并购大势，七步成章——2019白沙泉中国并购指数新见

2018年11月，浙江省并购联合会、白沙泉并购金融研究院和浙江大学互联网金融研究院（浙大AIF）司南研究室共同推出“白沙泉中国并购指数”（Baishaquan China M&A Index，BMI），以科学反映中国并购活跃情况，实时观测并购市场发展。BMI以2010年1月1日为基期，是一组由主指数（中国并购指数）和子指数（行业并购指数、省份并购指数、城市并购指数）共同构成、相互补充、每周更新的系列指数。

历经九年，并购市场呈现出怎样的规律性？2019年的并购市场如何？本数据简报依托BMI，简要勾勒2019年前三季度中国上市企业相关并购图景，核心观点如下：

自2010年以来，中国并购市场的活跃度螺旋式上升，2019年前三季度并购活跃性总体良好，相较于2018年有所调整，市场热度降低，新发起数量金额双下降，资本渐趋谨慎，而已完成数量金额同比均大幅上升，其中50%以上为近一年发起并购。

受市场规则、披露时间等因素影响，历年并购市场呈现周期性波动。2019年波动性加大，最高BMI偏离均值65%以上、最低BMI偏离均值40%以上，在一定程度上映射了市场的非繁荣状态，市场更容易被为数不多的并购事件所影响。

TOP10行业并购热度趋缓，数量、金额、均价均同比下降；行业排名总体稳定，仅1行业有所更替；TOP10行业并购集中度超60%，与去年持平。

从并购活跃度看，排名前十的省份和城市均未发生明显变化；TOP10省份和城市的并购集中度均有所下降，非热点区域开始发力。

在持续推进的“凤凰行动”以及2019年新出台的“雄鹰行动”、“雏鹰行动”政策引领下，浙江并购市场活跃度得到积极提升，虽然前三季新发起并购327起，总金额1190亿元，同比下降30%，但是已完成并购401起，总金额1217亿元，同比上升了25%。其中杭州接连拔得头筹，台州后来居上夺得榜眼。

受包括中美贸易摩擦在内的政治和经济不确定性导致的影响，2019年跨国并购数量前三季度较2018年同期数量下降30%，披露金额下降33.6%，近3季度随着中美贸易摩擦逐渐缓和，并购数量与金额持续回升，市场信心正逐渐恢复。

2019前三季度中国上市公司跨国并购重点并购区仍然为香港、美国、德国，但平均金额较小。一带一路潜在新盟友，如英国、日本、意大利等并购数量有所上升，其中意大利增长最为明显。澳大利亚、开曼群岛、以色列的排名有所下降。

2019前三季度前十大并购事件，从并购方看，以传统行业和制造行业居主流，体现了传统行业相对量级较大、资金实力雄厚，并购意愿强烈。从并购类型看，以横向资源整合并购为主，上市公司对通过横向并购整合资源、扩大规模、进一步巩固其市场地位的兴趣还是非常大的。前十大并购同一控制占主导地位，可见同控制人下的或者集团内的整合已经渐成趋势，通过内部业务资源整合可以进一步提升运营效率，在市场中更占优势地位。

一、政策助力回暖

今年以来，并购监管政策持续放松，监管层陆续出台了一系列鼓励并购重组的举措。在2月中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》中，提出要加快民营企业首发上市和再融资审核进度。在证监会10月正式发布的《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（简称《重组办法》），提出推进创业板重组上市改革，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，恢复重组上市配套融资，重点引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。11月，证监会就放宽创业板再融资、规范科创板再融资公开征求意见。创业板再融资方面主要包括精简发行条件、拓宽业务覆盖面、取消创业板发行股票连续2年盈利等发行条件要求、优化非公开发行的制度安排、支持上市公司引入战略投资者、调整定价锁定机制由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月、延长批文的有效期从6个月延长至12个月等，科创板再融资方面设置便捷高效的注册程序，提高融资效率，压缩监管部门审核，上交所审核期限为2个月，证监会注册期限为15个工作日。

