土地储备转型发展的多元化融资方式探析
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新时期土地储备面临融资渠道收窄与收储成本上升的双重矛盾。本文借鉴国内外土地开发融资路径，基于股权融资、债权融资、土地权益置换融资三类思路，提出引入土地银行、土地信托、资产证券、投资基金等金融工具，衍生出“在库土地储备资产+土地期权”等10种土储融资模式的备选思路。
本文引用信息
柴铎，杨红，吕东函.土地储备转型发展的多元化融资方式探析[J].中国土地,2022(6):31-33.
土地储备是土地权利属性、经济性质、物理形态的转换过程。筹措资金、提升土地价值、维护和实现全民所有自然资源资产所有者权益并防控风险是土地储备的核心工作之一。随着征地制度、集体土地入市、土地二级市场等改革深入推进，传统土地储备的难度和成本上升；而经济的不确定性、城镇化发展阶段转换、房地产市场波动则又进一步提高了土地储备风险管理的难度。土地储备抵押贷款被叫停后，土地储备融资渠道收窄。而土地储备专项债的可预期性和稳定性不足，土地收入已趋于“过载”，计提土地储备基金的空间有限。因此，亟须探索新型融资渠道，通过金融创新、政企合作等吸引社会资源参与土地储备工作，促进土地储备顺畅运转和转型发展。
国内外土地开发融资思路及类型
国外土地开发除银行贷款外，多采用股权融资思路。其中，土地银行适用于原土地产权人协同力较强且土地市场前景好、收益高的用地场景。土地资产证券化（ABS）、房地产信托投资基金（REITs）更适用于未来土地潜在价值高、具有稳定收益的存量建设用地再开发，以未来现金流作为估值依据面向社会募资，用于项目开发运营。民间主动融资模式适用于政府财政资金有限，但需要建设或完善城市基础设施的公共工程项目。此外，建设—经营—转让（BOT）模式等项目方垫资、以经营权抵偿成本等方式多用于大型项目，较少常态化使用。
由于举债融资受限，国内融资思路创新也多采用股权思路，且尚处起步阶段，综合概括其运作可分为两大类。一是以“先转再征+折股分红”为特征的存量建设用地、集体土地直接委托撮合交易思路。例如，类土地银行、类土地信托等，中介机构只拿佣金不分享利润。二是政企村各方协作的类信托/类ABS模式。其中，又分为：①以“片区整备+利益置换”为特征的“多地类片区收储+综合开发”模式，主要是政府、社会公众和开发企业参与，采用资金信托方式/ABS方式向公众募资，或企业垫资实施征地补偿、一级开发，片区内商业开发地块权益置换社会资金投入，相当于自然资源资产权益的负债融资。②以“产权托管+统筹开发”为特征的存量建设用地或集体土地开发，采用权利信托由原土地产权人或村集体新成立土地托管平台，由平台直接打包发行土地资产募资用于一级开发，或垫资委托施工企业实施一级开发，开发后持有经营或出售的收益返还土地产权人，平台授权佣金。
土地储备多元化融资模式探讨
土地权益置换融资。一是“在库土地储备资产+土地期权”。借鉴期权的思路，在库土地资产按照供应计划集中公告信息，提前约定未来某时点的出让价格，销售期权；期权价格由用地意向单位市场竞价确定，提前回笼资金用于新增土地储备。开发企业挑选土地，并与自然资源管理部门签订期权合约。到期后，开发商可选择行权（政府锁定收益、企业锁定地价）或不行权（政府获得期权费），放弃期权后，期权项目土地待滚动进入下一期出让计划。
二是土地储备资产“售后回租”。约定利润率且由不动产开发经营企业垫资完成开发后，将使用权出让给该企业；自然资源管理部门“回租”土地使用权，分期偿付企业。正式出让时，通过转租将土地配置给实际使用主体，形成“所有权、使用权（含出租和转租）、经营权”三权分置。垫资开发企业也可自行开发或自行转让、出租、入股、抵押。可限用于产业类用地和经营性基础设施用地。
三是土地储备资产证券化。这适用于具有持续经营收益的产业用地或经营性基础设施用地，如高速公路等。可在政府扶持下，由各类私募基金等社会投资机构成立服务土地储备的特殊机构，由政府将已收储的在库土地资产出售/注入该机构，获得资金清偿原土地储备成本后，结余可用于新的土地储备项目。该机构将土地资产汇集成资产池，以该资产池的现金流为支撑发行有价证券融资。此外，政府长期回租土地，未来通过转租或作价出资、入股等方式配置给用地单位，清偿有价证券收益。对于已采用入股、租赁方式配置的土地，这类做法还可以加快成本回收速度，推动土地储备滚动。
