【兴证计算机】电商SaaS行业研究随笔
前言
云计算特别是SaaS领域一直是市场关注的重点。然而，A股相关公司往往都是传统软件转型SaaS的公司，缺乏以SaaS业务起家的纯SaaS公司。今年光云科技的科创板上市填补了A股纯SaaS领域的空白。光云科技、微盟集团（港股）、中国有赞（港股）这三家上市公司也是国内电商行业孕育出的电商SaaS公司。尽管国内电商行业已经发展多年，阿里、京东等巨头林立，但是，拼多多、抖音、快手、微信小程序等新平台也逐渐加入战局。电商SaaS公司面临新的市场机遇。同时，今年宏观环境的变化使得线上业务增长迅速，电商SaaS相关公司基本面和估值均得到了明显提升：中国有赞和微盟集团2020年上半年累计涨幅分别为157%和189%，光云科技自今年4月29日科创板上市之后累计涨幅为102%。现在我们对电商SaaS行业主要的三家上市企业光云科技、中国有赞和微盟集团的电商SaaS业务进行分析，供投资者进行参考。
一、电商SaaS的成长土壤
1.1、国内电商行业历经多年飞速发展，成长潜力仍然巨大
经过二十余年的发展，我国电商行业市场规模超过十万亿，实物商品网络零售额占社会零售品销售总额的比例达到24.3%。1999年是我国电子商务的元年，这一年里8848网、易趣网、阿里巴巴和当当网相继成立，电子商务开始向实质化进发。2003年，淘宝网成立，进军C2C。2007年，京东多媒体网正式更名京东商场，成为我国B2C发展史上重要的里程碑。2015年，拼多多成立，主打下沉市场，迅速成为我国第三大电商平台；2017年，微信小程序发布，社交电商进一步发展。2018年，快手和抖音的加入，让更多人看到直播电商的潜力。2019年，阿里GMV达到5.73万亿元，京东GMV达到2.09万亿元，拼多多GMV也首破万亿，微信小程序GMV也超过8000亿元，快手电商GMV为350亿元。经过二十余载的发展，我国电子商务市场规模依然在持续扩大，实物商品网络零售额占社会零售品销售总额不断提升：2015年2月，这个占比是8.3%，而2020年5月份，这个比值提高到了24.3%。
目前整个电商行业仍然有巨大的发展空间，但已经出现结构性特征：一方面是由于近年来一二线城市流量见顶，下沉市场成为兵家必争之地，拼多多依靠其崛起，阿里和京东2019年新增用户超7成来自下沉市场；另一方面，电商开始向社交化、内容化和去中心化发展，商家获取流量的方式多样化，朋友或其他社交媒体联系人以及KOLs的推荐能带来更高的顾客转换率，私域流量的价值不断上升。社交电商近5年复合增速高达85.0%，其中微信小程序成绩亮眼，2019年同比增长160.0%；2019年淘宝直播引导成交金额达1000亿元，今年上半年新冠疫情催化直播电商飞速发展，快手电商把今年GMV目标调高至2500亿元，同比增速高达614.3%，直播电商正向万亿门槛大步进发。
1.2、电商行业的成长红利孕育电商SaaS公司
随着电商市场的发展，商家和用户数量越来越多，为了满足商家在店铺运营、订单管理、客户管理等方面的不同需求，2009年，淘宝面向商家的服务市场正式成立，引入了首批电商 SaaS企业，商家可在服务市场内购买开店经营所需的软件产品及相关服务，这标志着中国电商 SaaS 业的开端。SaaS的核心思想是把软件作为服务而不是商品，SaaS服务提供商将产品部署在服务器上并以一对多的模式提供给客户使用。电商SaaS产品大大降低了商家的开店经营成本，商家无需自己搭建平台，并投入人力物力和时间成本来维护，商家拿来即用。同时，对于服务提供商来说，也降低了对应的销售和维护成本。
电商SaaS的发展主要可以分为三个阶段：
