【国盛宏观】二季度有望广义通胀最高点，周期品呢？
事件：中国5月CPI同比上涨1.8%（预期1.8%，前值1.8%）；PPI同比上涨4.1%（预期3.9%，前值3.4%）。
核心结论：
1、 CPI连续两个月低于2%，猪价仍为主拖累；往后看，短期猪价有望小幅反弹，能繁母猪存栏量则显示中长期猪价反转动力不足，医疗保健等非食品价格也有所回落，预计6月CPI或小幅回升，全年通胀无忧。
2、 PPI时隔3个月重回4%上方，源于复工、高油价和低基数；预计6月PPI可能延续反弹，但下半年由于高基数将趋于下行，预计全年中枢3.5%左右。
3、 再次提示，二季度大概率是全年广义通胀（PPI和CPI的加权）的最高点，对应的，二季度名义GDP增速也可能是全年最高点（1季度10.2%，二季度有望持平甚至更高）。
4、 两个额外的关注点：
1）维持此前判断，PPI-PPIRM增速裂口是制造业投资反弹的线索之一。5月两者裂口延续上行，指向制造业投资回暖具备支撑。
2）环保和价格因素可能短期内利好周期品，主要是PPI反弹、螺纹水泥等周期品价格可能“淡季不淡”、以及环保再度加码。6月中旬以前密切跟踪两点：5月基建投资增速（6月14日公布，不排除就此企稳）、以及梅雨季节对价格的扰动。
风险提示：环保力度超预期；油价上涨或下跌超预期；紧信用加剧。
正文如下：
一、CPI连续2个月低于2%，猪价仍是主拖累
5月CPI仍弱，猪价延续大跌，医疗保健价格持续走弱。5月CPI同比上涨1.8%，持平预期与前值。分结构看，食品价格同比上涨0.1%（前值0.7%），其中，鸡蛋和蔬菜价格大幅上涨，带动CPI上涨约0.32个百分点，猪肉价格下降16.7%，再次成为CPI同比增速主要拖累项（影响CPI下降0.43个百分点）；非食品价格同比上涨2.2%（前值2.1%），主要是高油价带动交通分项同比较前值回升了0.7个百分点，医疗保健分项增速则自去年10月以来连续8个月回落。
二、PPI时隔3个月重回4%上方，源于复工、高油价和低基数
PPI连续两个月回升。5月PPI同比上涨4.1%，高于预期值3.9%，较前值上升0.7个百分点（翘尾影响约为3.9个百分点，新涨价影响约为0.2个百分点）。分项看，PPI生产资料分项较前值回升0.9个百分点至5.4%，PPI生活资料分项较前值回升0.2个百分点至0.3%。具体看，石油和天然气开采业（5月同比增速24.2%）、石油加工、炼焦及核燃料加工业（14.8%）、黑色金属冶炼和压延加工业（14.3%）、化学原料和化学品制造业（7.7%）、有色金属冶炼和压延加工业（7.6%）涨幅扩大，约影响PPI上涨0.67个百分点。因此，PPI上行主要源于“量价齐升”，即：国内工业生产回暖带来钢材需求的提振，叠加原油价格的上涨。此外，去年基数较低也是一大因素。
三、二季度广义通胀和名义GDP增速有望均为全年高点
1、预计6月CPI小升，全年通胀无忧，密切关注猪价走势
猪价短期有望小反弹。从1993年开始的6轮完整猪周期，平均下行期为23个月。而自2016年5月开始，本轮猪价下行已持续24个月。截止5月底，全国22个省市平均猪价17元/千克，较本轮猪周期30元/千克的价格高点已下跌44%。从猪粮比和生猪养殖盈利预期看，短期内猪价也确有回暖迹象。
中长期猪价反转动力不足。历史来看，能繁母猪年均存栏量环比增速领先猪价10个月左右。上一轮猪周期于2014年4月开始启动，此前能繁母猪年均存栏量环比历经了约12个月的下行（2012年6月-2013年5月），随后26个月的存栏量加速下行，将上轮猪价推升至29.91元/千克的高点。对比看，本轮能繁母猪存栏量环比的下降始于2017年4月，但下行速率较为平缓，加之技术进步使得猪企可能快速供应生猪，意味着将延长本轮猪价下跌周期。
鉴于去年二季度PPI基数较低（环比-0.2%）、国际油价有所回落但仍处高位、5月底以来国家启动了环保督察“回头看”， 6月PPI同比有望继续反弹（预计不低于4%）。再往后，由于高基数（2017年7月-12月PPI月均同比6%，最高6.9%），预计今年下半年PPI将重新回落，全年中枢预计3.5%左右。需要注意的是，油价和环保是个大扰动。
3、二季度广义通胀反弹，带动名义GDP增速企稳甚至回升
二季度广义通胀有望全年最高。广义通胀，由PPI和CPI加权得出，可填补GDP平减指数只有季度数据的缺憾。权重上，可用7成PPI和3成CPI(或者八二开）。简单统计，广义通胀和GDP平减指数的走势一致，也与名义GDP走势一致。中性预测下，二季度CPI有望在2%左右（一季度2.1%），PPI有望反弹至4%（一季度3.7%），也即二季度广义通胀将较一季度（3.2%）回升至3.4%-3.6%。往后看，下半年PPI大概率回落，预示广义通胀也将回落。
广义通胀和名义GDP增速高度相关，对应看，二季度名义GDP增速有望全年高点。1993年1季度以来的100个季度中（1992年开始公布GDP现价的季度数据），名义和实际GDP增速涨跌走势相反的情形共有18个季度，进一步地，其中13个季度是名义GDP升、 实际GDP降，5个季度是名义GDP降、 实际GDP升。考虑到二季度广义通胀有所回升，中性预测下，二季度实际GDP增速降至6.7%（一季度6.8%），二季度名义GDP增速有望小幅反弹至10.3%-10.4%（一季度10.2%）。
四、两个额外的关注点
1、“PPI与PPIRM增速裂口”对制造业投资反弹的线索意义
我们在前期报告《制造业投资反弹的四个线索》中指出，PPI-PPIRM增速裂口是制造业投资反弹的线索之一（其他三个为：工业企业盈利改善的可持续性、制造业新旧经济增速分化、年初以来制造业FDI增速反弹）。时至今年5月，PPI-PPIRM增速裂口进一步回升至-0.2%的位置（自2017年4月起延续了13个月），预示工业企业成本率或将继续下降，利好制造业投资增速持续回暖。
从宏观层面来看，4月以来，尽管工业生产提速和工业品价格相继反弹，但周期板块并未大涨，主要是市场认为经济回暖是3月底以来的复工使然，而价格上涨则主要源于去年低基数和3月以来的油价走高。换言之，其实并未看到需求侧的因素，尤其是还受到紧信用的硬制约。
时至6月，考虑到PPI反弹、螺纹水泥等周期品价格可能“淡季不淡”、以及环保再度加码，不排除周期品短期迎来较强支撑。后续需跟踪两点（严格来说是到6月中旬之前），一个是5月基建投资增速（6月14日公布，不排除就此企稳），另一个是梅雨季节对水泥、螺纹价格的扰动（现有高频数据来看，很大可能不会下降太多）。
风险提示：1、中美贸易摩擦全面升级；2、油价超预期上涨；3、紧信用加剧。
联系人：熊园，国盛证券宏观首席分析师，xiongyuan@gszq.com；王梅郦，国盛证券宏观研究员,wangmeili@gszq.com。
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