本文为西京研究院发表的第684篇原创文章，赵建博士的第642篇原创文章。即将过去的9月，看似波澜不惊，实际上在人民币资产市场上风起云涌，惊涛骇浪，一场人民币资产保卫战全面打响：在A股市场，8月下旬3100"战壕"已经被突破，距离3000点生命线只差一步之遥。9月政策当局全面出击，“四支箭”齐发射住阵脚，将市场基本稳定在3100上方。但是与A股遥相呼应的H股，则显得略微形单影只，20000点破防后，19000、18000关键点位也相继失守，当前在18000点上下拉锯。在汇率市场，与外资从国内市场流出相伴随的，是人民币的大幅贬值。9月8日，离岸人民币汇率突破7.3防线，直接打到7.35附近。之后在货币当局的反击下，很快收回7.3的防线。当前在7.3这一防线上来回拉锯震荡。人民币汇率是人民币资产的定价之锚，代表着国际投资者对中国经济和金融发展的信心。当前，美联储暴力加息缩表，全球流动性退潮，国际资本流出压力较大；中国出口走弱，国际收支面临较大压力；地缘冲突、大国博弈日益加剧，都增加了人民币汇率的压力。在债券市场，地方债和房地产企业债是当前最大的灰犀牛。9月，这两头灰犀牛开始发威，立足于三四线城市的碧桂园又开始债务暴雷，同时越来越多的地方政府平台债务出现违约，中央再不出手很可能就要失控。在这种局势下，金融稳定当局全力出击，各种私下流传的“化债方案”出现，碧桂园的债务危机暂时稳住，资金链严重的县市也得到中央资金的救助，央行全力稳住流动性。债券市场保卫战有惊无险，个别地区的城投债甚至再次出现“一券难求”的局面。但是这过山车式的形势的确吓出投资者一身冷汗。在房地产市场，资产保卫战原先以各地方政府为主角，近两年各地出台各种稳楼市政策不下千条，但是房地产市场的价格和交易量依然不理想，直接导致土地转让市场断崖式下跌，连续几个月同比减少20%以上。越来越多的城市的房价进入下跌名单，尤其是二手房市场几乎进入冰点。在这种严峻局势下，住建部、央行等中央部门终于出手，从全国层面开始大幅放松房地产管制，包括认房不认贷，鼓励各地放松限购限贷等。在中央和地方政府的联合作战下，房地产市场当前虽然依然面临诸多压力，但是基本稳定了市场。保卫人民币资产，就是保卫中国的国家资产负债表，就是保卫国家和人民的财富，保卫企业家和投资者的信心。当前的金融形势的确险峻，无论是股市、汇市，还是债市、房市，几乎全部处于退无可退、临界底线的态势。为何到了这一步？要知道2021年还是经济向好，股市活跃，大家对注册制充满信心，房地产企业还在积极加杠杆，人民币汇率升值到多年历史新高，为何今天突然如此被动？到了全面保卫人民币资产的地步？只有找到原因才能找到真正的“敌人”，才能“知己知彼，百战百胜”。一方面，国外大气候，全球流动性收缩周期和需求收缩周期叠加，造成中国资本账户和经常账户同时恶化。虽然，经常账户顺差还不错，但那是衰退型顺差，即进口比出口下降的快。1—8月，中国的出口降速虽然收窄，但是依然在-8%以上。与人民币资产定价直接关联的，是资本账户下的证券投资资金，我们观察的指标是“北向资金”。在美元基准利率都到5%以上的情景下，如果人民币资产不能给予足够的回报，那么资金流出是必然的。这种资金流出虽然与存量的人民币资产相比不是那么高，但是要知道这是边际流动性而不是账面价值，而且还会产生信号效应，羊群效应，叙事效应。在这种大气候下，国际投资机构的carry交易会引发利差汇差双重套利，而且容易形成“股—债—汇”连环持续下跌的正反馈（仍然很多分析师分不清什么叫负反馈和正反馈），造成人民币资产风险高度板结，“火烧连营”，增加了保卫战的难度。另一方面，国内小气候，作为内循环核心动力的房地产下行周期与行业治理政策收缩周期叠加，高质量转型的代价和风险引发了企业家和投资者预期的全面下降，风险偏好也在大幅收缩。虽然货币政策很宽松，总量上看不差钱，但是钱依然在人民币大类资产上流出，导致内生做多动力严重不足。房地产不仅是蓄水池，还是印钞机，三成首付作为“引水”就可以创造十成的广义货币。房地产价格下跌，导致抵押品评估价值缩水，信用创造能力严重不足，货币派生能力也就随之下降，投资者总体上对风险资产的购买力不足，市场交易量也就随之下降。而地方债和房地产风险的不断暴露，又引发国际投资者对人民币风险的重估，汇率压力随之增大。国内货币金融内循环系统处于全面收缩状态，倒逼金融稳定当局必须全力出击，以基础货币硬顶广义货币收缩，以财政投资硬顶民间投资下降。由于市场信心不足，政策层只能单打独斗，货币乘数和投资乘数都较低，市场交易量出现大幅萎缩，导致人民币资产流动性风险加大。在高质量发展转型中，行业的各项严厉治理政策加剧了市场的不确定性。在中国，可以说政策不确定性是长期投资的大忌。最近几年，在高质量发展理念的引导下，金融、房地产、教培、医疗等高风险、高腐败滋生行业进入全面整顿治理状态，企业的发展前景受到较大影响，投资风险陡然加大，投资者对于这种不确定性只能观望，加大了人民币权益资产的风险。由此可见，在国外大气候，国内小气候的叠加影响下，人民币资产处于一种系统性的价值重估状态。这种严峻形势，在2015年也发生过。那时也是在美元加息预期加上国内去杠杆政策冲击下，接连发生了股灾、汇灾、债灾，股市跌去了一半多，蒸发了几十万亿市值；汇率最大幅度贬值，近10%的跌幅，流失了一万多亿美元的外储；债券和货币市场也大幅震荡。但那时不一样的地方是，中国内循环和地方财政的根基房地产没有问题，所以有惊无险，很快就恢复了过来。今天，这一场人民币资产保卫战不一样，面临的内忧外患的局势更加复杂严峻，可以说内外循环的根基遭到了重创。内循环的核心动力，房地产和城市化（地方债），不仅不能作为经济下行周期逆周期调节的手段，反而成为一股下行的力量。外循环的核心动力，简单的说就是中美关系，已经遭受巨大的挫折。这让经济下行的压力不再是可以靠时间消化的周期性问题，而是一系列长期的结构性问题。结构性危机是无法通过时间消化的。因此这对人民币资产是致命性的，所带来的价值重估也将引发巨大的市场风险。从这个意义上看，9月人民币资产保卫战只是刚刚开始，后面的局势可能更加严峻，我们需要有充足的准备。往期推荐:赵建：中国经济的“无危机增长”之谜赵建：中美成立经济金融工作组的“秘密”赵建：金融救灾也有黄金窗口期，当下各项政策应该全面发力赵建：以全新范式理解中国经济的巨变赵建：以长期思维理解经济复苏进程赵建：不要只盯日本教训

本文为西京研究院发表的第683篇原创文章，赵建博士的第641篇原创文章。中美两国政府高层日前突然宣布成立经济金融工作组，“将定期、不定期举行会议，就经济、金融领域相关问题加强沟通和交流”。在当前中美关系日益紧张甚至是剑拨弩张的大氛围下，该举措让市场觉得有点猝不及防，丈二和尚摸不著头脑。中美之间突然如此亲密的举措，到底发生了什么？站在投资者的角度该如何解读？其实也不用大惊小怪。如果熟悉中美恩怨分合史，就应该记住双方高层都认可的一句话“经贸合作是中美关系的压舱石”。之前蜜月期的时候，两国的合作自然而又亲密，不需要成立什么工作组。今天突然成立专门的组织，很可能是由两国面临的共同压力倒逼的。就现在的局势来看，或者更加严重的说，中美关系的压舱石——经贸关系，当前很可能处于失控甚至是崩溃的边缘，后果对双方来说都很难承受。由于中美之间现在正常的沟通出现了种种不正常的干扰，因此必须成立专门工作组。过去四十年建立的中美经济贸易大循环，对全球来说是一件里程碑的事件，从根本上重塑了全球产业链和总供给曲线。六亿多年轻劳动力突然加入到全球总供给函数里，为世界提供物美价廉的商品，推动了总供给曲线的右移，制造了近半个世纪“无通胀增长”的黄金年代。而对中美两国来说，中美大循环的一个关键作用就是两国通过产能与债务空间互补和对冲，以提高彼此的逆周期调节能力，从而在双方周期错位时相互“补位”，共同渡过难关。次贷危机发生后如此，疫情危机发生后也如此。可以说，中美大循环的建立，是全球化视角以空间换时间的典范，充分体现了亚当斯密主张的“专业分工合作提高人类福祉”这一古典命题。然而由于国家间的分工贸易毕竟不是国内统一大市场，在循环过程中也长期积累了巨大的矛盾。中美经贸大循环一直存在着“双失衡”问题，中国长期的单向顺差引发了美国民粹主义思潮，特朗普在美国如惊雷般横空出世，中美贸易战打响。新冠疫情发生后，美国大肆印钞刺激需求，从中国大量进口商品物资，中美经常账户顺差再创历史新高，贸易失衡问题更加严重。再加上战争引发的“新冷战”，美左派意识形态方面的挑战，国家主义的盛行。最近一年多美国相继出台芯片法案、通胀法案，意在产业链层面与中国脱钩，以稳定自己的供应链体系。中国也在寻求更加安全的经济发展模式。因此过去一年多，中美两国似乎都开始企图构建自己独立的内循环系统，以便最大幅度的降低彼此间的相互依赖。但就当前的效果来看，这些努力遇到的阻力比双方想象的都要大。两国都面临着越来越大的债务问题和物价波动，只不过一个是“联邦政府债务危机+通货膨胀”，一个是“地方政府债务危机+通货紧缩”。美国政府债务已经突破32万亿美元，如果本月无法就预算问题达成一致，联邦政府很可能就面临关门的风险，很多公共事业项目也会面临中止。历史上罕见的出现世界三大评级公司都对美国政府信用评级进行下调或关注的现象，也充分表明了美国债务的严重性。更加雪上加霜的是，当前美国通胀依然居高不下，导致美国新增债务成本不断攀升，联邦基准利率达到5.5%的高位，连带住房按揭利率达到7%的高位。随着时间的推移，美国存量低息债务逐渐被增量高息债务替代，债务危机似乎是不可避免的事情（但是何时发生很难预测）。中国当前面临着房地产与地方债两头灰犀牛的夹击。房地产市场调整了两年，当前依然还在动态探底，房地产投资和新拿地面积继续大幅下跌，导致土地拍卖市场进入冬天，引发地方政府前所未有的赤字压力和流动性紧张。与此同时，由于私营部门和地方政府资产负债表受损，结构性改革和行业治理造成一轮轮降薪潮，整个总需求不断收缩。再叠加外循环不景气带来的产能过剩，整个需求收缩态势愈演愈烈。这意味着，过去几十年建立的中美经贸大循环，因为不断累积的双失衡等长期矛盾，俄乌战争、地缘冲突和意识形态问题等短期问题遭到了严重破坏，两国也正因此付出较大的代价。在货币-债务大循环方面，中国是美国第二大债券持有国，最近几年不断减持美债加剧了美国债务的压力；中国企业到美国融资，也因为监管理念和体系的差异，遭到巨大的挫折，美国投向中国市场的资金也在大幅外流，造成中国金融市场大幅动荡。可以说中美任意一国经济金融发生危机，对原本脆弱的对方乃至全球经济体系来说都是很难承受。两国之间迫切需要在金融合作方面重建和完善更加畅通的合作机制。在商品-技术大循环方面，中国原先作为美国第一进口大国，为美国提供了大量物美价廉的商品，稳定了其通货膨胀；中国也通过模仿学习美国的先进技术以及美国的大市场，不断推动产业升级和制造业的竞争力。但是最近一年，美国一直在降低中国进口份额，中国已经从美第一进口大国变成了第四。同时，美对中国的芯片等关键技术的制裁，也加剧了中国制造业供应链的不稳定性。这种“脱钩”提高了美国成本压力，间接加剧了通货膨胀；中国的外需急剧缩小，双循环遭到压制，内需一时半会消化不了，形成了通货紧缩。这就是当下全球经济最奇特的一个景观，就是“美国通胀、中国通缩”同时发生。按理说，如果中美之间能形成一个“统一大市场”的话，这个问题肯定不会存在。因为根据经济学原理，市场机制会形成一个一致的均衡，不会出现一个地方价格不断上涨，另一个地方价格不断下跌的局面。然而事实上是，中美之间的“大市场”不仅没有“统一”，而且还在脱钩断链中变的更加支离破碎，危若累卵。从更加长远的角度看，中美经济金融层面的脱钩，正在引发一系列重大深层次宏观后果。其中之一就是：全球过去近半个世纪的低通胀时代行将结束，各国央行需要再次进入“防通胀攻坚战”的“古典时代”，甚至是回到美国上世纪70年代的滞胀年代。而中国也很可能在经历周期性通缩之后，由于需求曲线在资产负债表衰退压力下萎缩左移，供给曲线由于技术和资本卡脖子也左移，从而进入漫长的结构性滞胀时间。对于美国来说，长期通胀带来的后果将是巨大的，其政治体制也是很难承受的。虽然巨高不下的通胀从统计指标上看，主要是住房、人工服务等不可贸易品价格的上涨带来的。但是商品市场和国内服务贸易紧密联系，人工服务价格的提高与日常商品价格的上涨也有直接的关系。因此，中美经贸脱钩对美国当前顽固又危险的通货膨胀也负有直接或间接的责任。通胀猛于虎。治理通胀，一般来说主要是管理需求，即管住货币量和利率。这对于一个没有结构性变化、产出弹性较大、市场机制比较完善的经济体系可以这样，但是对于供给曲线依赖于全球化产业链，当产业链因为各种结构性因素变的不再那么精细和富有弹性的时候，仅仅治理需求端、货币端是不够的。政策当局必须审视通货膨胀发生的供给侧原因。最近一段时间，美联储史无前例的暴力加息但是并没有完全将通胀消灭，想必是引发了美联储官员关于通胀问题供给侧的反思。我在今年年初《赵建：去俄化与去中化导致全球总供给曲线左移，战争与滞胀新常态将带来漫长熊市》中已经警告：如果全球化通过贸易和金融制裁将能源大国俄罗斯排除在外，通过全球产业链重构与转移将人口大国中国排除在外，全球就很可能进入一个由成本曲线推升的“超级滞胀陷阱”。如果想要规避这个陷阱，别无他法，只能是重建基于分工合作的精致全球化体系——今天全球产业链正变得越来越粗陋，正在让世界付出越来越高的原本没必要的代价。或许考虑到此，中美之间成立经济金融工作组，以便排除其它因素的干扰，畅通停滞已久的中美经贸对话沟通机制。虽然在当前已经被地缘政治、意识形态等深层因素严重污染下，中美关系出现巨大的裂缝，但是两国仍然在为维护最后的底线而努力。不管效果如何，信号的指向是好的，投资者应该赋予更加积极的意义。往期推荐:赵建：中国经济的“无危机增长”之谜赵建：以全新范式理解中国经济的巨变赵建：以长期思维理解经济复苏进程赵建：不要只盯日本教训

本文为西京研究院发表的第682篇原创文章，赵建博士的第640篇原创文章。金融危机救助与地震、飓风和洪灾等一样，也存在一个最佳黄金窗口期。因为市场主体与人的生命一样，短时间内如果不能得到流动性补血，也会成批死亡——破产：既包括企业法律意义上的破产，也包括投资者会计意义上的破产，以及信心的普遍崩溃。因此当以流动性干涸为主要特征的金融危机爆发时，宏观管理部门必须在短时间内采取紧急应对举措，否则局势会变的更加困难和不确定，从而付出更高的政策应对成本。如果市场主体已经大批破产死亡，再出台流动性救助政策，可能也会无济于事了。对宏观管理部门来说，如何在战略定力与紧急救助之间保持平衡，是一门科学，也是一门艺术。今年3月美监管部门48小时内救助硅谷银行就是一个典型的案例，将原本一场金融海啸消灭于无形之中。毕竟美国在金融救灾这方面，已经久病成医了。现代经济体现出两面性，一方面物质条件越来越充裕，各种商品和服务越来越丰富，人们的生活水平得到了前所未有的提高。另一方面，经济活动和循环结构变得越来越复杂，不确定性、不稳定性越来越高，以金融业为代表的现代服务业作为第三产业逐渐成为总循环体系的主导，体现出了一定的脆弱性。因此我们看到，在发达经济体进化到现代经济之后，尤其是布雷顿森林体系崩溃之后，金融不稳定性的问题体现的越来越明显，每隔十年就爆发一次大型金融危机。危机和动荡几乎成为现代经济的新常态。与此同时，各国管理和应对金融不稳定性的能力也在进化。对待现代经济中的金融风险，不应该也无法做到像工农社会那样绝对清零，只能不断提高管理者的宏观调控和系统性风险应对能力，用发展的眼光看待问题，而不是用问题的眼光看待发展。中国经历了近半个世纪的高速发展，取得了奇迹般的伟大成就，用几十年的时间走完了西方发达国家几百年的工业化、城市化、货币化历程。同样不可避免的，中国在进入准发达社会的同时，也伴随着各种矛盾的积累和风险的暴露，不稳定性问题也越来越大。底线思维，极限应对，危机管理，已经成为考验中国现代金融监管者的主要命题。最近一年来，全球经济周期和货币周期叠加进入下行期，各国经济在货币大刺激后开始乏力，美元暴力加息在全球制造“钱荒”，利率-汇率carry套利加速资本从新兴国家流出。再加上俄乌冲突、地缘紧张、国际贸易秩序重构等种种大变局，让中国金融市场和房地产市场面临着百年未有的压力和考验。在这种大环境下，包括H股在内的大中华区资本市场正在经受巨大的波动，房地产依然在动态下探，地方债违约压力仍旧很大，人民币汇率也在经受巨大的考验。整个大类资产高度板结在一起，形势非常严峻复杂。另一方面，从稳定房地产市场“三支箭”到搞活资本市场“四支箭”，从鼓励民营经济一揽子方案到成立民营经济发展局，政策不可谓不给力，可以说是近似饱和攻击。但是市场似乎依然不买账，股市、房市、汇率依然很弱。原因何在？可能的原因，一方面，大环境没有改变，虽然美联储9月暂停加息，但是继续缩表950亿美元，而且表态依然鹰派十足，资本从新兴市场外流的格局依然持续。另一方面，国内从高速度到高质量转型处于阵痛之中，发展的底层逻辑还处于从发展到安全的转换中，各种长期不确定性因素在加剧，让原本“惊弓之鸟”的投资者“杯弓蛇影”，对各种消息放大负面解读，市场笼罩在情绪面的阴影之中。各种负面消息成为冲击股市的主要变量面对这种局势，管理部门应该加大政策剂量，在战略定力与危机管理中应该向后者倾斜。当然不能说是已经错过了救助的最佳黄金窗口期，但是的确也出现了一些企业破产和投资者信心崩溃的现象，对此应该加以警惕。有必要及时拿出真金白银稳定市场，防范企业大面积破产和增强投资者信心。我们相信，中国经济高质量发展的条件还在，专注于勤劳致富的劳动人民数量依然庞大，保持韧性的基础没有问题。但是也不能对当前股票、房地产、地方债、汇率等不断暴露的金融风险掉以轻心。尤其是不能错过金融救灾的黄金窗口期，否则后面需要付出的成本会越来越高，代价也会越来越大。往期推荐:赵建：中国经济的“无危机增长”之谜赵建：以全新范式理解中国经济的巨变赵建：以长期思维理解经济复苏进程赵建：不要只盯日本教训

本文为西京研究院发表的第680篇原创文章，赵建博士的第638篇原创文章改革开放近半个世纪，中国经济创造了两大奇迹，成为经济学理论界的谜团：一是高速增长之谜，用几十年的时间走完了西方发达国家几百年的工业化、城市化与货币化历程，GDP增速很长一段时间保持在8%以上。二是“无危机增长”之谜，在几十年的高速增长过程中，除了外部危机的传染（比如1997东南亚金融危机、2009年次贷危机），自身没有发生大的危机，与发达国家基本十年一次的崩溃形成鲜明对比。为什么中国经济高速增长但没有发生大的危机，屡屡打脸“中国经济崩溃论”？原因何在？一个直观的解释是：中国是发展中国家，高速发展解决了发展中的问题。比如1997东南亚金融危机传染到中国后，中国出现了三角债危机，银行坏账高企，国企破产下岗，因此不计一切代价加入WTO，用全球化解决了危机，并进入了新的发展周期。比如2009美国次贷危机传染到中国后，中国基于全球化的外循环体系（出口）遭到破坏，出口崩塌，因此大力推动国内各地基础设施建设，通过城市化（房地产开发）的“大借贷—大投资”的内循环替代了外循环的收缩走出了困境。而且让人感到庆幸的是，每一次危机都让中国的改革开放迈上一个新台阶。1990年经济遇到困难后，1994年中国正式确立了社会主义市场经济，为民企创业、外资进入中国创造了开明稳定的制度环境。1997东南亚金融危机后，困难重重之下于2002年加入WTO，真正融入全球化体系。2009年全球次贷危机后，2012年旗帜鲜明的确定了“市场经济在资源配置中占决定性地位”的改革开放最强音。2020年新冠疫情在全球爆发后，中国对外贸易占世界的份额反而大幅提高，各种结构性货币政策支持中小民营企业，确立了高质量发展、中国式现代化的道路......挫折让一个人成长，危机让一个国家进步。当然前提是，要坚定一个正确的方向，拥抱世界主流文明。更重要的是，要谦逊自省，建立一个可以包容多样化的结构——多元意味着韧性，意味着更有效的缓冲危机。很可能，恰恰是“中国崩溃论”让中国避免了崩溃。如果有一天只剩下一种声音，那才是最危险的。从制度层面看，中国特有的二元结构，在重大冲击发生时缓释和消解了危机，这或许是独具特色的中国模式：1，城乡二元。当经济下行，城市大量失业人口可以回到老家暂时渡过难关，乡土中国承载了劳动力回流蓄水池的作用。除此之外，乡镇还可以消化城市过剩的产能，比如家电下乡，汽车下乡，乡村振兴等。2，国民二元。国企虽然效率低，但是规模大，工作稳定，当发生外部冲击的时候，不会像民企那样破产（国企即使亏损也很难破产）。因此，当经济上行期，劳动力向工资高的民企流动；经济下行期，劳动力向财政投资主导的领域流动。国企和财政主导的项目虽然效率低，激励不足，但是可以在经济下行期承担社会保障的作用。当然，这很可能以牺牲长期经济效率为代价。3，数实二元。最近十年，中国数字经济、平台经济快速发展，为实体经济失业的劳动力提供了“灵活就业”的机会。据统计，当前依附在网约车、直播、微店、在线服务、外卖、快递等数字平台上的就业人口近两亿人。4，内外双循环二元。次贷危机后的十年，出口大幅下滑，加上中美贸易摩擦，中国经济形成了“外循环（主要是对美国出口）+内循环（主要是房地产投资）”的双循环格局。这种经济双循环二元格局对应的货币双循环是：美联储扩大资产负债表（印美元）创造消费需求从中国进口，中国商业银行扩大资产负债表（印人民币M2）创造信贷和投资，形成了一轮前所未有的超级债务周期。然而当下，这四大二元结构都在收敛和中断。城市化率接近70%，大量乡镇凋敝，出现了越来越多的“回不去的家乡”；国企越来越庞大，债务越来越沉重，地方财政处于极限状态，无法大面积创造就业项目，体制内门槛越来越固化，国企-民企之间的流动越来越难，国进民退到了一个临界点；数字平台吸纳灵活就业的人口也几乎饱和，何况最近几年对数字资本和教培行业的清理，造成了大量额外的失业。至于双循环二元结构，受到三大外生冲击：1，中美贸易战。中美之间的双循环并不是平衡的，长期处于双失衡状态，即中国对美的经常账户与资本账户中的FDI都是顺差，意味着不仅中国的出口企业赚取了美元顺差，美国跨国企业因看好中国也向中国大量投资。这种经济的双失衡格局被特朗普转化为政治资源，发动中美贸易战以赚取选票和支持率。而拜登时代，则采取了更加凌厉的攻势，加速了产业链的外迁。而新建立的外循环结构，无论是俄罗斯还是非洲，很难承载中国制造如此大的产能。外循环面临前所未有的压力。2，全球新冠疫情。新冠疫情的冲击有两个，一个是原生灾害，造成大量人员感染、生病、死亡，全球有上千万人病亡，严重影响了劳动力和人力资本积累，造成生产和消费等活动萎缩。另一个是次生灾害，也就是疫情防控措施导致企业停工停产，个人无法线下消费，经济大幅收缩。疫情爆发后两年，中国依靠严格的防控措施最先复工，出口创造新高。但是由于后期发生较大变化，过度的封控措施严重影响了外循环，叠加地缘政治冲突和大国政治博弈，产业链开始外迁，对外循环的负面影响是长期性的。3，俄乌战争。俄乌战争引发了各国政府的供应链安全意识，全世界都在考虑如何摆脱对单一国家进口商品的依赖，开始在中国之外寻找“中国+1”。中国似乎进入了入世前的处境，需要再次寻找自己在世界贸易体系中的位置和角色。毕竟，今天的中国，无论是经济产业结构还是政治治理结构，都与二十年前有天壤之别。中国的发展阶段，也不应该继续通过二元结构来缓冲危机。因为经济现代化的过程，本质上就是让二元结构收敛和消解的过程，不能总是通过结构性的扭曲代价来应对总量的风险：城乡二元固然可以在危机时容纳失业的劳动力，但是却在长期付出了城乡发展分化的代价。国企固然可以在经济下行期不随便裁员，保持了社会的稳定，但是却消耗了大量的国有资源维系一个低效率体系。数字平台固然可以吸收灵活就业人口，但毕竟不是长久之计。两头在外的双循环体系，如果不能继续保持开放的心态，深度融入全球产业链和价值体系，那么也很难维系内循环的稳定性。值得重复一遍：中国经济高速发展了四十多年没有发生大危机，可能恰恰是因为“中国崩溃论”不绝于耳。正是这种言论，让决策层充满危机意识和冷静判断，“战略上藐视风险，战术上重视风险”。现代经济的危机主要发生在金融领域，中国依靠金融机构国有控制的独特优势，可以将很多隐患化解于无形。然而也要注意，这种风险国有化、社会化的特征，很容易导致普遍的道德风险，即将风险人为的转移给集体和国家。预算软约束的存在，固然可以集中力量投资建设一大批产生社会效益的基础设施，但也带了巨大产能过剩和大量的坏账，扭曲了实体经济的供给体系，造成了越来越多的市场失灵。因此，通过国有控制的方式解决重大风险，只能在特殊时间使用，不能成为一种常态。毕竟对一副牌来说，“王炸”不是很多。今天，中国经济遇到了前所未有的压力，各种长中短期问题叠加，各界对中国经济的看法众说纷纭，中国危机论、崩溃论又甚嚣尘上。我们的看法是，中国经济的确遇到了巨大的问题，但依然有应对和消化的空间。事情都是两面的，要用发展的眼光看待问题，而不是用问题的眼光看待发展。今天的形势或许可以概括为：“成就很大，问题不少”。要看到中国经济工业化、城市化的伟大成就，也要看到全球化、货币化中的问题和风险。今天，所处的环境更加复杂，面对的问题更加严峻，面对的是几十年一遇的深度调整，房地产和地方债这两个孪生灰犀牛似乎已经到了崩溃的边缘。社会刚从三年疫情走出，巨大的灾难冲击还在修复过程中，“疤痕效应”中的结构性扭曲可能造成永久性的损伤，比如人与人之间的不信任，充满戾气的基层矛盾，如同惊弓之鸟对未来没有信心的投资者等等。这些都在短期内很难自我治愈。要发展肯定会出现问题，关键是用什么样的思路看待问题和风险。是继续沿着改革开放的道路向前通过发展消化问题，还是为了问题风险清零披荆斩棘另寻他途？答案恐怕已经在最近几年经过试错得出，但是难在知行合一，难在统一思想。无论说法有多少，但至少有一条是大家毋容置疑的共识，也是“中国道路”的第一性原理，那就是：必须坚持用法治化、市场化、国际化的思路，沿着改革开放、国家治理现代化的道路解决当前的所有问题和风险乃至危机。除此之外，别无他途。相关阅读：赵建：搞活房地产与资本市场是内循环关键赵建：以全新范式理解中国经济的巨变赵建：以长期思维理解经济复苏进程赵建：不要只盯日本教训