1）2009年-2011年的探索期：2003年，淘宝网诞生后电商行业飞速发展，商家和订单数量快速增长，商家在店铺运营、订单管理、客户管理等不同方面诞生了对有关产品的需求。2009年，淘宝创建了淘宝箱（后更名为阿里巴巴商家服务市场），引入了首批电商 SaaS 企业，其中包括光云科技。商家可在服务市场内购买开店经营所需的软件产品及相关服务。
2）2012-2014年的市场启动期：电商SaaS产品功能逐步完善，商家对产品功能的需求变得多样化和个性化，功能多样且可定制服务的产品受到商家的青睐。
3）2015年至今的高速发展期：随着电商市场规模的不断扩大，新趋势不断出现，如新零售、社交电商、直播电商等，电商SaaS产品功能进一步丰富，出现多样化的服务形式。
商家数量众多以及商家需求的多样化使得电商SaaS行业在未来依然有很大的发展空间。阿里商家服务市场数据显示，截至2020年6月17日，使用该服务市场的天猫、淘宝以及其他商家数量分别为33.9万、444.1万和136.9万（其他商家系飞猪、AliExpress、ICBU等多种类型订购商家）；京东年报披露，2019年12月31日第三方商家数量已达27万；拼多多年报数据显示，截至2019年12月31日平台上活跃商户数量达510万；36氪数据显示，截至2019年6月27日，微信小程序服务商总数已达8200家，覆盖超过150个行业。新零售、社交电商、直播电商等新兴领域刺激着商家新需求的诞生，比如说，传统电商平台上的商家渴望在社交平台上接触买家以构建私域流量，传统线下门店希望打造线上销售平台来拉近与消费者之间的距离……这些新需求为电商SaaS企业带来了大量机会。同时，随着行业成熟度的提升，集中度也会不断提升，因此为头部电商SaaS企业带来利好。
二、知名电商SaaS公司基本面分析
2.1、电商SaaS产品和客户情况
光云科技核心业务是为电商平台上的商家提供SaaS产品，并在此基础上提供其余增值产品。光云科技电商SaaS产品主要有5个，按销售额从高到低排序分别是超级店长、快递助手、旺店交易、旺店商品和超级快车。主要客户群体为电商平台上的初创型和发展型商家，目前最主要的客户群体仍然是来自阿里巴巴旗下平台，但2019年来自拼多多以及其他平台的商家占比有所提升。对比行业内其余与光云科技在电商平台服务市场上提供高度相似电商SaaS产品的商家麦苗网络、爱用科技等，光云科技更注重高信誉、营业额较高的高钻级、皇冠级商家群体，竞争对手的客户群体里心级、低钻级商家的比例相对更高。发展方向上，光云科技正在向成熟型商家和品牌型商家的市场渗透，目前已经向中大型商家推出快麦系列产品。
中国有赞基于社交网络，向商户提供全渠道经营SaaS系统和一体化的新零售解决方案，并应用PaaS云平台为商户实现个性化定制。核心的电商SaaS产品是有赞微商城和有赞小程序。有赞微商城于2016年正式启动商业化，目前已具备超过一千项功能，能为全行业提供移动电商解决方案，包括完整的线上开店、客户管理、营销推广和经营分析工具；有赞小程序自2017年推出，主要面对微信小程序的商家，有赞后续也推出了支持百度、支付宝等平台的SaaS产品。此外，公司还推出了有赞云PaaS平台，目前已经聚集大量第三方开发资源（超过4.2万名开发者），帮助商家在已有的标准化SaaS产品基础上实现业务流程、页面模板、可视化组建、业务编辑、接口消息的个性化定制。整体来看，有赞的电商SaaS业务对微信的依赖程度较高，有赞小程序中普通商家超五成订单来源自微信公众号。
