2023年度策略报告——化工
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报告摘要
甲醇
全年供需仍偏过剩，甲醇或先弱后强
从大环境去看，我们认为甲醇的宏观以及能源氛围是偏弱的，经济以及需求的恢复进程依然缓慢，政策传导至经济仍需要时间过渡，且能源重心有下移预期，对于甲醇支撑或不足，不排除价格进一步压低的可能。
2023 年国内甲醇有将近 250 万吨新产能预计投放。甲醇产能增速相较今年将有明显下降，预计在 2.4%，且投产主要集中在下半年，供应增量压力不及 2022 年。而存量供应预计由目前的低位逐步回归正常，甲醇整体供应压力偏中性。
2023 年海外投产主要集中在伊朗。根据计划伊朗将有四套 165 万吨甲醇装置在2023 年上半年投产，但按照装置目前实际投产进度，2023 年能够有机会兑现的或只有两套装置，且影响或主要体现在下半年，其他相对谨慎，当然后面还需要考虑气源供应以及市场价格变化等因素。
对于 2023 的甲醇需求，从总量去看预计环比 2022 年是有所增量的，但增幅可能会继续放缓，主要在于 MTO 需求我们持谨慎态度。传统及能源类需求关注以 BDO 为主的装置投产以及原油价格走势情况。长周期角度去看，随着双碳环保政策推动以及新能源领域的不断发展，甲醇下游的消费结构可能会逐步面临调整。
2022 年下半年，甲醇产业链利润分配持续失衡，利润主要集中在煤炭端导致上下游均处于连续亏损状态。考虑到明年动力煤大概率是供需双增的情况，节奏上取决于新产能释放以及经济企稳回升带动需求复苏的进程，煤炭价格中枢预计较今年会有下移，但不过度悲观。因此甲醇上下游利润会有一定修复，但可能还是要经历各自边际产能的清退来实现供需再平衡。
趋势操作策略：甲醇或先抑后扬，上半年价格偏承压，下半年预计反弹，预计运行区间为 2000-3200。
跨期/跨品种策略：5-9 偏反套，9-1 偏正套；PP-3*MA 上半年偏空看待，下半年或逐步修复。PP 受宏观和估值的影响较大，考虑到 2023 年上半年需求恢复仍偏缓慢，PP 产能压力较大，而 MTO 又是重要的边际量，因此很难给到较高的利润，但需要关注煤油比价的变化。下半年随着经济的转好以及消费的回升，由于 PP 更加贴近消费端属性，MTO 利润或将逐步修复，主要关注宏观预期的影响。另外就是甲醇和尿素的套利，由于尿素品种具备较强的农业属性，通常上半年是需求旺季，下半年开始进入淡季，因此处于季节性因素考虑，上半年偏向于去做扩尿素-甲醇价差，下半年再进行做缩。
风险要素：能源价格波动、国内外宏观经济政策、疫情形势。
尿素
尿素供需仍偏宽松，价格预计先扬后抑
2023 年国内尿素新增产能压力不大，主要关注存量供应弹性
2023 年国内尿素新增产能压力不大，且主要集中在下半年，因此主要关注存量变化。后期随着尿素估值的修复，供应弹性预计有所释放，因此供应相对偏宽松的背景下，行情的支撑可能就需要需求端给到配合。另外就是内蒙、新疆的运输问题何时能够得到有效缓解，这个需要边走边看。
目前国际尿素市场供应相对充足，而只有印度一个主要买家，其余主要消费地欧洲、美国和巴西需求表现仍弱于预期导致卖家不断降价促进成交，国际尿素价格持续回落。随着北半球 2023 年春季农需旺季的临近，欧美的需求将缓慢回升，此外印度明年一季度仍有招标可能，届时刚需支撑下国际尿素价格重心有望逐步上移。
从整体需求端来看，2023 年的农业需求或维持稳增长，季节性上仍是上半年强于下半年。工业方面复合肥目前低库存下春节前仍有补库驱动，夏季高氮肥的生产旺季集中在 4-5 月，因此上半年来说也是季节性旺季。但上半年需要关注淡储货源的抛储节奏。脲醛树脂和三聚氰胺相关工业需求在地产缓慢复苏背景下预计将有边际上的改善。出口方面政策或持续严格，弹性还是在于国内印标的间接参与量。
估值角度去看，横向对比磷肥钾肥，尿素相对估值已从上半年绝对低位逐步回归合理区间。从产业链纵向评估去看，原料端化工无烟煤价格回落导致固定床尿素企业扭亏为盈，下游复合肥利润良好，三胺利润偏低。因此尿素静态估值中性偏高。动态主要关注化工煤价格走势。考虑到明年煤炭大概率是供需双增的情况，节奏上取决于新产能释放以及经济企稳回升带动需求复苏的进程，煤炭价格中枢预计较今年会有下移，但不过度悲观。且尿素的供需压力并不算大，因此尿素可能比较难给到很大的下方空间。
趋势操作策略：上半年需求支撑，下半年供需将承压，尿素或先扬后抑，价格运行区间或在 2100-2900，操作上建议先多后空。
