Casanova | 办公楼预租三大流派
昨天发的，测算有所失误，在此向各位读者致歉。同时，小伙伴们也讨论很多，我们又修改了模型、增加了变量，以期更贴合实际情况。今天特此重发，以做探讨。期待得到大家的反馈，期待向大家学习。
小编最近负责的项目，与太古在上海的新办公楼死掐，刺刀见红……小编几乎陷入精神分裂的地步，时而诅咒对手消防不过、OP流产……时而祈祷对手生意兴隆、赶紧提价……
品质流
静下心看，太古的预租策略颇有特色。在项目品质并无明显差距的前提下，价格比直接竞争对手便宜了至少20-30%（honestly，真心便宜），重视租户品质，不做乱七八糟客户。这策略通俗来解释吧，类似于希尔顿卖如家的价钱，但住客必须俊男美女……
这项目目前一号楼刚交房，预租率大约60%（以当前的世道已属不俗）。
在预租这件事上，有几个变量是相互平衡的：速度、租金、品质。太古的作法大约是极端追求租户品质，租金和速度做妥协。那么必然还有另外两种流派：
速度第一，租金和品质两者平衡；完全追求租金，速度与品质做平衡。
速度流
当年（06-07年），恒隆在做上海恒隆广场二座的时候践行的策略与太古完全不同。预租率98%，典型速度流。租户品质远没有太古那么严格。甚至是刻意不苛求全部高品质客户。按照老板的说法，客户大致可以分成以下三类（面积区段与比例根据市场情况判断）。
其中的中小租户，“就是贡献超额租金的”，“只要不犯法就可以了”，“有钱租我们的楼，也不会差到哪里去”。特别是中小租户的散租楼层会刻意与核心租户相邻，便于将来为核心客户扩租做准备。
麻烦你告诉我，这些空置的房除了养老鼠之外，还有什么用处？
——恒隆主席陈启宗
租金流
租金流想到的是BFC。BFC目前的进展是，12月基本上所有面积交付，出租率（不含自用部分）大约30%，但租金抬得很高，大客户最低价大约也在9左右。几乎跟太古手里的大中里持平了。BFC走得更为极端，租金抬得高，远高于小编在前文中认为这个区域是一个新兴商务区应对应的租金（点击浏览：上海BFC先睹为快）。但也不愿意在租户品质上妥协（暂时没听说签太烂的客户，或也是风险防范使然），因而出租速度完全受累。
综上三种流派，太古的作法或许是站在超长线持有的角度上看，有了租户品质，租金迟早都会上去。只要把回报周期拉到无限长，这种判断无疑是成立的。这种流派坦白讲，没有可参照性，市场上没有几个开发商能这么干的。
但对于余下两种流派，小编不禁产生一个疑问：实际操作中，在租户品质不走极端的情况下，办公楼预租中的速度与租金如何平衡比较好？
我们来做个实验……
假定租户品质标准一致，两种方案，以较为简单、变量单一的环境下来测算下哪个划算。
前提假设
我们假设一个项目10平米，假设总计租面积10平米，初始投入50万。NOI Margin按租金80%算，Asset Value算NOI/4%。
方案A：尽快填满——>高预租率（90%）、略低的租金。
方案B：慢慢租——>低预租率（50%）、略高的租金。
租金测算
成交租金的预测以及增长的预测是这里面最大的变量，纯粹是我个人主观。有几个Key Point希望与大家分享，一起思考。
1. 尽快填满一栋楼和追求高租金慢慢租，后期租金增长会如何发展？
理论上来讲，方案A前期追求高出租率，势必租金低于市场普遍成交水平，因而成长空间会较大大。同时尽早锁定核心租户、进入高出租率状态，对于后续租赁的谈判有莫大帮助。整个项目的价格区间应该会拉的比较开。以恒隆当年为例，一个平均租金10左右的项目，最低的租金在6+，最高在14。而最高的成交租金将为续租奠定很好的价格基础。
而方案B其实租金高，其实增长会遇到市场顶部限制（总不能涨到天上去吧？）出租率低也会影响谈判控制力。因此价格区间应该会较为接近。同时续租的增长比例在项目初期应该低于方案A。
因此，我们预估成长期，租金涨幅方案A>方案B。成熟期（Y7之后）涨幅一致。
2. 两个方案在什么时候会达到一个租金均衡的临界点？
理论上，硬件品质一致、租户品质近似的两个项目，无论前期预租快慢，最终填满后，达到的成交租金水平应该是会趋于一致的。考虑到方案A较低的起始租金，可能第一个续租期（Y4），都无法直接追上方案B。而较理性地去想，Y7左右两个方案下的租金成交表现应该已能达到近似。我们以此为标准调整模型中关于租金成长的系数。
3. 两个方案最终的退出价格是否应该视为一致？
小伙伴觉得，单纯通过yield去算售价也不科学，或许可以考虑将两个方案下运营项目的退出价格视为一致。但是这样会有个问题，租得快的方案势必前期收入多于租得慢的方案。因而如果最终价格趋同，租得快始终会有现金流的优势，那也不必算了，一定是租得快划算。而为了进一步探讨不确定因素，我觉得我们应该需要考虑不同的起始租金构成对于整体项目营收以及对应退出收入、总体回报的影响。如第二点所说，Y7的时候两个方案下可能成交租金是一致的，但因为本身既有客户的租金水平不一，两者的实际平均租金和对应的退出价格应该都会有差别。（关联阅读：别小看了“平均租金”）
基于上述判断，两个方案十年的租金预估分别如下，
IRR测算
如果是交付后五年退出，
方案B虽然前期收入较低，但是凭借平均租金优势，以及以此带来的估值优势，略微胜出。
如果把周期拉长到十年，
方案A略微高于方案B。
我们的测算可能存在瑕疵，但暂以以上展开讨论。五年和十年下，两个方案的差距都非常小。1个百分点。小到这样的微弱优势根本不足以在这样不严谨的测算中被称作优势。任何细微的市况变化、运营管理、租赁把控都会改变两者位置。预租策略的选择或许更加需要贴近不同市况的判断，没有标准答案，而需灵活处理。
我的个人观点是，
如果世道高涨，每年租金暴涨，那么慢慢租显然会有优势。类似开发商囤地，而且由于市场成长性好，租金涨幅受限也不会明显。
如果世道一般，或许还是快点租比较好，毕竟风险小。高出租率会让项目更有主动权去应对未知的市场。
如果想做超超超长线，那么不用想短期市况了，就学太古吧。专抓好客户，有一个抓一个，有两个抓一双……终有一日修成正果。
以上，抛砖引玉。您有什么不同看法吗？
脚踏实地，心存远方
地产与远方