事件：2024年1-2月工业增加值同比7.0%（前值6.8%），社零同比5.5%（前值7.4%）；1-2月固投同比4.2%（前值3.0%），其中地产投资累计同比-9.0%（前值-9.6%），狭义基建投资同比6.3%（前值5.9%），制造业投资同比9.4%（前值6.5%）。核心结论：1-2月经济数据略好于预期，整体有强有弱、分化更加明显、宏观和微观仍有“温差”，其中：出口、投资、工业生产较强；地产销售进一步下探，建筑施工等实物工作量未见明显起色，消费、物价延续低位。归因看，本质还是内需不足，亟待政策进一步加码。具体看，1-2月经济数据特征如下：>消费端：增速回落，符合预期，但与春节消费的较高增速有一定距离。>投资端：地产跌幅收窄，与地产销售、施工面积走势背离；基建、制造业增速提升，但建筑施工等实物工作量仍偏低。>供给端：工业增速提升，服务业回落，但生产端高频没有太强。摘要如下：
1、整体看，1-2月经济低位稳中有升，整体略好于预期。1-2月经济数据多数有所提升，整体略好于预期，但地产景气仍在下探，结合此前公布的社融信贷数据同比少增，CPI反弹主因春节错位、PPI维持低位，PMI持续处于线下等，指向内需不足的问题仍然突出。统计局表示“国内有效需求不足问题犹存，经济持续回升向好基础还需巩固”。
2、结构看，1-2月经济分化更加明显：出口、投资、工业生产较强；而地产、物价、实物工作量较弱。一方面，1-2月出口、工业增加值，固定资产投资增速都有所回升且超预期，背后是政策效果有所显现、外需偏强。但另一方面，消费增速仍偏低、地产销售跌幅进一步扩大，地产基建施工的实物工作量仍在低位。
3、往后看，内需仍然偏弱，政策仍待加码。随着春节扰动过去，经济有望季节性回升，结构可能延续分化，政策支持下投资可能保持高增，线下服务业消费仍好；但地产销售、商品消费可能仍弱，出口能否维持高增也存在不确定性。未来1-2个月是重要观察期，新一轮政策有望陆续出台，包括降准降息仍有空间、续发PSL、设备更新细化部署等。
4、具体看，1-2月经济数据有如下特征：
1）消费端：增速回落，符合预期。1-2月社零同比5.5%，较前值回落1.9个点，基本持平Wind一致预期的5.4%；平均季调环比0.1%，较前值0.25%微降，低于2017-2019年同期平均的0.67%，指向消费仍在低位，与春节消费的较高增速有一定距离，可能反映了春节消费包含了积压需求释放的影响，节后回落明显。结构看，药品、建材、家电消费增速提升最多。高频看，3月上旬人员流动平稳、汽车消费增速回落。
2）投资端：地产跌幅收窄，基建、制造业增速提升。1-2月固定资产投资同比4.2%，较2023年提升1.2个点，明显高于预期的3%，平均季调环比0.56%，较前值-0.25%明显提升，高于2017-2019年同期平均的0.49%，指向投资明显发力。
>地产投资跌幅收窄。1-2月商品房销售面积、销售额同比分别为-20.5%、-29.3%，较前值大幅回落，新开工、施工、竣工增速也普遍回落，地产景气进一步探底。但1-2月地产投资累计同比-9.0%，较前值跌幅收窄0.6个点，与销售、施工背离，应是反映了“三大工程”发力和财务支出法统计方式的影响。维持前期观点，预计“三大工程”有望推动2024年地产投资跌幅收窄至-5%以内。高频看，3月新房销售低位震荡。
>制造业投资增速走高。1-2月制造业投资累计同比9.4%，较前值提升2.9个点，可能与新一轮设备更新政策支持有关。企业预期仍弱。结构看，运输设备、纺织、有色投资增速提升较多，汽车、电气机械等行业增速回落较多。
>基建增速维持高位。1-2月广义、狭义基建投资同比分别为9.0%、6.3%，分别较2023年1-12月累计同比提升0.7、0.4个百分点，但较2023年12月当月同比分别回落1.8、0.5个点，整体仍在高位。高频看，沥青开工率底部震荡，水泥发运率增速回落，国内挖掘机销量跌幅有所收窄但仍大，整体基建实物工作量仍待提升
3）供给端：工业增速提升，服务业回落。1-2月工业增加值同比7.0%，较前值提升0.2个点，高于市场预期的4.3%；平均季调环比0.86%，较前值0.52%回升，也高于2017-2019年平均的0.54%，指向工业生产明显好转。1-2月服务业生产同比回落2.7个点至5.8%，主因基数提升。分行业看，黑色、饮料、运输设备、电子生产增速提升较多。
4）就业端：总体失业率小幅上升。1-2月城镇调查失业率平均5.3%，较2023年12月提升0.2个点。1月不含在校生的16-24岁青年失业率为14.6%，环比下降0.3个点。
风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。
整体看，1-2月经济低位稳中有升，略好于预期。1-2月经济数据多数有所提升，略好于预期，但地产景气仍在下探，结合此前公布的1-2月社融信贷数据合计同比少增， CPI反弹主因春节错位、PPI整体维持低位，PMI持续处于收缩区间等，指向内需不足的问题仍然突出。统计局表示“国内有效需求不足问题犹存，经济持续回升向好基础还需巩固”。结构看，1-2月经济分化更加明显：出口、投资、工业生产较强；而地产、物价、实物工作量较弱。一方面，1-2月出口、工业增加值，固定资产投资增速都有所回升且超预期，背后是政策效果有所显现、外需偏强。但另一方面，消费增速仍偏低、地产销售跌幅进一步扩大，地产基建施工的实物工作量仍在低位。往后看，内需仍然偏弱，政策仍待加码。随着春节扰动过去，3月经济有望季节性回升，结构可能延续分化，政策支持下投资增速可能保持高增，线下服务业消费表现仍好；但地产销售、商品消费可能仍偏弱，出口能否维持高增也存在不确定性。未来1-2个月是重要观察期，新一轮政策有望陆续出台，包括降准降息仍有空间、续发PSL等。
