一文读懂网络安全超新星【奇安信】

前言

2020年7月22日（今日），奇安信（688561.SH）将于科创板IPO上市，此次奇安信发行价位56.1元/股，发行后总市值为381.3亿元。公司此次科创板上市计划募集资金45亿元，将全部投资于网络安全创新领域。公司从依托于三六零开展政企安全业务，再到从三六零剥离独立门户实现科创板上市，走了一条并不寻常的发展道路。在网络安全领域，公司无疑是一个“狠角色”，主要表现在两点：1）公司是近三年收入增速最快的网络安全龙头厂商，2017至2019年营业收入分别为8.21、18.17和31.54亿元，CAGR达到95.98%，远超行业25%左右的增速；2）公司是研发费用率最高的网络安全龙头厂商，超高比例研发投入，在利润持续亏损的背景下，2017-2019年研发费用分别达5.41、8.18和10.47亿元，研发费用率分别为65.86%、45.04%和33.20%。远超行业20%左右的研发费用率。对于盈亏平衡点，公司招股说明书测算，当研发费用率降低至26%-28%区间，销售费用率降低至30%-32%区间，维持60%-62%的毛利率，营收规模达44-46亿元时可实现盈亏平衡。

本文将从以下三个方面来对奇安信进行重点剖析：

1、 奇安信——脱胎于三六零的网络安全超新星

2、 超高增速和研发费用率的“网络安全狠角色”

3、 发力网安新场景，预计营收44-46亿时扭亏

一、奇安信：脱胎于三六零的网络安全超新星

奇安信（688561.SH）成立于2014年，是专注于网络空间安全市场，面向政府、企业用户提供新一代企业级网络安全和服务的网络安全龙头厂商。公司面向新型基础设施建设、数字化业务，运用系统工程的方法论结合“内生安全思想”，针对云计算、大数据、物联网、移动互联网、工业互联网等新兴技术下产生的安全新业态提供有效的网络安全解决方案。目前，公司网络安全产品覆盖全面，以安全相关的营业收入为标准，公司是国内规模最大、成长速度最快的网络安全厂商。

图1、奇安信网络安全业务范围

资料来源：奇安信招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

在公司的发展历程中，从依托于三六零开展政企安全业务，再到独立门户实现科创板上市，走了一条并不寻常的路。公司由齐向东、石晓虹于2104年共同出资设立，此后三六零集团通过其下属公司奇智软件、奇虎科技对其进行协议控制，奇安信有限和其下属公司作为三六零的政企事业群开展安全业务；2015年起，周鸿祎和齐向东签署了《关于360企业安全业务之框架协议》，对企业安全业务进行拆分；2016年，两者对技术、IP分拆，业务、人员转移进行了进一步明确约定；2019年4月，奇虎科技将所持奇安信有限股权全部转让给明洛投资（实控人为中国电子CEC），周鸿祎、三六零科技有限公司、三六零安全科技股份有限公司、齐向东和奇安信有限签署《终止协议》，标志着奇安信与三六零的正式拆分；2020年7月，奇安信实现科创板上市。

图2、奇安信发展历史

资料来源：奇安信招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

公司为政企提供企业级网络安全产品和服务，细分业务包括网络安全产品、网络安全服务、硬件及其他。2019年，三大主营业务的占比分别为66.41%、11.65%、21.94%。其中，网络安全产品主要包括：基础架构安全产品、新一代IT基础设施防护产品、大数据智能安全检测与管控产品三大体系；网络安全服务主要有安全咨询规划、评估测试、情报运营三大类；硬件与其他业务主要是为政企客户信息化改造项目中的配套外采和集成业务。商业模式方面，包括分销和直销两种模式。其中，分销模式主要以上海佳电为全国总经销商，经多层次区域性经销体系向各级市场拓展；直销模式主要覆盖重点政府、公检法司等部门，以满足客户的定制化需求，2019年来自政府和公检法司的收入达45.48%。