跨期/跨品种策略：5-9 偏正套，9-1 偏反套。甲醇和尿素套利方面，甲醇预计先抑后扬，价格走势或与尿素相反，因此上半年偏向于做扩尿素-甲醇价差，下半年再进行做缩。
TA
行到水穷处，坐看云起时
观点：
2022 年聚酯产业链面临需求弱、能源价格高的市场环境。
弱需求主要源自国内需求的收缩；需求收缩、需求预期偏弱又加大产业链中下游主动、积极去库。聚酯产销压力贯穿全年，产品现金流降至低位、产品开工率不断调降。我们认为，2023 年终端消费或有所改观，聚酯有望边际改善。同时，2022 年偏低的基数、2023 年需求的扩张，或助推 2023 年聚酯产量增速提升至 6~8%之间。
能源价格高也是 2022 年一个大的变化。高成本下 PTA 加工费有一定的回落，但全年仍能保持平稳水平，而乙二醇转嫁能力差，行业出现大面积的亏损。潜在的原因除PTA 和乙二醇供给调整的差异之外，还与 PTA 出口的扩张以及供给的结构有直接的关系。
2023 年 PTA 和乙二醇产能的实际利用率仍然难以明显提升，且有进一步下调风险，其中，乙二醇生产的调整或许是更大的。2023 年乙二醇产量或在 1480~1500 万吨，开工率预计 53~55%之间， 比 2022 年均值下调 3~5%。
操作策略：一是 PTA、乙二醇及短纤价格高波动的特征很难被改变， 但是估值相对偏低是确定的，仍然是 2023 年主要的配置方向；二是上半年受产能投放冲击影响，PTA、乙二醇价格的弹性或相对较低；下半年伴随需求的扩张，PTA、乙二醇市场或有改善，布局中期做多机会。
风险因素：（一）疫情不确定性风险及原油价格下行风险；（二）2023 年外需加快下行，内需扩张不及预期风险；（三）乙二醇、PTA 供给扩张超预期风险。
PVC
终端增速前低后高，供需弹性主导定价
2022 年回顾——预期现实双杀，V 跌跌不休
一季度，稳增长预期叠加 PVC 出口放量，盘面震荡上行。二季度 PVC 大幅下挫，国内疫情管控以及美联储强势加息引发悲观预期，现实端压力来自成本支撑塌陷以及下游需求低迷，PVC 加速累库。三季度 PVC 跌势放缓，悲观预期尚存、供应仍偏高，不过需求阶段性回补，累库压力暂减轻。10-11 月供应损失增大，盘面触底反弹，后 续供应弹性释放、需求低迷，PVC 累库趋势不改。
供应角度，PVC 新增产能较多，2022 年 11 月至 2023 年待释放产能达 270 万吨，产能增速近 10%，供需再平衡的压力巨大。边际装置（约占总产能 25%）停车/降负对产业链供需再平衡贡献相对有限，减产或许波及至西北地区。PVC 供应弹性较大，若下半年需求回暖带动估值修复，PVC 产量或趋于增加。
估值角度，氯碱综合利润承压不改，成本重心波动或有限。煤价下移，电石成本支撑偏弱；在电石过剩、PVC 亏损格局下，电石估值承压。弱成本叠加弱供需，电石价格趋于走弱。烧碱上下游增速不匹配、出口转弱，供需偏紧格局或松动，价格偏承压。氯碱综合利润不佳，烧碱产量跟随 PVC 开工走弱，供需或阶段性错配，烧碱利润存修复机会。
风险提示：（1）预期改善；（2）需求修复超预期；（3）电石/PVC 供应受限。
苯乙烯
过剩压力犹存，成本或为价格中枢
2022 年回顾——成本先强后弱，EB 趋势性跟随
2023 年展望——过剩压力犹存，成本或为价格中枢
供需分析，海外进入衰退概率较高，外需继续放缓；内需增长或由保交楼推动，疫情管控的不确定性较强。经过 2020-2022 年高速扩张，苯乙烯过剩格局基本确立。2023年苯乙烯上下游仍处于扩产周期，预计苯乙烯产能增速 17%，下游新增产能折苯乙烯增速为 22.6%。假设终端需求增速 7%，而 EPS/PS/ABS 自身增速分别为 16%/25%/36%，下游增速与终端劈叉较大，产能无法全部释放，苯乙烯供应过剩压力犹存。估值修复的路径为调节供需弹性，方式包括非一体化减产、绝对低价吸引下游补库以及终端改 善超预期。
成本展望，纯苯供需格局或先松后紧，乙烯支撑相对不强。纯苯产能增速 10%，下游产能折纯苯为 21%。国内大炼化新增产能在 Q1 集中释放，纯苯过剩压力较大，随下游投产落地，纯苯供需或在 Q2 迎来拐点。2023H1 东北亚乙烯裂解计划检修较多，乙烯可能对苯乙烯存阶段性强支撑。
风险提示：（1）原油波动改变成本中枢；（2）需求恢复不及预期（3）纯苯产能变化。
FU
高低硫价差迎来确定性修复
