | 在符合相关法律法规以及国有资产管理、外商投资和行业监管等政策要求的前提下，境内未上市股份股东可自主协商确定申请流通的股份数量和比例，并委托H股公司提出“全流通”申请。 在外商投资政策方面，H股“全流通”仍需要符合现行外商投资政策，根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》等属于外商投资限制类的行业，也可以申请“全流通”，但在股份数量和比例方面将受限于外资持股比例的上限，该等限制的具体实施方式有待进一步沟通。 |
上市公司所属行业应当符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，符合国家产业政策发展方向，契合服务实体经济和支持“一带一路”建设等国家战略，且具有一定代表性的优质企业。 | 《业务指引》对公司所属行业不再设置限制条件。 |
上市公司存量股份的股权结构简单，且存量股份市值不低于10亿港元。 | 《业务指引》对于存量股份市值、公司规模不再做要求。 |
上市公司治理规范，企业内部决策程序依法合规，具备可操作性，能够充分保障股东的知情权、参与权和表决权。 | H股公司提出的“全流通”申请应当依法合规、公平公正，充分保障股东知情权、参与权，并履行必要的内部决策和外部批准程序。 |
获证监会批准的试点公司方可申请H股“全流通”。 | 不设家数限制和完成时限，按照“成熟一家，推出一家”的原则有序推进。 |
(2)可申请“全流通”的股份类型
根据《业务指引》，H股公司或拟申请H股首发上市公司的以下类型股份可申请H股“全流通”：一是境外上市前境内股东持有的内资股，二是境外上市后在境内增发的内资股，三是外资股东持有的未上市流通股份。
(3)可申请“全流通”的股份数量和比例
根据《业务指引》，在符合相关法律法规以及国有资产管理、外商投资和行业监管等政策要求的前提下，境内未上市股份股东可自主协商确定申请流通的股份数量和比例，并委托H股公司提出“全流通”申请。因此，境内未上市股份股东可根据实际需要确定转流通的股份数量，其余未转流通部分的股份仍可以保留。
当然，具体转流通数量除了兼顾外资比例限制、行业准入门槛等监管要求外，如果股东所持股份存在质押、冻结或者根据《公司法》、《证券法》等法律法规属于限制转让的情形（比如：《公司法》规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让；公司董事、监事、高级管理人员，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五），股东仍需要遵守该等要求。
还需要注意的是，境内未上市股份一旦申请到香港联交所上市流通后，就不能再转回境内，即“全流通”不可“逆向”操作。
此外，根据现行法规制度，H股公司“全流通”后，向境内主体增发的股份仍为内资股，而该部分内资股，也可以再申请“全流通”。因此，H股“全流通”一定程度上有利于H股公司实现境内外同时融资。一方面，可以在境外增发H股融资；另一方面，也可以同时向境内投资者增发内资股融资，境内投资者具有一定的选择权，即可以作为内资股股东分享H股公司发展的红利，也可以选择申请H股“全流通”，在香港联交所进行交易退出。
(4)申请“全流通”的时点
根据《业务指引》，不仅已经上市的H股公司可以进行申请，尚未上市的境内股份有限公司也可在申请境外首次公开发行上市时一并提出“全流通”申请。
具体操作上，“全流通”申请按照“股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批”行政许可程序向中国证监会提请申请。H股公司可以根据自身情况，选择在申请境外再融资（包括增发H股普通股、优先股等）时一并申请未上市股份“全流通”，或单独向中国证监会递交“全流通”的行政许可申请。而对于尚未上市的股份公司，则可以在申请境外首次公开发行时一并申请“全流通”。
(5)申请“全流通”的决策和审批程序
根据《业务指引》及三家试点企业经验，申请“全流通”所涉及的主要决策和审批程序如下：
①股东的决策
申请“全流通”以及申请流通的股份数量，本质上而言是H股公司股东对其持有的资产的一项处置或安排行为。根据《业务指引》，境内未上市股份股东需要结合其自身情况及其决策程序要求，自主协商确定申请流通的股份数量和比例，并委托H股公司提出“全流通”申请。因此，拟申请H股“全流通”股东应当就将其持有的非上市股份转换为境外上市股份履行相应的决策程序并获得批准。
中国证监会在其公布的《【行政许可事项服务指南】股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批》中也明确要求申请“全流通”的材料应当包括“申请H股‘全流通’的境内未上市股份股东授权文件及关于股份合规取得情况的说明”。