图3、公司主营业务收入占比/行业分类

资料来源：奇安信招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

董事长齐向东先生是公司的实际控制人，拥有深厚的政企业务背景。IPO发行前，齐向东先生直接持有奇安信 25.89%的股份，通过其控制的安源创志、奇安叁号间接控制12.45%的股份，合计控制38.34%的股份；IPO发行后，控股比例降为32.59%。齐向东先生1986年至2003年任新华社通信技术局副局长，于2003年8月至2005年8月任3721公司总经理、雅虎中国区副总裁。2005年8月，任三六零集团创始人、总裁，至2014年6月开始任奇安信董事长。齐向东先生还同时担任北京市政协委员、西城区人大代表、中国保密协会副会长、中国网络空间安全协会副理事长、国家计算机应急处理中心反病毒联盟专家、工信部职能技术鉴定中心专家委员会委员等职位。其他高管均有产业与技术背景，参与过多个国家级、省部级专项研发与产业化项目。

央企中国电子（CEC）通过明洛投资控制奇安信IPO前21.11%股权，是公司的第二大股东，IPO完成后降为17.95%。2019年5月10日，中国电子与奇安信签署战略协议，以37.31亿元认购奇安信22.59%股份，对应估值为165亿元。

图4、奇安信股权结构

资料来源：奇安信招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

二、超高增速和研发费用率的“网络安全狠角色”

公司是国内收入增速最快的网络安全龙头厂商。2016年来，公司营收规模从6.56亿元迅速增长至31.5亿元， CAGR达60.73%；由于公司2016年开始与三六零进行技术IP分拆和业务人员转移，若以2017年公司披露的业务条线为基准年计收入增速，则CAGR达到95.98%。公司目前尚未盈利，但亏损幅度正在收窄。亏损原因主要由高研发投入和高销售费用所致。

图5、公司营收、净利润情况（单位：百万元，%）

资料来源：奇安信招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

公司主营业务主要为网络安全、网络安全服务和硬件及其他三项业务，网络安全产品占比为66.51%，是营收金额、毛利率最高的业务。网络安全产品体系分为基础架构安全产品体系、新一代IT基础设施防护产品体系以及大数据智能安全检测与管控产品体系。新一代IT基础设施防护产品营收占比最高，主要由终端安全管理系统、泛终端安全防护、新边界安全防护、云就算安全防护和虚拟化安全管理系统等细分产品条线组成。

图6、公司主营业务构成

资料来源：奇安信招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

毛利率受业务结构影响有所下降，费用率维持在较高水平。公司2019年毛利率为56.69%，相比2017年74.39%的毛利率下降17.7pct。主要由于公司毛利率较低的硬件及其他业务收入增速较高（2018、2019年分别增长1714%和76.32%，当年毛利率为1.36%和3.18%），摊薄了公司整体毛利率。除硬件及其他业务外，核心业务网络安全产品的毛利率在70%以上，符合行业可比公司71.16%的平均水平。费用率方面，整体期间费用中销售费用占比70%以上，2019年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为35.45%、14.89%和0.70%。

图7、公司毛利率、三费费用率

资料来源：奇安信招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

销售费用中，主要支出为技术类人员薪酬。从2019年整体销售费用构成情况看，职工薪酬占比为61.20%，总额达6.84亿元。其中销售人员和技术人员（技术支持与安全服务人员）人数分别为976人、2065人（平均值），其中技术人员自2017年起分别增长106.09%和74.26%，人员规模快速增加。根据公司披露的人均薪酬还原金额，可得公司在销售人员和技术人员方面的薪酬支出分别为3.13、5.13亿元。其中，技术服务人员以全国性应急响应团队、产品服务交付团队人员为主。公司的营收增长主要来自于高技术投入和高服务效率形成的高竞争壁垒。

表1、公司人员薪酬构成分析

资料来源：奇安信招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

持续高研发投入，2019年研发费用率为32.20%，远超同行。公司2017-2019年研发费用分别达5.41、8.18和10.47亿元，研发费用率分别为65.86%、45.04%和33.20%。其中主要由职工薪酬（占研发费用82.22%）构成。以2019年为标准，同行业公司中，奇安信研发费用率最高，研发投入金额最多，研发人员数量最多。在科创板的上市公司中，公司的研发人员数量也排名第二。公司主力投入四大研发平台，包括：鲲鹏网络操作平台、诺亚大数据操作平台、雷尔可视化操作平台、锡安云控操作平台。