本文为西京研究院发表的第678篇原创文章，赵建博士的第636篇原创文章如果资本市场处于由于长期预期受挫导致的资产负债表收缩周期，一般的刺激政策就很难带来根本性的改善。在投资者的心境和认知出现深度变化的情况下，很可能引发资产负债表衰退与流动性危机的双杀。此时，最有效的政策应该放到对投资者信心的引导上。因为资本市场的核心在估值，而估值又是一种“心学”。人心走向，决定资本市场的走向。既然是投资者的风险偏好处于大压抑状态，从资产负债表的扩张—进攻周期转向收缩—防御周期，货币再宽松也无法形成有效的流动性，没有流动性就无法提升估值。在“鸡生蛋蛋生鸡”的逻辑环里如何改善投资者预期？一是需要整个社会经济发展环境的根本改变，让人们有信心将这个国家的资产装在自己的长期组合里，尤其是稳定住外资这些活跃的“边际投资者”，让资本市场重新成为开放系统以对抗熵增；二是采取超级量化宽松，真金白银的向市场注入流动性，给长期处于信心低谷的投资者带来持续的“赚钱效应”，也就是改善投资者的资产负债表。资产负债表改善了，就可以逐渐走出债务紧缩困境，形成活跃的宏观流动性。资本市场的长期牛市需要以和平与发展为前提的经济社会发展环境。如果恶劣的金融气候短期内难以改变（比如行业整顿、地缘政治冲突与战争），卓越投资者的首要技能，是对环境的敏锐感知，尤其是对极端环境的嗅觉。在一个不正常的环境里，体现的就是对危机的感知。在现代经济体系中，经济和金融体系的崩溃都直接体现为流动性危机，通俗的说就是资金链断裂，手头没钱补充保证金、偿还债务与员工薪酬。当然，流动性危机的背后成因却非常复杂，是资产负债表和利润表出现了问题，但这些都是慢性病，流动性危机是慢性病长期积累的结果。当然也存在“错杀”，也就是资产负债表和利润表都没有问题，但是因为现金流量表没管理好，因为宏观环境骤然收紧失去再融资机会和能力导致出现流动性危机。比如一家经营良好的企业陷入了担保和三角债成了冤大头。从另一个角度，如果一家企业一直保持充沛的现金流——这些现金即使很大一部分不是来自于自身生产经营的造血能力，资产负债表和利润表虽然已经非常糟糕，也基本不会有问题。设想一下，曾经的安邦、华融、乐视、海航等不就是这样吗？这些企业在金融自由化和流动性泛滥期间，依靠过热的宏观环境（低廉而易得的杠杆）来大量融资，无论是银行、信托等贷款，资本运作，还是出售高息资管产品（比如安邦的万能险等），手头都汇集了大量的现金。但是，你去看他们真正的资产负债表和损益/利润表是一个什么样子？火热的现金流量表掩盖了所有的风险和经营问题。注意一点，资产负债表和利润表都是账面的东西，很容易会计粉饰，只有现金流是实打实的现实约束。可以说，在债务/流动性周期的上行期、火热期，充沛的流动性，或者说“健康”的现金流量表掩盖了资产负债表的“高杠杆”和利润表的“高亏损”。此时，即使资产负债表有了慢性病，由于有现金流的掩盖，也不会爆发问题和危机。这是我一直形容的“泡在水里的资产负债表”。然而，当宏观和政策环境骤然收紧的时候，不健康的或者已经溃烂的资产负债表就和现金流量表形成正反馈式的“双杀”：先是资产负债表的问题被监管层或媒体暴露，企业为了应对资产负债表的破损不得不调整资产负债结构，最开始的选择是用现金偿还债务，这会引起整个宏观经济的流动性紧缩；如果现金不够需要抛售资产，那么就会引发资产价格的大跌。此时，出现了“资产-负债-流动性”的“三重收缩”，严重时资产负债表衰退引发流动性危机，这就是费雪-明斯基-达里奥一脉所称的“债务通缩”的极端情形——债务危机。危机发生的基本机理是，资产端被负债端引发的去杠杆猛烈的杀估值。而资产端的杀估值又伴随着止损、平仓、爆仓等杠杆断裂，那么再优质的资产也无济于事，因为你再优质、安全的资产也替代不了现金的补仓功能。此时现金就是救命稻草，它最大的作用已不是钱生钱赚钱，而是让你活下去——继续存续而不至于破产或会计意义上的死亡。一旦进入资产负债表与流动性的双重紧缩周期，风险资产就成为最大的劣等品，投资者需要在有效的资产组合里将多头头寸降到最小并根据风险限额增加空头对冲。这是微观主体的理性决策，故而一般的总量金融稳定政策将很难起到效果。此时政策当局会在自身权限范围内将货币环境全面放松，以便为经济社会提供额外的流动性。然而流动性是分层的，来自于央行的流动性永远不会过度稀缺，除非政策意志发生改变。这里的由于资产负债表衰退引发的流动性紧缩是在实体经济和金融市场的交易层。来自于央行的流动性固然可以“无限创造”，但是能直接受惠于其的只有商业银行的准备金账户——各种形式的再贷款形成的基础货币。如果企业和投资者都不借钱加杠杆，商业银行就无法创造广义货币，整个经济环境的银根就会继续紧缩。此时就形成了资产负债表和流动性的双重危机，直接的表现就是流动性危机引发的“杀估值”。需要注意的是，货币并不等于流动性。流动性是货币的核心功能，窖藏和沉淀的货币无法创造流动性。货币的玄妙之处在于其具有“量子态”，当货币持有者信心十足的时候，货币可以作为交易媒介，真正发挥出货币的原生功能，形成较高的货币流通速度；相反，当货币持有者信心低迷的时候，货币就“退化”成一种资产执行价值贮藏的功能，此时对风险资产无法发挥出正面的估值效应，还会对流动性进行分流，即托宾所说的资产再配置效应——大量的流动性从风险资产市场涌出进入货币类或准货币类基金市场。此时对应的往往是利率债的牛市。这是流动性陷阱的典型情况。流动性陷阱意味着结构性的流动性危机。我们必须对这样的困境保持足够的警惕，在资产负债表衰退与流动性陷阱发生之前，就提前进入投资者预期管理状态。否则，一旦投资者对政策产生“免疫”和不信任，以后的宏观对冲政策成本只会越来越高。而对于投资者来说怎么办呢？当然第一是现金或现金类资产为王，黄金和国债是本能的保护性反应；其次通过拓宽资产选择范畴比如全球化配置，用资产组合的广度提升韧性。当然，也不能全是防御，此时也是寻找被错杀的优质核心资产的机会，同时也要为即将可能到来的由债务货币化形成的通胀周期做好准备。卓越的投资者总要有信心并有所作为，坚信无论社会经济政治气候多么恶劣，总有伴你穿越周期的核心资产。但无论如何，都要对当前风险资产估值的长期蛰伏做好渡过漫长冬天的准备。相关阅读：赵建：搞活房地产与资本市场是内循环的关键赵建：以全新范式理解中国经济的巨变赵建：别只盯日本的教训

本文为西京研究院发表的第677篇原创文章，赵建博士的第635篇原创文章。治理经济更需要现实理性而不是道德冲动。搞活房地产，拯救的是地方财政和存量居民财富；搞活资本市场，拯救的是科技创新、企业家精神和投资者信心。搞活房地产和资本市场，并不意味着一定要促其价格大涨，而是形成一个交易活跃、价格由市场决定的资金蓄水和财富仓储体系。这个体系对调节长期需求至关重要。如果货币政策陷入流动性陷阱，也就是再低的利率、再多的流动性也无法激发人们的消费和投资，那么就得考虑资产负债表是否陷入了衰退。资产负债表衰退是一个存量收缩的问题，根本上来说就是一个账面估值问题，边际定价上缺乏流动性，同时因为降低了货币乘数而压制了货币活性。因此，通过货币量化宽松搞活资本品市场，主要是房地产和权益市场，或许是一个有效的手段。该手段的效果，已经基本得到了美国和日本等发达经济体的证明。现实经验来看，一个房市和股市持续牛市的经济，一定也是需求非常积极活跃的经济体。房地产活跃了，居民的大额现金需求就会有保障，因为随时可以卖房变现。信用能力也得到强化，因为抵押品随时可以作为还款来源。这也随之改善了银行的信用风险敞口，提高了银行的风险处置能力。最为重要的是，土地转让市场也恢复了正常状态，地方财政危机解除，基层公共服务能正常运转，社会才会重新稳定下来。当前很多地方，治安、环卫、水利、公交、教育等基本公共服务开始出现问题，严重影响社会稳定，不可不察。资本市场活跃的积极影响更是不言而喻，融资侧事关产业升级和技术创新，投资侧事关社会的财富如何有效保值增值。中国当前已经进入后工业化、后城市化和后货币化三重叠加的复杂经济转轨阶段，意味着可用于传统信贷市场的重资产和不动产信用越来越稀缺，缺乏抵押品已经成为普遍现象。从货币的派生来看，贷款创造存款，贷款又建立在抵押品和政府信用之上，在这个意义上，抵押品和政府信用是人民币发行的锚。后城市化意味着房地产与地方政府信用大周期的落幕，也意味着货币超发时代的结束。与GDP相比，人民币的存量余额并不低，现在需要看进入哪个蓄水池更有利于提振内需。当下中国经济循环的主要矛盾，是内部需求无法短期内消化全部产能，需求面临长期的结构性不足。而长期需求不足的主要原因，大部分人把重点放到了可支配收入不足方面，忽略了微观主体的资产负债表约束。经历了四十多年的积累，中国国家完成了资本积累，居民、企业、政府也有了自己的资产和负债。如果说过去决定需求的主要变量是可支配收入，今天的资产负债表问题，已经慢慢成为新的主导力量。资产和负债具有相互依存性，不能割裂来对待。当资产能被公允定价，能在二级市场保持较好的流动性，负债就不是大问题。无论是企业、政府还是个人，都会稳定提升消费和投资支出水平，保持较强的内生需求。相反，当资产价格大降，尤其是无法形成活跃的交易，那么人们就会突然发现，过去形成的财富不仅不再是另一个收入来源，反而成了新的负担——因为另一端还有负债，资产减值了但负债一点也没减少，于是资产负债表衰退开始导致需求收缩。如何治理一个“富起来”的、有资产负债表约束的国家和社会，可能大家还没有充足的经验。过去的政策主要是针对如何让大家的一般性收入提高，主要针对的是做大增量问题，对资产负债表的重要性认识还不足，还停留在账面价值的层面。今天，面临因为价值重估引发的资产负债表衰退，继而导致的全面需求萎缩，政策层的重点也应该转向如何治理资产负债表衰退的问题。过去宏观调控主要针对的是增量的投入产出表（损益）和现金流量表，今天应该学会关注和治理资产负债表。今天的资产负债表问题，看上去似乎是负债过度，但根源还是资产收益率不足，资产价格持续萎靡。资产负债表的风险在负债，但是解决问题最好需要从资产端入手，从房地产和股票等金融资本品入手。可以说，资本品的“通胀”，可以在短期内解决负债端的危机。长期来看，土地财政固然不能持久，因为土地总有卖完的时候。住房也不能继续疯狂盖，当前的供求关系发生了巨大变化。但是如果断然下结论就说今天中国不再需要房地产，恐怕也是一种激进说法。把一个地方财政占比超过六成的收入来源一下子拿掉，但又没给出新的收入来源，只破不立，地方政府如何正常保运转？这是一个现实而紧迫的问题，需要拿出实事求是的态度来对待。资本市场的长持续低迷，造成的危害可能更加深远。如果一个“富起来”的国家竟然没有一个强大的资本市场，那么储蓄向投资的转化就缺乏有效的管道，金融资源也无法分配到收益高、风险高的科技创新项目上，也无法配置到具有“创造性破坏”精神的新一代企业家手里，只能淤积在低风险低收益的传统项目内。最终，整个社会的资产组合无法落到有效前沿上，全要素生产率也会被压制在一个较低的水平。拿着工农经济时代的思维来理解现代经济，不懂“富起来”后资产负债表的重要性，就很难理解为何会出现长期需求不足。因为工农经济时代的主要矛盾不是需求不足，而是供给不足。而生产能力和弹性异常发达的今天，面对的挑战主要是周期性过剩，以及如何将过剩的储蓄通过投资转化为有效资产。回看历史，几乎每一个工业化国家进入后工业化时代以后，都面临着产能过剩的结构性危机。欧洲如此，美国如此，日韩也是如此。如何解决？那就是大力发展就业密集度高的服务业即第三产业，特别是以现代金融业为代表的高端现代服务业。服务业虽然生产率低，但是由于广泛吸纳了就业，优化了分配结构（提高了劳动收入的占比）。尤其是培育了人力资本，带来了创新和变革，让社会持续保持韧性和活力。有一种思维认为中国是个制造业大国，应该把第一产业（农业）、第二产业（工业）等实体经济放到第一位。这个认识固然不错，但是要看中国的发展阶段。在供给短缺的初级发展阶段，生产力落后和需求得不到满足是主要矛盾，大力发展工农实体经济当然是第一位。但中国经济发展到今天，产能过剩和需求不足已经成为主要矛盾。过去这个矛盾的解决靠全球化，靠出口，今天已经不可能。一旦消化产能的外循环出口遇到全球衰退，就很快传导到内部形成通缩压力，导致经济循环体系同时承受内部和外部共同的周期性波动干扰，增加了宏观调控的难度。因此是时候重新理解金融在现代经济中的核心作用了。中国经济已经到了新时代，一个富起来的、有资产负债表的国家肯定与过去的工农经济、战争经济不一样，需要一个更加现代化的金融治理体系。在这一点上我认为，中国当前并非是金融发展过度，反而是金融抑制过度。因此，运用法治化、市场化、国际化的理念促进金融高质量发展，通过从资产端搞活房地产和资本市场，以解决负债端的房地产和地方债务风险问题，才是当前最可行的风险治理思路。相关阅读：赵建：以全新范式理解中国经济的巨变赵建：别只盯日本的教训

本文为西京研究院发表的第676篇原创文章，赵建博士的第634篇原创文章。从增量范式转向存量范式是正确理解当前中国经济的前提。也就是中国已经走完了为积累原始资本的“大投资时代”，当前处于如何向存量资本资产要红利的“运维时代”。新时代的投资范式，无论是轮动选股还是周期择时，都需要进行重大的调整。尤其是转型时期伴随着剧烈的价值重估，系统性风险-收益β会全面碾压个体α，个人因此需要从特殊领域中，精益求精才能找到有限的特殊机会。而在过去的大投资时代，在轰轰烈烈的增量-流量加持下，不挣钱或想亏钱都很难，负债很容易形成资产。而在存量运维时代，当杠杆去化、货币减速、需求收缩的时候，资产一转眼就成了负债。此时感觉好像四处都缺钱，同时赚钱也越来越难。一切从俯仰皆是的普遍机会，转变为特殊时代的特殊机会。那些可以穿越周期，仅仅因为价值重估被时代错杀的优质资产，则是一生一次的抄底机会——前提是你能熬过周期，剩者为王。β时代的结束，意味着一个时代的退潮，个体化、个性化的努力变得越来越重要。大投资时代的落幕也意味着普惠式的机会窗口关闭，继商品卖方市场结束后，传统资产卖方市场也行将结束，包括房地产和股票。无数个围绕着高速增量模式生存的“食利阶层”将难以维系。最近几年，公共服务部门、金融、医疗等行业的反腐，反映的并不仅仅是国家意志，而是社会大多数人的诉求。这并不是所谓的“中国经济增长奇迹的终结”，而是一个很自然的周期现象。中国俗话说，没有不散的宴席。关键是，山珍海味觥筹交错的盛宴结束之后，人们能否以平常心态安静的回到生活日常——从轰轰烈烈的大投资时代走向平静的高质量发展时代。无论是政府、企业，还是个人，必须要调整心态适应这个漫长的新常态。更重要的是，当轰轰烈烈的增量大投资时代结束，还有多少人没有吃到经济高速增长的红利？后面新进入职场的年轻人如何获得与上一代同样的机会？要知道，在世界最大的大学教育产业里，中国设置的学科和专业还是按照大投资时代设计的。同样，在大投资时代积累原始资本的同时，也积累了天量的债务——这些债务的设计，无论是收益率还是久期，也都是按照大投资时代可以继续借新还旧的模式设计的。在不同时代，微观主体的行为模式也不一样：在大投资时代，政府面临的是如何建设和完善基础设施，如何通过房地产和土地开发的模式快速推进城市化。以土地财政为原始积累的资金来源，具有企业家精神的市长们像扩大公司规模一样“摊大饼”式的扩建一个城市。时至今日，中国的硬件基础设施已无与伦比，现代城市鳞次栉比，城市群、都市圈、经济带簇拥成群。今天，市长的任务已经不再是建设、投资城市，而是运营、维护城市。在大投资时代，企业面临的是如何快速的扩大规模抢占市场，如何利用中国劳动力和环境要素成本低的红利窗口吃到第一桶金。尤其是，利用中国资本市场前注册制时代资本成本低的时机（IPO成倍溢价，定增和减持非常容易），抓紧扩大资产负债表。在2021年中概股被整治以前，中国的上市公司可能是全球获得资本溢价最高的公司，毕竟一个处于高速发展中的大国经济谁会不看好？而今天，企业的机会越来越少，规模反而成了负担。同样在大投资时代，居民虽然还没有像样的资产组合，收入还是以工资性收入为主，还是现金流量表时代，但是谁都知道，攒钱买房是保值增值和获取新的社会身份（市民身份）的不二途径。在这个时代，以工资收入储蓄流量通过按揭这一杠杆工具获取住房资本成为一种社会集体投资行为，甚至是成为一种文化。新中国建立以来，居民第一次开始有了自己的资产负债表以及财产性收入。但是，今天当房地产发生剧烈调整的时候，居民的资产负债表破损，成为吸食储蓄和抑制消费的黑洞。于是，将资本支出投资的朱格拉周期与建筑投资的库茨涅兹周期结合在一起，形成了中国三十多年轰轰烈烈的工业化、货币化与城市化运动。大投资当然不是大跃进，但由于特殊的“抢政策窗口”周期和地方经济发展竞争，其中也有步子过快、用力过猛的问题。作为世界第一人口大国，一万年太久只争朝夕。在以政府为主导而市场化比较薄弱的领域，出现了更加短促的周期波动，比如投资过剩、债务过重等。当用三十年的时间走完其它国家上百年进程，这往往意味着很多问题来不及消化，基本的结构来不及再平衡，主要的矛盾和风险来不及调整和缓释。当一切积累到一定程度，就会以特殊的形式爆发出来。这个是已经走过这一历程的发达经济体一再证明的事实。而且，这些发达经济体付出的代价不仅仅是经济和金融危机，而是发生了人类历史上最残酷的两次世界大战。当曾经沾沾自喜的工业国家最风光的20世纪上半叶，是以大萧条和两次世界大战这样的极限悲剧落幕的时候，几乎面临着同样历史窗口的中国今天该如何选择？因此中国式现代化便是唯一的答案。这是理解当前所有政策逻辑的基本前提。中国式现代化在技术路线面临的一个难点是，如何让一个高速飞行了四十年的增量经济体实现“软着陆”。软着陆意味着不能发生发达经济体已经走过的经济危机、社会危机和人道危机的悲剧。这对国家治理能力和治理体系的现代化是一个重大的考验。比如日本，在大投资时代落幕的关键时间发生了房地产危机，之后是三十多年的大衰退。美国大投资时代落幕，更是发生接二连三的危机，从大滞胀，到互联网泡沫破灭到次贷危机。然而，美国的所谓“韧性”在于其全球化增量扩张能力，无论是跨国公司、国际金融资本、美元还是技术标准和话语权，都可以继续维系增量的大投资时代，只不过投资形式从产业资本投资转向了金融资本投资。同样，当它发生巨大危机的时候，也可以向全球分散以降低危机的烈度。次贷危机之后，美联储的美元“炼金术”取得了前所未有的成功。可以说：美国在金融大投资时代落幕之际，通过央行资产负债表扩张的形式，重新杀出了一条增量扩张的血路。但这个模式其它国家很难复制，因为美元是世界货币，它可以在全世界形成购买力和资产。越是经济政治动荡的时间，美元的货币需求越是旺盛。而且放眼可见的未来，以美元为主导的全球货币体系还会存续下去，虽然“我们的美元，你们的问题”，天下苦秦久矣。如果说西方商业资本靠战争殖民维系增量时代，产业资本靠跨国公司的设立维系增量时代，那么金融资本的扩张形式和做法则更加灵活、方便和隐秘——跨境证券投资的基础设施越来越完善，交易和交割都是在一瞬之间。但被华尔街少数精英控制的金融资本在全球的扩张，并不会像产业资本那样惠及绝大多数的普通大众，导致美国及西方发达国家的贫富分化问题越来越严重，社会风险越来越高——从2009年占领华尔街到2020年占领国会山，美国金融资本一派繁荣的背后其实一直不平静。由此可见，即使发达如美国，一旦大投资的车轮慢下来无法继续通过增量扩张实现社会有效分配，也会发生巨大的危机。好在，美国发现了央行资产负债表与金融资本的秘密，尤其是疫情期间直接给个人发钱，缓释了由于金融资本收益分配极化导致的社会危机。所以，任何一个经济体的发展模式从增量范式转向存量范式的时候，都要经历一个动荡的宏观时间。此时，对国家经济的治理能力是一个极限的考验。如何理解现代经济及其内生的不稳定性，是治理机制和体系建立的前提。内生的不稳定性往往意味着发展和风险并存，要发展必须容忍一定的风险。治理的目标是动态的，要靠发展覆盖和消化掉风险，依靠市场化体制机制提升群体风险的免疫力，而不是完全的期望风险清零。美联储的秘诀在于发现了存量时代资产估值的重要性，通过自身的扩表向资本市场和私有主体发钱，不仅改善了现金流量表和损益表（企业利润增长），最重要的是改善了私有主体的资产负债表。在一个存量时代，资产负债表的改善是如此重要，这是增量时代的思维不能理解的。中国具有独特的国家金融控制能力，也就是无比庞大的国有商业银行。然而我想强调的是，以不动产抵押品和地方政府信用为底层资产的商业银行是大投资时代的产物，今天的国家金融竞争是投资银行和资产管理为主的金融资本的竞争。大投资时代伴随的是以商业银行为基础设施的货币化（M2）时代，存量运维时代则是以投资银行的智力资本为基础的证券化时代。如果无法从债务缠身的借贷资本转向市场主导型的权益资本并进行证券化，那么从大投资时代向大运维时代的转型将很难成功。中国已经过了粗放的大投资时代，正在进入高质量的产业升级和存量运维时代。与西方发达国家相比，中国具有更加庞大的国家资产，具有世界上无与伦比的基础设施，高铁、机场、高速公路、通信网络、电力系统、算力中心、5g基站等等，具有世界上最完整的产业链和最齐全的工业门类，无人能比、前所未有的“一手好牌”。现在就看如何维护基于全球化的产业链供应链，盘活、激发主导内循环的市场经济和民营企业，让消费成为经济循环的内生动力，全面提升中国国家资产的资产周转率。可能与很多人理念不同的是，这一切的关键都取决于金融，“金融是现代经济的核心”。仍然执着于农业和工业实体经济的思维是很难理解第三产业对改善分配和提升经济韧性的重要性的，也很理解存量时代资产负债表的改善对于激发需求和提升消费安全感的重要性。我甚至认为，当前的一切宏观政策，都需要围绕改善和提升微观主体的资产负债表而努力。而当前资产负债表的问题，虽然表现在负债端，但本质上还是资产端的估值和收益率问题。资产的估值则需要一个强大的资本市场，需要金融治理体系的完善。然而复杂之处是，金融具有非常明显的两面性，是一把双刃剑。这也恰恰说明了现代经济的复杂性。中国经济社会的进步发展速度前所未有，滚滚向前的时代也不会为任何人停留。站在投资策略的角度，无论你是什么风格的投资者，都必须适应大投资时代的落幕和新时代的开启，并在此刻以全新的范式对冲系统性估值体系的转换风险。相关阅读：赵建：7月金融数据——人生就是一场债务周期赵建：治理长期问题不宜激进，谨防经济短期失速赵建：以长期思维理解经济复苏进程赵建：不要只盯着日本的教训，还要多看看美国的经验赵建：民营经济，在时代的漩涡里

