卷土重来，暮色苍茫——2019宏观中期展望
作者：赵建，西泽研究院院长
时间过的飞快，转眼已经半年，半年时间发生了很多事情：中美贸易战一波三折，全球风险资产大起大落，美联储降息卷土重来，仿佛一个轮回的开始，也验证了我们半年前写的《拐点的临近》。中国经济动态探底悬于一“竖”，恐怕再下一个台阶。从高速度到高质量，是后发展时代一次史诗级的“软着陆”，但前提是风险成功出清，信用周期能够“软着陆”。
从宏观策略来看，在二阶变化的“混沌时刻”，核心资产的交易已经非常拥挤，新的看多机会需要宏观风险偏好的整体提升。从中美贸易摩擦变局、全球货币政策转向、中国经济探底及信用拆弹三个大因子来看，系统性的做多机会还需要等待，之前会有不断的分化，仍然是核心资产拥挤和外溢的时间。虽然政策底已经到来，但经济底的“深渊”与市场底还在互相凝视。债务压顶下存在经济硬着陆的风险，因此这是等待核心资产和白马股价值回归并挖掘新白马的时间。耐心和静心，是苍茫暮色的市场中投资者最需要的两种状态。
目录
一、债务型经济、菲利普斯曲线失效与全球货币政策再宽松：还有多少空间
二、贸易摩擦、衰退风险与特朗普大循环的新挑战：还有多少悬念
三、深度探底、债务拆弹与中国经济软着陆：还有多少时间
一、债务型经济、菲利普斯曲线失效与全球货币政策再宽松：还有多少空间
全球经济又一次集体探底，美联储又要带领各国开启货币宽松大潮。但与以往不同的是，这次宽松处于资产泡沫的历史最高点和超级债务周期的顶点，处于失效的菲利普斯曲线和倒挂的国债收益率曲线，处于长期实际利率的底部，空间已经非常逼仄。
图1. 世界经济周期见顶回调
数据来源：Wind, 西泽研究院
图2. 相对预期GDP增长、世界贸易、工业PMI整体衰落、GDP增长潜力
数据来源：BIS Annual Economic Report 2019
表1. 样本地区基准利率下行趋势
现在这个时间必须清醒的认识到一点，当前的经济已经形成一种债务型经济。全球债务已经突破200万亿美元，其中负利率债务已经达到13万亿美元。庞大的债务就像一个黑洞（经济学家称的债务密度），吞噬越来越多的经济发展成果。认识债务型经济的基本特点，是认识当前各种经济异象，洞察未来宏观走势的关键。
图3. 全球债务规模
数据来源：IIF
图4. 美国公共债务总额占国内生产总值的比例（2008年—2019年）
数据来源：圣路易斯联邦储备银行
图5. 中国:2012年—2024年的国债与国内生产总值(GDP)之比
数据来源：Shu Han, Statista,05,2019
图6. 中国的家庭、政府、非金融公司负债占GDP的比重
数据来源：BIS Annual Economic Report 2019
此时信奉新古典主义的主流经济学家一定会说，在一般均衡的国民经济系统里，债务人的利息转给债权人，总的经济增加值并没有改变，只是产出在要素间的分配，对总量不产生影响。债务是中性的，金融是实体经济的面纱而已。
这就是黑板经济学和新古典范式的机械形而上之处。真实世界的经济学，是结构的、动态的、非均衡的。如果现在还认为金融和货币不重要，如果还坚持经济冲击只是真实商业周期，那就说明经济学研究就只是一场数学推理游戏。稍微看一下现实世界，就会发现至少三点是新古典债务中性理论所无法解释的：
第一，这次债务周期不是内生的，是政府信用主导的非效率型借贷，目的是救急和维稳，因此并不符合新古典范式的私人借贷和内生债务理论。反危机产生的债务并没有分配到有效的生产性领域，更多的是为了维护系统性金融稳定和特定政策目的的再配置。
第二，债务一直没有按照经济内生规律出清。为了维护系统性金融稳定，或者是用央行基础货币购买有毒资产，或者是用商行广义货币维系不良资产展期、挂账和债转股。整个债务在有形之手的干预下钝化和僵化，没有像新古典认为的实现市场出清。这样就会出现与经典生产函数不一样的情形：大量的企业因为僵尸债务无效存续，并对高效率企业和项目形成挤出。与此同时，国家刚兑的保护和央行隐性看跌期权，加重了借贷资本的套利活动，形成了过度累积的低效资产。
