嘉源研究 | 主流拆红筹模式的反思与探讨
引言
根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（证监会公告〔2019〕2号），允许“已在境外上市的大型红筹企业”以及“尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业）”，在符合一定条件下，在境内发行股票或存托凭证上市。目前市场上采取前述方式直接发行股票或存托凭证上市的案例有华润微电子、九号机器人等。
尽管目前在符合一定条件下，企业可以保留红筹架构在境内发行股票或存托凭证上市，但是由于红筹企业上市或发行存托凭证要求较高，老股流通问题尚存在不确定性，故仍有较多企业选择拆除红筹架构方式回归境内上市，目前市场上的案例有：天奈科技（688116）、赛诺医疗（688108）、山石网科（688030）、光峰科技（688007）等。
本文第一部分将在我们以往拆红筹项目经验的基础上，尝试总结拆红筹方案设计的基本思路及注意事项。本文第二部分将对目前市场上主流的拆红筹方案进行案例解析，并尝试探讨方案是否有进一步优化的空间。
一、 拆红筹方案设计的基本思路及注意事项
总体而言，拆红筹的方案设计可分为法律程序设计和资金流规划两条主轴，交易税费的考量则是影响二者的重要因素。
（一）拆红筹的法律程序
拆红筹的最终目的是将境外拟上市主体的股东权益转回至境内拟上市主体，起初我国证监会对企业拆除红筹架构在A股上市的条件要求十分严格，要求已搭建红筹构架的企业需拆除全部的红筹构架才能在国内A股上市。2012年以后，证监会逐步放开对红筹企业的限制，原则上要求：1、企业控制权原则上应当由境外转回境内，实际控制人为境外自然人的，具备合理性可以保留境外权益；2、境内自然人或境内企业原则上权益应当由境外转回境内，保留境外权益需予以合理性的说明和解释；3、境外自然人或外资可保留境外权益。
除了将境外权益转回境内外，根据不同项目的具体情况，可能还需要考虑境内外经营实体的重组（将境内外实体权益整合至拟上市主体内）、境外非经营实体的注销、清理等问题，其核心系对一家或多家公司的股权结构进行调整。因此，拆红筹的过程就是将红筹企业的股权结构进行重新调整和规划，常用手段包括股权转让、增资、回购和换股等。具体采取何种方式，需要综合考虑项目的实际情况、税务成本、审批难易度、资金流等多方面因素，考验的是律师综合运用法律、法规及相关知识体系的能力。
股权结构调整过程中会涉及到ODI、FDI、外商投资企业增资、股权转让等程序性事项，是否已经办理应履行的审批手续，是判断拆红筹的过程是否合规的关键事项，也是IPO审核过程中关注的重点，拆红筹过程中需要注意提示企业及时办理。
（二）资金流规划
拆红筹过程中，企业往往需要支付交易对价，资金使用成本是企业重点考虑的因素之一，因此资金流规划也是拆红筹过程中的核心问题。资金流的规划需要和前述法律程序相匹配，法律程序是资金流转的途径和渠道，只有匹配合适的法律程序，才可以为资金的流转提供合法的途径。如果可以在拆除红筹架构的过程中设计出一套合适的法律程序和步骤，使得资金流可以完成“闭环”（资金流的起点与终点相同，金额基本匹配），则企业可以采取分期多次支付的方式完成资金流的流转，从而减少资金使用的成本，解决拆红筹过程中过桥资金不足或成本过高的问题，但随之带来的影响是延长拆红筹的时间表（资金多次流转的时间大于一次流转的时间）；此外，“闭环”的资金流也可以让企业灵活的选择过桥资金的币种，企业可以根据自身的需求，选择筹集人民币资金或外币资金。
另外，企业如果本身体内有一定的资金用于拆红筹，也可以降低资金使用成本，比如：企业外部融资尚余部分资金未使用的，可以通过设计利用该笔资金作为支付对价进行流转。