②公司内部决策
公司申请H股“全流通”需要按照《公司法》等法律规定和《公司章程》约定，履行必要的内部决策程序。在答记者问中，中国证监会发言人也表示：根据试点经验，三家试点公司均在公司章程中明确了“全流通”事项相关程序，以及不适用于股东大会/类别股东会的表决程序等内容。相关事项同时也应当符合香港联交所上市决策（HKEx-LD56-1）等规则要求。如果《公司章程》没有关于H股“全流通”决策事宜作出规定或相关规定表述不够清晰，公司需要对《公司章程》进行修改。
③主管部门意见或批复
H股“全流通”要求符合相关法律法规以及国有资产管理、外商投资和行业监管等政策要求。
关于符合“行业监管政策”，根据《答记者问》的说明，金融、类金融行业公司，以及其他对股东资质设置准入要求行业的公司，申请H股“全流通”原则上应当事先取得行业监管部门同意。
关于符合“国有资产管理规定”，根据《答记者问》的说明，国有股东所控股公司，及国有股东所持股份申请“全流通”，应当符合国有股权监督管理有关规定。因此，国有股东应就将其所持股份申请转为境外上市股份，按照国资监管机构的管理要求履行相应的审批/备案程序；同时，作为申请人的国资H股公司，应根据《上市公司国有股权监督管理办法》（国务院国资委、财政部、中国证监会第36号令）、《关于进一步明确非上市股份有限公司国有股权管理有关事项的通知》（国资厅产权〔2018〕760号）的要求，办理国有股权设置或股东标识管理的批复。
中国证监会在其公布的《【行政许可事项服务指南】股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批》中也明确要求申请“全流通”的材料应当包括“行业监管部门出具的监管意见书（如适用）”、“国有股权设置管理及国有股份转为境外上市股份的有关批复文件（如适用）”。
④中国证监会核准
申请人应当按照“股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批”行政许可程序向中国证监会提出申请，并需依据2019年更新的《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》以及新发布的《H股公司境内未上市股份申请“全流通”审核关注要点》（“《全流通审核关注要点》”）向中国证监会提交证明符合其公布的审核关注要点中所列事项的文件，申请人的中国律师亦需要就该等审核关注要点出具专项法律意见。
根据《全流通审核关注要点》，中国证监会在审核中不仅会关注申请人本身的合规性，亦会对境内未上市股份股东的诚信记录、是否存在违法法规行为、以及股份取得的合规性等方面予以关注。具体如下：
“全流通”事项是否履行了完备的内部决策程序，是否取得了必要的内部批准和授权；是否履行了取得行业监管意见、国有股权管理批复等必要的外部批准程序。
申请人的业务范围是否涉及国家禁止或限制外商投资的领域，H股“全流通”前后是否持续符合有关外资准入政策；
申请人及各下属公司、相关境内未上市股份股东近两年是否存在涉嫌违反《证券法》、《证券投资基金法》等证券、期货法律法规行为的情形；
申请人及相关境内未上市股份股东是否属于严重失信主体；
申请人及各下属公司、相关境内未上市股份股东、以及就本次H股“全流通”事项聘请的相关证券服务机构是否存在因涉嫌违法违规被立案调查尚未结案，或者被中国证监会依法限制业务活动、责令停业整顿等监管措施尚未解除的情形；
相关境内未上市股份股东持股是否涉及内部职工直接持股、股份代持或间接持股的情形。
⑤获得香港联交所上市批准
“全流通”申请经中国证监会核准后，申请人向香港联交所申请境内未上市股份的上市流通，境内未上市股份股东应当按照中国结算有关业务规则，办理股份转登记业务，按照香港市场有关规定办理股份登记后，取得香港联交所对股票挂牌上市的批准，并依法合规进行信息披露。
(6) “全流通”股份的跨境转登记
由于在香港市场，投资者如需交易股票，需要将股票通过证券公司等机构集中存管至香港结算，最终以香港结算代理人的名义体现在股东名册。因此，对于H股“全流通”机制下的境内股东而言，其所持股份跨境登记和存管的路径具体如下：
境内股东所持股份由中国结算负责境内的集中存管——中国结算出具的证券持有记录是投资者享有该证券权益的合法证明。
中国结算作为名义持有人将投资者持有的股份以中国结算的名义存管在中国结算香港。
中国结算香港以自己的名义再将该部分股份集中存管于香港结算，通过香港结算行使对证券发行人的权利。
“香港中央结算（代理人）有限公司”作为最终名义持有人列示于H股公司的股东名册。
因此，“全流通”股份跨境转登记具体涉及三方面：第一，股份境内退出登记（先在中国结算北京分公司完成股份退出登记手续）；第二，香港市场股份登记（向香港联交所申请相关股份上市流通）；第三，香港市场集中存管（中国结算香港作为名义持有人，将上述股份集中存管于香港结算）。