微盟集团是微信上最大的中小企业第三方服务提供商，2019年SaaS产品付费商户数79546名，公司为中小企业数字化转型提供多方面的服务。2013年微盟首次发布SaaS产品，为传统零售模式下运营的中小企业克服新零售时代面临的挑战提供解决方案，商户可通过微信公众号或者小程序的形式开设线上业务，帮助中小企业直接接触顾客、通过线上线下管理与顾客之间的互动和关系。目前，微盟集团的SaaS产品分为商业云、营销云和销售云三种云服务产品，商业云产品帮助商户构建综合线上线下数字化运营，营销云为商户提供精准营销，销售云可以提升商户的获客能力。公司同样推出了微盟云平台PaaS服务，目前已经接入超过500名第三方开发者，可以为用户提供除了公司现有服务以外的更多应用程序。此外，微盟大力深耕细分领域，智慧零售方面已经签约了200多个品牌，而智慧餐饮方面的签约商户数截至2019年年底达到4602家。
整体而言，三家电商SaaS企业当前在细分赛道上的布局有所不同。光云科技营收主要来自于中心化的电商平台，尤其是阿里巴巴。2019年光云科技电商SaaS产品收入来自阿里系平台占比约为87%；而中国有赞和微盟集团业务的开展则依赖于微信这个去中心化的社交平台，双方无论是从收入还是从服务商户数来看都牢牢占据微信第三方平台服务商的Top2。同时双方在细分赛道上有不同的延伸方向，有赞基于SaaS产品提供的主要延伸服务是第三方支付，2019年第三方支付服务带来的收入占比约为29%；而微盟提供的主要延伸服务是精准营销，2019年精准营销为微盟带来的收入占比高达65%。
2.2、相关公司收入和净利润情况
光云科技2018、2019和2020年一季度营收分别为4.65亿元、4.65亿元和1.04亿元，增速分别为29.9%、0%和-2.9%。2019年1-9月，光云SaaS产品收入为2.24亿元，占总营业收入比例接近70%，占比较2018年提升7.8个百分点，其中SaaS产品收入的87%来自阿里系平台。光云其余3成收入来自于增值产品及服务，包含配套硬件、运营服务和CRM短信。
中国有赞2018、2019和2020年一季度营收分别为6.02亿元、11.74亿元和3.75亿元，其中2019年和2020年一季度营收增速分别为95.0%和46.9%。2019年，有赞SaaS产品收入为5.93亿元，同比增长145.0%，SaaS产品收入占总营收比重为50.5%，同比增长10.3个百分点。有赞其余收入来自于基于SaaS产品提供的延伸服务（12.7%）、第三方支付服务（28.5%）、一鸣神州和一般贸易业务（7.9%）。
微盟集团2018年和2019年营业收入分别为8.65亿元和14.37亿元，增速分别为62.0%和66.1%。2019年，微盟SaaS产品收入为5.07亿元，同比增长46.1%，SaaS产品收入占总营收比重为35.3%，同比下降4.8个百分点。微盟其余收入来自基于SaaS产品提供的精准营销服务，2019年公司精准营销收入占比为64.7%。
整体来看，三家公司的净利润都明显受到销售费用，管理和研发费用的影响。其中，光云科技净利润相对较为稳定，有赞和微盟净利润出现大幅波动的年份主要是受非经常性损益的影响。电商SaaS产品需要公司根据商户需求不断投入研发，推出新功能和迭代新版本，同时公司业务扩张也需要支付大量的人工开支、推广费用等。
因为业务模式的差异，光云科技销售费率对比有赞和微盟相对较低。光云科技主要在阿里等电商平台的商家服务市场销售，优质的SaaS产品在搜索排名上占优，可节约推广费用；同时光云主要服务线上商家，无需支付大量的人工费用进行地推。有赞和微盟在推广上需要触达线下的实体店，因此销售费用占比较高，销售费用对这两家公司的净利润影响较大。在研发费用方面，为满足成熟型和品牌型商家的需求，提高该类客户占比，光云科技目前研发投入相对较大，而有赞和微盟的产品功能已经相对完善，管理和研发费用占比逐渐下降。
2.3、电商SaaS产品客单价
