扭曲的全球货币紧缩周期

（刊于《证券时报》，2017.11.06；

本文部分观点《Global Times》（环球时报）同步刊发）

日前，特朗普提名鲍威尔为下届美联储主席。若其最终当选，短期内无碍美联储加息步伐，鉴于鲍威尔有放松金融监管的倾向，长远看则有可能强化美联储加息的底气。往后看，美联储货币政策的外溢性将更加凸显，也将加速全球货币收紧。相比以往，本轮紧缩周期中各国节奏不一而且通胀依旧低位，本质上是2008年金融危机以来大规模的量化宽松和持续的超低利率乃至负利率，其实属于扭曲性的且有悖于经济规律。

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图：美国加息了，通胀并未起来

从鲍威尔过往立场和言论来看，其政策取向与现任主席耶伦十分接近，这将有助于保持美联储货币政策的连续性。更为关键的，美联储加息路径事实上已经步入了正常化轨道：自2015年和2016年各加息一次后，今年美联储已加息两次，并于10月正式启动“缩表”，市场预期12月加息概率已接近100%，表明 12月再加息一次已无悬念，此外预计2018年还将加息2至3次。需要注意的是，相比耶伦，鲍威尔倾向于放松金融监管，这也是特朗普的政策主张。鲍威尔真当选了，放松金融监管将大概率成行，再考虑到特朗普的减税、扩基建等刺激政策，美国经济有望进一步走强，美元资产价格也很大可能继续走高。如此一来，中长期看将给美联储加息更大支撑。

鉴于鲍威尔当选无碍美联储加息走向，美联储货币政策的外溢性影响将更加突出，将加速全球货币收紧态势。历史看，全球主要央行货币政策步伐总体一致，以往历次加息周期也通常伴随着高通胀。相比之下，本轮货币收紧周期并非如此。

一方面，各国货币收紧节奏不一。美联储已加息四次而且启动缩表，接下来两年可能再加6次左右；欧央行从2018年起开始缩减QE规模并持续到9月份，真正退出宽松并开始加息预计要到明年底甚至2019年上半年；英格兰央行11月初启动了十年来的首次加息，但未来2年内大概率只会再加2至3次，也即收紧节奏极其缓慢；日本央行今年下半年已逐步缩减购买国债的规模，但负利率转向的迹象尚难看到；中国已两度上调货币市场利率，但2018年初将实施定向降准。

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图：2015年之后，G4基准利率走势不再一致

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另一方面，各国通胀持续低位。今年前9个月，除英国外（脱欧公投后英镑大贬，导致英国输入性通胀，但持续性不强），美、欧、日等发达经济体通胀一直在2%的目标水平之下低位运行。最新一次议息会议上，四国央行也均对通胀下行表示担忧，并各自下调了2017-2019年的通胀预期。我国也是如此，自2月份起CPI同比增速已连续第8个月低于2%。

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图：美、欧、日、中等通胀未见起色

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往深层次看，出现此种现象的主因是美国金融危机以来各国采取的非常规货币政策，本质上是扭曲性的、有悖于经济规律的。

一方面，中长期看（至少过去九年如此），“直升机撒钱”的量化宽松政策和负利率政策对实体经济的刺激效果甚微，甚至延缓了各国经济结构转型的步伐。与此同时，资产价格非理性膨胀、债务率攀升、汇率竞争性贬值等问题却相伴相生。有研究还发现，这轮货币宽松让贫富差距更加恶化，进而助长了逆全球化、贸易保护主义、民粹主义等现象的兴起。另一方面，通胀没起来，表明大规模放水和低利率其实没能拉动需求，这超出了凯恩斯主义和经典货币数量论所能解释的范围，也即对传统经济金融理论构成了挑战。

趋势一旦形成就难以短期扭转。尽管过程会很缓慢甚至步履维艰，全球货币进入紧缩周期已是事实。所幸的是，全球经济趋于复苏同样也是事实，货币即便紧一点，也自然就不那么要紧了。

注：对于“全球货币宽松为什么失灵”详细的分析，可点击查看此前文章：

熊园，《全球货币宽松退潮的背后：一场“迟到的纠偏”》，刊于《金融博览》，2017年9月刊。