导语
《投资者网》蔡俊
今年上半年医药股大爆发，千亿市值俱乐部从寥寥无几，发展成今年十多家公司入局，资本追捧的背后，有其深刻的投资逻辑。
新冠疫情爆发是危机，但对资本市场萎靡多年的医药股，是难得的机会。今年以来，医药股横扫前些年的“黑天鹅”阴霾。曾经寥寥几家的千亿市值俱乐部，迎来大规模扩军。A股和港股市场，7月中旬总计新增8家医药公司市值突破千亿。若计入盘中一度触碰千亿关口的，数量可达10家。生物制药领域，尤其是疫苗研发企业，因护城河与新冠治疗题材，成了最大赢家。伴随医改逐渐深入，那些在创新药研发上，具备“热门领域+网红团队+明星资本”的公司，也成了资本追捧的热点。截至7月17日，A股共有10家市值千亿的医药股，5家公司新晋入场。恒瑞医药冲破5000亿大关后，坐稳头把交椅，总市值高达5113.05亿元。紧随其后的迈瑞医疗，总市值4020.29亿元，两家企业遥遥领先同行。
过了千亿，第二个关口就是2000亿。药明康德第三个撞线，截至7月17日，总市值2322.76亿元。之后的智飞生物、长春高新也突破1900亿，离关口近在咫尺。医药行业的细分领域繁杂，上榜千亿市值的企业，可细分为生物制药、医疗设备服务、中药等三大题材。其中生物制药，可再拆分为各专业领域；但从大范畴看，除了医药设备的迈瑞医疗、医疗服务的爱尔眼科、中药的云南白药、片仔癀，生物制药依然是数量最庞大、资本最热捧的题材。最明显的例子，去年底A股市值千亿医药股为5家，但伴随今年疫情爆发带动的板块飙升，4家生物制药跑步入局。康泰生物，去年底市值仅566.44亿元，但仅用了半年时间，就在上半年达到1090.52亿元。更夸张的是，今年6月底上市的甘李药业，连续十多个交易日涨停，截至7月17日，总市值达1033.07亿元，但之后股价下跌，公司三位高管在本周集体请辞。另一家君实生物，开盘首日就突破千亿市值，之后几日虽回落，但很明显，2000亿才是资本期待的关口。
港股市场上，2018年港交所开启医药股IPO快速通道，首次允许未通过财务资格测试的生物科技企业赴港上市。从此，生物制药公司涌向香江。港股的医药股盛宴，比A股来得更早。去年底，港股6家市值千亿公司，全部来自生物制药领域，内地企业涵盖药明康德、翰森制药、药明生物、中国生物制药、石药集团。今年以来，港股千亿医药股新晋3家，包括阿里健康、平安好医生等两家流量明星。一场席卷A股、港股的医药狂欢，还在不断上演。生物制药，成了这场医药股狂欢的主角。资本的投资逻辑，也隐秘可循。
我国医药产业的发展，与医疗改革同呼吸、共脉搏。带量采购前，仿制药是各大药厂竞争最激烈的赛道；带量采购后，国家有意扶持国产创新药，前期靠仿制药逐渐壮大的药厂，趁此机会投入巨资转型，吃到最大的红利，也成为资本市场竞相追逐的宠儿。公司创新药业务，基本形成了每年都有新药获批上市的节奏。特别是肿瘤、糖尿病、心血管等几大领域，在国内同行中拥有领先优势。根据2019年报，公司去年获取创新药制剂生产批件2个，临床批件29个，并形象地将研发历史分为三个阶段，即me-too、me-better、源头创新。A股这套投资逻辑，在港股被发扬光大。以翰森制药、中国生物制药、石药集团为首的千亿市值股，机构的投资无一不是按此逻辑，继续深化为“热门领域+网红团队+明星资本”。具体来看，三家药厂都专注抗肿瘤领域，团队分别为钟慧娟（恒瑞医药孙飘扬之妻）团队、正大天晴、国家背景科研团队，高瓴资本、博裕资本、弘毅资本曾参与其中。相同的逻辑与共性，在即将迈入千亿俱乐部的君实生物身上也具备。公司研发团队外资药厂出身，选择 PD-1（抗癌细分）领域，背后站着高翎资本、林利军等投资人。不过，这些优质的医药企业，经常被头部PE捷足先登。资本要寻找价值洼地，需要既拥有足够高的护城河，又有足够多公司填满水池的洼地。疫苗，成了机构们今年最大的收获。资本发现，不同于其他进口药在国内走快速审批通道，进口疫苗入华的审批周期之长、评审要求之高、落地之难，无意中让国内企业，有了一道非常高的护城河。加上2018年长生生物造假事件爆发，倒逼疫苗领域提高行业标准，不仅再度抬高护城河，还无意中又为国内企业做了“无形”背书。A股千亿市值医药股，主营疫苗产品的企业，就有智飞生物、长春高新、康泰生物。他们去年离千亿市值相距甚远，但新冠疫情爆发以来，成为资本市场最热衷追逐的题材之一。每次发布疫苗进展公告，都是一次股价高涨的盛宴。上轮医药股的春天，还是遥远的2017年。不过，就算称得上“春天”，也与今时今日不可同日而语。