图8、公司研发费用、研发人员对比

资料来源：奇安信招股说明书，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

三、发力网安新场景，预计营收44-46亿时扭亏

传统网络安全定义不断拓宽，新应用场景带来新需求。传统的网络安全产业主要是提供保障网络可靠性、安全性的产品和服务，其产品形态为防火墙、防病毒产品，重点在端的防御。随着信息技术发展日新月异，网络空间不断延伸，网络安全也不断被赋予新的内涵，网络安全的概念也拓展至网络空间安全。涉及到互联网、电信网、广电网、物联网、计算机系统、通信系统、工业控制系统等在内所有系统相关的设备安全、数据安全、行为安全及内容安全的都属于网络空间的范畴内。根据赛迪咨询的《2019中国网络安全发展白皮书》，2021年全球网络信息安全市场规模将达到1648.9亿美元。商业模式方面，从2018年数据来看，安全服务市场份额为64.4%，软件、硬件分别占比26.2%与9.4%。

图9、全球网络安全市场规模

资料来源：赛迪咨询，兴业证券经济与金融研究院整理

相比于全球网络安全市场，中国网络安全行业正处于全面发展阶段。根据中国网络安全产业联盟，我国的网络安全产业起步于1995年，在此技术探索阶段出现了第一代网络安全商用产品。自2003年《国家信息化领导小组关于加强信息安全保障工作的意见》（中办发【2003】27号文）颁布施行后行业步入正轨。随着《中华人民共和国网络安全法》、《等保2.0》等相关法律法规的陆续出台，我国的网络安全产业正进入全面发展阶段。产品细分领域、技术方向持续拓展外延，平台化、可视化等特点开始显现，场景化、体系化理念逐渐深入行业发展理念。

表2、网络安全相关法律、政策（近期）

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理

传统网络安全产业多由合规驱动，安全理念正向服务化转变。近年来的灾难性攻击表明网络风险是重大威胁，观念的转变令企业更看重网络安全服务的持续性。随着虚拟化及云服务理念的渗透，网络安全盈利模式将由软硬件产品向服务逐步转移。同时，理念的转变也带来了行业规模的持续高增长。根据赛迪咨询统计，2018年我国网安市场整体规模达495.2亿元，同比增长20.9%，其中服务、软件和硬件占比分别为13.8%、38.1%和48.1%。预计2021年整体市场规模将达到926.8亿元，硬件占比逐渐下降，市场重心逐渐转向软件和服务，趋同于国际市场。

图10、中国网络安全市场规模和构成

资料来源：赛迪咨询，兴业证券经济与金融研究院整理

奇安信：安全理念创新，多领域并进打造技术护城河。奇安信自创立之初即发现政企客户原来封闭的内网系统与互联网、物联网打通后APT攻击将常态化。传统安全以“封堵查杀”为主的安全技术存在局限性。所以，公司在多个领域进行了从理论到技术、从理念到方法论、从产品到精细化运营的创新。

表3、奇安信先进技术一览

资料来源：奇安信招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

奇安信是网络安全领域的引领者，拥有28项核心技术。其中代表产品包括：基础架构安全产品中的零信任安全解决方案、代码卫士；新一代 IT 基础设施防护产品中的终端安全管理系统、终端安全准入系统、新一代智慧防火墙、安全SD-WAN、安全隔离与信息交换系统、安全接入网关系统VPN、上网行为管理系统、云安全管理平台、虚拟化安全管理系统等；大数据智能安全检测与管控产品中的网络空间安全态势感知与通报处置平台、政企态势感知与安全运营管理平台NGSOC 、新一代威胁态势感知与响应系统、威胁情报平台等。2019年，来自于核心技术产品的收入占总营收的77.47%，是公司的主要收入来源。

表4、公司行业排名

资料来源：招股说明书、安全牛，兴业证券经济与金融研究院整理

公司此次科创板上市计划募集资金45亿元，将全部投资于网络安全创新领域。包括网络安全行业中新兴的云安全、大数据安全、物联网安全、工业互联网安全、安全服务化、零信任安全、态势感知领域，剩余部分补充流动资金，以保障公司在创新领域的技术优势。

表5、公司募投资金用途

资料来源：奇安信招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

公司预计营收规模达44-46亿元时可实现盈亏平衡。目前，公司已经基本完成四大研发平台和营销体系的建设，未来的研发费用和销售费用增速有望放缓，随着营收增长，有望实现扭亏为盈。据奇安信招股说明书测算，当研发费用率降低至26%-28%区间，销售费用率降低至30%-32%区间，维持60%-62%的毛利率，营收规模达44-46亿元时可实现盈亏平衡。

兴业计算机

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