作者｜赵建「西京研究院创始院长」2023年上半年，中国经济如期复苏，但也出现了一些不确定性、不稳定性和不平衡性。当下的复苏周期比过去任何时候都更复杂，政策的制定实施又比过去任何时候都更有战略定力，因此，必须以长期思维理解当下的经济复苏进程。首先，影响复苏进程的因素错综复杂，是之前任何一个复苏周期都没有遇到过的。三年的新冠疫情在社会心理和微观主体行为上烙下了鲜明的“疤痕效应”，成为当前企业和居民储蓄偏好创历史新高、缺乏投资和消费信心的主要原因。其次，原先作为经济下行期逆周期调节抓手的房地产业，在本次周期中成为风险治理的对象，无法担纲经济复苏的拉动力量。数据表明，今年1-5月份，房地产新开工面积大幅下滑了22.6%。再次，全球经济进入疲软阶段，显露出明显的衰退趋势，进而影响了中国的出口。俄乌冲突与地缘政治风险升级等种种突发、不利因素，一方面导致全球经济复苏进程遇阻，中国的主要贸易伙伴需求乏力，另一方面贸易秩序和产业链发生重构，中国的外贸结构进入深度调整阶段，上半年出口波动加剧。最后，地方财政压力较大，第一季度各地项目集中开工后，第二季度处于放缓阶段，加上地方债务风险的治理，都制约了基建投资对复苏进程的拉动。今年是党的二十大后积极推进高质量发展的第一年，财政政策和货币政策保持了前所未有的战略定力。经济增长的速度宁愿慢一点，经济复苏的节奏宁愿缓一点，也要保持经济社会发展的高质量。在货币政策方面，继续发挥结构性货币政策的精准滴灌作用，绝不搞大水漫灌，而且金融稳定等客观约束也不允许继续搞大水漫灌。在财政政策方面，地方债务的治理放在首位，当前很难再继续通过债务进行大规模基建投资，从而倒逼地方政府更加关注当地的产业升级和民生保障。因此，站在高质量发展和中国式现代化的战略视域，就能更好地理解当下的逆周期政策为何不能像以前那样“下猛药”。当然，高质量发展并不意味着不要发展速度。我们需要让经济保持在合理增速，继续以发展的理念来解决发展中存在的债务、就业等问题。复苏的方向是确定的，但是其过程可能要比我们想象的漫长而曲折。我们需要以长期思维来理解本次经济复苏的“高质量”内涵。（责任编辑：吕晶晶）

本文为西京研究院发表的第673篇原创文章，赵建博士的第631篇原创文章。7月社融数据不及预期一半，贷款数据在去年本就低的基数基础上继续“腰斩”。对此拖累最大的是居民部门贷款。根据债务周期的理论和经验，当债务最边缘部门居民（本该是储蓄部门）都不再开始借贷加杠杆甚至去杠杆的时候，一个持续几十年的债务周期可能就真的落幕了。接下来，我们必须适应一个债务去杠杆、金融去产能过程中的不稳定新常态。人生不仅是一场康波，还是一次超级债务周期。按照周期理论，由生产力革命带来的技术周期（康波）与由金融变革（自由化或创新浪潮）带来的债务周期，差不多都是四五十年的时间。所谓“半辈子，一代人”。你最好的时代是在债务周期的上半段还是下半段，是截然不同的命运。在债务周期的上行期，只要持有核心资产，就可以躺着赚钱。而在下半段，则要与时代一同经历资产负债表节衣缩食的命运。而那些经历过债务周期繁荣的顶点与危机后冰点时代的人，则深刻感受到世事无常。居民住房贷款有史以来第一次新增为负债务周期这样的辉煌和萧条，日本房地产崩溃前后，美国次贷危机前后，欧洲主权债务危机前后，大抵都经历过。原理很简单，借钱的时候一片繁荣，还钱的时候一地鸡毛。金融是现代经济的核心，今天的经济周期早已经不再由产业资本家和工人主导，而是由银行家、基金经理、金融大鳄们操控。尤其是，原来奉行独立角色的中央银行，在当下的债务周期里，不仅作为最后贷款人，还作为最后交易商。次贷危机后的最近十几年，在美联储的带领下，全球央行开启了资产负债表大周期，并利用“基础货币+资本市场”的渠道，从资产端入手帮助私人部门修复资产负债表，不仅维护了金融稳定性，还开启了新的名义债务周期。从某种意义上来说，金融不仅是一种信用和风险资源的分配，还是总需求在时空的再分配。它从某种程度上缓释了马克思一直强调的资本主义危机根源——资本的生产力过剩与劳动的购买力不足。方法很简单，如果社会大众缺乏购买力来消费，那就从金融资本家那里借钱，利用未来的资源来为当下买单。当我们说金融是现代经济的核心的时候，在日常语境中就是围绕信用卡账单和按揭贷款的大众生活。图：美国信用卡债务余额突破1万亿美元（数据来源：纽约联储银行）中国自从进入信用和货币经济，满打满算就是四十多年的时间，到今天恰好就是一个债务周期。与发达金融体系相比，中国的债务周期非常不一样，因为还处于转轨阶段，因此具有鲜明的结构性变化特征。比如，中国的货币增长不仅是数量意义的，还有深刻的货币化因素，即由货币经济取代过去的票证经济、计划分配经济。从上世纪八九十年代的商品货币化，到本世纪初的要素货币化（以房地产市场化改革为典型）。相伴随的，则是信贷、债务、杠杆、广义货币的持续扩张，而这最终体现在一点，就是商业银行资产负债表的狂飙。与发达金融体系的商业银行都是私有相比，中国不仅央行由国家控制，商业银行也由国家控制。所以中国的债务周期就是以“商业银行资产负债表+广义货币”为主导，伴随的则是层次性的周期接力：从工业化进程中制造业民企加杠杆，到城市化进程中房地产和地方政府加杠杆，到最后金融机构自身（相互持有）与居民部门加杠杆。基本上完成了一次完整债务周期的部门轮动。这样的债务周期，对应的则是房地产价格的疯狂上涨，因为在这种债务周期结构里，不动产作为抵押品是最底层的驱动因素。而由于信贷部门的市场化改革相对滞后，甚至金融机构端最近几年有去市场化的趋势，表现就是商业银行越来越像政策性银行：做了大量的普惠、绿色、扶贫、国家战略与地方发展的公益、半公益性项目。这样的“变异”导致两个后果：一是资产端没有足够的收益现金流支持财务可持续性，按照风控标准已经成为事实上的坏账，二是预算软约束导致产生了“风险大锅饭”，下级部门大量的信用风险期望由上级兜，地方债务一直幻想着中央化。总之，债务的权责不清晰，借钱乱花为个人谋私利、谋政绩，就注定是今天的结果。债务周期的驱动有两个引擎，一是杠杆率空间，一是抵押品价格；一个是负债端，一个是资产端。在债务周期最强劲的时间，负债和资产联系到了在一起，负债加杠杆提供的购买力驱动资产价格上涨，资产价格上涨改善资产负债表又进一步拓展了杠杆空间。这样就形成了强大的正反馈机制，带来了指数级的繁荣，当然这也意味着繁荣的顶点逼近。此时，不稳定性越来越强，一切维系在资产价格的上涨上，资产价格上涨的预期一旦改变，周期也就到了顶点。今天，经济下行、产能过剩导致投资收益率大降，信贷的断崖式下跌是经济内生需求不足的映射。此时，如果政府不加杠杆，那么债务周期就会加速探底。由于疫情三年耗尽了地方政府最后的赤字空间，中央政府当前在高质量发展的战略定力下又迟迟不启动自身的杠杆周期，那么金融塌缩似乎是必然的结局。而负债端的紧缩，则会引发资产价格中枢的进一步下移。这个反向的正反馈如果不及时的止住，后果的严重性可能超出大部分人的想象。中国还是一个发展中国家，同时国家金融力量非常强大，因此债务周期显得就更加气势磅礴，当然当一切落幕的时候也是一样。债务周期的顶点，会出现越来越多的社会矛盾：房价泡沫、贫富分化、贪污腐败等等。恰如今天，民族的伟大复兴、社会的高质量发展，中国式现代化进程，都不可能靠债务解决。新时代的决心是巨大的，那就是全民去杠杆、风险大清零。实体经济、工农经济的发展才是核心，金融行业去产能早已经开始，几百万金融从业者的命运也将发生巨变。疫情三年是一切周期的加速器，债务周期更甚，全社会为此负债累累、不堪重负。因此，7月份的金融数据，昭示的不仅是开始的结束——大放水预期落空，更是结束的开始——债务周期的终结。相关阅读：赵建：谁在坐食“去中国化”的红利？赵建：治理长期问题不宜激进

本文为西京研究院发表的第671篇原创文章，赵建博士的第629篇原创文章。本文根据内部形势研讨会发言整理，有删改。中国当前在房地产、教培、数字资本、医疗、地方债等领域出现的问题，都是长期的体制机制问题导致的“果”而非“因”。长期问题需要渐进式、温和式的在“因”上下功夫，需要在机制体制改革方面久久为功、徐徐图之，不宜采取追求短期目标速成的激进式做法，以免导致经济出现短期失速。用中国的俗话说，病来如山倒，病去如抽丝。治理长期问题应该采取“抽丝”的思维，否则很可能只是治标不治本，而且由于当期集中承担了过多的转型代价，导致出现重大风险。今天中国经济遇到了一些新的问题，很多是前所未有的。最大的问题是不仅要承受短期的周期性压力，还承受了长期问题治理过程中的制度成本和转轨风险，导致常用的逆周期政策很难起作用了。过去外需不行的时候，需要把内需激活，比较常用的手段主要有两个，一个是房地产投资，一个是以地方政府为主的基建投资。归根结底激发的是投资需求，通过投资需求带动消费，从而让处于通缩和休克状态的内循环活跃起来，以达到逆周期调节的功能。然而通过投资来带动需求，是一个短期有效但是之后很容易引发紧缩的办法，这取决于两个因素：一是投资形成的资产能否会形成持续的净现金流，从而带来持续的利润和工资收入增长，最终传导到消费端；二是投资的资金来源是不是过度依赖债务，从而带来过高的杠杆率和不可持续的现金流，从而抑制消费需求。因此，大投资固然短期内会刺激需求，尤其是资本品和生产资料的需求，但是如果不能形成有效的资产，并将债务控制在可控范围内，势必很快就会引发产能过剩和债务通缩。这样的故事，在次贷危机期间中国“四万亿”信贷及其之后PPI长达五年的通缩历程中已经上演过一次，今天上演的可能是另一个版本。如果卡上面两个要素，同样是投资，房地产投资有点不一样，因为房地产是必需的超级耐用品：第一，在大多数条件下是一个供给能创造需求的“优质”资产，一旦房价打起来，就能形成持续的企业利润和收入，尤其是居民账面的财产性收入，这能快速带动需求。况且房地产创造了资产负债表，资产负债两端能有效正反馈循环，资产负债表扩张周期也是需求扩张周期。第二，房地产产业链很长，拉动的需求纵深度非常高，上下游有近60个行业，带动大量的中小企业，就业密度非常高，很容易将投资转化为消费。因此能不能形成有需求的有效资产，这是房地产与基建投资最大的不同——在房价上涨周期房地产有持续的净现金流。当然，也应该清醒的认识到，过去很长时间，房地产的资产收益率主要靠的是房价持续上涨带来的资本利得，而非房租/房价的租售比，这个“泡沫均衡”显然是不稳定的。当然，如果将房地产的一些社会收益比如教育、医疗等价值匡算进去，计算的广义资产收益率虽然有改善但依然性价比不高（北上广的房价与全球一线城市相比）。因此今天中国的房地产的确进入了一个依靠房价上涨来支撑资产收益率的不稳定区间。而更为严重的是，房地产供给侧的房企债务密集度以及地方政府对土地财政的依赖，也达到了无法稳定的临界值。房地产和地方基建这两个逆周期调节的“牛鼻子”，当前看来是用不上了。然而即使如此，我们也不建议对房地产采取激进的治理整顿，以避免引发资产价格重估带来的信用危机和债务通缩。因为房地产的问题是长期积累、多方主体利益交织形成的问题，是土地市场、金融市场和房产市场及财政体系纠缠在一起的结果。治大国如烹小鲜，大国的政策制定也不宜快刀斩乱麻。而在金融、教育、医疗、地方财政等领域，由于市场化也都不彻底，形成不了分散化的竞争和监督体系，很容易导致腐败。而且，有些腐败是触目惊心的，已经到了必须下狠手治理的程度。但是，治理腐败当然相对容易，但是治理腐败的“因”，即体制机制问题，恐怕很难。在一个法治不完善、消费者弱势、缺乏有效制衡和监督的游戏规则上，可能每个人都是受害者。在当前本就羸弱的形势下，对这些行业铁拳治理，很容易加剧社会的紧缩预期，因此提振需求就无从谈起。风险和问题大家都知道，需要选择的是解决问题的方法和路径，是激进的用短期手段快刀斩乱麻的解决一个长期积累形成的问题，还是长期问题长期对待，从根本上缓缓用力、久久为功、徐徐图之？显然，我们应该选择后者。因为无论是房地产、教培，还是医疗、地方债，都是长期的历史产物，都是特定体制机制下的“果”而非“因”。“因”是长期的制度问题，只能靠长期的体制改革解决。更何况，现在面临的是经历过百年未有之大疫情创伤后的经济体，一个迫切需要休养生息的体弱多病的社会。就上半年的复苏形势看，内循环和外循环几乎同时熄火。外需没了，内需再起不来，这种形势是前所未有的，很可能会引发经济严重失速的风险。其实回想一下，这一切的转变不过是两年时间。中国在两年前还是一副好牌，2020下半年到2021年上半年经济一片繁荣，股市牛气冲天。中国的“世界工厂”角色也发挥到了顶峰，出口增速及全球贸易份额都创造了历史新高，中国经济在其他国家因为疫情萎靡不振的情况下“万绿丛中一点红”。在此大好形势下，高层开始为高质量发展对“新三座大山”进行强力治理，导致房地产、地方财政出现了前所未有的压力。疫后元年，当周期性下行压力来临的时候，最需逆周期调节工具来激活内循环的时候，最有力的房地产和地方基建这两大工具却几乎瘫痪了。可见，中国经济复苏和长期发展的基础还在，只是当前承受了太多结构性压力，太多的长期制度转型成本。政策制定不能只靠道德审定，还要看现实理性。谁都知道房地产泡沫、教培内卷、数字资本无序扩张、金融和医疗腐败等的危害，但是既然生成根源是长期的，那么也就不能奢望在短期内一劳永逸的解决，还是在生成根源上，在体制机制上付出更多的长期性、结构性努力。否则，短期周期性下行压力叠加长期转型的制度成本，经济很容易发生失速风险。从转型经济学的科学视角来看，社会转型必然需要付出代价，天下没有免费的午餐，问题是如何将转型的成本和风险，在长期和短期之间，政府和社会之间，不同阶层和代际之间进行分配，以便将转型的代价降到最低，避免出现“亨廷顿之痛”。亨廷顿认为一个社会最不稳定、最可能发生风险的时候，恰恰就是在激进变革的时候。这个时候决策层一定要倍加小心，谨慎对待因为激进变革引发的短期经济失速以及由此产生的次生风险。相关阅读：赵建：不要只盯着日本的教训，还要多看看美国的经验赵建：政治局会议表态，资产负债表修复周期开启赵建：经济复苏，5.5%的成色和底色赵建：中国历次经济复苏，这一次有哪些不一样赵建：转型进入阵痛期

本文为西京研究院发表的第670篇原创文章，赵建博士的第628篇原创文章无论是债务通缩还是资产负债表衰退，都是经济运行的“果”而非“因”。要走出这一典型的“日本病”，与其一直盯着日本的“恶果”，不如转向美国的“善因”，看它在次贷危机和新冠疫情危机后，是如何走出经济低迷和股市熊市困境的。其中，最根本的因或者经济运行的底层逻辑，就是一直保持资本市场的活跃度，坚持英美法系下的有限责任破产制度与直接融资体系，坚持发展吸收就业能力最强的第三产业服务业，即使复兴制造业也是坚持制造业服务化。同时，在纾困政策上，直接给私人部门发钱，这样的做法起到了“一箭双雕”的作用：既迅速修复了坍塌的需求，又迅速改善了受损的资产负债表。固然，这种直升机直接给个人撒钱的方式，造成了消费品市场的大型通胀（以前的QE是撒钱给金融机构和金融市场，引发的是资产泡沫），但是我们发现美国的通胀也带来了就业和公司利润的改善，菲利普斯曲线是陡峭的，意味着货币政策也是有效的。同时，由于资本市场一直处于“牛市”，对创新进行了高度奖励，因此继续引领了新一波以AI为主线的数字革命浪潮。这意味着美国在高通胀的同时，也有巨大的科技进步和生产率提高。这甚至符合我们一直谈的“高质量发展”。诚然，美国的债务和赤字问题缠身，但是现代经济的本质特征之一就是“带病生存”，最终形成经济和金融体系的“群体免疫”。风险清零的理念固然伦理正确，但结果就是带来更大的风险（发展停滞和倒退）。什么样的经济和产业结构最容易对风险群体免疫？诸多研究表明：政治上分布式治理，经济上市场化运转，金融上以资本市场为主。这样的体系的特征是小波动经常有，但一般不发生大危机，即使发生了大危机，也能最快实现复苏。日本虽然是发达经济体，但是在市场经济的主体构成上，一直有大企业病，资产负债表衰退中出现了大量的僵尸企业，经济僵化明显。尤其是在金融结构上，以商业银行的间接融资体系为主，资本市场发展不充分，真正的投行文化一直建立不起来。而商业银行对不动产信用高度依赖，这就形成了以不动产为主的国家资产负债表。因此，一旦不动产价格崩溃，资产负债表也就随之崩溃。而日本又缺乏英美法系下灵活的破产制度和文化，导致整个国家几十年陷入长期的通缩陷阱中走不出来。最近几年，由于中国也出现了资产负债表困境，业界掀起了一股研究日本的热潮。大部分研究者认为，中国面临着与日本三十多年前一样的困境：房地产不振、人口老龄化、债务缠身、缩表去杠杆等。因此，结局很可能也大抵相似：资产负债表衰退引发的长期通缩。历史不会简单重演，一个国家的历史更不会完全在另一个国家重演。但是会有相同的节奏。判断中国会不会染上日本病的恶果，就要看有没有种下日本当年一样的因。客观来说，很多地方与日本高度相似，比如同样是处于制造业周期的后工业时代，同样处于房地产周期的末端，金融体系同样以商业银行为主，同样有大批僵化的有大企业病的大企业，同样与美国发生了贸易摩擦......但也有不一样的地方，不足的地方是：相对日本而言国家治理和政治现代化还在转型过程中，现代社会保障体系还在完善过程中，尚未步入发达经济体行列，对外投资能力不足，缺乏诸多顶流跨国企业，法律保障、社会文化和精神信仰相对不够自由和独立，金融体系市场化不够，利率汇率基本不是自由浮动的，地方债务的风险比较集中......等等。比当年日本好的地方是，中国是个大国，具有超级规模效应，能源粮食等相对来说能自给自足，工业门类最为齐全，基础设施条件今非昔比，虽然人口也在快速老化，但依然有充足的劳动力储备，赶上了新一轮数字化浪潮，技术创新的逻辑发生了较大的变化......等等。认识到与日本的这些异同点，就应该清楚中国出现“日本病”的概率可能比较大，严重程度很可能更高。实际上，从当前的房地产市场形势来看，很多问题已经发生了。然而好处是，中国有庞大的统一大市场和发达的基础设施条件，而且能自主的从日本的前车之鉴中吸取教训，完全有可能利用这些有利条件走出日本病的困境。这一切不仅取决于能否真正吸取日本病的教训，更重要的是看能否快速吸收美国的成功经验——快速建立起一个韧性足、反脆弱能力强、能实现风险免疫的现代经济：加快推进国家治理能力与治理体系的现代化进程，科学论证，集体决策，协同落实，责任与激励机制到位。权力和责任是对等的，权力集中的背后也是责任和风险的集中。借鉴美国调整资产负债表的经验，改变政策思路，通过央行扩表和中央政府加杠杆来置换和改善地方政府和私营经济的资产负债表，推动整个经济主体尽快脱离资产负债表困境，否则越拖越难。坚定不移坚持市场化改革，尤其是要素市场化改革。当前出现的种种问题并非市场的“原罪”，而是市场发育不良或受到过度干预而发生扭曲和异化。加快金融机构转型，按照中国步入后工业社会的现实环境，大力培育能够有效服务新动能、新产业的投资银行模式和文化，让商业银行从不动产和地方政府信用的路径依赖中走出来，这样才能从信用上摆脱对房地产的依赖。大力发展资本市场，为长期健康的A股牛市创造良好的法制环境和政策氛围。不要对大涨大跌过分担忧，投资者自会建立自己的风险偏好曲线。但是对于内幕交易、虚假信批、操控市场等违法行为要严厉打击。重视建设和完善债券市场，尝试将城投债转变为市政债，用市场化的方式对地方债务风险进行治理，最大化的实现地方政府债务的显性化、阳光化。坚持发展民营经济，支持具有创新基因的中小微企业。分散化的经济主体结构有利于风险的分散化。回到建立现代企业制度的初心推动国有企业改革，确立好党政企之间的边界，各司其职，尊重市场规律与专业技术，突出职业经理人和技术专家的地位。防止企业躺平化、僵尸化。抓住当前房地产市场大幅调整的机遇，取消“四限”还原市场化本原，推动房地产市场化改革实现实质性进展。当然，美国经验也不能照搬，中国毕竟还是一个发展中经济体。况且中国式现代化，更应该以人民为中心，各项政策应该做到人民至上。但是中国的地区间、城乡间、行业间差异非常大，因此平衡起来也非常困难。比如通过激活资本市场实现财富效应刺激消费，中国还有很多人并没有能力进入资本市场，这与美国大量的养老金、共同基金是股市主力不一样。因此，中国问题的关键在于平衡，既要吸取日本的教训，又要借鉴美国的经验，只有这样才能有效应对当前的各种压力和困境。相关阅读：8月月报：政治局会议夯实政策底，中美经济股市差异在于资产负债表周期错位赵建：读懂中国式现代化——道路与选择赵建：读懂中国式现代化——文明与自省赵建：读懂中国式现代化——工业化与工业社会