最后，企业在完成红筹架构搭建后，往往会进行融资，投资人会增资进入境外拟上市主体，而融资所募集的资金，要不通过增资的方式下沉至境内经营实体作为研发或运营资金，要不就通过境外股东借款的方式借予境内外经营实体使用。资金流规划时，还需考虑后者所产生的债权债务关系，不清理掉这些债权债务，会导致红筹架构拆除后，境外实体尚对境内经营实体享有债权而无法进行注销和清算，也会导致IPO申报时遗留关联方往来没有处理完毕的问题。
（三）拆红筹所涉及的法律程序与资金流可分别独立规划实施
如前所述，拆红筹过程中可能涉及发改部门、商务部门、工商部门、税务部门、外汇管理部门的审批、备案、登记或报告义务，视具体事项而定。以上政府部门在审查相关事项时的关注点各有侧重，但并不以足额支付对价作为前置审核条件，交易对价的支付时间及支付方式（分期）通常由交易各方自行约定，因此，在设计拆红筹方案时，可以将法律程序的办理和资金的流转分别进行规划，并独立予以实施。而这不仅给企业提供了便利，也为保荐机构制定企业IPO的时间表提供了充足的时间。
需要注意的是，国有企业因为涉及国资监管相关规定，在方案设计时不如民营企业灵活，涉及国有企业或国有股东的，则需要特殊考虑，一事一议。
（四）交易税费
拆红筹过程中每一步的交易税费是方案设计中的核心的问题，交易税费受制于众多因素，这也会导致不同的方案下，交易价格和税负成本不同。具体影响税负成本的因素包括：
1、搭建红筹架构时的企业估值
按照目前市场上境内企业主流的搭建红筹架构的模式，通常律师会设计“两步走”的方案（该方案也存在政策收紧的趋势，具体本文不再展开论述），而根据外资并购境内企业的相关规定，“两步走”的方案下，需要对企业进行审计和评估，并以评估值作为交易对价的参考。这就致使原始股东在搭建红筹架构时，需根据评估所确定的交易对价支付一定的税负（该交易对价已经在主管税务部门报备），并以此交易对价形成了原始股东持有境外拟上市主体的持股成本（原始股东的税基）。
在将原始股东的境外权益转回境内的过程中，除非有合理的理由或商业目的，通常主管税务部门不会接受拆红筹架构时的企业估值低于原来搭建红筹架构时企业的估值，所以，搭建红筹架构时的企业估值，就成为了拆除红筹架构时税务可接受的估值下限。
故，律师在设计拆红筹的方案时，要充分了解企业搭建架构时的企业估值情况，并结合企业自身的特点设计合理的交易对价，并取得主管税务部门的认可。
2、交易价格和报税的估值可以有差异
在拆除红筹架构时，与搭建红筹架构时不同，对于民营企业而言，并无强制性的法律、法规要求企业在权益从境外转回境内时必须进行评估，也并无强制性法律、法规要求企业必须按照评估值作价。也就是说企业可以自主定价，甚至可以象征性价格进行交易。
但如前所述，在搭建红筹架构时，企业根据法律、法规是需要根据评估值作价的，当时的企业估值已经报当地税务主管部门备案，此时，如果以明显较低的价格交易，税务主管部门认为不合理的，可以根据税收征管法的规定，采取核定征收的方式核定本次交易的定价并按照其核定的交易价格征税（但不会强制企业按照其核定的价格交易），核定的方式通常需要企业按照近期的基准日重新提供一份审计或评估报告。
由此可见，定价是企业的自主权利，即便定象征性的价格也是企业的自主选择，但税务主管部门也可以不接受，而要求企业按照公允价值（通常是评估值）申报纳税，此时，企业仍然可以自己选择价格交易，但纳税需要按照税务主管部门认定的估值进行缴纳，支付的对价和报税的估值是可以有差异的，即，企业纳税按照税务主管部门认定的估值纳税（比如：1个亿），但实际支付的对价可以很低（比如：100万）。企业在这个环节，无法通过降低估值少纳税，但可以节省资金成本（不需要筹集1个亿的过桥资金）。虽然企业可以自主定价，但企业最终按照什么价格实际交易并支付，还需要考虑税基、资金流转的金额需求等因素，实际上并不会随意定价。
3、税基
税基（课税基础）在学理上有严格的定义，简单而言，指的是股东持有企业的股权而据以计算应纳税额的基数。如前文所述，原始股东在搭建红筹架构时按照评估值定价，并支付了一定的税负，此时，原始股东在搭建红筹架构时持有境外拟上市主体的股权就有了一个税基，即搭建红筹架构时该原始股东所支付的交易对价，也就是其持股的成本。