四是“片区收储+综合开发（+滚动开发）”。结合城市更新、成片开发等划定储备片区，可有三种路径。其一为企业直接执行模式，即政府委托授权企业开展片区收储，企业垫资并组织完成项目区内生产经营性用地整备、环境或文化保护修复、民生设施建设，将约定地块使用权出让给企业以偿付成本，其余地块纳储。其二为工程总承包模式，即政府委托授权企业开展片区收储，企业采用工程总承包模式招标确定承包商。承包商完成片区开发后纳入土地储备，企业向承包商结清工程款后获得约定经营性用地使用权。其三为企业联合体模式，即政府委托企业可以再通过股权协议引入社会投资，联合成立项目公司，垫资开展片区征地开发，完成后获得约定经营性用地使用权。上述路径可叠加两类机制：一则，可采用片区滚动开发模式，整体规划开发时序，完成一批出让一批，实现资金滚动和良性循环；二则，符合条件的一级开发企业、工程总承包商或其联合成立的项目公司可以企业其他资产为抵押向金融机构贷款。
债权融资。《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》提出，平台类机构融资不再由政府信用背书、不再认定为政府隐性债务。据此，探索开展以下三种模式。一是土地储备银行模式。若土地市场和片区用地条件较好，条件成熟的地区可尝试由政府注资引导社会资金共同投入，成立专门为土地储备开发提供融资的商业银行。土地储备银行可申请牌照开展储蓄业务和各类金融活动，政府也可将土地出让收入的一定比例定向存入该银行。接受人民银行和银保监会监管，计提准备金，实施存款保险制度，专门为土地储备项目提供贷款。贷款需遵守资产负债比例管理的规定，严格审查借款人资信。合同约定贷款种类、借款用途、金额、利率、还款期限、还款方式、违约责任和其他事项，实行担保。土地出让、贷款到期后还本付息，土地银行股东能够获得银行经营收益股份分红。2021年，财政部、自然资源部、国家税务总局、中国人民银行联合发出通知，将国有土地使用权出让收入划转由税务部门征收。由于收支两条线管理，资金返还企业需要单独政策支持，可探索采用“土地出让协议+成本补偿协议”做法，在资金运行管理中留下通道。
二是政策性银行贷款模式。若土地储备项目与租赁住房、城市更新项目关联，可争取专项债支持，由政策性银行出资购买专项债提供融资。政策性银行也可向人民银行和银保监会申请提供土地储备专项贷款、争取政策支持。如，调高政策性银行的不良贷款率容忍度，或针对土地储备专项贷款单列不良贷款率，降低坏账准备金。政策性银行可以向社会发行土地储备专项金融债券，并向政府平台公司提供土地储备专项贷款，在土地出让后按期还本付息。
三是“预申请+企业定制”模式。自然资源部门制定收储计划，将拟收储地块和规划情况向开发企业公布，符合条件的企业提交意向方案。政府审查企业资质、规划设计方案、产业效益、约定预付金额（“一级开发费用+土地出让价格”）和最终地价款。企业分期或一次性向政府支付预付金，由政府组织一级开发收储。达到供应条件后，企业再向政府缴纳剩余地价款，其间资金沉淀利息可返还企业。
股权融资。一是混合信托模式。存量建设用地再开发可由政府、原土地使用权人、社会投资机构共同组成混合式信托，政府负责规划、组织并提供部分资金，三方招标选择承包商实施一级开发。土地出让后按信托协议分享收益。
二是土地储备“类房地产投资信托基金”。适用于有稳定收益的经营性设施用地和产业用地，如收费公路、工业园区等。规模较大的土地储备可单独成立项目公司，将土地未来使用权价值和预期收益现金流打包为资产包，通过基金募集资金用于土地储备。
三是公司制开放式私募股权土地储备股权基金。现行国有土地收益基金来源狭窄，未来除土地出让收入滚动计提之外，可探索采用开放式私募股权基金方式，向社会投资者进行定向募资。可聘请商业银行和基金公司管理、托管，选择稳健的投资方式，保证基金盈利，财政和自然资源部门协同进行日常监管，报告基金支出和运行情况。土地出让后，根据土地储备项目资金支出的份额确定各方收益。
四是“政村合作+产权交易平台型”类土地银行模式。采用“先征地后补偿”的思路，首先将现有土地储备机构改造为类似土地银行的产权交易平台，然后由村集体成立土地信托机构，将土地产权存入土地银行。土地银行在政府指导下开展一级开发。由于不需要征地补偿，前期成本和一级开发施工成本相对较低，可由现行融资渠道解决。土地达到条件后纳入储备，土地出让收益经政府分配后注入土地银行，土地银行扣除一定利润维持运转，剩余部分按合约补偿村集体。
（作者柴铎、吕东函分别供职和就读于中央财经大学政府管理学院，杨红供职于中国国土勘测规划院）
全文敬请阅读2022年《中国土地》第6期
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编辑：杨蕾
供图：周舟
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