本文核心观点来自西京投资集团2023年8月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京熊猫大师，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理，以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：7月底的政治局会议在总基调上发生重大变化，对房地产、资本市场、地方债务及人民币汇率的表述，由宏大语境转向技术语境，变得更加积极主动。发生这一变化的原因，很可能来自经济的进一步下探。尤其是代表内外循环核心引擎动力的房地产和出口，最新的数据显示在边际上有加速恶化的趋势。需要注意的是，从政策发声到实施落地还有一段距离。在当前复杂严峻的形势下，如果各部门之间不能有效配合，政策的时滞会变的更加漫长，市场的信心很可能就再一次被磨平。然而无论如何，政策面在加速筑底，相对上半年市场环境肯定会更好一些，投资者因此可以更乐观一点。美股的表现继续强劲，技术面上空头被这一波C浪几乎全打爆，但是这反而是一个反向指标。通过中美政策思路和经济及大类资产走势的差异，我们发现最近十几年资产负债表的“乾坤大挪移”（美国私人债务“国有化”，家庭和企业的表大幅改善），是两国经济和资产价格走势分化的重要原因。一、经济复苏呈现“L+W”型（曲折+波浪），需求不足的主要矛盾仍然在加剧与疫情期间供给受限不同的是，今年上半年回归正常后的主要矛盾转为需求不足或者类通缩。因此，经济能否如期复苏主要看需求能否如期改善。从7月公布的最新数据来看，代表经济运行的几个关键数据，不仅没有改善，反而有继续恶化的趋势。我们认为，这是政治局会议话风和语境转向的主要原因。用政治局会议的话来说，是“波浪式发展、曲折式前进”，这意味着复苏呈现出“L+W”的走势。首先，通缩的趋势正在进一步被证实。6月CPI转负，环比已经连续七个月为负增长；PPI继续同比负增长，已经连续九个月同比为负数。特别重要的一个指标，上半年GDP平减指数为-1.5%，说明物价整体下降的态势很明显。从微观上看，企业亏损面积加大，用政治局会议的话说“一些企业经营困难”；就业和收入情况也没有明显改善，尤其是地方债风险压力下，基层政府已经出现了较为严峻的“债务通缩”现象，并开始向社会蔓延，越来越多的行业掀起了降薪潮、裁员潮。其次，代表内循环动力和短期经济复苏“抓手”的房地产，在5月下游呈现边际改善后，6月销售面积却大幅下滑-18.2%，销售额在前几个月改善后竟然下降19.2%，这还是在去年已经大幅下滑的情形下。当前除了在竣工面积等“保交楼”领域有所改善外，其它的房地产产业链上都在继续恶化，比如新开工面积下降24.3%。这导致土地转让金收入在上个月同比下降20%的基础上，6月份竟然大幅下跌到-33%。如果房地产市场仍然没有起色和改善，内需就很难循环起来。因为房地产业恰恰就是“有效供给带动终端需求”的典型行业。第三，代表外循环的出口在6月份陡然掉头向下，意味着在全球经济衰退阴影和全球产业链重构大变局下，中国的外循环继续“雪上加霜”。用美元计算，6月中国出口同比下降12.3%，与上个月相比大幅走弱。我们最担心的并不是全球经济复苏乏力这样的周期性因素，而是中国主要出口国及其所占份额这样的结构性、长期性因素发生变化。当前创造全球需求的国家仍然在西方欧美国家，如果中国的出口份额在这些国家持续下降，那么将来即使周期性因素好转，外循环可能也很难有相应力度的改善，因为结构性因素发生了重大变局。在内需不足的主要矛盾依然加剧的形势下，7月公布的上半年成绩单表现“中规中矩”，二季度GDP增速6.3%，整个上半年为5.5%，完成全年目标应该问题不大，但是对于打满了预期的市场来说还不够强，这也一度导致金融市场（股、汇、债）在7月上半月发生了较大的调整。二、政治局会议基调发生重大变化，但具体落实还要看部门配合7月底的政治局会议，在文本表述上发生了巨大的变化，可能是最近三年最大的语境转向。这个重大变化体现在语调上，从宏大的政治语境，转向具体的技术语境；从更多的描绘伟大蓝图，转向务实的问题解析。我们认为这个转向，意味着政策的底部正在真正到来，接下来就看部门层面，政策的具体实施和落地情况。根据我们的政策变迁动力学模型，长期政策（制度）变迁主要看高层理念，当前是由发展转向安全，由高速度转为高质量；短期政策的变化尤其是剧变，主要看经济下行的压力和高层对危机及系统性风险的概率判断。7月政治局会议的基调转向，一方面意味着高层在政策制定方面的灵活务实，是前期“大兴调研之风”的成果，另一方面也意味着当前的经济复苏表现，也不符合高层的预期，如果不能及时将经济运行扳回到正常发展状态，疫情以来积累的一些矛盾和风险很可能就会爆发。也由此可见当前经济形势的严峻性。政治局会议政策基调的重大变化主要体现在三方面：一是对当前的形势有了清醒的认识，定义为“波浪式发展、曲折式前进”，认识到了经济复苏的压力和严峻性，已经看到“一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”。发现问题是解决问题的前提，也是实事求是科学决策的前提。二是对房地产和股票市场的表述有了重大变化，摘掉了“房住不炒”的帽子，破天荒的提出“活跃资本市场”，这表明对股票和房地产价格的上涨不再视为洪水猛兽的泡沫，而是有了更客观的认识。三是变的更加积极主动，更加专业细致，对待地方债务不再是以前“谁家的孩子谁抱走”那么一笔带过，而是提出“一揽子化债方案”。语言也非常专业化，比如“有效供给带动终端需求”，“供需关系新变化”等，意味着在政策制定上，技术层面开始占据主导。这些都是好的变化。政治局会议提出“最高指引”之后，各部门开始积极行动起来。截至到当前，先后有住建部、发改委、国资委、人民银行、网信办等几大主要部委召开专题会议、座谈会，发布了很多贯彻落实7月政治局会议的政策细则。尤其是在支持民营企业、鼓励房地产和促进消费方面，有关部门已经出台了实质性的政策条文，对市场情绪来说也是一个极大的提振。但能否真正转化为“生产力”，还要看各部门与地方政府的落实和配合程度。就当前的局势来看，由于各部门的协同合作还需磨合（比如医药行业反腐政策的突然出台），我们认为政策的时滞可能比较长，投资者情绪也会不断反复，市场随之出现波动。三、投资者做多情绪提升，从货币放水方式差异看中美经济与市场“冰火两重天”我们一直认为，在当前史无前例的资产荒、低利率、高储蓄的形势下，市场客观上具备充足的做多动力。但是，由于经济因素之外的诸多不确定性因素，比如外部中美关系继续紧张，内部社会转型和风险治理进入深水区，导致做多因素被长期压抑。在这种形势下，压抑因素一旦有些微放松，做多力量就会得到释放。从我们当前了解的情况来看，机构投资者的做多情绪开始有明显改善，海外资金有回流迹象。港股最近连续几天的表现表明，海外资金对中国市场的情绪在短期内正在发生好的变化。我们认为接下来一个月，A和H股应该是以估值提升为主，而且后者的表现会优于前者。在板块选择方面，具有较大估值修复空间的顺周期板块，比其它板块可能更有吸引力。美股的表现继续超预期的强劲，即使面临史上最猛烈的加息和最庞大的债务赤字，这是经典教科书很难解释的。从技术分析来看，我们认为当前美股处于C浪状态而不是第三浪——C浪与第三浪的区别在于，第三浪不会彻底回撤，而C浪会发生较大回撤。换句话说，即便是美股未来继续创出新高，但是去年十月份的低点，还是可能会在未来一年内打破。虽然如此说，但是这个C浪的走势，已经把过去一年来的看空盘彻底打爆，多头再次占据绝对地位。美国投资协会的最新调查数据是，超过一半的投资者现在是看多美股——这一比例是过去两年来的新高。但是，普通投资者的心态数据，往往是一个反向指标：越多人看多，往往意味着大盘离顶部不远了。我们关注的一个谜题是，为什么当前世界第一和第二大经济体表现出如此大的差异。同样是货币大宽松，美国是通胀、股牛，中国却是通缩、股熊。我们发现其中一个重要的原因，就是次贷危机以来中美两国资产负债表结构的重大变化。说简单一点，就是次贷危机十几年来，美国将居民和企业这两大私人部门的杠杆，乾坤大挪移式的转到了联邦政府身上。美国家庭部门杠杆率，从次贷危机前的101%，降到了当前的64%；企业杠杆率也是五十年来新低；债务收入比美国从次贷危机前的120%，降到了今天的88%。与之相反的是，美国联邦政府债务，却从64提高到了133%。而中国杠杆率恰恰相反：家庭从20%提高到了63%，涨了三倍；企业从110%提高到了167%，地方政府从15%提高到了30%（未计入隐形负债）。但中国的中央政府杠杆率几乎没有变化，十几年仅仅从18%增加到了21%。正是因为中美两国资产负债表如此巨大的变化，才导致今天的经济和资产市场表现出如此大的差异。对私人部门来说，中央政府向市场撒的钱并非负债，而是一种净财富，因此联邦政府给个人的钱大幅改善了私人部门的资产负债表。而中国则不是，中国的货币投放以商业银行借贷的形式，必然伴随着私人部门和地方政府债务的攀升，其资产负债表不是改善而是恶化了。这也是当前中美经济和市场表现差异的重要原因，只要资产负债表没有实质性的变化，这种差距可能会持续下去而且分化越来越明显。这并不意味着美股不做出调整，但是在美联储看跌期权的保护下，只有更大的冲击才会导致美股发生明显回撤。今年下半年，随着拜登政府出现的种种不确定性以及新一届总统大选的来临，黑天鹅发生的概率也变的越来越大。在当前美股市场多头占据绝对优势、空头寂静无声的氛围里，我们认为美股隐含风险相对来说是变大而非减缓了。

本文为西京研究院发表的第669篇原创文章，赵建博士的第627篇原创文章与之前“保持战略定力”、“算大帐政治账”的宏大语境不同，本次政治局会议在表述上更加接近技术语境。这种语境的巨大变化，意味着高层开始聚焦短期出现的具体问题。这也意味着，市场期待的一些具体政策开始进入议程。其中最重要的，是对人民币大类资产的表述。对房、股、债的政策基调正在发生巨大改变。比如对于房地产，开始考虑“供求关系新形势”，不再提“房住不炒”；对于股票市场，首次提到“活跃资本市场”，跟以前“保持资本市场稳定”相比更加积极；对于地方债风险，“制定一揽子化债方案”，跟以前“谁家孩子谁抱走”相比中央更加主动。这一重大变化意味着当局开始着手解决资产负债表乏力的问题。中国经济发展到今天，进入后发展时代，已经今非昔比，经济复苏的动力与以前也应该大相径庭，体现在三个方面：第一，消费在拉动内循环的作用更加重要，第二，就业密集度高的第三产业更加重要，第三，财富效应而非收入效应在拉动内需中的作用更加重要。如果说过去中国财富存量低、GDP增速高的时代，需求的拉动主要靠工资收入的增长，那么在居民已经拥有资产负债表的今天，财产性收入提高带来的财富效应更需要被重视。我的一个实证研究正在进行中，初步的结果就是最近十年，财产性收入在拉动城市居民消费中的贡献，在敏感度上（用弹性衡量）已经超过劳动工资收入。用心理经济学的理论解释，就是工资性收入和财产性收入是两个心理账户。一个人工资收入的提高是缓慢和可预期的，工资收入提高不会带来明显的消费增加。但是股票和房产价格上涨则不一样，它就像中了彩票，挣的钱消费起来也不会太“心疼”，因此具有更高的消费弹性和边际消费倾向。这个财富效应，在美国历次危机后的经济复苏过程中，都发挥了巨大的作用。当然，如果资产价格大幅下跌，资产负债表受损，同样也会大幅压制需求。我认为，房地产和股票等大类资产价格下跌及债务风险攀升带来的资产负债表受损，是当前内需萎靡不振，预期长期偏弱的主要原因（当然不是根本原因）。就资产负债表周期来看，实际上从2021年下半年开始，中国的资产负债表就进入衰退周期，体现在股、债等大类资产价格持续下跌，地方债务风险持续攀升。而在资产负债衰退周期内，政策当局由于没有注意到这一周期对需求的伤害，还停留在传统的经济周期思路上，仍然采用传统的“财政大基建+货币大宽松”的组合，很显然取得的效果不大，徒增了债务和空转的流动性。如果认识到当前需求不振的主因是资产负债表进入了下行周期，表现是“资产减计+债务萎缩”，那么就应该专门采取针对资产市场和治理债务风险的组合拳。刚刚召开的政治局会议，应该是认识到了这一点，在针对大类资产和地方债风险的政策上发生了巨大变化，表现在：在资产端，对房地产和股票市场更加积极，至少是最近三年来最积极的表述，意味着开始支持房价和股价上涨，不再担心资产泡沫问题。在负债端，对地方债务的极限测试可能告一段落，下一步进入中央主动作为的阶段。一揽子化债方案里，估计应该会有几万亿风险处置基金、置换和重组计划等。不排除由中央牵头入股，各地成立省级AMC集团，对地方债务进行全面重组和置换。这样，通过房价和股价上涨，把资产负债表的资产端打起来，从“资产减计”转换为“资产溢价”。通过地方债风险化解，把资产负债表的负债端稳定住，从“债务萎缩”转换为“债务扩张”。同时，打通资产与债务之间的联结，形成“资产价格上涨——抵押品公允价值变大——抵押能力增加——信用空间增大——继续加杠杆扩表”的资产负债正反馈机制，从而形成新的一轮资产负债表上涨周期。当资产负债表进入上涨周期后，资产价格上涨带来的财富效应相当于给居民和企业“发钱”，其信心和预期也会得到及时修复，进而带动新一轮消费和投资周期，带动中国经济走出复苏乏力的境地。当然，资产负债表周期和财富效应机制也存在问题，就是还没有“资产负债表“的乡镇居民和低收入群体（没有金融产品和自有产权住房），他们在资产负债表修复周期中可能没法直接获得资产价格上涨带来的”红包效应“。对于这个问题，或许不必过分担心：第一，资产负债表修复后，就业机会和工资收入增加，所有群体都会受益；第二，社会保障应该加大兜底和保护，不能让一个人掉队。总之，本次政治局会议的各项政策主要立足于资产负债表修复。这或许是当前经济复苏进入第二阶段，最有效、性价比最高的政策手段了。延伸阅读赵建：民营经济，在时代的漩涡里赵建：下半年人民币还会贬值吗？赵建：经济复苏，5.5%的成色和底色赵建：凛冬深处，什么样的银行才能活下去？

本文为西京研究院发表的第668篇原创文章，赵建博士的第626篇原创文章这是一个左右为难的时代。每个人都很难，从庙堂到江湖，仿佛卡在了某个夹缝里。我定义为“后发展时代"（赵建:

本文是根据西京研究院创始院长赵建博士7月14日在元臻资产分享会上的发言进行整理，部分内容有补充和删改。大家都知道近期人民币汇率走势非常牵动市场神经，近几年，尤其是近半年以来，人民币汇率的波动很大；疫情期间，人民币汇率最高升至6.3左右，如今一度涨到了7.3，幅度可以说十分剧烈。谁来定价：人民币汇率的复杂性决定人民币汇率的变量很多且复杂，包括外汇、交易市场、经济的基本面等等...人民币的汇率是由谁来决定的呢？并不是人民币本身，而是美元以及全世界这一揽子货币来决定的。举个例子来说就是，假设中国经济很好，但美国的经济更好，那么这个时候人民币就要贬值。反之当经济差，美国比你还差时，人民币就会升值，所以人民币汇率的升降是一个相对的事件。所以很多时候我们研究汇率，不仅要懂政治，也要懂国际关系，还要懂战略，这也印证了人民币的汇率的复杂性，通俗来讲就是你既要关心自己的事，又要关心世界的事。如何定价：汇率定价模型人民币汇率极其复杂，拥有很多变量。那么汇率究竟是如何定价的呢？在《货币银行学》、《金融市场学》等书籍中我们能够学习到的无外乎以下几种模型：（1）购买力平价在布雷顿森林体系崩溃之前，美元相对比较保守的时候，全球还没有那么多金融资本和交易资本的时候，汇率如何决定？很简单，就是购买力平价，购买力平价又分为绝对购买力平价和相对购买力平价。就像在中国购买一瓶可乐可能需要6元或者7元人民币，那在美国，可乐的价格就应该是1美元，这就是绝对购买力平价；而相对购买力平价则是一个动态的概念，汇率的变动是一个二阶条件，应该和通货膨胀的变动联系起来，那么这就是相对购买力平价。（2）利率平价当前我们处在一个金融交易的时代，短期汇率也并不是由商品资本和产业资本来决定，而是由交易员和基金经理来决定，所以这就又出现了“利率平价”。和购买力平价不同的是，购买力平价是商品市场的套利汇率的决定，利率平价则是资金市场或货币市场套利汇率的决定。（3）国际收支顺差往往意味着升值，相反逆差则对应的是贬值。这是一个长期的变量，也决定着人民币汇率的中枢，所谓的“中枢”就意味着短期的波动要围绕着长期的变化。（4）资产市场就是把货币当作资产组合中的一个品种，这是风险敞口的对冲。在资产组合中增配美元，就可以对冲很多的国际的极端风险。（5）汇兑心理汇兑心理是心理金融学和我们外汇率决定理论的一个结合。很多时候。汇率是由心理决定的，是由情绪面决定的，特别是极端的情形。外汇储备充足保证人民币汇率稳定我国外汇储备充足，余额稳居世界第一。央行外汇管理局有3.2万亿外汇储备，所以我们可以相信，在任何时候央行都会让人民币汇率保持稳定，人民币都不会有过大的波动。我国既是出口大国，也是进口大国，汇率过高过低都不好，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这个机制总体上由市场决定，更好发挥市场和政府两只手作用，避免汇率大起大落。货币是一个国家的股票汇率是相对价格如果说货币是一个国家的股票的话，我们分析一个公司的股票是不是一个综合的变量？是不是一个多因子的分析？当然不是。很多人说这个看顺差不就得了吗？看这个NDF远期合约不就可以了吗？但问题是，是NDF反映了汇率还是汇率反映了NDF？还是他们两个可能是互相来印证的关系？我们无从得知。所以说最终决定国家货币汇率的是一个综合的变量，把货币当做一个国家的股票，它是由各种各样的多因子的变量决定的。首先是基本面，就是国家的发展潜力，举个例子，我们看中国那个时候的人口增长率、年轻人的占比、环境资源的污染程度，再看现在的气候、碳排放、现在的通胀水平....等等，中国这些在入市之后几年的发展要素以及红利和现在一样吗？当然是不一样的。其次是制度的差异，这个制度差异就是评分，是对你货币制度的认可，我持有你的货币，我都没有办法自由的来买你的东西或者你动不动的制裁，像老百姓持有美元，结果你把这些资产给制裁了，冻结了，那老百姓也会考虑你这个制度有很大问题，也不会对你的汇率有很高的评价。还有债务水平，你发展的质量是什么？你是靠债务堆起来的，还是靠全要素生产率堆起来的？这也很不一样。当然还有政策，你的货币政策是持续宽松吗？你像美国现在是处于一个加息减息的交叉口，因为通胀跌的太快了，通胀如果跌的太快就很有可能是要通缩的，我们判断美国是再过一个季度可能要步入通缩，它可能又要回到解决经济增长的问题上。再说到汇率政策，对美国、日本这些发达、汇率自由浮动的国家来说，不是大的问题，因为人家是由市场来决定的，但是对于一些重商主义、汇率管制的国家，那这个汇率又是由什么决定的？当然，风险也是有的，比如说我们中国的房企有大量的美元债投资，那这个房地产的风险，对人民币的汇率我们就要重估。假如说最近的地方债出现大的问题，我们也要再重新评估人民币汇率，因为如果说人民币是国家的股票，那地方债出了问题相当于你的公司出了风险，肯定是向下调整杠杆率。社会稳定同样是特别重要的一点，中美关系是决定人民币汇率的一个直接条件，所以我们看到最近五年，从2018年中美关系紧张以来，人民币汇率的波动率高了好几倍。我们说汇率复杂的相对价格，不仅要研究中国，还要研究美国。假设中国经济好、经济增长的时候，但美国经济和世界经济更好，那人民币汇率可能还是得贬值。那么中国经济不好的时候，很多人就对未来充满了忧虑，但是我们看美国的经济状况其实也很惨也很难，包括债务水平，以及现在利率那么高，他们的问题也很多。所以说汇率是一个相对的东西，它的复杂性也就是在这里。未来人民币汇率的判断·长期汇率由中美以及中国与世界其他国家的相对综合国力决定·短期汇率由外汇市场供需和政策干预（央行）决定本轮人民币汇率下跌周期，是中美利差、战争避险、情绪不稳、风险厌恶、中美经济表现差异、央行汇率政策等共振的结果，接下来这些因素都会在下半年边际缓和