有的企业，在搭建完成红筹架构之后，又进行了一系列的融资，假设A轮投资人依据一定的估值（通常远远高于原始股东搭红筹架构时的估值）以增资的方式持有了境外拟上市主体的股权，A轮投资人的税基就是持有境外拟上市主体股权相应支付的对价。一般而言，A轮投资人的税基高于原始股东的税基。
市场上主流的拆红筹的方案，均是境外全体股东采取股权受让的方式转回境内持有境内拟上市公司的股权，在这一环节如果按照A轮投资人入股的估值进行报税，由于原始股东的税基很低，此时，原始股东在这一环节就会缴纳高额的税负，A轮投资人则不涉及纳税；如果选择按照原始股东的估值报税，原始股东A轮投资人都不需要纳税，但A轮投资人由于按照的是原始股东的估值转回境内持有境内拟上市主体的股权，此时，A轮投资人的税基就按照原始股东的估值确定，A轮投资人的税基就发生了巨大的损失，在企业上市成功后，A轮投资人退出时，A轮投资人将会面临的高额的税负。因此，采取主流的股权受让的方式拆红筹，通常要不就会产生现实税负，要不就是损失投资人的税基，而税基损失这个因素，往往会被忽略掉。
有的投资人注意到了这一点，要求企业律师设计方案时不能损失税基，但如果采取股权受让的方式，现实税负和税基损失之间是无法两者兼顾的，要想实现两者兼顾，则只能通过企业以资金回购投资人所持境外拟上市主体的股权，投资人再以该笔资金以增资进入境内拟上市主体的方式实现。而这一改变，就会牵扯出企业是否有足额资金回购，境内投资人是否可以注销ODI方式回流资金，外资投资人是否有境内平台及资金转换的渠道等一系列问题。
（五）总结
综上，拆红筹方案的设计是一个系统的工程，涉及法律程序设计、资金流规划、交易定价、税务成本测算、债权债务清理等一系列工作，各个因素会相互制约和影响，改变其中一个条件，就会导致整体方案的实质性变化，需要律师结合项目自身特点，在合规、降低税负成本、避免税基损失、减小资金压力以及保障项目时间表等方面，寻找一个符合客户、投资人利益及申报时间需求的平衡点。因此，律师在制定拆红筹方案时，应当进行充分尽调，了解企业各项信息，与客户和保荐机构沟通明确各个目标的优先级，最终目的是在满足合法合规的前提下，实现拆红筹各项目标的最优化。
二、 拆红筹方案案例解析
前文我们对拆红筹的基本思路进行了总结，接下来我们通过一个案例来具体进行分析（本文案例为我们根据市场红筹企业的基本情况进行的假设，基本符合目前红筹企业的普遍情况），并结合前文的基本思路对案例的拆红筹方案进行优化处理。
（一）案例基本情况
该公司搭建红筹时的发行人的估值为1000万美元，实际控制人（即原始股东，境内自然人）在境外设立了一系列的SPV，香港公司按照1000万美元的定价收购了发行人100%的股权，并以开曼公司作为境外拟上市主体，此后，开曼公司投资设立境外经营实体，经营情况优异，净资产值约2000万美元。红筹架构下，开曼公司进行了A轮融资，分别引入了境内投资人（ODI方式投资）及境外投资人，开曼公司A轮融资合计募集资金5000万美元，投后估值5亿美元，投资人投后持股10%。融资完成后，其中2000万美元以增资方式投入发行人，3000万美元采取股东借款的方式，由香港公司借予发行人用于研发及运营支出，发行人账上还有约3000万美元的资金可以使用。拆红筹前的股权结构图如下：
（二）主流拆红筹方案分析与评述
我们先采取市场上主流的股权转让的方式进行拆红筹，具体如下：
1、拆红筹法律程序
（1）发行人归还3000万美元债权，香港公司以3000万美元对发行人进行增资（也可以采用债转股方式增资）。
（2）开曼公司全体股东按各自股权比例收购发行人100%股权，假设根据税局的沟通，以7000万美元（其中搭红筹架构时报税局备案的价值1000万美元+两次增资合计5000万美元+增值1000万美元）作为本次交易的公允价值。香港公司持有发行人的投资成本为1000万美元+2000万美元+3000万美元=6000万美元，预提所得税率为10%，产生税款约100万美元。