这一系列的宽松政策进一步鼓励了上市公司通过并购重组的方式拓宽发展空间，给渐显疲态的市场注入了新的生机活力。

二、七大新见

新见一：周期性活跃，波动性加大

从历年的指数波动可以发现，并购市场呈现周期性活跃，在四月底、八月底及十二月底均出现了波峰。我们认为，这种现象主要受市场规则、披露时间等因素影响。并购指数主要由并购事件的发起和完成决定。一方面，公司一般会在年报半年报时披露其已经完成的并购事项，因此在三四月、七八月年报、半年报披露期并购指数飙升，并在四月、八月末达到顶峰；另一方面，公司披露其并购事件的发起一般是在临时公告中，而且有时效性要求，会随时发布，因此整体上在一年内的分布应该是相对比较均匀的，不过公司到年底时很可能存在着冲击业绩、提振资本市场表现等需求，会加速并购业务的落实，因此到年底时并购发起事件会有所增加，从而带动指数的上涨。

从2019年看，9月30号BMI为4558，上年同期为7268。2019年前三季度最高BMI为10427(2019.5.1)，最低BMI为3696(2010.3.4)，均值为6199，而2018年分别为9179（2018.4.29）、4144（2018.3.10）、6479。相比较而言，2019年前三季度中BMI最高点超过前两年最高点，6月~8月低位调整期BMI接近4000点，显著低于前两年水平，波动性更大。市场波动性的加大在一定程度上映射了市场的非繁荣状态，市场更容易被为数不多的并购事件所影响。因此，2019年整体市场热度有所降低，部分时段甚至比较低迷。

新见二：新发起量价同降，已完成大幅上升

2019年前三季度新发起并购有明显减少，数量同比下降24.3%，金额同比下降32.6%，这也印证了并购市场的低迷状态。而与之形成鲜明对比的是，2019年前三季度已完成并购达3764起，超过了2018年全年数量，数量同比上升43.0%，完成金额为11961亿元，金额同比上升19.9%，已接近2018年全年水平。在面对风云变幻的宏观经济环境时，并购市场更趋谨慎，新发起不再盲目增加，更加注重对已发起并购的有效落地，完成度逐步上升。

新见三：TOP10行业并购总体降温，

但排名基本稳定

2019年前三季度，商业服务业、批发业、科技推广和应用服务业等行业并购最为活跃，但整体热度趋缓，与上年同期相比，TOP10行业展现出“两降两稳定”的局面。一方面，并购热度与单价总体下降。2019年前三季度TOP10行业并购新发起数量为2351笔，同比下降24.7%；新发起金额下降32.2%至6286亿元；新发起均价为2.7亿元，下降10.1%，并购市场总体稍显低迷。

另一方面，TOP10行业排名与集中度基本保持稳定，并购仍然主要集中于商业服务业等行业中。TOP10行业中，除化学原料和化学制品制造业取代零售业首次进入榜单外，其他9大行业仍占据榜单，且前4名行业排名维持不变。TOP10行业依然占据了前三季度60%以上的并购，与2018年持平。

新见四：并购活跃地区基本不变,

但多地发力集中度有所下降

2019年前三季度，并购活动仍然主要集中在广东、北京、上海、浙江、江苏等地，TOP10地区未有明显变动，但并购集中度有所减弱。一方面，除河南取代湖北进入BMI省份TOP10外，其余省份仍占据榜单；城市中，成都并购热度排名上升两位，表现突出。另一方面，TOP10省份新发起并购2624起，金额6980亿元，占全国65%，同比下降3%；TOP10城市新发起并购1714起，金额4508亿元，占全国42%，下降5%。总的来说，TOP10省份与城市的集中度均出现一定程度的下降，并购热度初显全国分散趋势，并购非热点区域正在发力，并购活跃度有上升趋势。

新见五：政策引领浙江并购，头部行业特征明显

截至2019年前三季度，浙江已完成并购401起，总金额达1217亿元，同比上升25%，已超过去年全年完成数量及金额。在持续推进“凤凰行动”的同时，2019年浙江省将新出台的“雄鹰行动”与“雏鹰行动”作为聚焦聚力高质量竞争力现代化的有力抓手，意在培育具有全球竞争力的一流企业，对并购市场活跃度提升起到了正面积极作用。

就行业分布而言，浙江行业本身特质显著影响了并购模式，商务服务业、软件和信息技术服务业虽然平均交易金额较低，但以数量取胜，其总金额分列榜单一、二位；而化学纤维制造业、医药生物业皆以“一锤定音”式的高金额单笔交易得以上榜。此外，本年度房产并购活跃度下降，或因我国房产发展已至稳定期；得益于境内投资者对行业的积极预期，医疗行业并购回暖。