1-2月消费增速回落，符合预期。1-2月社零同比5.5%，较前值回落1.9个点，基本持平Wind一致预期的5.4%；平均季调环比0.1%，较前值0.25%微降，低于2017-2019年同期平均的0.67%，指向消费仍在低位，增速回落主因基数提升。
注意到，这与春节消费的较高增速有一定距离（此前商务部检测的全国重点零售和餐饮企业春节销售额同比增长8.5%），可能反映了春节消费包含了积压需求释放的影响，节后消费回落明显。结构看，多数消费增速回落，药品、建材、家电消费增速提升最多。商品消费方面，1-2月商品零售同比4.6%，较前值回落0.2个点。细分商品看，药品、建材、家电消费增速提升最多，金银珠宝、服装、餐饮消费增速回落最多。服务消费方面，1-2月餐饮收入同比12.5%，较前值回落17.5个点。1-2月服务零售额同比增长12.3%，比2023年12月回落7.7个百分点。从近期高频数据看，人员流动平稳、汽车消费增速回落。从高频数据看，2024年3月上旬，百城拥堵延时指数震荡走平；3月上旬乘用车零售同比4%，较前值回落。固定资产投资增速明显提升。1-2月固定资产投资同比4.2%，较2023年提升1.2个点，明显高于预期的3%，平均季调环比0.56%，较前值-0.25%明显提升，高于2017-2019年同期平均的0.49%，指向投资明显发力。其中地产投资累计同比-9.0%（前值-9.6%），广义基建投资9.0%（前值8.2%），制造业投资9.4%（前值6.5%）；地产、基建、制造业均高于预期，但与微观高频数据背离较多，指向三大工程发力、万亿国债项目对投资构成支撑，但还没落地到实物工作量。地产景气继续回落。1-2月商品房销售面积、销售额同比分别为-20.5%、-29.3%，分别较前值回落12.0、22.8个百分点，土地成交也仍在低位，指向地产景气进一步探底。高频看，3月新房销售高频数据继续低位震荡，指向地产市场仍未真正企稳。地产投资跌幅收窄，新开工、施工、竣工增速普遍回落。1-2月地产投资累计同比-9.0%，较前值跌幅收窄0.6个点。1-2月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-29.7%、-11.0%、-20.2%，增速普遍回落。1-2月地产投资跌幅收窄，与地产销售、施工面积跌幅扩大背离，应是反映了“三大工程”发力，城中村改造、保障房建设对地产投资的支持作用显现，以及财务支出法统计方式的影响。维持前期观点，预计“三大工程”有望额外拉动地产投资1万亿左右，2024年地产投资增速也有望收窄至-5%以内。（《测算：地产超跌了吗？“三大工程”管用吗？》）制造业投资增速走高。根据统计局，1-2月制造业投资累计同比9.4%，较2023年1-12月提升2.9个点，较2023年12月提升1.2个点；可能与新一轮设备更新政策支持有关。企业预期仍弱。1-2月企业投资前瞻指数56.4%，较前值提升0.9个点；1-2月PMI生产经营活动预期回升0.2个点至54.2%。从分行业制造业投资增速变化看，运输设备、纺织、有色投资增速提升较多，汽车、电气机械等行业增速回落较多。基建投资增速维持高位。根据统计局数据， 1-2月广义、狭义基建投资同比分别为9.0%、6.3%，分别较2023年1-12月累计同比分别提升0.7、0.4个百分点，但较2023年12月当月同比分别回落1.8、0.5个点，整体仍在高位。从高频数据看，1-3月沥青开工率底部震荡，水泥发运率增速回落，国内挖掘机销量跌幅有所收窄但仍大，整体基建实物工作量仍待提升。工业生产增速小幅提升。1-2月工业增加值同比7.0%，较前值提升0.2个点，高于市场预期的4.3%；平均季调环比0.86%，较前值0.52%回升，也高于2017-2019年平均的0.54%，指向工业生产明显好转。但从高频看，1-2月发电耗煤、高炉开工率等指标并未表现太强，与宏观数据有些距离。服务业增速小幅回落。1-2月服务业生产指数同比回落2.7个点至5.8%，主因基数提升。分行业看，黑色、饮料、运输设备、电子生产增速提升较多，汽车、电气机械回落较多。从近期高频数据看，3月以来高炉开工率小幅震荡、PTA开工率小幅回落，汽车半钢胎开工率提升，整体工业生产基本稳定。五、就业端：总体失业率小幅上升
总体失业率小幅上升。1-2月城镇调查失业率平均5.3%，较2023年12月提升0.2个点。31个大城市失业率平均5.0%，较前值持平。
青年失业率方面，1月不含在校生的16-24岁青年失业率为14.6%，较2023年12月下降0.3个点。
风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。本文节选自国盛证券研究所已于2024年3月18日发布的报告，《分化的背后—全面解读1-2月经济》具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。