（3）发行人以象征性价格（1美元）收购境外经营实体。
由于本次交易涉及的交易标的和卖方均为境外实体，也不涉及间接转让境内权益的情形，因此不会产生境内税费。本次交易构成ODI投资，并且采用象征性价格交易，需要与发改委、商务部门充分沟通本次交易为企业内部重组的逻辑并及时办理相关手续。
通常企业会通过在BVI地区或开曼地区设立持股平台来间接持股境外经营实体，从而避免未来的交易税费（我们假设本案例的境外经营实体属于此种情况）。如果开曼公司是直接持有非避税区的公司股权，则这一步还需根据经营实体所在地的税法缴纳相关税款（例如：境外经营实体为美国公司，则涉及的税负会比较复杂，税负成本也较高）。
（4）开曼公司以6900万美元（为7000万美元扣税后的余额）回购全体股东持有的股权，原始股东持股90%，可获得的回购款为6210万美元，对应投资成本为1000万美元；投资人持股10%，可获得的回购款为690万美元，对应投资成本为5000万美元。此步骤原始股东基于其所得（6210万美元-1000万美元）按20%个人所得税税率计算可得产生所得税1042万美元。
（5）对开曼公司和香港公司进行清算和注销。
红筹架构拆除后的股权结构图如下：
2、资金流规划
（1）全体股东筹集过桥资金7000万美元。
（2）全体股东向香港公司支付股权转让价款7000万美元，税后余额6900万美元。
（3）香港公司将6900万美元分配给其股东开曼公司。
（4）开曼公司向全体股东支付回购款6900万美元，税后余额5858万美元，全体股东补足差额（1142万美元）后偿还过桥资金。此时，资金流转完成，合计产生税费约为1142万美元（由全体股东按比例承担）。
3、主流方案的优缺点分析
优点：主流方案中通过股权转让方式实现拆红筹的目的，流程清晰、简单，耗时较少。
缺点：税负成本较高，税基损失较大。上述案例中，全体股东税负成本合计1142万美元，投资人的税基损失为4300万美元（5000万美元-7000万美元×10%），假设其未来减持发行人股票时的综合税率为20%（根据投资人组织形式的不同而有所区别，此处不再展开），投资人减持时需多缴纳860万美元的税款。
（三）优化方案
对于主流拆红筹方案存在的高税费、高税基损失问题是否存在进一步优化空间呢？我们认为，灵活运用本文第一部分关于拆红筹方案设计的思路分析，可以通过股权转让加增资的方式有效降低拆红筹的成本。由此，我们在上述方案的基础上进行了进一步的优化，具体如下：
1、法律程序
（1）发行人清偿其对香港公司的3000万美元债务，香港公司将该笔资金分配至开曼公司。
（2）原始股东收购发行人100%股权，按4000万美元（其中原值1000万美元+增资2000万美元+增值1000万美元）作为公允价值。香港公司持有发行人的投资成本为1000万美元+2000万美元=3000万美元，预提所得税率为10%，产生税款约100万美元。香港公司取得税后款项3900万美元并分配至开曼公司。
（3）发行人按境外经营实体的公允价值2000万美元收购境外经营实体，发行人以筹集的过桥资金2000万美元向开曼公司支付对价。本环节相关税负分析及ODI手续问题与主流方案类似，此处不再赘述。
（4）前述步骤完成后，开曼公司合计取得资金8900万美元。开曼公司按照全体股东不同的资金需求量以不同的价格回购全体股东的股权，其中，以3900万美元的价格回购原始股东所持股权，以5000万美元的价格回购投资人所持股权。此时原始股东的投资成本为1000万，回购款收入3900万美元，按20%个人所得税税率计算可得产生所得税580万美元；投资人的投资成本为5000万美元，回购款5000万美元，无溢价所得。
（5）投资人以回购款5000万美元仍然按照投后估值5亿美元向发行人增资，取得发行人10%股权，原始股东所持股权稀释至90%。根据相关税法规定，境内增资不会产生所得税。
2、资金流规划
（1）原始股东筹集过桥资金4000万美元，发行人筹集过桥资金2000万美元。