第三，债务另一端形成的货币投放，已经对经济产生了巨大的扰动。美国的债务膨胀，以美联储的金融市场交易为主，形成的是基础货币；中国的债务膨胀，以商业银行扩大信贷为主，形成的是广义货币，并进一步形成影子银行，提高了整个金融体系的复杂程度。通过债务印钞形成的货币投放，虽然没有产生严重的通胀问题，但已经在不断推高风险资产的价格，并导致结构性流动性过剩压低利率直到为负。
除此之外，债务型经济还在恶化收入和财富分配结构。由于债务膨胀形成的规模庞大的货币金融产能，造成了过度的经济金融化和虚拟化。市场化的金融去产能（金融危机）屡次被政府救助，更加重了这种结构的扭曲。一个现实的例证是2009年美国次贷危机被政府救助后，华尔街各金融集团的高管的年终奖竟创造了历史新高。
这就是自次贷危机以来，为了对抗大萧条的宿命，美联储带领各国央行开启的超级债务周期。这不过是一个巨大的前所未有的“人为赝造”的外生债务周期，也就是实体经济并没有多少需求，只是政府通过货币和信用宽松（美国是存量调整，Fed直接购买有毒资产；中国是增量拉动，地方政府投资弥补企业投资缺口）的形式，抗住要断裂和塌缩的资产负债表，通过债务空间置换经济增长复苏的时间。
次贷危机后十年，债务积累的空间的确置换了一部分经济增长的时间（2016-2018），但也付出了代价，产生了传统货币经济学无法解释的现象。其中的一个异像是菲利普斯曲线的失效，主要是对美国来说，历史新低的失业率竟然没有产生明显的通胀，这种高增长、低通胀的“金发女孩”理想状态无疑是每个央行都梦寐以求的，但由于缺乏理论的解释也让政策当局心存隐忧，并让按照泰勒方程进行货币政策操作的央行们无所适从。经济复苏非常强劲，但通胀没起来，利率到底加是不加？
其实解释起来也不难，我们会有专门的专题研究。主要原因有，一是全球化带来产业细分和产能深化，主要是中国低成本产能的加入，为全球提供了物美价廉的中国制造。二是金融资产对过剩流动性的吸收，这可以说是结构化的货币方程式，或者池子理论。第三个，其实是最主要最直接的原因，就是分配结构极化下，普通大众实际收入近十年来增长缓慢，直到最近几年，在特朗普上台后才有了明显的增长，但仍然没有有效的带动物价。
图7. 成人人均财富基尼系数
数据来源：Wind,西泽研究院
图8. 美国个人可支配收入（2018年7月—2019年4月）
数据来源：TRADINGECONOMICS.COM
于是在债务型经济和菲利普斯曲线失效的情况下，宽松政策卷土重来，对经济的提振不过是“黄昏破晓”的货币幻觉。各国政府不断用金融对冲实体，用债务拯救债务，用泡沫维持泡沫。超级债务周期的顶部，雪越积越厚，但似乎没人相信会雪崩；经济增长周期的底部，全球经济都呈现L型，绵延的黄昏里，暮色苍茫中的短暂夕照，却容易被看成破晓的晨曦。
因此下半年，货币宽松即使重启，风险资产并不一定会因此水涨船高。鹰派加息更多的是坏消息的确认，但市场已经提前把宽松预期消化。预期已经打满的情况下，鲍威尔和特朗普的任何“起心动念”，都会引起市场不正常的异动。但根据FED当前的行动逻辑，肯定不会对市场的“理性预期”点阵图束手就擒，否则没有所谓的预期差，货币政策将失去效果。
图9. 2019年3月FOMC委员议息会议点阵图
数据来源：CNBC
图10. 近二十年美国联邦基准利率
数据来源：Wind，西泽研究院
更严重的是，美联储手中已经没有多少牌可打—加息多年，加了不到250个基点；缩表多年，缩了不到十分之一。此时应该借用一百多年前《共产党宣言》中的语气：一个幽灵，一个凯恩斯主义的幽灵在世界上空游荡。然而传统的菲利普斯曲线已经失效，为超级债务周期辩护的现代货币理论（MMT）逐渐成为新的思想武器。有了MMT的理论合法性和菲利普斯曲线失效的现实合理性，各国央行的印钞大潮将更加凶猛。下一步，世界恐怕将在经济学思想光谱的两端——马克思主义与奥地利学派——之间，做出艰难的抉择。全球资本主义国家右翼大回潮，似乎已经给出了答案的端倪。
二、贸易摩擦、衰退风险与特朗普大循环的新挑战：还有多少悬念
