香港REITs的化妆术（下）

上篇（传送门）提到，可以通过EV/EBITDA和股息回报率的关系看出REITs的数据是否做了美化。

复习上篇

EBITDAYield / (1-负债率) = EBITDA/市值

股息回报率通常比 (EBITDA/市值) 要低2-3成

从上图可以看到，并非所有REITs都遵循上述合理区间。个别案例中，股息回报率与(EBITDA/市值)非常接近。

这是否意味着该信托成本控制/商业模式十分厉害，从EBITDA到净分派之间的支出（主要是财务成本和税费）很少，是一只十分性感的女神股呢？

亦或只是化妆术的功效？

一切只有通过年报鉴定。

举个例子

以某酒店信托为例，其2015净物业收入（NPI，接近于EBITDA）约5.6亿港元，可分派收入高达4.8亿港元。

期间财务成本1.3亿，即便不用交税，可分派收入都已经被扣至4.3亿港元了，其可分派收入是如何达到的呢？

化妆术

我们先来看下图：

上表已体现香港REITs用来提高股息回报率的主要方式。其中第一项和第三项是最主要的“化妆”手段：

1. 收入支持。这是以基金管理人/发行人的关联公司向投资人保证每年的收入会达到某个水平。若实际经营所得超出，皆大欢喜；但若达不到，则由关联公司向REITs补足，从而维持股息回报率

2. 非现金收入/开支

3. 信托管理费以股份而非现金支付。可分派的现金因此大为增加

4. 折旧摊销调整

5. 递延所得税开支

整容术：放弃分派

上述化妆术均在可分派的总量上进行调整。

下面的这种方式则是在分派上对不同股东区别对待，堪称抽脂丰胸的整容术。

放弃分派。

指的是发行人在IPO时或IPO后，签订放弃分派契约，即基金管理人或友好方放弃一定份额的应享分派，将该分派送给其它普通基金持有人，从而增加每股分派。

上述某酒店信托就有这样的放弃分派安排。

假设发行人自己持有30%的REITs份额，全部放弃分派。原来每个股东可分派100块，现在变成其他股东每人可分配100/(1-30%) = 143块。

多么和谐的社会啊！

局限

然而以上种种方式均有其局限性。

放弃分派契约以及收入支持通常仅覆盖上市后首几年。发行人和投资银行在准备上市时通常会假设随着资产成熟、经营稳定，REITs不再依靠这些短期手段也可达到目标盈利及分派。其理据是只要未来的盈利提升是非常清晰可达的，现在的一点补贴可以卖出更高的价，何乐而不为呢？

另一方面，投资人则会判断目标盈利和分派在未来是否真的可以达到，来决定给出多少价钱。

长期来看，提高资产运营质量、以合适价格收购优质资产才是REITs的基本功。

如果资产不够靓，再化妆亦有限。

其他市场

除了香港的REITs外，其他市场也常见这样的化妆术。

究其原因，还是在于资产层面的物业运营回报率，与资本市场要求的回报率有差距。

香港REITs这些年相较于美国及新加坡REITs市场相对较平静。如果读者们有兴趣的话，可待以后再探讨香港与其他市场的区别。

——————

心存高远，脚踏实地

地产与远方