从地域分布来看，相较去年，杭州、宁波并购交易量保持稳定，分列第一与第三，而台州则后来居上夺得榜眼。杭州位列榜首，究其原因，在政策方面，资本市场正进行“增量和存量齐头并举”改革，政策“松绑”产业整合，为企业并购活动提供了良好环境；在企业层面，杭企敢于向外扩张，在国外资本市场上频频出手，发起数起金额可观的跨境并购，特别是赞宇科技、亿帆医药等企业积极探索印尼、新加坡等海外市场，跨境并购总额占全省总额超三成。与此同时，台州并购活跃度的飞跃也由多因素推动，一方面制造业及科技企业正通过并购稳步进行产业整合，另一方面政策加码，重点优化营商环境，鼓励台州市优化升级产业基金对并购项目和并购基金的支持，重点支持台州七大千亿产业集群上下游企业开展融资并购，完善资本结构，降低整合成本，促进了台州的并购交易。

新见六：跨国并购数量金额双降，2019年探底回升，中型并购成中流砥柱

受包括中美贸易摩擦在内的政治和经济不确定性导致的影响，美国、德国、澳大利亚等一系列发达国家收紧中国对外直接投资审查，2019年跨国并购数量前三季度较2018年同期数量下降30%，披露金额下降33.6%，最低值出现在2019年第一季度。然而，近3个季度来，随着中美贸易摩擦逐渐缓和，并购数量与金额持续回升，表明市场信心正逐渐恢复。

同时，从交易规模分布上来看，并购金额在1亿元以下的小型跨国并购与10亿元以上的大型并购数量下降较多，而1亿元至10亿元之间的中型跨国并购数量并没有明显的下降，仍然维持在正常水平。

从区域分布上来看，2019前三季度中国上市公司境外并购重点区域仍然为香港、美国、德国，但并购平均金额较小。一带一路潜在合作伙伴，如英国、日本、意大利等并购数量4有所上4升，其中意大利增长最为明显。澳大利亚、开曼群岛、以色列的并购数量排名有所下降。

新见七：十大并购凸显资源整合之势

基于BMI，2019年前三季度前十大并购事件如下表所示：

从十大并购可以看出以下几点：一是并购方以传统行业和制造行业居主流，其中8家属于制造业，有6家属于加工、零售、金属冶炼、机械设备制造、化工等传统行业。这体现了传统行业相对量级较大，且在竞争加剧和经济下滑的双重背景下并购意愿强烈。二是并购类型以横向资源整合并购为主。由表格可以看出，前十大并购事件中有四起横向并购、三起纵向并购，其它的为多元化并购以及借壳上市。可见在经济下滑的背景下，上市公司主要通过横向一体化战略，整合资源，巩固和扩大规模，稳固市场地位。三是同一控制下并购占主导地位。十大并购中双汇发展、大冶特钢、一汽轿车、紫光国微、东方能源、浙富控股、华峰氨纶等七家公司都在同一控制下发起并购。可见同一控制人下或者集团内的整合已经渐成趋势，通过内部重组，避免同业竞争和优化资源整合，从而进一步提高整个集团或整体的生产运营效率，避免生产过度或无序竞争，在市场中更具有竞争优势。

三、并购展望分析

1.并购管制政策放松，监管层出台一系列鼓励并购重组的举措，市场信心将逐渐恢复

2014年A股开启并购重组大潮后，不少企业盲目进行并购扩张，特别是以游戏、影视等轻资产为主的上市公司并购案例溢价率持续走高，并在2016年达到峰值，为之后的一系列问题埋下了隐患，也成为高悬在A股头顶上的“达摩克利斯之剑”。2016年6月，中国证监会发布“史上最严借壳新规”，收紧并购重组监管。然而，2018年游戏、影视行业的高溢价并购重组带来的“后遗症”终究爆发，有超过200家A股上市公司出现商誉减值风险。