本文为西京研究院发表的第666篇原创文章，赵建博士的第624篇原创文章。疫后复苏元年，半年答卷交出。中国经济复苏的成色到底如何？5.5%，到底是高是低，是好是坏。我觉得没那么坏，也没那么好。没那么坏，是我看到中国的内循环已经启动，“资产周转率”开始提高了。我四处出差调研，高铁上人满为患，必须提前两天订票就是个例子。这在过去三年和今年第一季度是没遇到的。也就是，中国过去多年大投资形成的基础设施，规模经济和经营杠杆的优势已经开始体现。“国计”的优势，开始向“民生”传导。淄博烧烤、贵州村超，是内循环的典型例子。可持续性和能否在全国普及尚且不说，至少，这是从中国经济这片土地上内生“生长”出来的。当人们坐着高铁，从四面八方奔向淄博和榕江；人们通过数字传播平台，在全国各地观看村超和烧烤盛况的时候，恰就是国计和民生的充分结合。这个现象，我在《淄博烧烤，贵州村超，中国经济的希望正冉冉升起》一文中进行了详细的分析。没那么好，是有效需求不足，政策冲击的后遗症，疤痕效应造成的社会心理问题等依然存在。基层人民的利益关切，基层部门的正常运转，中国经济可持续发展的制度信心，产业链供应链转移等重大问题，要解决似乎还需要时间。尤其是人们对政策和制度的长期预期不稳，成为压抑民间和外企长期投资的重大制约。这些问题的发酵，形成了一个独有的现象：宏微观背离。我们个体对经济温度的感知，只能从微观角度和具体日常生活中体验。这与从算大账、算政治账的角度，从总量和宏观的角度感知是不一样的。这就形成了宏微观背离导致的“温差”。这个宏微观体感温差并不仅仅是中国独有的问题，在发达经济体也普遍存在。因此，现代经济学努力追寻的方向之一，就是“构建宏观经济学的微观基础”。毕竟，宏观和总量再好，人民作为个体如果感受不到安全感、获得感和幸福感，也不符合中国式现代化的基本要求。我们是社会主义市场经济，更应该抛弃所谓的“宏观大义”（比如厉害了我的国，厉害了我的债等言论），去追求实实在在的人的尊严和幸福。经济复苏的成色，必须和只能让人民来评价，用人民的安全感、获得感、幸福感等微观个体的效用指标来评价。这些指标，当前在传统的统计数据库里是没有的。因此我们只能通过寻找一些已经存在的，可间接衡量的宏观指标来替代。比如失业率、居民可支配收入、企业利润、消费者信心、民间投资，以及断供房、法拍房数量、恶性案件发生率等一系列民生指标。我们看到这些体现民生的数据，这半年表现可能并不好。尤其是青年失业率，私营企业利润与民间投资，消费者信心，写字楼空置率、恶性案件和自杀率等，在这半年都有变差的迹象。虽然不是那么严重，没有影响到大局，但是也应该需要引起注意。从宏观上，客观来说，在对内没有依靠房地产，对外没有依靠净出口的不利形势下，而且在没有制造通胀的前提下，依然实现了5.5%的半年GDP增速，实属不易，符合所谓“高质量增长”的标准。毕竟一个后发展时代的大国经济体，不可能也没有办法也不应该再“大起大落”的发展。这么大的经济体，这么特殊的时间段，能稳定下来就是成绩。所谓中国式现代化，从传统社会走向现代社会，就是从轰轰烈烈、跌宕起伏，走向从容淡定、平静理性的过程。德鲁克说，一个平静、没有大事发生的企业才是管理最好的企业。对一个国家也是如此。这样的国家以北欧诸国为榜样，因此在政治学里有个说法叫“走向丹麦”。然而，在充满矛盾和结构失衡的“跑道”上软着陆谈何容易。中国这么大，发展不平衡不充分的问题依然很严重，还是需要用发展的眼光，用发展中经济体现代化国家的姿态来面对国内外的各种问题。说到底，只要坚持改革开放的底色，坚持给市场和民营企业以制度信心，坚持拥抱人类文明的主流趋势（法治、民主、自由等社会主义核心价值观），中国经济才会真正的复苏。此时，5.5%到底是高是低已经不再重要，重要的是人和制度的价值与尊严得到了体现。

本文根据赵建博士在某论坛内部闭门会发言整理，有较大的删改。本文为西京研究院发表的第665篇原创文章，赵建博士的第623篇原创文章。时代的变化目不暇接，财务审美观也在快速变化。过去我们说手上有几套房，别人都很羡慕，现在可能相反，因为房子很多已经成为累赘。银行也是一样，过去首先问的是你的规模，未来很可能不是，而是问你的ROE（净资产收益率），问你的客群数量与结构。规模很可能就是累赘，是毒药。跟人体健康一样，过度肥胖是百病之源。现在经济下行期，加上过去三年银行承担了很多社会责任，大部分处于最艰难的时间。但也有银行能奇迹般从规模和不良的历史包袱里走出来，规模不大，但是ROE非常高，不良率很低，拨备充足，小而精、小而美的风格已经形成。这是财务表现，是短期的还是长期的，还是要看内功，包括：公司治理，周总理说过，最大的政治是一把手和二把手的关系；管理层的年龄分布，是不是按资排辈；外来人员占比，非近亲繁殖率，是不是来自五湖四海；科技人员占比，可以看出有多少关系户等。这些表现的都是这家银行的现代化程度。还要看银行关注什么，是不是聚焦于资产端、科技端、人才池。在这种环境下，为什么小而精的银行能脱颖而出，到底发生了什么？我干了近十年银行，说实话我对传统银行是失望的。不平则鸣，我第一篇爆款文章是《凛冬已至，有多少人在假装干银行》（点击题目进入）。今天凛冬已深，在这片萧索的土地上，只有踏踏实实真干银行才能活下去。我心目中的“真银行”就是这个样子：敬畏风险、尊重人才、膜拜专业、聚焦主业。本质上，这不仅仅是科技的力量，而是底层思维的改变。一念之差，判若云泥。为什么我说土地萧瑟呢？因为万物都有定数，都有周期，资产负债表也一样。我们必须以辩证动态的眼光看问题。经济上行和通胀周期下，跑马圈地和提高市场占有率，加杠杆与资产价格上涨的相互强化正反馈机制下，必然是抢占先机、规模为王。躺赚的时代，高速度发展的时代，有了规模必然就有效益。此时对一家银行来说要做的事情，就是闭着眼睛做大资产负债表。资产负债扩张周期，就类似盛唐时代，以胖为美。可是谁能想到一千多年过去后，人们的审美进入以瘦为美，脂肪可耻的时代。银行资产负债表的审美观也是一样，很快就会迎来变化——小而精、小而美，将很快成为监管部门和市场共同的审美观。当气候变差，环境恶劣，增量时代结束，资源匮乏的时候，你就会知道什么叫“规模是毒药”，是累赘的警告了。恐龙灭绝就是这个道理。我们现在还有“大而不能倒”的情结，是因为现在这个环境还能维持这些大恐龙的存在。或者，银行的资产端问题还没真正爆发，还没变得有毒，变成垃圾付出水面。一切都不过是账面的掩盖。你我都知道，一切都是时间问题。太阳底下，并无新事。我们现在经历的资产负债表周期前夜，在日本“大衰退”以前，美国次贷危机以前，都已经经历了。那是竞相加杠杆做大表的时代，是谁不负债谁吃亏的时代。用MMT的思想来说，每个人都能发行货币，只要你从银行借钱，你就相当于发行货币（贷款创造存款，银行存款就是M2）。资产负债表大扩张周期，就是每个人竞相争夺货币发行权的周期。但是资源都是有限的，负债端可以简单的创造（会计行为），但是你决定不了的是资产端。资产来自实体经济，来自市场需求，来自科技进步和生产率。对于资产负债表来说，最重要的还是左端，左端要有ROA，右端才能有ROE。但是问题是，股东最关心的是ROE。ROE=ROA*杠杆率，如果ROA上不去，那么要提高ROE唯一的办法就是：做大杠杆率。然而，这里面有个悖论，杠杆率做大的过程中，如果技术进步和生产率跟不上，那么ROA是要下降的。在ROE要求一定的情况下，ROA的下降，只能要求更高的杠杆率，而更高的杠杆率则引发ROA进一步下降。这是一个令人悲伤甚至绝望的正反馈过程（很多人不懂正反馈负反馈的概念，建议百度百科），也是一个资产负债表崛起周期“最后的晚宴”。当最后的晚宴结束，就得经历一场残酷的资产负债表衰退周期，一场痛苦的去杠杆过程。一切从负债端转向资产端，此时关键看你资产的质量，你的表里装的都是些什么货色。假装干银行还是真干银行，在涨潮的时候看不来，而当退潮的时候，一切将会昭然若揭。所谓退潮，就是负债端的去杠杆。而此时，你资产端有没有穿内裤——风控、收益率、合规性等等资产质量问题就会暴露出来。在一场去杠杆的寒冬里面，最终考验的是你的心正意诚。杠杆是生产力，还是鸦片毒药，取决于你的一念之间。今天，所谓的规模，不过是一场虚幻的资产负债表扩张周期。当房地产价格下降，土地财政落幕，过去抢手的香饽饽资产如今已变得有毒。即使没毒也是一种脂肪：收益率不到3%，久期超过10。这样的资产收益率已经无法覆盖你的负债成本，资产的市场价值与负债的市场价值不再平衡，中间产生的坏账计提、风险准备、不良核销等等资产负债表缺口，需要你那利润和积蓄去补。这就是资产负债表衰退。所以，人生不仅是一场康波，还是一场起伏跌宕的债务周期。从加杠杆时的一片繁华，到去杠杆的一地鸡毛。人生无常，莫过于此。根本上还是资产端的问题，而对于银行来说，资产端的背后又是客户群体和质量问题。同样是100亿的资产，你是几个大客户还是几万个小客户，这里面的风险、定价、产品和服务的体系都会很不一样。你过去只知道偷懒做大客户，一年搞定一两个大国企和地方平台就行了，现在来看这种模式不太好持续了。要回归到真干银行的姿态：躬身入局，真正与人民群众打成一片，好好服务实体经济。这里面需要的不止是热情，更多的是管理智慧，技术理性，工具理性。你得尊重事物发展的基本规律，这样方可长久。一个利率不到4%的小微企业贷款，然后必须贷够一年，要按照政治任务来完成，这不是荒谬吗？这不是违背自然规律的金融产能大跃进吗？最终的结果，不是造假就是腐败，便宜的资金全跑到关系户那里了。真正需要钱的老百姓依然贷不到款。我想如果中央了解这个情况，肯定在这些方面做出调整。金融说到底还是一个市场化和专业化的领域，你要做普惠可以用财政工具嘛。所以，最重要的是看客户真正的需求和痛点是什么，而不是只是站在自己的角度，站在道德的高地去解决一个专业的问题。银行需要有一套深度洞察客户需求的大数据，KYC（了解你的客户）系统。对于小微企业来说，大部分不是价格问题，而是能及时、便利、恰到好处的放款。定价10%以上的流贷，很可能只需要用一周，资金周转过来人家就不用了，资金占用成本很低，年化起来可能都不到4%。而如果你为了完成政治任务，强制人家贷一年，不仅对方资金浪费，自己的久期错配也平白无故的增加了难度。数字科技是解决这一系列难题的关键。因为小微金融归根结底是风险和成本的问题。首先是风控，这是银行的核心竞争力。银行最近十年有四波数字化浪潮，第一波是移动智能终端，让客户从电脑操作迁移到了智能手机上，大大增加了便利性，称之为手机银行；第二波是在智能终端的基础上进行丰富和优化，通过各种触点和渠道争夺客户，称之为流量银行；第三波是提高银行系统的开放性，拓展与其它系统的接口，称之为开放银行。开放银行形成了“银行+”模式，帮着地方政府做智慧政务系统并在后台接入银行交易和结算系统，帮着大型企业建ERP和链接上下游中小企业企业的供应链金融系统，自己做主办银行。这些本质上都是开放银行。第四波银行数字化浪潮，我觉得是补欠账，那就是风控数字化。银行通过风控决定资产端的形成，决定着资产的RAROC（风险调整后收益率）。上面三波数字化，主要是在负债端、营销端，归根到底还是存款立行的理念。殊不知现在的主要矛盾是资产端，资产为王。而资产端主要是看风险偏好。大家都说现在信贷需求低迷，缺信贷资产，是资产荒。其实不是资产荒，也不是负债荒，而是你的能力荒。你能力不行了，什么都是荒。我十年前想做的事，就是把宏观和行业研究引入到信贷市场，打破被资本市场卖方研究垄断的局面。现在谁做到这一点，谁就能创造高质量的信贷资产。宏观-政策-行业-产品这条线如果可以通过数字技术，大数据、爬虫、AI的技术打通，就可以突破风险壁垒，拓展风险资产组合的前沿，进而提高资产收益率。就可以在资产荒芜的今天，在险滩上找到一片桃花源。其实，技术层面并不是根本，最根本的还是制度和人有没有现代性。所谓现代商业银行，首先是公司治理，三会一层的制衡关系，最终还是董事长与行长的关系，行长与各位老总的关系。董事长越超然，行长越敢放权，这个银行的韧性和创新活力越大。其次要看核心人才，是市场化招聘的，是“为了同一个目标来自五湖四海”，还是近亲繁殖，关系小圈子，这也是现代银行和传统银行的区别。有的银行的现代性比较强，很大程度上是倒逼的，因为你原来的传统模式走不通了，倒逼着你必须走向现代，必须管理层一条心，虚心接纳来自五湖四海的人才。所以做一家好银行也不难，就是坚持做正确的事，全力提高自己的能力。你能力不荒了，资产和负债也就不荒了，机会俯仰皆是，就真的可以踏踏实实的践行为实体经济服务的初心。中国的高质量发展，千万家中小微企业的生存发展，需要更多脱离规模情结，“小而精”，韧性高、心智强的高质量银行涌现。延申阅读存款立行，谁来立存款——后利率市场化时代银行生存秘笈之一赵建：存款立行是个伪命题，做零售银行需要重塑集体心智和组织气质利率市场化——历史的终结与“最后”的银行人赵建：打造一张具有免疫力的银行资产负债表

作者赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第664篇原创文章，赵建博士的第622篇原创文章。本次复苏周期看上去比预想的复杂、曲折和艰难，我们需要搞清楚其中的动力学机制。如果非要类比的话，可以与上个世纪六十年代三年自然灾害后，上世纪九十年代双轨制闯关后，以及上世纪末本世纪初的东南亚金融危机后相类比。这三轮经济修复依靠的都是拨乱反正和深度改革。一、次贷危机前三轮复苏周期的基本动力靠深度改革上面三轮都经历了重大的外生冲击，主要都不是内生的周期性问题。在其中，中国经济都承受了三年多的特殊挑战，之后走出困境全靠深度的经济体制改革。当然，六十年代那次在经济改革（拨乱反正，撤销大锅饭，下沉最低核算单位等）初见成效后，又遇到了更加严峻的国内外挑战，以至于又经历了十年动荡。上世纪九十年代初，则是在商品价格双轨制闯关、极端事件和投资乱像之后，改革开放遇到了巨大阻力，经济萎靡不振。直到小平南巡讲话和十四大对社会主义市场经济一锤定音后，中国经济才开始重新走上复苏之路，直到1997年东南亚爆发金融危机。本世纪初，中国能从东南亚金融危机中走出来，实现时间最长、质量最高的一次复苏周期，则是靠在改革开放的大潮流中，通过真刀实枪的国企改革，义无反顾的坏帐剥离，审时度势的加入WTO，高瞻远瞩的与发达经济体深度绑定挂钩，最终开启了中国经济发展的新局面。2002后到次贷危机期间，中国经济是真正的高质量增长——两位数左右的平均GDP增长率却没有高企的通胀、债务和资产泡沫。二、次贷危机后三轮复苏周期的基本动力靠放水刺激次贷危机后，中国分别经历了2009，2016，2020，三轮复苏周期，各自具有不同的动力学特征。2009年，经济快速下行的主要原因是外循环因为次贷危机衰竭，造成一连串的冲击反应。当时奥巴马政府推出7000亿美元的刺激计划，中国也相应顺势推出大名鼎鼎的“四万亿”。最重要的两个大国，一个靠央行，一个靠商行，开启了人类历史最“伟大”的货币宽松实验。于是当年，中国经济就趁势强劲复苏，GDP增长率在2009年迅速反弹，到2010年就恢复到了10.4%，但同时也遇到了非常高的通胀。到了2011年中国央行不得不开始收紧货币，再叠加欧债危机的突然发生，经济于是从2012年开始下滑，大通胀变成了历史上最久的大通缩，直到2016年。2016年，中国不易。如果再过若干年后回望，甚至可以说是历史的分水岭。前一年，先后经历了股灾、汇灾，当年开启了前所未有的强监管，债灾开始出现。然而这一切都没有阻挡经济的复苏，因为历年拯救中国经济的常胜将军——房地产在货币化棚改、低利率和累积需求等燃料的助催下，终于强势崛起，带动了整个经济的强劲复苏。当房地产价格狂飙的时候，资产负债表迅速修复，同时财富的溢出效应也大大刺激了消费。所以说，房地产真是经济复苏的“牛鼻子”。秘诀就在于，房地产既可以刺激投资需求（拉动上游产业），又能刺激消费需求（拉动下游产业）；既可以创造投资乘数，又可以创造货币乘数（房地产是最优质的抵押品）；既可以带动金融，又可以带动财政（地方政府收入的六到七成）。房价的上涨，不仅可以带来经济周期，还可以带来金融周期。然而事物总有两面性，兴也房产，衰也房产。房地产火了不到两年，到了2018年，房地产开始周期性回落。同时高层提出了“百年未有之大变局”，中美贸易摩擦，民营企业不友好言论等纷纷登场。中国经济增长的底层逻辑开始发生重大变化。此时房地产政策也开始收紧，中国经济于是快速下行。到了2020年，突如其来的新冠疫情爆发，整整几个月给中国经济按下了暂停键。中国经济在2020年上半年出现了前所未有的“断崖”。然而神奇的是，到2020年下半年，中国经济就神奇般的复苏了。这里面的动力学机制，来自于中国与全球疫情防控周期的错位，导致全球在2020年下半年出现了“全球都在印钞，只有中国在生产”的神奇景观——出口这个外循环成为了中国经济疫中经济最大的复苏动力。那时有位外贸企业家调侃，说中国在疫情期间发了“球难财”。全世界为了保障社会民生印的钱，都流向了中国。中国的制造业赚的盆满钵满。疫情三年期间，在美国加征关税的前提下，中国的外贸顺差仍然创造了历史记录。可以说，一场新冠疫情，让本想脱钩的全球贸易重新凝聚在一起。而且是围绕在中国这个世界工厂周围。因为疫情期间，中国率先控制了疫情复工复产，保障了全球供应链的稳定。外循环动力的强劲，让中国经济最先走出疫情衰退的泥潭，于2020年下半年就开始复苏。同时外循环带动内循环，中国的房地产也开始复苏。到了2021年上半年竟然开始出现了过热的迹象。于是政策开始骤然收紧，一连串的连锁风险反应开始出现。此时，如果政策层能果断出手，或许可以止住行业崩溃的趋势。可惜，特殊的时间，特殊的情形，一切让位于风险清零。当然今天看来，风险不仅没有清零，反而更大了。三、本轮复苏周期的复杂动力学结构2022年整整一年，时间好像被卡在了特殊的年份，显得漫长、滞缓、阻涩。2023年一切终于放开，人们普遍预期又一轮“全力拼经济”的复苏周期来了。然而低于普遍预期的是，除了第一季度出现了短暂的报复性复苏外，第二季度很快回归了平静。也并非说是严重的通缩和衰退，而是表现出一些不好的趋势，比如微观层面出现了七个极度不稳定的20%的下降：居民部门青年失业率20%，消费者信心缺口-20%；企业部门利润增速下降20%，房地产新开工面积下降20%，对美国出口下降20%；政府部门土地转让金收入下降20%；银行利差收窄20个bp。在微观主体各方面收缩的压力下，通缩的迹象已经表现的越来越明显。6月CPI和PPI数据都印证了这一点。这意味着，复苏面临着与2012年后一样的处境。如果不能及时阻挡住通缩的势头，那么未来半年的复苏进程将会面临更大的压力，需要付出更大的政策代价。当然，不能简单机械的将本轮复苏周期与以前类比，这一次有很多不一样的地方：1，刚刚经历了三年特殊时间，疤痕效应的影响可能会存在很长时间。在这段时间里，人们会本能的降低预期，减少投资和消费，增加额外的储蓄以应对类似疫情期间的不时之需。如果你能理解经历三年自然灾害时期的人们为何如此节约食物，就能理解经历过三年疫情后的人们为何如此节约金钱，增大储蓄。2，次贷危机后历次作为经济复苏奇兵的房地产，在本轮经济复苏中不仅没有贡献正向拉动作用，反而成为了经济复苏的拖累。而且，稳定房地产的政策也实施了快两年了，但是并没有出现显著的效果。到现在，除了下游销售端有略微的改善外，整个上游投资端依然是在上年大幅下滑的基础上继续大幅下滑。3，在经济面临诸多挑战的情况下，高层依然坚持所谓的高质量发展，没有采取强有力的刺激政策，战略定力超乎想象。高质量发展的坚持至少表现在三个方面：一是去房地产化，不想再继续依赖房地产作为救兵，上面已经提到；二是以内循环为主的双循环新发展格局，坚持自主可控，减少对欧美等发达国家的过度依赖。5月中国对美出口降到历史低位，份额排名也从第一滑落到第四，这是中国加入WTO后前所未有的；三是对地方债务的治理，表现出了前所未有的忍耐，任凭一些局部地区出现暴雷违约和现金流断裂，依然坚持“谁家的孩子谁抱走”，以杜绝过去一直存在的财政道德顽疾。这意味着，本轮复苏周期，经济不仅承受前所未有的周期性下滑压力，还要叠加承担高质量转型的成本和代价。压力就可想而知。4，居民、企业、地方政府的资产负债表受到前所未有的损害，三部门都在忙着补表，哪有“自由现金流”来扩大投资和消费。5，信心和预期呈现出长期的制度性低迷和不稳定。很多人对未来产生迷茫和焦虑，“润”成为一种流行词语和流行行动；企业家对行业政策产生前所未有的不信任，因为一纸发文就可能消除一个行业——疫情后有大量教培、地产、金融等行业的人转行做餐饮，就是因为餐饮业的政策敏感度较低；地方政府在财政赤字和审计监察压力下，似乎失去了改革开放初期那种干劲，加上预算和薪酬降低，现在做繁忙的公务工作似乎都是依靠“情怀”，可持续性肯定不足。不仅地方基建投资后劲不足，基层公共部门的运转都可能会成问题。这在以前是没有遇到过的。总之，本轮复苏不会像次贷危机后的三次复苏，主要依靠债务、投资和房地产，客观环境也基本不允许。本轮复苏是中国式现代化进程中的复苏，因此高层一定是在算大账、算政治账，一定要坚持高质量的原则。但是需要注意的一点是，时间不等人，经济复苏存在黄金窗口期，一旦错过可能要付出更大的政策成本。因为现代经济在一定程度上是不可逆的，破产的企业无法起死回生，失业时间太久的人无法立即回到职场。因此将经济保持在合理增速非常必要。就当前的时间点来看，速度就是质量的一部分。而真正高质量复苏的“牛鼻子”，是来自次贷危机前两轮复苏周期的经验智慧：将每一次危机都当作改革的动力，拨乱反正、回归发展的初心，为复苏创造宽松、自由、畅快的经济和社会环境，激发社会大众的内生创造力和消费力。其他的政策很可能都是治标不治本。赵建：转型进入阵痛期西京洞察