重油贴水上调，供需支撑下高硫燃油裂解价差迎来确定性向上修复。随着美国战略储备原油抛储进入尾声、欧佩克+暂不增产情况下重质原油贴水上移，布伦特-迪拜价差或将走弱，高硫燃油裂解价差反弹驱动较足；因俄乌冲突带来的高硫燃油贸易流改变——亚太俄罗斯燃料油到货大增，该地区高硫燃油短期局部供应过剩问题驱动高硫燃油裂解价差暴跌，预计欧洲对俄制裁生效、俄罗斯燃料油产量下降，亚太高硫燃油局部供应过剩将缓解；需求端高硫燃油加工经济性高位，美国炼厂进料、中东大炼化炼厂进料、中国稀释沥青需求均将处于高位，天然气价格高位，高硫燃油热值经济性将驱动高硫燃油发电需求高位，高低硫价差高位刺激高硫燃油加注需求提升。高硫燃油裂解价差将迎来确定性反弹趋势。
供应增加需求转弱，低硫燃油持续承压。俄乌冲突导致柴油裂解价差暴涨汽油需求受压制，汽柴油价差过大，炼厂积极增产柴油控制汽油产量导致：①汽油原料供应向低硫燃油转移②低硫燃油裂解价差驱动由柴油转移至汽油。柴油裂解价差下跌之前，低硫燃油供应将持续受到汽油原料的压制。供给端中东、亚太各国低硫燃油供应持续提升；需求端船用加注需求低迷，冷冬一旦兑现对低硫燃油需求预期仍有支撑。
风险提示：地缘紧张原油、天然气价格持续大涨。
沥青
沥青期价逐步寻底
重油贴水上调，沥青裂解价差恐被稀释沥青拖累。随着美国战略储备原油抛储进入尾声、欧佩克+暂不增产情况下重质原油贴水上移，BD 价差或将走弱，对沥青裂解价差带来一定支撑，但高硫燃油影响下的稀释沥青大幅贴水将对沥青裂解价差造成显著拖累。
高利润高供应低需求沥青累库预期强化。高硫燃油裂解价差暴跌拖累下，稀释沥青贴 水较高，沥青炼厂利润高位，产量兑现概率较高；沥青需求环比改善但高价对需求抑制作用明显。展望 2023 年交通固定资产投资企稳但沥青需求较悲观，需要价格大跌后才有明显改善，供应产能产量充足，沥青期价或逐步寻底。
风险提示：沥青供应超预期下降。
塑料
需求及预期对抗产能压力，聚烯烃或筑底反弹
刚需预估小幅修复到 3%左右增速，下半年或好于上半年，刚需拉动或有限
2022 年聚烯烃处于主动去库周期，主要是因利润差叠加预期悲观，产业链上下游都在主动去库，叠加持续远月贴水的期限结构，不论是显性库存还是隐性库存，或都逐步去化到一个正常偏低水平，这就会增加 2023 年再库存弹性。考虑到上半年产能集中释放，叠加需求预期仍偏承压，主动去库和被动累库可能会同时存在，届时显性库存可能会有一定积累，但再平衡也会同时出现，且随着需求预期逐步好转且能持续的话，叠加低价的刺激，补库周期可能会逐步启动，从而带来持续支撑。
只是考虑到 2023 年仍是聚烯烃的产能周期，尤其是 PP，预估产能增速高达 20%附近，PE 也近 10%。不过工业品供应决定的是价格弹性，或将限制价格反弹空间。另外考虑到聚烯烃以低估值状态进入到 2023 年，产能周期兑现也存在一定延后可能。整体去看，新产能压力或限制反弹空间，但低估值下下跌空间或受限。
聚烯烃年底相对估值仍处于低位，且考虑到上半年供需或双向承压，内外需偏弱叠加新产能集中释放，低估值状态有维持需求，那聚烯烃下方空间就需要能源下跌去打开，主要是原油，否则可能会再次出现供应缩量去平衡市场，甚至导致产能投放周期延后，压力后移后价格下跌空间将受限。不过上半年原油可能会受到海外需求衰退压力的压制而有回落，如若兑现我们的预期，认为 05 合约或存在一定下跌空间。
综上所述，虽然 2023 年聚烯烃仍处产能周期，PE 和 PP 产能压力都大，尤其是PP，届时过剩压力或增加。不过我们认为大方向还是看需求及其预期的变化，我们认为上半年有个筑底的过程，且下跌空间看能源价格的走势，低估值可能会延续，但随着需求及预期好转能够持续，预期彻底被扭转，我们认为仍有持续性反弹的可能。只是因 2023 年潜在的产能压力较大，反弹空间还是会受到限制，库存也会处于偏高水平。节奏上，上半年可能还是供应压力主导，或能看到开工下降或者出口增加来平衡市场，价格表现偏弱，而下半年随着宏观预期逐步强化，产能压力也消化部分，聚烯烃价格有望震荡反弹。综合评估下来，我们预计 LLD 和 PP 运行区间为 7100-9000 和6900-8600，拐点或看二季度。
趋势和对冲策略：先抑后扬，探底反弹，L-P 长期偏扩大，PP-3*MA 仍低位区间运行。
风险要素：全球经济预期好转未兑现，原油持续回落。
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