2017年底，A股仅有恒瑞医药、康美药业、复星医药、云南白药等四家市值千亿的医药股。若算上当年11月板块的一波小阳春，上海莱士也曾突破过千亿天花板。然而，除了恒瑞医药一直坐稳外，其余几家之后均失守千亿。2018年是医药“黑天鹅”的爆发年，长生生物疫苗案轰动全国，华海药业在欧美遭遇产品投诉，甚至云南白药也陷入牙膏质量风波，造成板块全年的市值大幅缩水。2019年，还没缓过劲来的医药板块，又接连受到重创。最大的黑天鹅，来自康美药业财务造假。当年4月，公司承认财务数据有会计差错，涉事金额高达300多亿元。之后市值迅速缩水将近九成，公司沦为ST，实际控制人近期已被抓捕。另一家白马股上海莱士，主营血液产品，被誉为“A股血王”。公司2018年起，曾先后有意收购英国、德国、西班牙等血液制品公司，这些标的体量大多超过上海莱士，因此公司的资本运作常被贴上“蛇吞象”标签。然而，上海莱士始终与炒股亏损、巨额商誉、股权质押爆仓等事件挂钩。本月，公司控股股东以公司股权作价，抵偿平安银行相应债务。之后其一贯套路被市场挖出，即控股股东先质押股权获取资金，再收购标的注入上海莱士。如此往复，公司股价常大幅波动，收购利好放出、预期业绩上升则涨，收购失败、股东股权质押则跌。另一边，云南白药逐渐走出牙膏事件阴影，重回千亿市值俱乐部。相反，复星医药在千亿路上缓慢笃行。2017年底，公司市值达1097.85亿元，之后两年末停留在579.88亿元、651.1亿元，今年盘中也一度突破千亿，但之后回调。趁着在千亿关口来回，复星医药内部重新梳理体系。今年以来，公司有5位高管相继离职，包括副总裁、药物研发副总裁、非执行董事等；去年完成旗下复宏汉霖的港股分拆上市，并进入科创板的上市辅导阶段。千亿市值医药股中，疫苗、中药、医疗服务等细分领域，选择了销售。其研发与销售费用之比，大多维持在1：10左右。截至2019年，智飞生物、长春高新、康泰生物三家疫苗企业的研发费用分别为1.7亿元、3.7亿元、1.98亿元，对比之下，三家销售费用则分别高达1 0.95亿元、25.22亿元、7.84亿元，因为有极高的护城河，拓宽营销网络更为重要。同样的故事也发生在中药概念股云南白药、片仔癀身上。根据2019年报，两家公司分别投入研发1.73亿元、1.2亿元，但销售方面投入41.56亿元、5.23亿元。除此以外，医疗服务的龙头爱尔眼科，去年销售砸下10.48亿元，研发支出1.52亿元。除云南白药外，大多都维持1/10左右的研发/销售费用比。而云南白药又因其独家配方的特殊性，其以相对较低的研发投入维持较高的销售收入，这一点其他医药企业也很难照搬。重销售淡研发的情况，有细分行业各自属性。疫苗在国内有高护城河的壁垒，技术迭代的周期也不如服用药物快，在相当长的时间，能保持几大巨头共享市场。中药与医疗服务，大多不在处方药、医保覆盖的范畴内，拓展营销触角，也就成了决定公司利润最重要的途径。相反，那些主打创新药、高端仿制药、CRO模式的医药股，研发支出就占据相当大比例。领军国内创新药的恒瑞医药，去年投入38.96亿元研发费用，销售费用为85.25亿元，研发与销售的比例将近1/2。无独有偶，港股几家千亿医药股，如翰森制药、中国生物制药、石药集团的研发费用分别为11.2亿元、23.98亿元、20亿元，对比32.66亿元、93.2亿元、87.12亿元的销售费用，亦不算太低。在研发方面投入心血，最大的回报，就是今年药品获批通过的总量。截至上半年，中国生物制药、石药集团各自有8、9只药品通过一致性评价，为下一步注册上市、带量采购，打下了坚实基础。而A股和港股双双实现千亿市值的药明康德，去年5.9亿元研发费用超过4.38亿元销售费用。公司采用CRO，即医药研发外包模式，通过打造一个平台，专门承接国际药厂的研究分发工作，销售支出自然不是重点。（思维财经出品）■（本文仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资须谨慎）
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