中美之间，七年之痒。一年多，边打边谈，几次看上去要藕断，但最后总归又丝连。其实哪那么容易说分开就分开，已经相恋了四十年，你中有我我中有你。虽然贸易战，美国手中的筹码多，但是作为民主国家的战时耐受力也差。最近美国生活成本的提高和农产品的滞销，已经严重影响了川普在铁锈地带和农场主的票仓。因此无论战时叫嚣的多么洪亮，最后都要回归现实。用赵本山的话说，“凑合着过呗，还能离咋滴”。
但是谁都知道，大国崛起与右翼回潮，历史的河流滚滚向前，很多事情再也回不到过去了。美国的国家主义与保守主义，中国的后发展时代或社会主义新时代，是两国发生摩擦的历史必然。从美国的角度，在具体的政治思路上，在特朗普上台以后主要是在由三股思潮组成的政治武器谱系间左右移动。
自右向左，第一股是以班农为首的极右主义势力。第二股是代表铁锈地带蓝领民众的以莱特西泽彭斯等为首的保守派。第三股是代表金融资本和精英阶层的传统建制派。当然，川普的政治立场基础是第二股，右派保守主义。在不同形势下根据需要在三个策略间左右移动，但价值观中枢，还是第二个。也就是说，极右和左转都是暂时的，中间的右派保守主义才是永恒的坚守。认识到这一点，就需要对特朗普所有的短期缓和策略保持清醒。
具体来说，川普在竞选时要依靠班农引领思潮打压强大的建制派出奇制胜，但他深知班农的思想只能打江山但不能坐江山，所以竞选成功后就辞退了班农，但也有可能让他继续在幕后活动。班农的极右主义是非常危险的，容易被民主党攻击，但适合作为非常时刻的终极武器。退出美国政坛的班农如今在欧洲继续推动他的右翼革命理想。
坐江山后就回归到保守主义为体，推行国家主义和孤立主义。去全球化，关税制裁，单边主义，退出各种国际协约重新谈判，甚至叫嚣退出联合国等传统的国际治理体系，发动中美贸易战，本质上都是在践行右翼保守主义。但要知道，美国是个金融资本主义社会，华尔街的金融大鳄拥有巨大的能量，金钱可以操纵一切。如果保守主义实施的太过分，伤害到金融资本，川普也会做出调整。贸易战科技战打到现在，已经引起了选民生活成本上升，股票市场大幅波动，成本推动型通胀压力很大，这很可能阻碍降息，从而可能引发美股崩溃，这就触犯到金融资本家的利益。
所以，g20上，川普在让步，不过是政治策略谱系的左移，即从右翼保守派左移向偏左的金融资本精英派，在进入新一轮总统大选阶段后采取略微稳妥的策略，以抵御民主党候选人的攻击。需要注意的是这只是一次暂时的偏移。当形势发生变化，川普还会回到右派保守主义。甚至在紧急的时候，他会重新请回班农！
然而，全球经济周期性下滑的力量已经影响到了“风景这边独好”的美国，特朗普将面临新一轮衰退风险的挑战。全球各宏观指标实际上从2017年就已经到达顶点，2018年开始下滑，2019年开始加速探底！资源型国家澳大利亚甚至已经降息以对抗通缩，韩国等对国际经济气候异常敏感的国家已经出现几年未遇的衰退征兆。苹果、三星等企业营收下降也异常厉害。中国经济也开始大幅降速，全球需求正在周期性和趋势性力量的叠加下进入一个大幅萎缩状态。在这样的背景下，美国怎么可能独善其身？
就数据来看，美国的主要宏观指标开始分化。就业率和消费者信心指数等依然表现较强，但领先指标比如制造业pmi、Sentix投资者信心指数等开始疲软下探。今年一季度增长动力出现了较大的结构性变化，中枢力量私人消费和投资的占比大幅减少，由贸易摩擦形成的暂时性力量净出口明显变大。收益率曲线平坦化并屡屡出现倒挂现象，特朗普上任以来形成的“特朗普大循环”—强货币，强泡沫，低失业，低通胀—很可能终结。这个循环类似索罗斯说的“里根大循环”，本身就是一个非稳态均衡。虽然特朗普本意一直是想把美元压低到一个合意水平，但事实上他上台以来，大部分时间美元是一直保持强势的，因为其它三个特征的出现，很难不提振美元。
图11. 美国供应管理协会制造业PMI
数据来源：Wind
图12. 美国CEO经济展望指数与Sentix投资信心指数
数据来源：Wind
图13. 部分宏观经济指标一览
数据来源：Wind
