别对欧洲太失望
事件：北京时间6月14日晚，欧央行6月议息会议决定：维持三大利率不变，维持每月购债规模300亿欧元至9月份，10月至12月每月购债规模缩至150亿欧元，年底将正式退出QE，维持当前利率水平至少到2019年夏天；下调今年GDP增速预期、上调今明两年通胀预期。决议公布后，欧元兑美元跌逾1.3%，美元大涨1%。
核心结论：
1、总体看，欧央行“鹰鸽齐飞”：鹰在于年底正式退出QE并上调今明两年通胀预期；鸽在于“将维持当前利率水平至少到明年夏天”、下调今年GDP增速预期以及欧央行行长德拉吉“未讨论加息”的表态。
2、短期看，欧央行加息更为谨慎，主因是年初以来欧洲经济相对疲软、潜在通胀依然温和、欧美贸易摩擦以及意大利政局动荡。
3、中长期看，欧央行明年大概率加息，主因是经济韧性仍强、通胀预期抬升和欧洲政局趋稳三大底气。
4、欧元短期承压、中长期看涨，主因是美元强周期已过半，欧美货币收紧步伐不断收窄，预计欧央行明年加息的预期下半年有望全面发酵。
风险提示：1.欧洲经济增速不及预期；2.美欧贸易冲突升级。
正文如下：
一、欧央行“鹰鸽齐飞”：年底将如期退出QE，未谈加息属意外
欧央行决定年底结束QE符合预期，并决定维持当前利率水平至少到2019年夏天、下调2018年GDP增速预期以及上调2018/2019年通胀预期。本次议息会议的具体内容有：1）维持主要再融资利率0%、边际借贷利率0.25%和存款机制利率-0.40%不变；2）维持每月购债规模300亿欧元至9月份不变，10月至12月购债规模为150亿欧元，并明确年底结束量化宽松；3）维持当前利率水平至少到2019年夏天；4）2018年GDP增速预期由2.4%下调至2.1%，2019/2020年预期保持不变；5）2018/2019年通胀预期分别由1.4%上调至1.7%，2020年保持不变。
欧央行行长德拉吉发布会上“未讨论加息”的表态，不及市场预期。本次议息会议前夕，市场普遍预期欧央行有可能会释放要提前加息的信号，但新闻发布会上，德拉吉“并未讨论何时加息”、“今天的决定将确保欧元区货币政策保持宽松”等表述，还是释放了不少鸽派信号。
二、欧央行短期谨慎事出有因，中长期加息具备三大底气
1、短期紧货币放缓，主因是经济疲软、通胀温和、贸易摩擦和政局动荡
德拉吉称：“近期调查显示出经济疲软迹象，全球风险更加显著，潜在通胀依然温和”，这可能是导致欧央行加息更为谨慎的原因。年初以来欧元区经济复苏动能有所放缓，需求端来看，根据最新数据显示，欧元区19国GDP季度同比趋势下移，但2018年一季度同比增速与2017年一季度相比，仍有所上升。生产端来看，欧元区PMI有所下滑，暗示制造业和服务业生产可能较弱；欧元区工业生产指数和产能利用率增速放缓；2018年以来，投资信心指数和经济景气指数也有所下滑。因经济基本面仍需宽松货币环境呵护，德拉吉表示“并未讨论何时加息，不确定性正在上升，经济疲软格局可能会比预期持续的时间更长；未讨论再投资计划”。
2、中长期仍将加息，主因是经济韧性强、通胀预期抬升和政局趋稳
底气一：欧元区经济长期不会失速，欧元区经济没有想象的那么悲观
2017年初以来欧元区经济基本面屡超预期，主因有三：一是政治不确定性的逐渐消除；二是消费支撑，在欧元区国内生产总值中，终端消费支出占比75%，2017年消费单项同比增速录得1.5%；三是出口增速急速攀升，2017年一季度至四季度，欧元区19国净出口同比增速从5%大幅拉升至35%，出口事实上是欧元区GDP增长的主拉动。