作者赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第663篇原创文章，赵建博士的第621篇原创文章。瘟疫、战争、科技三大历史加速器，已经将中国传统模式逼到了墙脚，中国正在按照中国式现代化的要求向高质量发展模式转变。然而，任何新的模式的建立，都需要经历一场“头破血流”的破壁而出。这就是改革开放中的斗争精神，啃骨头精神。但是深度转型的阵痛与风险，我们真的都已经准备好了吗？比如对于高质量发展，假如真要去房地产化，那么就要做好地方政府财政减半，居民财富价值大幅重估，银行坏账快速上升，需求萎缩经济下滑、陷入债务紧缩风险等种种准备。实事求是的说，超级一线城市的崛起，房地产价格高企，是每一个向现代社会转型的发展中经济体必然遇到的现象。房地产从某种程度上代表着人的价值和尊严，尤其是人力资本的价值。试想一下，人的职业身份从重工业工厂宿舍的工人，转变为大城市第三产业的技术型人才，他们拿出自己职业生命中的大部分收入做按揭买房子，那么这城市中的房子难道不就代表着人的尊严和价值？而任何炒作和打压房价的行为，不都是对人的尊严和价值的亵渎？在一个高速城市化，但是财富仓储工具又相对匮乏的发展中经济体，人们只能将储蓄转换成不动产以创造自己的资产负债表，投资房产也无可厚非。假如我们的资本市场能够健康发展，人们会一窝蜂的借债买房造成居民杠杆和资产泡沫齐飞吗？中国房地产的扭曲之处并不在于成为投机工具，而是被异化成为了财政工具，是未来财政收入的资本化透支。再比如对于新发展格局，如果真要摆脱对西方发达国家的依赖，转变为与“第三世界”国家形成“反霸权联盟”，那么就要做好外部需求不足，青年失业率上升，粮食和能源短缺，核心科技和关键材料被卡脖子，有可能被国际金融体系制裁等种种准备。有人说其实也没什么大不了，中国有自力更生艰苦奋斗的传统。如伟人所言，中国被封锁上几年，所有问题都解决了。这几年，芯片被各种封锁、制裁、打压，国内的芯片研发和制造能力不就大幅攀升吗？20左右纳米以上的芯片国内不就基本都可以自主生产了吗？还有人说，被国际社会封锁有什么大不了，俄罗斯都被封锁了快一年半了，经济和社会不也没有发生崩溃，至少到现在看上去内循环的还是比较正常，汇率也基本稳定了，股市比A股走的都好。这些观点都是错误和危险的，是在拿着国家前途命运试错。大国之间的竞争一定不是几十纳米级，而是最前沿最尖端的领域，差半代就不是一个量级，而且还要看能不能量产，经济不经济，否则没有意义。俄罗斯之所以在战争和制裁下仍然运转正常，主要是它的经济产业社会结构历来就是符合战争国家的逻辑（被称为“战争民族”）：粮食自足、能源自足、苏联时代建立的重工业基础等。而中国完全不同，中国当前的产业、经济、社会无法形成战争国家的结构，用于战争的基本物资，粮食、能源、核心科技等都依赖于地球村；中国享受和平文明已久，历史上就是一个不会对外发动侵略战争（元朝除外，蒙古族的民族基因与俄罗斯的斯拉夫民族更接近）的民族，现在也不会。中国式现代化的文明内核就是和平文明。不能用机械主义静态历史观来看现在的中国。现在的中国是已经高度融入全球产业链、价值链的现代中国，是复杂、精致又脆弱的城市中国。在全球化的视野内，世界离不开中国的生产和供给能力，中国更离不开世界的核心技术、关键零部件和原材料，关系到国计民生的能源和粮食，尤其是庞大的市场需求。任何朴素原始的“自立更生”，“离了谁都能活下去”的想法，都是过去年代闭门造车的传统理念，是逆历史潮流的危险理念。为什么说“离了谁都能活下去”的理念是传统理念、小农思维？因为中国经济当前已经发展成为复杂精致的现代社会，已经不再是过去以工农产业为主体的战争国家，而是一个现代文明国家——现代经济社会从某种意义上来说又是极其脆弱的。在一个农业社会，你如果失去工作了可以回到土地，但是在一个现代工业城市社会呢？如果没有完备的社会保障，大城市出现恶性通胀、普遍S业和生活物资短缺都是可能的。这个时候，会有多少人理解国家的难处，理解社会转型的痛处？亨廷顿早就说过，一直传统（比如朝鲜）和一直现代（比如北欧）的社会是稳定的，最不稳定的是一个尝过现代文明甜头的社会突然发生变化。离不开全球化，从另一个角度讲并非坏事，反而恰恰是中国经济走向现代文明的标志。现代经济社会的核心标志就是从自给自足的传统经济中走出，将自己融入到与他人、他国合作的精致分工体系中。总是想着自给自足、闭门造车，那是逆历史潮流。有人说中国的高铁、大飞机，核心零部件都来自其它国家，并深以为耻。我觉得大可不必，每一个国家都是全球产业链中的一部分，中国能从全球产业链、供应链中采购并集成，这不恰恰是全世界信任中国，愿意与中国合作的标志吗？至于中国产业链附加值过于低端，缺乏话语权、品牌影响力和定价权等顽疾，这本身是产业发展的规律。中国当前也在加快向全球产业链高端跃迁，最近一年新能源汽车、锂电池、光伏出口“新三件”取代“旧三件”不就是一个非常好的证明吗？从大水漫灌的速度型模式，转向精准调控的高质量模式，从过度依赖外循环和投资，转向以内循环和消费为主，从依赖房地产转向回归制造业，这些大方向都是正确的。难就难在，传统模式的形成有其历史成因，如今也陷入了路径依赖，因此在转型过程中会出现巨大的阵痛，甚至是会发生系统性风险。发展、改革、稳定，这三者本身是既统一又矛盾的三个方面，有时三者统一居多，比如本世纪初加入WTO后的黄金增长期，就是将改革和稳定统一到发展的主线上。有时三者矛盾居多，比如改革开放初期，三者基本无法兼顾，分歧和争论导致发展停滞，最后发生了极端事件。而今天，我们觉得三者之间的矛盾又到了一定的临界值，需要重新确定发展的主线，以发展这把金钥匙来平衡这个“三角难题”。那么如何高质量发展？高质量和发展有时也是个矛盾体，因此需要抓住发展的核心点。现在发展的核心点还是信心，现代经济是预期型经济，有信心才会投资、消费。今天大家的信心比较萎靡，迫切需要重振。信心建立在生动活泼、互相信任、宽松自由的社会氛围之上。而这个社会氛围的培育，看上去很复杂，实际上也不难——那就是借鉴改革开放成功的经验，坚持走市场化、法治化、全球化的正路，对内对外都释放友好和善的信号，树立服务型、现代化、包容型的公共形象。只有坚定不移的坚持改革开放，坚持经济发展，坚持民生保障，才是真正的安全，才能在转型最复杂、最艰难的时间，将阵痛和风险降到最低。相关阅读：西京洞察

本文核心观点来自西京投资集团2023年7月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京熊猫大师，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理，以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：2023年上半场，真正的大变局正在发生投资赚的是认知曲线的钱，赚的是投资人对预期差的对赌。一个夏普比率高的投资组合背后，一定有一条逼近底层逻辑的认知和学习曲线。对于2023上半年，市场最大的预期差不外乎：中国为何没有如期强劲复苏，美国为何没有如期快速衰退？因此交易的逻辑发生大反转：中国由复苏交易转变为通缩交易，美国由衰退交易转变为复苏交易。基本的解释是：对中国的复苏，市场错误的理解了政策当局的战略定力，一厢情愿地按照过去的逻辑想当然认为在疫后复苏元年，当局一定是“全力拼经济”。这就产生了市场预期的政策短期化与政策层立足于百年伟业、千年大计之间的矛盾。对美国的衰退，市场可能高估了通胀的危害，债务上限的风险以及美联储的鹰派“贞操”。实际上，无论是处理硅谷银行危机还是债务上限问题，“久病成医”的美国处理得都非常丝滑。美联储已经构建了超级学习曲线。市场经济的韧性以及对风险的免疫力由此可见。美国这种分布式循环机制，可以容纳更多的波动和不确定性。在如此高的利率水位上，发生衰退和危机是早晚的事情，但是我们需要注意两点：1.

作者赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第662篇原创文章，赵建博士的第620篇原创文章。对宏观对冲来说，瓦格纳兵变是一个重大的冲击因子，这意味着俄乌战争的历史进程加速进入最后阶段（发动—进攻—防守—拉锯—结束）。战争的进程若照此演进，大类资产的估值将进一步向泛北约集团倾斜。每次战争都会有“战胜国集团溢价”，就像1815年滑铁卢战役的结果对欧洲债券市场的重大影响——持有英债的投资者赚的盆满钵满，而法债的持有者则血本无归。从这个意义上来说，“A股为俄乌战争买单”也并非全是戏言。中国作为这次战事中唯一的中立大国，俄罗斯的邻国，这次战争对中国绝非好事。无论战争的结果如何，中国都会面临各种不确定性。从现在的形势看，俄罗斯的情况对中国更加不利——有一个处于内战硝烟中分裂混乱的邻居当然不是好事。从长远的经济合作来看，城头变换大王旗的政权如何进行长期合作并保证归还过去的债务，兑现过去的各种承诺？发动战争很难，退出战争更难，这个战争学机理我在以前的报告中已经进行了全面的分析。我没有分析的是，对于一个主动发起战争的帝国来说，在战争没法快速结束的相持过程中，会出现各种“黑天鹅”，各种意想不到的事情。战时状态无法长期保持，就像一个人长期处于紧张不安和惶恐的状态，时间长了必然会发生“癌变”。瓦格纳集团的兵变，很可能就是这个帝国机体的“癌变”。注意，在这里我没将其形容成普通的病变而是癌变，因为我判断这个强人政治+军事帝国体系处于落幕的边缘。为什么这么说？因为军事帝国一直无法摆脱“养虎为患”的宿命，也一直解决不了“需要“虎”发挥战斗力对付敌人，与维护自身统治权削弱“虎”的战斗力”之间的矛盾。在帝国建立的初期，也就是可以御驾亲征的时期，这个矛盾是不存在的。因为这个时候皇帝本身就是“虎”。但是帝国一旦建立，皇帝成为统治者深居简出，无法与军队吃住一起并肩作战的时候（拿破仑的至理名言），只能委托他人代理领导军队的时候，这个矛盾就出现了。除非：1，皇帝重新穿上戎装亲自在前线指挥，自己摇身一变再成为那只虎，兵权牢牢掌握在自己手里。2，快速解决战争，然后快速再将虎关在笼子里。因为军权资产的流失需要一定的时间。3，建立现代化的军事组织和作战体系，即法治化、扁平化、去中心化的柔性作战体系。类似美国军队。这三点，现在俄国一个也做不到。因为统治时间久了，为了处理各种矛盾，统治者不自觉的将自己置于不安全的境地。权力集中在一人身上，本身就是不安全的，明里暗里会有很多敌人。因此皇帝就再也无法做到像当初那样常常真正深入群众，在军队里与士兵同吃同住并肩作战的情况。而如果担心养虎为患，不愿将军权全盘委托，或者外包出去，那就只能继续“亲自指挥”，采用日常的军事官僚制。而事实表明，层级冗余、制衡较多、信息真伪难辨、作战计划制定和修订需要层层审核的军事官僚制是没有效率的。这次俄乌战争瓦格纳雇佣军的作战能力和国防部军队的作战效率就是个很鲜明的对比。历史也证明，能打的并非体制内有编制的，而是各路私人化、家族化、雇佣式的军队。在中国历史上这表现的较为明显，比如所向披靡的岳家军、战无不胜的戚家军、力挽狂澜的曾家军（湘军）。道理很简单，一个组织要有十足的战斗力，如果还没有经过现代化的洗礼，就必须要进行人格化、山头化、部落化，这样才能奖惩分明、组织灵活、利益一致、目标清晰，发挥出十足的战斗意志和战斗力。6月24日，注定会载入俄罗斯的史册。在俄罗斯特别军事行动还有两个月就一年半的时间，雇佣军瓦格纳军事集团以“闪电战”的模式突袭莫斯科，之后又仓皇结束。其中的原委和深层的原因我们很难得知，但是我们公开看到的是普京自己养的一只猛虎来去自如，而他却对其基本无可奈何。这在军事帝国和强人政治体系下，是绝对不允许的，这意味着对帝国权力的极度不屑与羞辱（能全身而进，又能全身而退，相当于两次羞辱）。现在，瓦格纳集团被遣散，固然暂时没了养虎为患的威胁，但是不得不继续依靠军事官僚主义，在当前乌克兰开始大举反攻的战局下，结果也就可想而知。而国内，对于普京的大变局，也才刚刚开始。相关阅读：赵建：去全球化、冷战2.0与美元的黄昏欧美金融风暴过去了吗

现代经济不同于简单传统的农业、工业经济，更不是厉兵秣马的战时计划经济，而是一种结构多元、关系错综、充满不确定性的复杂非线性经济体。对于现代经济，风险清零是不可能的，那只能导致经济去现代化，退化到简单线性的工农经济状态。在现代经济治理过程中，只能是长期与风险共存，通过去中心化的现代市场经济和多元社会组织，以不确定性应对不确定性，形成一种反脆弱的韧性循环结构。承认风险的内生性，通过驯化小的波动和风险并长期与之并存，从而避免大的崩溃式风险和危机，这是现代风险治理观，是一种动态思维。相反，企图风险清零的一刀切做法，看似暂时清除了风险，实际上积累和隐藏了更大的风险。比如对待房地产的问题，为了清除房地产泡沫和债务，整个行业出现巨大调整，看似房价泡沫和房企债务得到了抑制，但是地方财政出现极大压力，经济出现了较大滑坡，社会出现了大量烂尾楼，实际上制造了更大的经济和社会风险。就像工业化进程必然伴随环境污染，城市化进程必然伴随大城市病，资本化进程必然伴随股市波动，经济快速增长必然伴随贫富分化。对现代经济来说，发展必然伴随一些副作用。风险型社会是现代化进程中无法避免的现象。如何对待这些问题和风险，反应了国家治理能力和治理体系的现代化。从已经实现工业化和现代化国家的经验和教训来看，发展中的问题还是要靠发展来解决，现代化中的问题还是要靠继续深化改革开放来解决。风险治理要在底线思维的基础上做到动态控制，允许一定的市场波动和可计量、可对冲的风险，在长期与风险和不确定性共存的过程中提高经济和社会的免疫力。风险清零的思维不适合现代经济社会的治理。而且，对于一个旨在于创新的现代生态体系来说，适当的不确定性反而有利于创新的出现。农业和工业时代的经济在一定程度上是可以线性规划的，比如农业生产中的春耕秋收，工业生产中的流水线设计。但是以人的主体性、社会的互动性、经济循环的网络结构为基础的现代经济，充满了各种变数和偶然性，很难做到静态控制和规划。伟大是无法计划的，而真正的创新是“涌现”的。在创新涌现过程中，很可能也伴随着危机的涌现。测不准是现代社会的常态，正是因为这种不确定性，才让一切成为可能——好的可能和坏的可能。但至少不会平庸、枯燥、僵化。事实证明，大部分人低估了美国等现代型经济的韧性。我们看到了美国无限制的量化宽松，无底线的债务膨胀，持续不断的社会动荡，不定期的经济危机，不停歇的对外战争，不断创历史新高的股市“泡沫”，触目惊心的贫富分化，枪杀、吸毒、种族冲突等各种看似没有尽头的问题。然而，似乎每次美国都能从危机中快速的东山再起，迅速的修复伤痕然后重新获得繁荣。但是它的根本问题真的解决了吗？当然没有。但是它就是这样在长期与风险和危机并存中，塑造了自己独特的韧性。塔勒布的《反脆弱》已经说的很明白：对一个系统来说，一些适度的风险和波动就像益生菌，不仅不会对系统机体造成伤害，还有利于其保持清醒和健康。现代经济社会也是如此。经济越是发达，集体主义越是被解构，个人的主体性越强，社会关系越复杂，风险就越高。风险型社会是现代经济的“新常态”，这意味着现代人在享受现代社会生活的同时，要处理农业和工业社会没有的各种风险。一个现代人必须适应满街跑的“灰犀牛”和“黑天鹅”，就像一个原始人必须适应森林中真正的野兽一样。这是现代社会的代价，你无法抗拒，只能适应。中国经济当前面临三重重大冲击叠加的严峻局面，其中都可能与风险清零的思维和做法有关。疫情时期的病毒清零政策无法评价，因为涉及到生命伦理问题，但的确对经济产生了重大的持久的影响，疤痕效应产生的一系列结构性问题严重制约了经济的复苏。另外两大冲击：房地产和平台经济，其实都是与风险清零的思路有很大关系。房地产事实上已经进入一个长期调整周期，短期内很难再产生大的周期性力量，我们很难说是治理前房价泡沫的危害大，还是今天的风险大。而平台经济的治理，一方面让众多的专精特新中概企业基本失去了海外融资能力，另一方面造成了千万人的失业，加剧了通缩的压力和风险。当然，这些风险清零措施是否会带来长期的高质量发展，在理论上是可能的。正如现代社会中，发展必然伴随各种问题，政策的实施也会伴随着各种副作用。尤其是在一个如此大如此复杂的国家，每一项政策都无法做到“无痛”实施。政策科学的要义在于，理解政策的不足，敬畏现实的复杂性。对于集中式、中心化体制来说，来自政策中心的指令往往是线性的、运动式的，很容易对现代复杂经济体造成意外的伤害。政策科学的目的，就是平衡发展与风险之间的关系和矛盾。在坚守风险底线的基础上谋发展，以发展解决发展中出现的问题。坚守风险底线，当然不是将风险清零。事实上既做不到，也没有必要。中国社会和经济出现了很多前所未有的问题和矛盾，这其实是中国发展到一定程度的表现，是一种新常态，对此不能视为洪水猛兽。应该放平心态，通过继续加大改革开放的方式，以提高自身免疫力的方式，做到与风险和问题长期共存。同时要树立正确的国家安全观——事实证明，中国最安全的时代恰恰是坚持走改革开放，以真诚的态度真正融入全球化与世界打成一片的时代。最不安全的时代恰恰是自我封闭的时代。今天，中国经济的韧性正在显现，就是那些看不见的力量，无法用有形之手计划的力量。比如淄博的烧烤，榕江的村超，她们的繁华和热闹都不是计划出来的，而是如费孝通所说的，“从中国的土地上生长出来的”。他们当然也存在各种问题和不足，甚至一些潜在的风险，但是却有着如此强大的、不可抑制的、伟大的活力和生命力。这是中国经济反脆弱的表现，恰恰与那些花万亿巨资但一片狼藉的设计，形成了鲜明的对比。基于此，我对中国的未来充满了希望。

作者赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第660篇原创文章，赵建博士的第618篇原创文章。世间的事情，往往总是“落花有情，流水无意”。今年上半年市场对政策充满了期待，但决策层的战略定力却超乎想象，没有像以前下行周期时火力齐发，全面出击，依然保持着从容淡定的节奏，即使是前所未有的困难时间。这让“全力拼经济”的基准预期及建立在此之上的大类资产估值逻辑显得手足无措。因此五月至今市场大副调整震荡，看上去进退维谷疲惫不堪。当前经济复苏乏力的根本原因，其实大家心里也基本明白。三年疫情的冲击、时代主题的变换、发展模式的转型，经济社会处于浩瀚的大变局洪流之中，经济变量在政治、社会风浪面前都显得无比渺小。如果发展主题——内部：市场经济的决定性地位，外部：与发达市场经济国家之间的关系——都发生根本变化，那么理解经济和市场的范式就应该随之调整。从和平与发展的主题，转向斗争与安全，从高速度到高质量，估值逻辑、赛道选择、交易风格等都要进行重大调整。如果你还活在过去“good

作者赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第659篇原创文章，赵建博士的第617篇原创文章。如果没有基建投资的衰落，恐怕就很难有淄博烧烤的惊艳亮相；如果没有官方足球的停摆，恐怕也很难有贵州村超的横空出世。正如费孝通说的，乡土中国是自己从土里长出来的，中国经济的希望也将从疫后荒芜的田野中生长出来。她既不靠万年大计，也不靠百年规划。她是卑微又伟大的民间烟火，是点滴又浩瀚的百姓日常。她是在真正践行以人民为中心的中国式现代化——还有什么比人民大众发自内心的幸福喜乐更能让人称之为“人民至上”呢。半年过去，疫后经济复苏低于很多人的预期，我们应该有足够的耐心等待。但是，在这等待的半年中，也出现了几个令人惊叹的出其不意的亮点。其中，淄博烧烤是第一个引起全民大狂欢的热点。我在《淄博烧烤、消费型社会与服务型政府》中进行了深入的分析，我认为在当前中央三令五申强调消费和内需重要性的政策背景下，淄博烧烤给出了一个很好的样板。在当前财政全面吃紧的情况下，一个过去素以重化工业著称的工业重镇，竟然可以靠烧烤一个看不起的小餐饮业把财政收入排名提升了一个档次，不得不说很了不起。要知道靠消费拉动的税收收入，是高质量的财政收入，具有很强的稳定性、持久性。淄博烧烤不是自上而下顶层设计的，而是自下而上生长出来的，是复杂经济系统的一种“涌现”。但这里重要的一点是，当看到淄博这片民间土壤中生长出团团篝火后，当地政府不仅没有以各种名义管制规范而导致熄火，而是快速找到了自己的角色——麦田的守望者，城堡的守夜人。我说的淄博给出了一个很好的模板就是：消费型社会+服务型政府的完美结合。如果没有政府的转型——所谓治理现代化就是从高高在上的脱离群众，到躬身入局以一种平和谦卑的姿态与群众打成一片——就不会有淄博烧烤的火爆。政府的这种姿态，也让每一个淄博人充分参与进来，拥有了主人翁精神。这就是现代治理模式的力量，她在对社会的尊重中激发了社会的力量。淄博烧烤之后几个月，在中国足协几乎集体腐败，官方足球近乎停摆的情况下，贵州村超横空出世。我们难以想象，一个国家投入几万亿元最终却腐败、假球、黑哨乱相丛生的产业，却在贵州农村点燃了激情的熊熊烈火。来自各行各业的各村球员，虽然一开始可能因为没有系统性训练踢球动作略显生涩，但是随着比赛的深入，球员踢的越来越自信，比赛越来越好看，场面也越来越火爆，秩序组织的依然非常井然有序。场地是开放的，不像中超那样在比赛场地和看台之间竖着高高的铁丝网；比赛过程中也从没出现冲突，裁判也专业公正执法......这一切，表现的都是现代足球联赛的水准。当前，中国已经不是改革开放初期的简单经济体，这四十年一直在进化。如果不能意识到中国已经进入后发展时代，还拿着高速发展时代的思维来理解中国社会，制定线性命令式的政策规划，就会出现巨大的偏差。所以今天很多人问我，为什么今年我们增发了那么多的社融和货币，放了那么多钱，但是经济复苏仍然不尽人意，甚至不如疫情封控期间。答案很简单，钱是放出来了，但是要看放到谁手里。放到躺平、贪腐、浪费、重复建设、形式主义的人手里，自然形不成经济复苏的动力和活力。但是如果钱在老百姓的口袋里，在民营企业家的口袋里，就会形成最有活力的消费和投资。疫情期间，中国的政策是给企业放纾困贷款（但八成的钱给了平台），美国的政策是给企业和个人直接发钱，差不多都是四万亿美元的量，所以你看现在的结果迥异：中国通缩、失业高企，美国通胀、失业新低。韧性还是来自于市场经济，分布式治理，用市场机制动员每一个卑微的力量汇聚成河，大国经济优势才能彰显。这就是很好的证明。我在《价值虚无与意义重建》中写的很清楚。三年疫情，三条红线，消解了很多人尤其是年轻人的价值存在感。学习的价值，事业的价值，婚姻的价值，生育的价值，甚至是生命的价值，都处于一种从传统社会向现代社会转型下的迷茫与焦虑中。美国1950s垮掉的一代，日本2000s失去的一代，都出现了这样的精神危机。今天中国经济不振，复苏乏力，与其说是政策不够，需求不足，不如说是缺乏希望，没有干劲。哀莫大于心死。到底是什么样的妖魔鬼怪让人们的心死了？是人为唱空，过度渲染，还是真的在各方面出现了问题？如果局部或某个阶段是这样，很可能是所谓的什么势力作怪。但是如果大部分人长期这样，就得引起我们自己的反思。好在，在一片萧索中，先是淄博烧烤，彰显了中国社会底层的消费活力和地方政府的开放和包容。作为麦田的守望者，淄博政府在各方面都拿捏的很好。既没有过度炒作，当做一时的政绩搞形式主义，也没有将基层力量的崛起看做不稳定因素而各种规范整肃，而是默默的跟在市场和企业的后面做好公共服务工作。治安，环卫，交通，环保，在由于需求量井喷而短暂市场失灵的时候适当补位，利用基建优势完善基础设施，几乎完美的践行了服务型政府的角色。我跟淄博领导也交流过，他们深知流量红利的短暂，早就做好了热度退潮后的各种准备工作，将脉冲式的流量红利转化成淄博长期的品牌和产业优势。贵州村超更是令人振奋。作为一个足球爱好者，我对中国足球的整体性腐烂、崩溃早就有心理准备和预判。四年前我写的《国足和A股总搞不好的底层原因》，2019年被封后，2020年、2022年国足屡次失利后又有人转发，又大部分被封。可以说，我预料到了这个体制下的结果，但没预料的是今天崩溃的如此彻底，从足协主席到球队主教练到主要主力球员集体贪腐，如此令人发指的没有底线是我没想到的。但是，也好，不破不立，恰恰是在这片废墟上，贵州村超横空出世，惊艳世界。没有足球明星，没有足坛名帅，没有豪华球场，没有上亿年薪，没有海参和鲍鱼，只有自由奔放的热情，发自内心的热爱，无私奉献的乡亲，宽容大度的政府，这一切却将官方投入几万亿元却无法燃起一点小火苗的事情烧的轰轰烈烈。权力和钱并非万能，内心真正的热爱和对个体自由的尊重，才是一项事业成功的根本。今天，中国经济面临前所未有的复杂局面，要与过去的发展模式告别，实现高质量发展。在经济刺激政策的选择上，中央表现出了一贯的战略定力，很多人不理解。当淄博烧烤，贵州村超涌现出来的时候，我们才发现中央表现出的定力，很可能在“下一盘大棋”，那就是：管住政府的有形之手，静候市场和社会在希望的田野上开出新的花朵。当然，伟大无法计划，开出的花朵似乎也只有几朵，但是要相信“星星之火，可以燎原”。但是在这个前所未有的转型过程中，政府不能只是将权力关在笼子里，还有更多的事情要做，比如统筹解决地方债务风险问题，保护民营企业家权益问题；重建外交智慧，多与现代国家做朋友；社会保障兜底，不能让转型中失去生活来源的人无法生活；更注重长期制度建设，我们有太多的领域需要补上法律空白；完善官员考核制度，要让有干劲，有能力，有现代治理理念的官员担负核心职责，杜绝形式主义，尸位素餐，等等。我们相信，只要政府和社会各司其职，都不缺位，中国经济最困难的时间，也就是最希望的时间，是即将步入高质量发展和加快中国式现代化进程的时间。