首先我们认为全球经济的下滑，尤其是中国经济的降速将对美国产生较大的拖累作用，美国经济陷入下滑继而衰退的概率正在大幅提高，当前宏观指标的分化正在显示出这种预兆。其次，在收益率曲线倒挂和股票市场出现大幅波动的情况下，美联储降息已经成为大概率事件，此时强势美元就会终结；而且市场已经将降息预期打满，也就是市场已经绑架了美联储，如果鲍威尔的降息节奏稍微不及预期，那么股票市场就会将原来反应到股票价格上的宽松预期以大幅下跌的形式重新“吐出”。此时股票高泡沫牛市将难以维系。如果贸易摩擦再生风波，关税在商品上的分摊诱发成本加成式的物价上涨，低通胀高增长的“金发女孩”状态最后也将终结。
这就是美国下半年面临的新的困境。经济周期拐点叠加政治周期拐点，特朗普如何稳定自己苦心打造的供给侧大循环模式，并在三股政治思潮间寻找赢得大选的合适工具，是他未来半年面临的新挑战。我们的判断，新的“特朗普大循环”将是“中货币，高泡沫，低失业，中通胀”的组合。因为股票牛市和低失业率，是特朗普执政合法性的经济基础。这意味着美元指数要进入一个适中的下行区间，也将意味着未来半年大宗商品有一段比较确定的走强趋势。而股票，因为会有特朗普看跌期权的保护，依然保持强势但可能不会像我们想象的那样强，毕竟经济衰退风险加大且市场已经消化了大部分降息预期。
图14. 美国贸易赤字已经到了危机前最高水平
图15. 实际利率差与美元指数
数据来源：Bloomberg，CCBIS
三、深度探底、债务拆弹与中国经济软着陆：还有多少时间
今年下半年国内可能面对经济与信用的双重探底。经济自去年上半年就已经结束2016年以来的增长趋势（所谓新周期），开始步入下行探底阶段，到下半年开始进入加速探底阶段。虽然在数据上看不出比较明显的迹象，尤其是今年一季度的GDP同比增长数据大大超出国内外预期，达到6.4%，但其实已经显示出比较严峻的信号。
我们将这6.4的增长层层拆解来看，在边际上首先主要依靠净出口拉动，超过1.4。也就意味着，如果没有净出口的拉动（过去几年净出口拉动甚至经常为负），我国经济在一季度很可能已经破5%。而净出口的拉动又显示出两个不安的信号，一是进口非常疲弱，1-5月同比仅增长1.8%，可见国内需求萎缩的多么厉害，也就是创新高的净出口更多的是“衰退式顺差”；二是在贸易战预期下存在明显的抢订单行为，也就是大家赶在2000亿美元加关税之前先安排好订单，所以这也是不可持续的。
图16. 中国制造业PMI与PMI新出口订单
数据来源：Wind，西泽研究院
图17. 2019年1-4月全球主要经济体对美出口增速
数据来源：Wind
令人忧虑的第二点，是中国经济依赖的投资动力对GDP的拉动仅为0.6个百分点，这可能是近几十年历史新低，只有在经济危机发生的时候才可能出现这样投资萎靡不振的情形。再把投资拆解，基建投资、制造业投资和房地产投资。基建投资依靠地方政府的行政效率和财政约束，在反腐和新的政绩考核体系下，地方官员依然存在“多干多错”的心态，基建投资仍然延续近今年疲弱状态。更为严重的是，一季度8.18万亿的社融和提前打满的专项债，也没有有效缓解基建投资的预算压力。而制造业投资当前要看民营企业预期的改善，在去年不好的思想言论、贸易摩擦、社保整顿等影响下，民间投资仍然没有明显的改观。房地产投资成为当前稳投资的“压舱石”，但是当前处于一个“收摊”的过程，即建安投资温和上升，但是土地安置费增速下行，再加上政策不明朗、房价疲弱和房屋销售面积的下滑，除非重启大幅放松房地产政策的老路，否则房地产这个稳投资的压舱石也可能不会稳定。剩下的看最近几年成为中国经济主导力量的消费，也不容乐观，汽车等耐用品的消费下滑自不用说，在物价上涨和可支配收入疲弱的双重压力下，也无法指望消费有大的改善。
图18. 基建、制造业、房地产投资
数据来源：Wind
图19. 商品房销售面积、购置土地面积、房地产开发投资
数据来源：Wind
因此，如果投资稳不住，净出口抢订单脉冲效应的减弱和贸易战再升波折，下半年的经济将会继续深度探底，政策层可能会面临“保6”的严峻任务。换个角度讲，这也是中国经济从高速度增长模式到高质量发展模式转换的必然阶段，中间必然会面临阵痛式的再平衡。但一旦转型调整成功，新经济业态成为主导力量，就可以充分利用中国基础设施和公共资本的大国规模经济优势，释放出新的韧性和增长活力。