2018年年初以来欧洲经济其实不弱。2018年1季度欧盟28国GDP季度同比增速为2.43%，虽较去年4季度的2.71%有所下滑，但仍高于去年1季度的2.28%；2018年1季度欧元区19国GDP季度同比增速为2.54%，低于去年4季度的2.83%，但仍高于去年同期的2.1%。同时，年初以来欧元区PMI虽连续5个月下滑，但仍处55以上高位。
中长期看，欧洲经济韧性仍强，尤其是考虑到中美经济仍高景气。2018年初，受贸易保护主义、地缘政治扰动以及恶劣天气拖累，欧元区经济增长动能减弱。然而，事实上欧元区经济增长仍具备韧性，长期增长不会失速，并且呈现出国家结构和需求结构向好的趋势：一方面，国别差异从分化走向统一，2017年各国经济增速分化逐渐缩小，达到货币联盟以来最低水平，更利于欧元区内部国家间合作。另一方面，GDP增长结构性改善，与2017年相比，2018年1季度投资对GDP拉动率有所上升，净出口对GDP拉动率下降，而消费依然维持稳定，三者的贡献度差距的缩小使经济增长的抗内外风险能力有所增强。更为重要的是，根据我们的分析，美国经济未来1-3年仍处于高增长阶段，中国经济也能企稳，中美两艘“大船”无碍，意味着外部依赖型的欧洲差也差不到哪里去。
底气二：欧元区通胀率将稳步上升
2013至2017年，欧元区就业人数增长750万人，就业率超过2008年一季度创下的高点。2018年4月，欧元区失业率进一步降至8.5%，再创新低。但是另一方面，通胀的回升却相对缓慢，主因产出对通胀的拉动作用减弱、就业人员中临时工和自愿失业占比增加，以及移民和劳动力市场内部流动压低欧元区劳动力成本等因素造成了菲利普斯曲线失效。不过，2018年5月以来，持续低迷的欧元区通胀显现拉升迹象，欧元区调和CPI由1.2%至1.9%，核心CPI由0.7%升至1.1%。
长期以来制约欧元区通胀上行的主要不利因素开始不断消除，包括主权债务危机导致的失业率升高、海外需求减少和低油价等等。往后看，持续下降的失业率、稳定上升的工资水平和高位运行的油价将为通胀的稳步上行进一步提供支撑，这也与欧央行会议上调今明两年通胀预期相印证，即：预计2018/2019年通胀率均为1.7%，今年3月则为1.4%。
底气三：欧洲总体政局将以稳为主
意大利政局动荡缓解，欧洲总体政局以稳为主。今年2月以来市场对意大利政局震荡的担忧加大，我们在报告《意大利政局：一波四折后柳暗花明？》指出，透过民意、选举制度、经济基本面、债务现状等因素，意大利脱离欧元区和欧盟的可能性很小。短期内意大利政局动荡属于黑天鹅事件。此外，再考虑到德国大选落幕、英国退欧谈判的逐步推进、法国总统马克龙与德国深化合作，欧洲政治风险已经有所降温，这为欧央行进一步实施紧缩再添底气。
三、欧元短期承压，中长期看涨
短期看，欧元兑美元面临下行风险，预计将持续至3季度。6月欧央行议息会议公布后，当日欧元兑美元跌逾1.3%、下破1.17关口，创两年来单日最大跌幅，美元指数涨超1%，升至94.46上方。欧元下跌，一方面是受欧央行决议偏鸽影响，另一方面是当日稍早公布的美联储释放了偏鹰的信号（年内可能加息四次），以及当日公布的美国5月零售销售、进口价格指数均强于预期。
中长期看，欧元仍有上行动力。美联储已处于加息后半场，美元强势周期已过半，鉴于其他主要央行货币政策开始收紧，美元将继续承压，美元趋弱格局正式确立。其中，欧央行预计年底会全面退出QE，启动加息预计在2019年上半年，但加息预期有望在今年下半年全面发酵，这也是中长期看涨欧元、看跌美元的最主要因素。
风险提示：1.欧洲经济增速不及预期；2.美欧贸易冲突升级。
联系人：熊园，国盛证券宏观首席分析师，xiongyuan@gszq.com；实习生何宁对本报告有贡献。
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