不过，上市公司在经历监管政策导向的转变和吸取市场教训后，对于重组功能认识的逐渐成熟，并购活动趋于理性。此时，监管层审时度势，逐渐从政策层面放开了并购重组的限制，先后推出了“小额快速”并购审核机制、一项并购重组“松绑”措施、两份关于再融资审核的财务知识问答的文件，将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月，发布了修订后的监管问答，进一步放宽了定增募资用途以及再融资时间间隔，鼓励上市企业通过并购重组的方式拓宽发展空间。这一系列的管制放松政策给市场开启了新一轮并购宽松周期，无疑为并购重组注入了一剂强心针。

2.并购市场区间震荡蓄势待发，以时间换空间，为优质资产提供资源整合的渠道

通过优化并购重组制度，短期内虽然不能刺激数量增长，但从中长期来看，破除上市公司并购重组障碍，降低制度交易成本，将为资本市场“堰塞湖”提供有效的退出机制，并以常态化并购重组为优质资产打开上市通道，为上市公司提质增效注入“新鲜血液”，提升企业发展内生动力，充分发挥资本市场的资源配置、缓释风险作用，市场下行趋势将逐步趋缓，而从2019年前三季度的跨国并购来看，已经呈现触底反弹的趋势。

3.跨境并购将逐步恢复，需要一定时间完成路线风格转换

随着贸易摩擦等不确定性的降低，2019年后中国市场的并购总量将经历一个探底回升的过程。未来，随着我国一带一路倡议的落实，相关政策的出台将进一步刺激企业前往一带一路沿线国家进行跨境并购。由于中国崛起势必将与美国产生长期经济摩擦，而去往美国的跨境并购占比较大无法迅速调整，因此跨境并购从美国向欧洲等地区的路线风格转换还需要一定的时间。

4.围绕实业展开的并购将日益成为主流，将从并购1.0时代过渡到2.0时代

由于中国经济步入新常态，增量行业赛道减少，一二级、海内外市场估值差收窄，市场并购发展逻辑也将从估值套利的并购1.0时代向价值创造的并购2.0时代转变。持续深度介入交易全流程，聚焦主业，并购赋能，将更多企业及产业伙伴纳入并购方的生态圈中，以产业协同为要务降低整合成本，减少重组风险，实现共生共荣，将成为未来并购的主流模式。

四、关于我们

浙大AIF

浙江大学互联网金融研究院（Academy of Internet Finance，以下简称浙大AIF）是中国首个立足于学科体系发展的互联网金融研究院，汇聚五个学院的研究力量开展跨学科研究；以互联网金融、金融创新、新金融监管与制度设计、大数据处理、云平台建设、风险评估、风险监控等为研究重点，致力于成为引领国际的中国新金融智库和培养互联网金融人才的世界级基地。此外，作为浙江互联网金融联合会/联盟的联合理事长单位和全国金融标准化技术委员会互联网金融标准工作组的首批成员单位，AIF积极助力互联网金融行业健康发展。

浙大AIF司南研究室立志于成为轻量级的指数智库，为政府部门、金融机构及其他商业公司提供经济理论与计算机技术深度融合的大数据指数方案，以严谨科学的指标维度和化繁为简的灵动数值，洞悉市场风向，跟踪变化趋势，提升决策效力。

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白沙泉并购金融街区是浙江省首个以并购为主题的金融街区，通过引进上市公司、投资银行、私募基金、知名律师事务所、会计师事务所等与并购重组相关的优质企业入驻，打造一个积聚各类并购金融要素的生态系统，为企业提供并购重组全产业链专业服务。

自2017年10月10日开街以来，街区已实现注册企业445家，基金管理规模超1800亿，累计实现税收2.88亿，引入以国有资本、海港集团、浙旅集团、浙农集团、中贸投、物产元通、国药控股、香港招商局、天堂硅谷、财通资本、知名财经媒体人吴晓波团队、金杜、安永、中金公司等为代表的130余家知名企业入驻，并购产业链已趋于完整。白沙泉并购金融街区致力于打造一个并购金融领域全产业链要素集聚的并购交易市场。

白沙泉并购金融研究院是由中国并购公会浙江分会、浙江省并购联合会等机构联合发起成立的，基于白沙泉并购金融街区的专业研究机构。主要专注于企业战略咨询、并购整合咨询及资本筹划服务，旨在为客户提供高水平的专业研究及咨询服务，成为客户可信赖、不可多得的智囊机构。

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排版丨徐启月