整体来看，因为细分电商SaaS产品赛道的差异，光云科技与有赞和微盟的客单价相距甚远。光云科技主要客户群体是电商平台上的初创型和成长型商家，客单价较低，根据公司不同产品用户数加权平均计算的2019年客单价为210元。公司电商SaaS产品销售额前五的顾客销售金额相对也不高，2019年前五大客户销售金额共计36万元。因为涉及协助商户搭建小程序等线上平台，有赞和微盟的客单价相对较高，2019年有赞客单价为7208元，微盟为6373元。
2019年光云电商SaaS产品付费商家数为116.20万，因为SaaS产品赛道的差异，光云的客户群体基数更大，因此付费商家数明显高于有赞和微盟。有赞和微盟2019年SaaS产品付费商家数分别为8.23万和7.95万，增速分别为39.6%和23.0%。
光云、有赞和微盟三家企业电商SaaS产品客单价均出现逐年增长的趋势，表明公司的产品和服务持续为客户带来更高的价值。这个趋势主要受到两方面因素的影响：1）商户对功能需求多样化导致公司可以搭配销售更多的功能或产品，比如有赞和微盟推出的云平台PaaS服务；2）客单价较高的客户数量正在上升。光云科技2016年电商SaaS产品前五大客户年销售金额均不超过万元，而2019年前五大客户年销售金额均在4万元以上；微盟集团合作的品牌型客户逐年提升，截至2019年12月31日，微盟已经签下217个品牌型商户。
2.4、电商SaaS产品流失率
光云科技主要电商SaaS产品流失率计算方法为：流失用户除以当时付费商户数（电商商家在所购产品期限到期日后三个月内没有续订产品的，视为流失用户）。
微盟集团流失率计算方法为：一年内未留存付费商户数除以截至过往年末的付费商户数。
中国有赞流失率计算方法为：1-（该年续费商户数/上一年存量付费商家数）。2019年有赞SaaS产品付费用户流失率约为53.1%。
三、与海外对标公司Shopify的估值对比
Shopify是总部位于加拿大的电商SaaS企业，成立于2006年，2015年在纽交所和多伦多交易所上市。截至2019年，Shopify在全球有超过82万家活跃商户，包括中小商家和各大品牌，提供完善的SaaS产品和延伸服务。公司收入主要来自两部分，订阅方案和商家方案：订阅方案中，用户通过Shopify来搭建和运营自己的购物网站和App，也可以接入亚马逊、Facebook、Instagram等销售渠道。Shopify为用户提供店铺管理、市场营销推广、订单管理、商品管理、数据分析等多个功能；商家方案中，Shopify为用户提供支付、运输交付和资本三个方面有关的延伸服务。
Shopify自上市后净利率一直为负，主要受较高研发费用和销售费用的影响，但整体来看亏损呈现收窄的趋势，2019年公司研发费用和销售费用对比2014年都明显出现下降。2019年Shopify毛利率为55%，研发费用和销售费用占营业收入比例分别为22%和30%。
考虑电商SaaS企业目前所处的阶段，我们采用市销率指标来对比四家企业的情况，目前Shopify的估值最高，国内三家企业中光云科技与Shopify较为接近，港股上市的微盟和有赞估值相对较低。从市值来看，目前国内电商SaaS企业市值最高是光云科技，截至6月30日约为234亿元，但也仅为Shopify市值的3%左右。营收上来看，国内电商企业与Shopify的差距美元市值差距那么大，光云科技营收最低，仅占Shopify营收的比例的4%左右。对比Shopify来看，我国电商SaaS企业仍然有很高的成长空间，新兴领域如直播、短视频等带来大量的新的电商SaaS功能需求。此外，未来除了国内市场，国际市场也有很大的市场空间，但这对企业的技术研发能力和营销推广能力提出了很高的要求。
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