在上述跨境转登记全部完成后，H股公司向中国结算深圳分公司申请持有明细初始维护。中国结算深圳分公司完成审核后，向H股公司出具《境内持有明细初始维护完成证明》。
(7)“全流通”股份的交易
①指定证券公司
境内股东在进行股份的减持和增持时，并不直接在香港开户，而是通过境内证券公司采用间接方式进行。因此，H股公司在取得申请“全流通”的投资者授权后，应指定一家（唯一）已与香港证券公司建立了合作关系的境内证券公司。前述境内及香港证券公司均应通过中国结算深圳分公司和深证通组织的技术测试。
②投资者开立A股证券账户
境内股东既可以新申请开立A股证券账户，也可以使用其现有的A股证券账户参与H股“全流通”业务，不需要专门新开证券账户。区别于此前试点期间需要在中国结算设立H股“全流通”专用账户，将更为便利。
③交易类型
根据《业务指引》，“全流通”后，原境内未上市股份可根据相关业务规则减持相应的“全流通”股份，也可买入公司已在香港上市流通股份。不过，目前增持功能因技术原因暂未开通，将在技术系统等条件具备后按程序推出。
④交易指令传递
境内投资者通过境内证券公司提交交易委托指令，经由深圳证券通信有限公司，传递至上述证券公司指定合作的香港证券公司。香港证券公司依据深圳传递的交易委托指令，按照香港联交所规则在香港市场进行相应的证券交易。境内证券公司再将从香港证券公司获得交易结果回传给H股公司。
(8) 外汇登记
根据《关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]54号，“汇发54号”），境内公司境外上市后，其境内股东根据有关规定拟增持或减持境外上市公司股份的，应在拟增持或减持前20个工作日内，持下列材料到境内股东所在地外汇局办理境外持股登记。因此，申请“全流通”的投资者应在股份交易前在其所在地外汇局完成外汇登记，取得境外持股登记证明，否则无法收取减持所得资金。
在完成上述外汇登记后，投资者凭境外持股登记证明，在所在地银行开立境内投资者境外持股专用银行账户，用以办理与该项业务对应的资金汇兑与划转。随后，投资者凭银行账户信息在境内券商开立资金账户，以供券商做好资金账户与境内投资者境外持股专用银行账户对应关系的维护，以及交易额度的控制。
三、结语
全面推开H股“全流通”改革，有利于协调和统一H股公司不同股东之间的权利，解决了内资股股东与H股同股同权却不同利的问题，有利于进一步完善公司治理结构，提高公司的治理能力和竞争力；也有利于提升H股公司融资能力，为公司资本运作方案提供了更多选择。H股公司股东持有的股票亦可通过市场化定价机制实现退出获利，很大程度上解决了H股公司长期以来无法有效实施员工激励计划的困扰。
而对于拟上市企业，H股“全流通”的改革为企业及股东考虑打通了上市后老股流通的通道，特别是股权结构比较复杂、红筹重组成本较高的企业，无需通过搭建红筹架构等复杂的流程即可实现香港上市，还可节省成本降低风险，H股“全流通”为其未来资本市场布局增加了选项。企业及股东可综合比较A股、H股、红筹等多种上市方案，选择最适宜的上市路径。
H股“全流通”从制度上解决了多年来困扰中国内地与香港两地资本市场的历史遗留问题，对于增强H股公司流动性以及价值的提升和回归有着重要意义。可以预见，未来会有更多的已香港上市的内地公司申请全部或部分申请H股“全流通”，或者拟申请香港上市的内地企业同步申请H股“全流通”，形成活跃香港资本市场的一道靓丽风景线。
[1]http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201911/t20191115_366035.html
[2]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306214/201907/t20190722_359621.htm
[3]http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gjb/jwss/jwssshjdb/201911/t20191115_366084.html
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作者简介
张汶 高级合伙人
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业务领域：
境外融资、境内融资、国际业务
刘静 高级合伙人
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业务领域：
境外融资、境内融资、并购业务
钟云长 律师
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业务领域：
境外融资、境内融资