作者赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第649篇原创文章，赵建博士的第607篇原创文章。本文8400字，阅读时长约20分钟。疫后元年，中国经济复苏之路走的如何，到底是通缩还是通胀，衰退还是复苏？迷影重重。有两个变量很关键：一是中国房地产，代表着中国的城市化水平和强大的内需，往往在经济下行期以需求刺激政策出现；二是中国制造业，代表着中国强大的国家竞争力和供给能力，为全球提供物美价廉的商品和工业品。时至今日，前者有点被“妖魔化”：房价大涨就是资产泡沫，大跌就是资产负债表衰退，理论上合适的状态是保持与名义利率或GDP增长率同样的涨幅，但这无异于“钢丝上跳舞”。一个国计民生行业何以至此？很显然，中国的高质量发展不能再过度依赖房地产，应该重新回到自身具有禀赋优势的中国制造上。大道理显而易见，关键的是转型过程中的代价、风险和阵痛。最近几年，在国家政策的价值主张下，中国制造业的地位的确在不断提升。疫情三年，更显示了实业强国的重要性——制造业代表着实体经济，高质量发展，国家竞争力，社会责任，战略正确等等，也获得了各种各样的政策支持。然而，一个现实又不容回避的问题是：需求在哪里？大力支持制造业扩大产能和提高技术创新后，谁来买这些产品？在高层看来，这个问题的答案是构建以内需为主的双循环新发展格局。然而疫情三年，中国制造业在“全球都在印钞，只有中国在生产”的奇特景观下再次崛起，外需竟然又成为拉动中国经济的主要边际力量（GDP贡献重新回到次贷危机前的18%左右）。但随着疫情褪去，全球供应链全面恢复，同时全球周期性衰退开始出现，外需已经开始快速萎缩。过去一年，整个出口不断下滑，虽然3月份的出口出现了超预期的回暖，但是最新的PMI显示，接下来的一段时间外贸订单依然非常严峻。更为严重的是，去全球化、战争、国际秩序重构、大国博弈、地缘风险等等前所未有的大变局，正在推动中国的制造业产业生态发生巨大变化——无法承担供应链风险和创新成本的中小制造业企业风雨飘摇、前途渺茫，逐渐被新的制造业成本优势的国家中小企业替代。产业链外迁的趋势也非常严峻，毕竟水往低处流，哪里成本低产业资本就会流向哪里。当然，这里的成本除了生产成本外，主要还是制度成本，营商环境，对外开放的程度，法治化和市场化水平等。最近两年，越来越多的西方公司将产业链迁移到印度，企图在中国制造之外打造另一个世界工厂，这个战略被称为“中国+1”。在这样充满变动与阵痛的关键时间，4月、5月召开的两大高层会议——一季度政治局会议和二十届中央财经委会议，对当前的宏观经济走势做出了判断，为未来中国制造业的发展之路定了调。概括来说就是扩大内需，保障就业，打造基于安全稳定的现代化产业体系，激活市场内生动力，呵护优秀民营企业与民营企业家。在智能化、绿色化、综合化的大方向下稳打稳扎，不脱实向虚，不贪大求洋，不急功近利。这是高层对建设现代产业体系，推动中国制造向智造转变所定的总基调。我们需要客观冷静认识当前的发展阶段和主要矛盾。与工业化初期中国一穷二白的背景下供给短缺是主要矛盾相比，当前中国已经成为第一大制造业强国、第二大经济体、工业门类最齐全的国家，人均收入已经达到世界平均水平......可以说，中国已经走完了基本的工业化历程，当前已经进入后工业时代。在后工业时代，能否发现并激发需求或能否不断向外拓展市场才是主要矛盾。这也意味着，中国制造业的发展环境也已经不再是主要靠政府政策扶持的初级阶段，而是经历了半个世纪培养了大批优秀卓越、具有国际竞争力水平的世界500强企业的成熟阶段。在这个阶段，低端产业链转移、产业集中度上升在所难免，同时一批产业链链主企业和创新链技术领军企业迅速崛起，它们在产业集群中所发挥的正外部性正起着与政府产业政策机制不同但效果相似的作用。在当前的形势下，具有强大供应链稳定能力和国际化经营能力的大型制造业民企正挺身而出，以市场的力量在供给侧推动中国制造向中国智造升级，在需求侧通过产业链的延展和供应链的渗透，将订单和创新向大批中小企业分发和辐射，提高就业水平和居民可支配收入。5月6日，联想在深圳的南方智造基地正式规模化投产，在全国“东西南北中”的定位是打造生产复杂性、智能化水平最高的“母本工厂”。基地投资20亿元，产值超500亿元，年产能达到1600万台，带动上下游中小企业就业十几万人。这种模式不仅在供给侧引领产业升级，还在需求侧创造订单、就业和周边的投资和消费，助推了双循环新发展格局的真正落地。大型制造业民企的这种举措，以一种更高水平对外开放的“中国+”姿势，有效的应对了西方国家的“中国+1”战略。这就是为何国家高层最近一而再再而三的强调民营经济的作用，就是因为民营经济不仅可以创造和改善供给（压制通胀），还可以通过提高就业创造和提高需求，能最大化的畅通供给和需求的内循环关系。当然，我们也需要认识到中国制造业仍然存在大而不强、小而无序、创新不足、核心技术和材料依然在外等问题。我们过去解决这些问题主要依靠国家自上而下的产业政策，但是现在我们手中又多了一副牌，那就是改革开放四十多年成功培养了一批优秀的大型制造业民企。它们经历了改革开放的全部历程，经历了一次次技术革命浪潮的洗礼，一次次全球惊涛骇浪的冲击，经受住了历史和时代的考验，积累了深厚的海内外客户资源，具有较强的国际化和跨国经营能力。就像战场上最宝贵的资源是“老兵”，这些成立几十年、历久弥新的民营企业，是中国改革开放最宝贵的财富之一。今天，这些“民企老兵”已经成为各领域的产业领军企业、供应链链主和产业龙头企业。后工业化时代，百年未有之大变局的历史洪流中，中国制造业如何抵御类似美国后工业化时代产业空心化的命运，在还没有成为发达成熟的现代消费型、福利型国家之前，需要继续引领以数字化、绿色化、高端化为主线的新一轮工业化浪潮。从美国、德国、日本等已经走过这个阶段的成熟工业国家来看，大型领军、跨国制造业民企，与政府的产业政策主导者一样，在其中起着极为关键的作用。因此，中国新一轮工业化浪潮需要产业领军企业和产业链龙头企业的带动和拉动，他们促进新一波产业集聚，然后形成新一波技术和需求外溢，在创造供给的同时改善需求，真正打造出畅通的内循环体系。最近几年，华为、腾讯、联想、京东、格力等大型民企在各地建设制造、物流、仓储、研发等中心或基地，极大的带动了当地的经济并形成了具有内生创新能力的产业集群。目录一、从工业化到后工业化：正在加速的历史进程二、从中国制造到中国智造：不仅仅是技术革命三、从政策外推到企业内驱：工业社会的生命力正文一、从工业化到后工业化：正在加速的历史进程工业化是中国式现代化的基础。中国用半个世纪的时间走完了成熟工业国家几百年的历史进程，并且没有发生西方发达国家在这个过程中出现的诸如世界战争、社会暴乱、金融危机等大的灾难，可以说是一种奇迹。综合来看，中国工业化奇迹的原因大体有三个：1，强大的国家能力，稳定的社会基础。从世界各国工业化的成败历史经验来看，在工业化的初期，国家能力极为关键，可以说是一个基础的必要条件。无论是早期工业化的英国、美国，还是后期的德国、日本，都需要一个强大的国家：第一，通过构建完善的司法、安全和治理体系提供稳定的社会环境，军阀混战和社会暴乱的情形下无法顺利推动工业化；第二，组织公共资源和动员社会力量进行基础设施建设，比如公路、铁路、港口、城市、工厂园区等生产、物流体系。没有这些，就不可能形成工业化所必需的社会环境、市场经济、生产体系和物流及供应链、产业链体系。2，先进的学习对象，正确的发展道路。后发的工业化国家要想找回“失去的时间”，快速的跟上历史的步伐完成工业化，最有效的方法是找到一个学习对象进行深度模仿。美国曾经学习英国，日本曾经学习德国。中国在工业化初期先是学习苏联打下了重工业基础，改革开放主要是学习美国等西方国家，通过市场经济的方式大力发展民营企业，快速的完成了工业化历程。但是主意的是，学习模仿不等于照搬。中国在工业化进程中，始终坚持走中国式工业化道路，既不激进搞休克疗法，也不搞闭门造车，而是将西方工业化的先进经验与中国独有的国情和发展阶段相结合，充分利用大国规模经济的优势，走出了一段属于自己的中国式工业化道路。3，充裕的劳动要素，宽容的世俗文化。上世纪60年代婴儿潮叠加计划生育政策大大降低了中国改革开放后一段时期的抚养比，较低的城市化水平为工业化提供了似乎无穷的年轻劳动力。中国的传统文化以现实实用主义为内核，在解放思想后发家致富几乎成为社会主流价值观，没有印度、中东国家等强烈的宗教意识束缚。西方的消费主义、物质主义一传入中国，就成为驱动经济快速增长的巨大精神力量。快速的工业化过程中并不是没有问题，环境污染、过度物质主义、价值虚无主义、贫富分化等西方工业化已经完成的社会所有的问题，也在中国出现了。如果说过去半个世纪，依靠的主要是国家能力构建的市场经济，模仿和学习美国等成熟工业国家，采取渐进式、局部式改革，充分调动了年轻的农村劳动力人口进厂、进城，对西方等世界文化和理念保持一种宽容甚至是充分吸收的态度——如果说这个过程是第一阶段的中国式工业化进程，那么接下来在全球百年未有之大变局下，中国正面临一个复杂的充满不确定性的与过去发展模式有很大不同的“后工业化进程”。在后工业化阶段，有以下几个矛盾会显得特别突出：1，政府与市场之间的矛盾。现在的很多问题都处于政府和市场之间，比如养老、医疗、教育、环境污染等，政府和市场的边界比较模糊，不是单一角色能解决的。2，社会与资本之间的矛盾。中国是大国经济，对应的也应该形成一批优秀的大型民营企业。然而这些企业又很容易形成自然垄断，引起社会的担忧和不满。比如平台经济，一方面社会离不开其带来的灵活就业，但是又担心其利用平台垄断地位过度攫取利润。3，供给与需求之间的矛盾。快速的工业化往往会快速扩大供给，但是由于需求改善相对较慢，如果没有海外市场对需求进行消化，很容易引起周期性的产能过剩。当前需求不足是经济复苏的主要矛盾。这几个矛盾的集中体现之一，是房地产与制造业之间的矛盾，两者之间既有相容共生的地方，又有对立矛盾的地方。房地产的重要性在于可以创造内需，一部分可以消化和带动制造业的产能，但同时也在提高制造业的成本，削弱中国制造业的竞争力。可以说，如何处理好房地产与制造业之间的关系，是实现高质量的城市化和工业化的关键所在。房地产是如何落入“妖魔化”陷阱的，其中的原因很复杂。过去的发展经验来看，房地产最大的贡献是可以创造需求——投资和消费双重需求。它不仅带动钢铁、水泥等上游生产资料的需求，还可以带动家电、家具、装修、建材等下游消费资料的需求，以及设计、绿化、物业、搬运等服务需求，是大基建投资无法做到的。中国制造改善的是中国乃至全球的供给曲线，但无法创造足够的国内需求，很大一部分需求依赖海外。因此需求约束，即商品卖给谁，是中国经济摆脱过度依赖房地产，全面转向高端制造业的后工业时代的核心问题。为此除了推动更高水平改革开放外，还要大力扩大内需实现真正的内循环。但是要做到这一点，改革的重点不是供给侧，也不是需求侧，而是分配侧，即蛋糕如何分配的问题。解决这个问题，除了深层次的社会治理变革和财税体制改革之外，大力发展能带来充分和大面积就业的民营经济，尤其是能够带来稳定、高端就业的大型民营企业集团则是其中的关键。二、从中国制造到中国智造：不仅仅是技术革命随着人口红利渐行渐远，劳动市场结构化矛盾突出，双碳目标成为中国向全世界承诺的大国责任，国际竞争格局发生巨大变化，众多领域中国已经不再是模仿者和学习者而是先行者和领军者，竞争压力非常大且风险向大国政治冲突领域外溢。在这种形势下，中国制造需要加快产业和技术升级，从中国制造转向中国智造，只有这样才能顺应缓和后工业化时代的新矛盾，符合新的要求。首先，中国的总量人口红利虽然不再显著，甚至已经演变为以养老金精算赤字为主的人口负债，但是劳动力市场结构性矛盾非常突出，主要表现为高等教育的大学生供给过剩，但技术类专业类蓝领产业工人数量却存在较大的缺口。所谓的人力资本投资过剩，作为硕士和博士培养数量最多的国家，但是无法提供相应岗位的就业，这与产业结构升级相对缓慢有很大关系。只有继续加快推动包括现代金融在内的产业现代化水平，推动中国制造向中国智造跃迁，走智能化的工业转型之路，才能充分利用这些人力资本，从而提升中国的高质量发展水平。其次，环境资源也无法支撑传统的高耗能重工业。一方面，过去粗放式发展模式已经让中国的环境不堪重负，在转型前的几年，中国的雾霾天气非常严重，已经到了影响正常生活和生命健康的地步。另一方面，中国传统化石能源储备并不充足，无法支撑传统工业的进一步扩大产能。中国的石化能源主要是煤炭，石油天然气等进口依赖度较高，存在着高耗能耗碳的问题，也存在着较大的能源安全风险。为了解决这些，中国必须降低能耗，走绿色化的工业转型之路。第三，制造业产业升级过程中，如何避免因为资本产出比越来越大带来的贫富差距问题，这是西方发达国家在过去普遍的教训，现在成了众多社会问题的根源。中国制造走向中国智造，伴随的是自动化程度的提高和人力数量的降低，即就业密集度的下降。此时就会产生资本和社会的矛盾。为了避免这个问题，中国在构建现代产业体系的过程中，还要注意大型企业的社会责任，注意发挥核心企业对整个产业链和产业生态的带动和哺育。国际上通行的做法是构建ESG评价体系，注重考核大型企业在绿色环保、公司治理和社会责任方面的承担。除此之外，还需要发挥现代产业内生的创新外溢和柔性生产以及供应链的韧性，这是当前百年未有之大变局下，每个国家现代产业体系必须考量的地方。在这种错综复杂的形势下打造现代产业体系，并不仅仅是技术革命问题，更需要经济治理和资源组织体系的深刻重构。很多地方政府的尝试提供了有益的思路。其中一个典型的做法是改变过去以规模为主无重点的产业招商引资模式，推行“1+N+X”的以点带面，以市场内驱力为核心动力的集约化精准化模式。这里的“1”是大型领军、链主、龙头企业，N是产业链上的众多中小企业，X是围绕这一产业集群形成的经济生态，比如由产业园区带动的娱乐、餐饮、住宿、文化、研发等多元产业形态。这个模式的好处，第一是更加市场化、专业化，让龙头企业带动产业链，提高就业密集度。企业在发现信息方面更加及时、准确、敏锐。第二是大型龙头企业可以承担一部分需要公共资源投入承担的基础研发工作，可以降低财政负担，将财政资源更多的投入到民生和社会保障领域，降低政府的低效、无效投资。第三是畅通内循环，在产业扩大供给的同时也提高了长期需求。很多大型制造业民企积极践行这种模式。联想集团在深圳的南方智能制造基地，就是这种新型制造业和现代产业体系的典范。基地有五大看点值得学习：首先充分利用数字化手段，将制造生产中的人、机、料、法、环，全面置于边、数、云、网、智的数字基础设施之上，为全球工厂打造“母本样式”，当前正在向墨西哥工厂和匈牙利工厂输出技术和人才。其次，大力拓展产业链、完善供应链、激活创新链、稳固资金链、丰富信息链，全面延展产业生态，带来上下游企业几十万人的就业。第三，发挥产业链链主、供应链核心企业、创新链技术领军企业的角色作用，主动承担整个产业集群内的供应链管理和创新管理的成本和风险，将确定性更多的留给风险防范能力弱的中小企业，实际上承担了较多的社会责任。第四，产业园区全部采用绿色低碳环保技术，并发挥链主和领军企业的作用，将绿色低碳理念在全产业链普及，比如在采购过程中注意上游企业是否达到低碳标准。第五，积极践行ESG理念，并利用行业地位在全行业进行倡导推广。值得一提的是，作为中国走向全球的一家大型跨国公司，联想集团在ESG领域的实践已超过16年，连续多年MSCI-ESG评级在AA级以上，去年上调到全球最高等级AAA级。说明联想集团作为一家大型民企集团，特别重视财务目标之外的社会公益事业，并取得了国际社会的认可，有利于更好的开拓海外市场。因此，在从中国制造向中国智造的转型过程中，不能也无法再主要依靠政府的培育和扶持，需要更深层次的市场化力量。中国近半个世纪工业化进程中培育出来的大型制造业民企，恰恰具备这样的力量。中国制造业在转型升级过程中，需要规制这些大型企业可能垄断带来的市场低效率，充分发挥这些大型民企在产业技术升级和新兴经济生态培育中的作用。这是不同于其他国家的中国式工业化之路。三、从政策外推到企业内驱：工业社会的生命力在房地产处于调整状态无法再刺激内需，全球周期性衰退也无法再依靠外需的大背景下，“供给侧建设现代产业体系+需求侧扩大以消费为主的内需”，成为中国经济转型唯一可行而且理应走的道路。基于此，不到半个月的时间高层召开的三次会议，都一再强调这样的发展道路。实业兴邦，制造业转型，振兴民营经济，成为未来几年政策的主基调。4月28日一季度政治局会议，强调“加快建设现代化产业体系，最重要的一环是坚持把发展经济着力点放在实体经济上”。5月5日召开的二十届中央财经委第一次会议，聚焦加快建设现代化产业体系和人口高质量发展，特别提出“要大力建设世界一流企业，倍加珍惜爱护优秀企业家，大力培养大国工匠”。之后召开的国常会，则进一步提出“加快发展先进制造业集群”，实现有为政府与有效市场的紧密结合。可见，顶层设计的思路是非常清晰的，关键是如何落地。执行层面可以有两种选择，一是以各级、各地政府为主，继续通过招商引资和基建投资的方式建构产业集群。二是以市场经济和民营企业为主，借助全国统一大市场的规模优势和门类最齐全、产业链最完整的产业优势，激发制造业体系的内生驱动力，让企业自己去选择。事实证明，单独依靠政府和单独依靠市场，都很难让中国制造业走向最优的转型发展之路。最好的方式两者的有效结合，这个道理也是公认的，问题是以谁为主。在后工业化时代，决定制造业运行的基本产业规律发生了巨大变化，产业体系结构越来越复杂，越来越不稳定，不确定性越来越高，很显然继续以政府线性产业政策为主的“工程设计思维”已经很难适应现代产业体系。构建现代产业体系必须以市场为主导，而能够代表有效市场力量的，则是那些处于龙头地位的大型制造业民企。这些企业历经风浪后，现在已经成为极为稀缺的资源。这意味着，在后工业化时代，中国的制造业要突围，必须发挥龙头民企作为“头雁”的带领引航作用。政府则逐渐学会如何“无为”，学会“无不为”——不再是过去的“有为”，而是“无不为”。“有为”和“无不为”的差别是根本性的，但是很多人不理解，容易走极端：或者过度有为，破坏和扭曲市场秩序；或者躺平不为，“只踩刹车不踩油门”。这种治理智慧，需要以市场为主导，有效市场与“无为”政府有机结合。这也意味着，现代产业体系形成的驱动力，需要由政府政策外推转向市场企业内驱，只有这样才能保证中国制造业走向正确的转型道路，否则很容易陷入顶层设计的“致命自负”。我们看到最近十年，成功的产业转型都是以市场和企业为主导的驱动模式。最典型的是大型民企在各地建的生产、研发和创新基地，有效的带动了产业的集聚、技术的辐射、创新的外溢、就业的提高。尤其是高端产业的发展，吸收了大量的高学历年轻人就业，充分的利用了中国的人力资本，提高了潜在生产力水平。比如华为在全国有九大生产基地，十大研究所，涵盖了长三角、珠三角、京津冀三大经济带、都市圈，可以说是与国家的发展规划严格保持一致，充分的利用了不同地区的资源禀赋和全国统一大市场。格力在全球建有14个生产基地，其中国内12个，海外的基地建在巴西、巴基斯坦，充分的利用了国内和一带一路海外资源和市场。联想集团的战略非常清晰，市场是全球化的，但带来就业、税收、产业生态、技术辐射和创新外溢的生产和研发基地以国内为主，迄今已经形成了“东西南北中”的全国布局，在北京、天津、合肥、武汉、深圳都设有产业集群级别的生产基地。刚刚规模化投产的设在深圳的南方智能制造基地，充分利用了政府顶层规划的大湾区在创新和海外物流航运方面的优势，利用全球订单带动国内产业链、创新动力和社会就业，可以说是有效市场与有为政府的典型结合。......可见，从政策外推到企业内驱的制造业转型之路，代表市场力量的大型制造业民企在其中发挥着关键的作用。当然，这些大型民企也具有较强的垄断力量，也可能削弱市场经济的活力，就看如何规范和引导。我们相信，政府通过转变治理理念，加大长期的法律制度供给，可以有效的抑制这些大型民企负的外部性，激励他们更多的发挥正的外部性，就可以顺利的推进中国产业现代化的进程，继而推进中国式现代化的进程。往期推荐：赵建：淄博烧烤、服务型政府与消费型社会赵建：价值虚无与意义重建

