企业风险、影子银行与利率市场化改革路径——基于 DSGE 模型的分析

作者：蓝天，张春光，葛金锋，中国人民银行深圳市中心支行

来源：《金融监管研究》2019年第5期。

近年来，中国利率市场化进程加速推进。自2013年7月中国人民银行决定全面放开金融机构贷款利率管制，贷款利率实现完全市场化后，2015年10月23日，中国人民银行又宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。至此，人民币存贷款利率的行政管制全部取消，利率市场化改革取得了实质性进展。但由于部分企业融资对利率不敏感，利率传导机制不畅，信贷规模管控等问题使得利率对资金的配置作用仍难以有效发挥，导致我国金融体系商业银行和影子银行共存。目前,国内外相关文献在研究利率市场化的宏观经济效应时忽略了我国商业银行和影子银行共存这一经济特征，而且研究主要集中于探讨利率市场化对商业银行利润的影响，鲜有文献就利率市场化对各经济主体，尤其是对不同风险类型企业的影响进行全面分析。为此，本文结合中国现实，构建了包含异质性企业和影子银行的多部门新凯恩斯动态随机一般均衡模型，并运用福利分析和脉冲响应分析研究了不同利率市场化改革模式对各经济主体的影响，进而对未来利率市场化的改革路径提出政策建议。

本文结构如下：第一部分为引言，阐述了本文的研究背景与意义，并梳理了国内外学者对于利率市场化宏观经济效应的研究。

第二部分为基准模型的构建。本文基于中国现实，构建了包含异质性企业和影子银行的多部门新凯恩斯动态随机一般均衡模型。其中，企业异质性主要体现在中间品生产商部门分为低风险企业和高风险企业两类，高风险企业的高风险特征主要反映在其生产力冲击上。同时本文还对商业银行及中国式影子银行的经济行为决策进行了刻画。

第三部分为参数校准、估计和模型适用性分析。本文根据2007年第一季度至2017年第四季度的中国宏观经济季度数据以及国内外现有研究，通过校准和估计两种方法对模型中参数进行取值。此外，通过比较投资、消费、资本等主要宏观经济变量相对于产出标准差的模型模拟值与实际值，考察模型对实际数据的解释力。

第四部分为实证分析。首先，本文运用福利分析的方法，通过设定相应参数的不同取值，比较了价格单行、数量单行以及同步协调推行三种利率市场化改革模式下各经济主体以及社会总福利变动。然后，采用脉冲响应分析对政策利率冲击和信贷配额冲击下各变量每一期的动态变化进行研究，以解释产生福利分析结果的机制。

第五部分总结了本文的研究结论，并提出了更好推进利率市场化改革的建议。

本文研究发现，利率市场化改革能够给家庭、低风险企业和商业银行带来福利改进，对高风险企业和影子银行造成福利损失；相比于价格单行改革模式以及数量单行改革模式，同步协调推进模式带来的社会总福利增加最多；在逐步放开价格管制和数量管制的过程中，各经济变量的波动幅度会加大，这意味着更高程度的利率市场化能够进一步增强货币政策传导的有效性。

基于上述研究结论，本文的政策建议是：

第一，利率市场化改革应注重同步协调推进价格改革和数量改革。具体而言，央行一方面应积极培育市场认可的政策利率，并在政策利率与市场基准利率（如SHIBOR）之间建立更紧密的联系，为充分发挥政策利率的传导作用奠定基础；另一方面，要更明确地向商业银行发出将取消存贷款基准利率的信号，以实现从政策利率向市场利率的靠拢并入。此外，应逐步取消MPA考核中旨在落实数量调控目标的部分内容，让MPA能够充分发挥逆周期的宏观审慎调节作用，进而弱化货币政策数量调控的功能。

第二，进一步完善金融市场建设，疏通货币政策传导。货币政策的传导依赖高度发达和完善的金融市场，而完善的金融市场也能够反馈公众对货币政策的信息。应进一步完善金融市场建设，拓展金融市场的广度和深度，增加长期及超短期债券品种，大力推动国债等债券衍生产品的发展，提高市场风险定价能力。同时，重视预期管理作用，完善货币政策沟通，通过向公众传达未来政策的明确走向，引导市场正确理解政策意图。

本文为精编版，仅代表作者个人学术思考，全文详见《金融监管研究》2019年第5期。

《金融监管研究》于2012年创刊，旨在传播金融监管思想，提升金融监管理论与政策研究水平，服务金融监管理论创新与工作实践，不断扩大我国在国际金融监管研究领域的话语权与影响力。近年来，《金融监管研究》以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，牢牢坚持办刊宗旨，严把文章“质量关”，在学术界、政策层、金融业的知名度和影响力持续提升。2018年以来，《金融监管研究》已连续被北京大学图书馆、中国社会科学评价研究院、南京大学中国社会科学研究评价中心评为核心期刊，持续被人民大学书报资料中心评为重要转载来源期刊，且复合影响因子和综合影响因子一直位居金融类专业期刊前列。期刊编辑部衷心感谢各位作者、审稿专家与广大读者对期刊的厚爱与支持。

根据党中央、国务院决策部署，围绕当前金融风险、金融监管和金融改革的重点、热点、难点问题，《金融监管研究》2019年将重点刊发以下方面的文章：

1. 金融业高质量发展与服务实体经济质效

2. 补齐监管制度短板与完善金融监管体系

3. 创新监管方式与提升金融监管效能

4. 金融控股公司监管、系统重要性金融机构监管与金融系统性风险防控

5. 金融机构市场化改革与金融机构体系优化

6. 金融机构股权管理与公司治理

7. 保险业投资营运风险与有效监管

8. 注册制改革与多层次资本市场体系建设

9. 金融基础设施互联互通、衍生品市场创新发展与监管

10. 金融风险处置与问题金融机构退出机制

11. 金融业深化对外开放与金融机构海外风险防控

12. 普惠金融发展与缓解民营、小微企业融资难融资贵

13. 影子银行、互联网金融、房地产市场、地方政府债务、资本市场与债券市场违约等专项风险化解与防控

14. 金融机构合规监管、非法金融活动整治

15. 金融科技（Fintech）、监管科技（Regtech）与金融消费者权益保护

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