不过短期来看，要实现经济软着陆，当务之急是解决由债务违约引发的流动性问题，也就是债务周期软着陆。回头来看，本次完整的债务周期可以追溯到二十多年前，上个世纪90年代末，中国经济同样经历了一次债务和房地产的大跃进，留下了一摊子坏账，国有企业庞大臃肿尾大不掉。债务和国企在大量占用社会有效资源的同时，也大大压低了社会平均利润率，使得市场经济固有的刺激投资需求的“赚钱效应”几近消失。经济周期和债务周期面临的双重紧缩问题，倒逼中国开启了以国有企业改革和扩大对外开放（加入WTO）为主的“供给侧革命”，在顺利实现经济软着陆的同时，也迎来了真正的“新周期”。
当前，随着基础设施的不断完善和新兴经济业态的不断涌现，中国经济的韧性在不断增强。尤其是继乡土中国对中国工业化危机实现缓释之后，互联网中国是中国货币化危机的重要缓冲带。保守估计，最近五年来，至少1亿结构性失业的人口从传统行业中转移到网约车、微店、外卖、快递、平台直播、自媒体等。所以当前的风险问题集中在金融风险层面，确切的说是地方债务的“金融拆弹”问题，防止在债务集中偿付的时间段，单个、局部的暴雷连成一片形成系统性风险。
图20. 全球独角兽地域分布
数据来源：CV-Source
需要认识到的是，底层债务是地方债，本质上是信用风险，但最终将会表现为流动性风险。流动性问题首先会在市场化程度最强和刚兑程度最弱的行业和市场爆发。因此这一轮去杠杆，最先去的是市场化程度最高的民营和中小企业，集中爆发的领域也是在刚兑保护最低的股票市场和信用债市场。从我们构建的流动性和信用分层模型来看，当前流动性冲击已经进入了小型城商行层面，即银行间已经出现挤兑。包商银行被接管是一个里程碑事件，意味着一个债务周期或者信用周期的拐点已经到来，剩下的要看银行流动性压力会不会从银行间蔓延到实体经济（居民挤兑）？我们的判断是下半年，一些小银行的同业债务违约问题还会出现，不排除大银行对问题银行的继续接管和债务重组。与此同时，一些小银行的理财产品可能会陆续出现因为合规和流动性等问题无法刚兑而违约的问题。因此下半年，需要警惕表外理财违约潮诱发的银行流动性问题集中爆发（挤兑）。
在这种情况下，加上全球货币宽松的整体环境，中国的货币政策会继续加大宽松力度，当前银行间的很多利率品种都已经降到历史新低，信用利差出奇的大。这就出现了冰火两重天，货币市场充裕但是信用市场干涸的分化局面。究其原因，是中国的债务周期也就是信用周期走到了一个拐点，抵押品资源衰竭、经营性现金流不足、资产价格难以大幅上涨，这些都严重制约了有效信用的供给，更不用说存量资产发生不良后对存量信用的“折旧”。因此我们才会看到工业企业在产能利用率大幅下滑的同时，资产负债率却在快速上升！
图21. 工业企业资产负债率与工业产能利用率
这就是下半年面临的形势，从速度型、债务型增长模式，转向质量型、资产型发展模式的“关键时刻”，或者“临界时刻”，留给旧产能、旧发展模式的时间不多了。不破不立，假破假立，真破真立。天上不会掉馅饼，转型必须付出阵痛，才能让整个国家和企业走出舒适区重塑发展模式。
对于投资和交易来说，在这个经济和金融同处于L型一竖的“尖峰时刻”，在这个动态的信用荒和资产荒时间，具有确定性价值的核心资产的交易当然依然非常拥挤，那么如何拓展核心资产组合的谱系和前沿，尤其是在转型的关键时刻敢于看多中国，深度挖掘代表未来中国国运的、代表新时代先进生产力的新的核心资产和避险资产，将是下半年乃至更长一段时间的主要任务。
在具体策略上，则是等待进不了信用市场的货币，如何通过新的通道（比如理财子公司）进入标准化的证券市场，因此相对来说股市可能在经济见底前提前见底。房地产市场当前处于“消费”上一轮拿地和筹资周期的末端，政策底还没完全夯实，估计还有半年的“沉沦时间”，直到处于一竖中的经济和信用再一次形成房地产维稳共识，政策和资金面才会“放飞自我”。因此高配货币型和贵金属、适配股权和一线地产、低配非一线地产和另类边缘资产，可能是下半年一个相对理性的选择。
（本文得到均衡博弈研究院首席研究员徐一遵博士的思想指导；图表整理：西泽研究院研究员王嫄）
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