（2）原始股东向香港公司支付收购发行人100%股权的价款4000万美元，税后余额3900万美元。
（3）发行人向开曼公司支付收购境外经营实体股权的价款2000万美元；向香港公司清偿股东借款3000万美元。
（4）香港公司将全部账面资金分配给开曼公司，此时开曼公司账面资金合计8900万美元。
（5）开曼公司向原始股东支付回购款3900万美元，扣掉税款580万美元后，税后余额3320万美元，原始股东补足差额（680万美元）后偿还过桥资金，实现资金回笼（税费680万美元由原始股东承担）；开曼公司向投资人支付回购款5000万美元，不涉及纳税。
（6）投资人按投后估值5亿美元向发行人增资5000万美元，取得发行人10%的股权。发行人以增资取得的款项中的2000万美元偿还过桥资金，实现资金回笼，此时，发行人账上资金仍有3000万美元。
本方案下过桥资金需求量为6000万美元，如果股东认为过桥资金量仍然过大，可以采取分期付款的方式多次循环以减小资金压力，例如分两次支付，可以大约节约一半的过桥资金需求量。由于办理股权转让、增资等法律程序并不以价款支付完毕为前提，因此，采取分期支付、多次循环的方式并不影响拆红筹各个法律步骤相关手续的办理，但多次循环的方式会延长资金流完成的时间，按照境内A股IPO申报要求，通常资金流循环完毕只需要在申报前完成即可，因此，对IPO申报时间的影响需要结合项目具体情况来分析和确定。
3、优化方案的优缺点分析
优点：本方案在以下几个方面进行了优化处理：（1）股东借款偿还给香港公司后，不再增资进入发行人体内，减少过桥资金需求总量，减少过桥资金成本；（2）在开曼公司回购全体股东股权时，按照不同股东的资金需求（原始股东需要4000万美元回流资金，投资人需要5000万美元确保税基不发生损失）以不同价格进行回购（不按股权比例进行回购），最大限度降低税费；（3）投资人仍以投后5亿美元的估值增资取得发行人10%的股权，可以确保投资人无税基损失，且增资过程不涉及纳税。本方案与主流方案相比合计税费从1142万美元减少至680万美元（根据我们的经验，本方案还可以再采取更优化的方式进一步降低税负，但由于实施该步骤需要取得当地税务部门的认可，具有一定的不确定性，因此，本文不再展开讨论），最重要的是，通过增资的方式，确保了投资人税基无任何损失，利于拆红筹方案取得投资人的支持。
缺点：投资人通过增资方式拆红筹涉及到股权比例的计算问题，案例中采取了简化的方式来设计开曼公司的股权结构，原始股东假设为只有自然人，投资人仅设计了A轮投资人，因此，这一问题并不突出。若开曼公司的股权结构较为复杂，原始股东人数众多，投资人有A、B、C多轮投资人，此时通过增资方式最终实现开曼公司股权镜像平移的计算过程将十分复杂。但我们理解计算过程属于技术问题，并非实质性障碍。
另外，原始股东受让发行人100%股权的价格与投资人增资取得发行人10%股权的价格之间会存在较大差异，虽然增资的过程不涉及纳税，但股权转让与增资间隔时间较短，增资价格显著高于股权转让的价格，税务部门是否会按照增资的价格核定征收原始股东的税负存在一定的不确定性。我们理解，整体拆红筹的过程，是实现股东权益镜像平移至境内的过程，股权结构及股东之间的权益未发生变化，具有合理的商业目的。当然，为了确保方案能顺利实施，在实施前应当与当地税务部门沟通确认。
结语
拆红筹并非市场上的新鲜事物，但通过本文的分析可以看出，拆红筹的方案设计是对律师综合运用法律知识能力的考验，律师需要在合法合规、降低税负成本、避免税基损失、减小资金压力以及保障项目时间表之间寻找一个符合客户、投资人及IPO申报需求的平衡点，相信这会是所有法律工作者们共同追求的目标。
END
作者简介
韦佩 高级合伙人
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艾勇陶 律师
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