作者赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第648篇原创文章，赵建博士的第606篇原创文章。经历了那么多的惊涛骇浪，百年未有之大变局中的人们尤其是年轻人，开始对一切进行解构和重构。这期间充满了虚无主义的浪潮，从物质到精神，从生活到工作，从爱情到婚姻，从消费到投资。中年人比较现实，当他们看到过去认为朝阳产业的行业被瞬间团灭，体制内的铁饭碗也轻薄易碎，收入并没有随着物价上升反而在下降的时候，幻灭就会带来深深的虚无感。尤其是辛苦积累的财富载体房地产，价格也出现了较大程度的下跌，但每月的按揭却一分也不能少，此时破损的不仅仅是资产负债表，还可能是对未来的希望和信心。年轻人是虚无主义的主力军。过去他们解构和虚无的可能只是枯燥的工作（摸鱼派），职场的权威（整顿职场），后来是社交（宅男宅女），接着是家庭（单身主义，丁克）。现在几乎是解构一切，虚无主义泛滥，越来越多的荒诞和无厘头。越来越多的年轻人选择了不婚不育，选择了孤独终老，选择了一个人的狂欢与寂寞。这种个人选择的宏观后果就是2022年中国出其不意的人口负增长，一个甲子年未有之大变局。一场深刻的社会变革正在发生，这或许也是每一个社会发展到一定阶段的必然现象，就像美国上世纪五六十年代“垮掉的一代”，日本上个世纪九十年代的“平成废柴”，失去的一代。瘟疫、战争、科技三大历史加速器加快了这一进程，让一个现代化进程中的前农业社会还没好好经历现代文明的洗礼，就提前进入了荒诞虚无的后现代社会。从个人来说，无论是身体还是精神，都没有完全准备好。疫情三年，疤痕效应不仅是在经济层面，更是隐藏在心理层面。就像经历过三年自然灾害的父辈，总是充满敬意的对待食物，小心翼翼的珍藏粮食。经历过疫情三年的中年人，也不敢再大手大脚花钱，而是对未来充满了忧虑，生活变得如履薄冰，尽量节省来增加账户里的储蓄。或许看着一点点增加的存款数字，心里会有一些踏实。据统计，2022年居民储蓄达到18万亿元，贷款只有不到4万亿元。这个储藏财富准备过冬的心理今年还在持续，大大制约了经济复苏的速度。可惜，专家们对经济复苏出的药方，永远只是大投资刺激需求，却很少关注需要疗愈的社会心理。“节俭的悖论”早就被凯恩斯批判过，但是也符合一个受过心理创伤的社会的正常反应。毕竟谁也不能保证病毒会不会卷土重来，大白会不会重现街头，工作能不能保住，生意可不可持续，房子会不会断供。伟大固然重要，英明也值得讴歌，但生活是自己的，时代的灰尘只有自己去扛，没有谁可以真正为你负担。虽然这些忧虑和担心，客观来说也都是过度和不必要的，但人的本能就是这样，这或许也是一种保护性反应。人类学有研究发现，能存活下来的智人，恰恰是时刻对环境保持警醒和对明天充满忧虑的种群。被淘汰的则是那些盲目自信、无脑乐观，却又生性好斗的族群。当然，这里的忧虑不是伤害身心健康的那种，而是一种理性和冷静的力量。不能说这样的集体心理创伤会带来绵长的社会危机，但已经对经济产生了深远的影响。我们看到今年一季度，虽然经济复苏的大方向很明显，但是依然存在着很大的不确定性大和不可持续性。主要的驱动力还是依靠政府举债推动的基建投资，以及基数低的报复性线下消费。最新的PMI数据证实了我们的担忧，制造业PMI突然下跌到49.2，重新落入不景气区域，尤其是代表需求的订单、制造业和民企的资本支出都非常弱。最新公布的4月CPI、社融、M2等一系列金融数据，也全部不及预期。这说明要成功完成一个典型的从政府外生推动到经济内生自组织的复苏过程，可能还需要较大的努力。努力的方向一定要清楚，症结把脉要准确。问题不在宏观层面，而是在微观层面；经济主体现在当然缺钱，但更缺的是信心。价值虚无感不是没有信心，而是一种心理冷漠，比缺乏信心可能更加严重。所以复苏的下一个阶段，更应该注重微观层面，社会心理层面。在分析经济问题的时候，需要跳出经济层面走向更加深刻的领域。社会心理的变化，往往会构成经济问题的深层次原因。疫情之后，各种过去赖以生存的模式和信念被解构，被虚无，但新的模式和信念尚没有重建。我们正处于一个后疫情时代尴尬的价值虚无主义的荒原之上。这源自于现代文明的洗礼不彻底，现代社会的结构不够多元，丰富自由的精神产品在最需要弥补集体心理缺口的时候却供给不足。如果没有一个多元化的声音，如果不能自由独立的思考，引发的不仅是信心缺失，而是价值虚无、心理冷漠。同时，经济问题也在反噬社会心理，构成新的创伤。乡土中国对土地的眷恋已经被“三条红线”击碎，如果房子成为一种债务负担而不是财富信心，从农村步入城市耗尽一生资财（按揭到老）得到一方土地安身立命的信念也就动摇。若房地产的价值走向虚无，什么来承载无处安放的漂泊感和财务安全感，以及地方政府的各种开支。资产负债表正面临一场价值重估，但重估是不对称的——资产在被低估，但债务一分也不能减计。是什么样的原因让一个国计民生的行业走向了进退两难甚至是“妖魔化”的处境——房价大涨就是资产泡沫扼杀年轻人希望，房价大跌则是系统性风险社会不稳定。如今房价调整了可是为何没看到年轻人点燃希望，反而是一场深度的资产负债表衰退，一场更加严重的财富幻灭和精神虚无。经济危机是现代经济的某种新常态，其实并不是致命性的，甚至还带来优胜劣汰新陈代谢，可怕的是社会危机和集体心理的虚无感。疫情之后，除了振兴经济，还需要重建意义。中国式现代化的目的是推动民族复兴，但更加重要的是重建意义。以人为本、人民至上是对只看重时代兴衰却忽略个体悲欢的中心主义的解构，高质量发展是对只看重规模和速度忽略效益和结构的粗放式发展的解构，人与自然和谐共生，共同富裕，人类命运共同体，都暗含着对西方现代化道路的解构，以通过中国传统文化的现代性转换而重建意义。方向是明确的，但道路却是崎岖不平。这些年，不平凡的敢于斗争、勇于斗争的年代，让每一个人都感受到了社会暗涌的惊涛骇浪。西方式现代化中的弯路，两次世界大战死亡近亿人，严重的环境污染和贫富分化，残酷的社会革命，持续的失业、贫困和社会动荡，我们当然不能再走，因此必须是中国式独特的道路。过去的价值和意义是建立在一般的现代化道路上，今天当我们重建中国意义的时候，当我们把过去时代的结构敲碎但是还没完全建立起新的意义的时候，就注定要像犹太人出埃及记一样长达半个世纪跋涉在精神的荒原。在此间，即使大部分人没有意识到，中国的确在进行一场深刻的悄无声息的社会变革。这是一种悄无声息但又汇聚成河的卑微又伟大的力量，是信念重建和诗歌呐喊的力量。它来自摩西，更来自艾略特。

作者赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第647篇原创文章，赵建博士的第605篇原创文章。淄博烧烤成为一种火遍全国的现象，有偶然性也有必然性，有经济学意义，也有深刻的社会心理学意义——经历了三年封控、管制、焦虑的人们，以一种最原始的烹饪方式表达对自由的向往，或者是压抑-释放的集体冲动。要知道在消除对火的恐惧并控制了火以后，烧烤就成为人类制作食物的主要方式，长久的存在人类的潜意识之中。还有什么比在旷野中升起一团篝火，兴高采烈的人们围着火烧烤动物的皮肉、植物的茎叶更加本能、更加原生态的人类生存图景呢？从这个意义上，淄博烧烤消费的不仅仅是廉价的平民食物，更多的是消费一种回归自然、自由、自在的氛围，是对三年特殊时期无法自由堂食，是对那些正襟危坐、颐指气使、壁垒森严氛围的一种反抗，是对没有自由的隔离空间的反向解构。从这个意义上，这才是真正的“报复性消费”。很多人可能反对我赋予的如此多的意义，但是如果懂得社会集体心理学的潜意识、无意识理论，或许就会觉得我的观点就不会那么牵强和过分。观察一下那些年轻大学生，他们身处经济社会转型的洪流中，面对三年的枷锁后时代的变迁、就业的压力、精神的空虚、价值的虚无，迫切需要重新赋予生活和自己以意义。他们或许可以在烧烤摊的烟火中，以一种“摇滚餐饮”的方式尽量寻找曾经失去的自由和自我。大可不必吹毛求疵其中的不足和缺陷，比如说什么社会荒芜。烧烤绝不是导致社会荒芜的原因，反而在社会荒芜的原野里播撒一点来自底层的集体激情，抑或是压力重重的年轻人的“食物摇滚”。一辆辆烧烤专列奔赴淄博，就像一群群朝圣的信徒不远万里。当我们看到成片的烧烤摊连在一起，平凡的生活欢乐在此刻变成了一条大河，等候入场的队列则像一条条小溪争相涌入。热闹喧闹的烧烤人潮中，碳炉里的火光燃起了人间希望，给大疫过后的人们足够的安慰。生活并不容易，但快乐也不是那么昂贵。在这场盛宴中，淄博市政府“出圈”了，不仅没有像很多北方的城市那样面对网络舆情怕惹麻烦一味回避，也没有担心大量的烧烤烟尘排放影响市容和环保指标进而影响自己的政绩，反而顺应汹涌的舆情，非常巧妙的在数字传播的世界里充分吸引流量，准确巧妙的把握住了这次天赐良机，将淄博烧烤乃至整个淄博市打造成了一个网红打卡地。要知道，在疫后促进消费复苏的政策导向下，各个城市大量投入、各显神通，都没有达到如此的效果，没想到淄博市这么轻松的就做到了，而且在一个更加注重大投资、大项目的北方城市，的确是让人刮目相看。这次淄博烧烤大火，政府的作用是显而易见的，没有政府公共服务的配套，单靠一家一户烧烤摊的小本经营，恐怕也很难有这样的声势。在这件事上，淄博政府真正展现了服务型政府的典型角色——不是自上而下的指导和命令市场和企业应该怎么做，而是以市场为决定性的资源配置方式（围绕食客的需求），针对烧烤餐饮店需要解决的难题，提供诸如环保、治安、交通、宣传等公共服务。尤其是烧烤专列的开启，无疑是一个神来之笔，大大拓展了淄博烧烤业的市场广度，是利用“大国重器”为“小民烟火”服务的典范，并在空间上以淄博为中心构建了一个一小时当天往返的“烧烤都市圈”。淄博烧烤从某种意义上真正体现了有效市场和有为政府的结合。疫情三年加速了中国很多历史进程，其中非常重要的一个是几乎结束了地方政府的土地财政、债务财政模式，当前处于转型的阵痛中。但是转向何方，哪个领域有这么大的资产扩张、财政收入空间来替代土地和房地产？有人提出股权财政，数字财政。显然想法都很好，但是基本还是停留在概念上——如果所有的地方政府能像合肥那样成为优秀的风险投资者，那么还要构建金融市场体系干什么，金融和财政还有什么区分？况且，权益类项目能有多少，与百万亿级别的土地市场和房地产金融市场相比，简直就是九牛一毛。数字财政是一样的道理，而且数字基建更多的是依靠中央自上而下统筹建设的全国性基础设施，是构建全国统一大市场所需的系统性工程，地方政府在这方面的作为是有限的。那么转向何处？如何转？我有两个核心观点：第一，去房地产化和化解债务一定要渐进式的，不能用“休克疗法”，房地产依然还是而且将来也会一直是国计民生的支柱产业，不能一棒子打死。当前的任务是稳住房地产市场并加快复苏，重新唤醒居民的财富效应，才能唤醒消费和内循环。第二，要逐渐从“摊大饼”式的建设、扩张城市，转为“店小二”式的经营、服务城市，从投资型、债务型社会，转变为消费型、财富型社会。当然，这个转变是中国式现代化进程中最重要，最复杂，也是阵痛最大的转型，这涉及到治理现代化进程，央地关系重构和激励考核方式的转变，涉及到财税体制的深刻变革，由间接税制向直接税制转变等等。这从根本上还涉及到对投资型社会和消费型社会的认识。按照罗斯托的发展经济学理论和起飞模型，一个“起飞”的经济最终要软着陆，要从大投资社会转变为消费型社会。现在很多学者还在争论消费和投资，哪个更应该是经济增长的动力。对于发展初期的中国来说，当然投资、储蓄和资本积累最重要，这是过去几十年中国经济高速增长的根本原因。但是发展到基础设施已经比较完善，城市化率已经近70%，政府债务率已经超过100%（大大超出国际上60%的警戒线），资产收益率大幅下滑，重复建设、无效投资、资源浪费、贫富分化等越来越严重的时候，说明这种激进的债务—投资模式已经不可持续，地方政府必须重新思考并定义自己的发展模式。另外，从经济发展的最终目的来看经济发展本身，能够畅通内循环，体现人民至上的肯定不是投资而是消费。大投资，尤其是以政府为主导的基建投资，固然可以完善基础设施并改善社会福利，但很容易在预算软约束下导致财政和权力滥用，导致债务飙升，当然也就无法体现微观个体的收入分配优化和效用提升。大投资体现的更多的是大国重器。我们学的经济学，无论是西方主流经济学的效用最大化，还是马克思经济学的人的价值实现，以及中国式现代化提出的人民至上，都是从不同的角度认为人们通过消费获取效用，感到快乐、满足、幸福，才是经济发展的最终目的。因此不断提升消费水平，通过消费形成内生的投资需求，并带动经济的内涵式增长，才能优化分配结构。我们都知道，当前内循环不畅的根源不是供给侧，也不是需求侧，而是分配侧。是分配带有很大的漏损，资源都扭曲的分配到了无效率的区域，显然无法构建起畅通的国内大循环。消费型社会必然对应着服务型政府。构建消费型社会并不容易，需要地方政府从轰轰烈烈的投资主导者“甲方”，转变为久久为功长期努力的服务者“乙方”。这个转变对政府来说显然是痛苦的，短期内难以适应新角色的。至少有两点需要改变：一是让当地的社会大众参与到对地方官员考核的评价中，充分体现人民至上和以人民为中心；二是适度延长地方官员任期，让政府能做一些立足于长远的民生改善事业。然而现实却是，地方政府官员的任期是越来越短的，这就很难构建起服务型政府的角色。当前我们处于疫后经济复苏的关键时期，复苏的势头非常明确，但是也要看到一些不确定性和不可持续的因素。一是大型基建投资的可持续性问题，今年一季度是各项目集中开工，专项债和信贷集中投放，形成了一个巨大的向上脉冲，接下来可能会慢慢缓和，那么谁来续航这个动力？二是全球经济出现衰退的概率越来越大，从去年四季度和今年一季度的出口表现看，波动非常大，全球耐用品去库存的压力越来越大，出口这架马车动力也越来越靠不住。三驾马车，两架靠不住，剩下的只能是消费了——所谓内循环为主导新发展格局，一定要稳定扩大内需，否则的话陷入需求持续不足的区域并非不可能。淄博烧烤现象说明，淄博市政府在打造消费型社会、服务型政府方面做出了令人惊喜的突破。要知道，淄博在传统理念比较浓厚的山东，本身也是一座重工业城市，过去肯定是热衷于大投资。但是今天，在疫情过后刺激消费复苏的第一年，就做出了这样令人惊讶的举措，我认为也不只是市委书记、市长等核心高层所为，而是整个政府管理人员都形成了共识。据统计，今年一季度淄博一般公共财政预算收入大幅飙升，达到了近111亿元，排名直线拉升到全省第三（仅次于省会济南和单列市青岛），较上月提高了7个位次，尤其是3月份同比增长23%。其中，餐饮住宿等大消费行业贡献最大，五一期间酒店订单量为2019年同期的800%......要知道，与卖地收入相比，一般公共财政收入的含金量极高，相当于一个公司的主营业务收入。这个转变，当然有传统老路走不通的倒逼，但更多的是政府官员理念的集体转变，是对消费型社会和服务型政府的深刻认知。我们希望这一切对淄博来说不是昙花一现，也希望全国有更多的地方政府，能够以长期主义、人本主义的人民至上理念，为当地打造消费型社会努力向服务型政府转变。这不仅是保持疫后经济复苏可持续性的重要举措，也是中国式现代化能否实现的关键。（部分图片和数据来自国泰君安消费研究）相关阅读：赵建：“躺平”的货币赵建：降准有玄机消费型社会与高质量发展：从人本主义的角度思考经济增长赵建：美国“水落石出”，中国“水涨船高”，今年的投资怎么做

作者赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第645篇原创文章，赵建博士的第603篇原创文章。回溯一下，似乎是我最早提出了通缩的观点，但通缩并不等于衰退，经济复苏是确定的。3月24日，我在欧美同学会一个内部论坛，发表了主题为《当前最大的挑战是通缩，但物价变化对中低收入群体很不友好》的观点，从PPI连续几个月为负，CPI落入1区间且环比为负，耐用品价格下跌，房价连续十几个月萎靡不振，企业利润大跌，私人投资疲弱与出口大幅下滑等现象，论述警惕通缩可能发生的严峻挑战。当时还没有引起学界的争论。直到4月中旬3月份的CPI下滑至0.7%与PPI连续半年为负的数据出来以后，社科院刘煜辉一篇题为《通缩已开始，经济已经落入衰退象限》的文章，引起了广泛的争论，孙立平、王小鲁等学者，中金公司等券商也都发表了观点。学者的观点认为当前的通缩不符合通缩的严格定义，或者说是个伪命题，或者说是个类通缩。券商的观点大部分认为没有通缩，看到的主要是复苏。此外，智本社的《通缩之谜：钱去哪里了》，从货币、社融飙升与CPI、PPI低迷的背离入手，分析货币投向与通胀和经济复苏的关系，将论题推入到一个更深层面的讨论。宏观经济本身就是横看成岭侧成峰的领域，很容易引起辩论，上次我引起的债务之辩也是如此。当前来看，地方债的后果已经显现，事实胜于雄辩。这次通缩之辩的热度和强度当然没有债务之争那么大，但讨论一下总是好的，可以更加全面的，从不同角度展现宏观经济的整个轮廓。毕竟每个人的角度都不一样，有的人自上而下加总算大账，有的人自下而上更注重微观个体；有的人看到的是周期性因素，有的人关注的则是结构性变量。不同观点的争论、碰撞，可以让观点更加完整，更加客观和接近真相。那么现在到底是通缩还是通胀，是衰退还是复苏？我个人的观点是：当前处于疫后经济元年曲折复苏过程中，各种现象复杂交织的“过渡阶段”，各种力量都有，但是需求不足引起的通缩应该是主要矛盾。复苏由“大基建信贷脉冲+报复性需求释放”主导，可以称为脉冲式复苏。通缩是因为“外部周期性衰退+内生需求收缩”导致，表现为库存周期影响大的汽车、家电等可贸易品、耐用品价格下跌，可称为周期性通缩。通胀是结构性的，蔬菜、非肉类食品，服务价格等日常生活类物价依然在上涨，这些对中低收入阶层是不友好的，而且是长期的结构性的，成本推动型的，体现的更多的是体制层面的交易成本——如果温和通胀无法带来企业的利润增长，那么这样的通胀就不能刺激经济，很容易陷入滞胀。总体来看，脉冲式复苏的主要力量是社融和货币，这是融资端，对应的投资端是各个地方政府实施的大基建和高端制造业投资。经济社会恢复正常后，资金从账户喷涌而出形成实物工作量，各地又开始大兴土木。虽然地方政府三年抗疫财政吃紧，但是由于专项债专款专用，按照项目审批，这一块的资金是定向的。在中央各部门的督促下，地方政府开始加大投资力度，去年搁置的很多项目开始集中开工，呈现出“开门红”的热闹景象。最新的数据显示，一季度GDP同比增长4.5%，好于去年总体和去年四季度，说明经济是复苏向好的。这种复苏有两个特征：一是自上而下由政府外生推动而非内生需求拉动的，二是呈现出脉冲式的正向冲击，既然是脉冲就很难持续，有一个消退的过程。2023年1季度社融呈现脉冲式飙升当经济下行，需求萎缩成为趋势的时候，通过“社融+基建”进行脉冲刺激，就像给休克的人体做电击，这是必要的。脉冲过后，冲击的余波慢慢向全身传导，整个经济系统逐渐回归正常，内生的需求也被刺激起来，经济开始形成向上的周期，这就是从脉冲到复苏的一般传导过程。如果不及时“脉冲电击”，经济长期陷入通缩，企业利润大降，破产企业越来越多，失业大军越来越多，就会形成通缩衰退螺旋。当前来看，脉冲式刺激的效果正在显现，内生的需求在慢慢回暖。刺激的效果取决于投资乘数，也就是基建拉动上下游产业链的倍数效应。以前我们还有一个脉冲手段是房地产投资，现在不仅无法使用，还在拖累经济。当然，这也是转型的阵痛，房地产依赖症必须要解决。当然不能走极端，要有一个渐进转变的过程，房地产依然是国计民生的支柱产业，关系到地方的财政和老百姓的财富，对地方政府与老百姓来说都是核心财富。与基建相比，房地产联接的上下游产业链更长，有五十多个行业，尤其是下游产业链，装修，建材，家电，汽车，搬运，清洁，绿化等，涉及到中小民企和低收入群体，具有较高的就业密度。所以以前经济下行周期，主要靠房地产的高乘数效应拉动。现在不一样了，只要房地产不复苏，居民的资产负债表无法有效修复，脉冲式刺激的效果，财政投资的乘数效应就不足。房地产投资对下游产业链的拉动超过基建当前来看，通缩的部类——生产资料和可贸易的耐用品——具有很强的周期性。因为这些产品的生产需要较高的固定资产（经营杠杆）和库存，天生就具有周期性，很容易出现产能过剩。拿汽车来说，前两年新能源车火热，出口很猛，国内一窝蜂都生产新能源车。但是车是耐用品，很快饱和，加上全球经济周期性下行，就出现了过剩和降价的局面。家电，手机也是这样，这些耐用品不是用一两年，买了后三五年内可能就没需求了。因此我们看到价格下跌的通缩的领域，就是交通、通信类的产品。从企业利润数据上我们也看到，一季度规模以上企业的利润下跌也是近几年少有。因为规模以上的企业主要生产上游产品和耐用品。交通（汽车）、通信（手机）和住房等价格是下跌的通胀则是结构性、长期性的，基本上是成本推动型的。这意味着价格上涨带不来企业利润的增加，调动不起企业扩大再生产和增加就业的积极性。服务的价格上涨厉害，因为人工现在越来越贵，跟人口老龄化和教育分布结构有关，综合类大学生越来越多，今年毕业1200万，但专业技术人才越来越少。生活成本也越来越高，体现在食品价格上，这还是在猪周期下行的情况下，一旦到六月份猪周期转头向上，食品价格上涨的会更厉害。蔬菜价格的涨幅较大，对社会大众的生活影响还是比较大。随着脉冲式复苏向全面复苏转化，一季度释放的天量货币在社会中形成普遍的需求，那么通胀压力会变的越来越大，今年的高点可能会冲到2.5%，上摸3%。此时，会对债市和股市都会形成较大的影响。

作者赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第644篇原创文章，赵建博士的第602篇原创文章。全文共8391字，欢迎收藏、转发。最近一些媒体掀起了一阵世界“去美元化”的鼓吹潮，好像美元体系顷刻间就要轰然倒塌。很明显这是一种博人眼球的过度炒作。在使用美元为一般等价物的多边全球经贸体系下，偶尔有两个经贸往来频繁的国家使用本国货币结算，这在过去并不鲜见。作为一种经营了上百年的全球基础设施，世界美元体系在短期内依然很难撼动。但是，也不得不说，世界美元体系的根基已经开始动摇，而且很可能会加速变化。这取决于美国作为全球自由贸易体系捍卫者的决心和能力，也取决于大国间冷战2.0的演化态势。如果全球经贸体系呈现割据态势，货币体系当然也会区域性割据。这是百年未有之大变局之一。根本的原因则是：作为美国美元的主权属性，与作为世界美元的超主权属性之间的矛盾，已经到了不可调和的地步。美国美元是美国的，但世界美元是一种公共产品。世界美元体系的基础是什么？是二战的遗产“地球村”，是基于和平秩序的全球化经贸金融体系，是美国倡导的私人财产神圣不可侵犯和自由市场主义的价值观。因为作为世界货币的美元，必须在全球范围内能比较方便的购买到需要的商品、服务和金融资产，并提供稳定的定价标准和价值尺度，这是其作为“全球统一度量衡”的基础。从这个意义上，全球化是美元化的基础，美元化也大大促进了全球化。反过来，去全球化必然意味着“去美元化”，统一的世界贸易体系都不存在了，还要统一的货币体系干什么？2017年特朗普掀起去全球化浪潮后，美元储备占比快速下降这也意味着，美国为了捍卫美元的世界货币地位，必须捍卫全球化的经贸和金融体系，否则美元就无法在全世界流通。一个被人为破坏的支离破碎的全球体系，必然也是支离破碎的区域性的货币体系。当全球化体系退化、去化，谈判成本极高的双边贸易成为常态，美元的作用就会淡化——贸易双方只能回到本国货币结算，甚至回到“以物易物”的原始状态（比如一国的鞋子衣服换另一国的石油粮食）。这一切，都大大降低了全球对美元的需求。道理很简单，货币的本质在于自由，在于可以与所有一切商品交换的一般等价物功能，在于为世间万物标明了价值尺度。一个国家储备美元的根本目的是储备美元的全球购买力。但是如果这个国家的购买范围被美国通过黑名单制裁限定，可购买的物资、商品和金融产品大大缩减，那么这个国家为什么还要储备大量美元？更致命的是，在信用货币体系下，一国储备的美元及及其资产，以外汇管理部门在美国某银行或其它交易系统的记账美元存款和薄计债券为主要形式（美元现钞除外），存在巨大的政治风险敞口——俄乌战争期间，美国通过其主导的全球金融系统对俄罗斯国家和个人的金融制裁，已经显示了这种美元储备形式的不可靠性。当前中美大国事实上已经开启的冷战2.0，也在动摇着美元作为世界货币的根基。美国已经按照冷战的级别对待中国（冷战2.0）因此，如果没有一个和平的国际秩序，没有一个通畅的全球化体系，动不动就制裁、脱钩、断链，毫不夸张的说，这实际上是为世界美元体系“自掘坟墓”——当你手中的美元无法在全球购买想要的东西，并且还要不得不忍受其价值大幅波动的时候，你还留着它做什么？当然，世界货币体系是一种基础设施，短期被取代也不现实。美元是存在各种问题，但放眼世界，还看不到有可以取代美元的其它货币——可以做全球范围内充当一般等价物，价值储藏和计量单位的货币。只要没有完全意义上的超主权的货币出现（加密货币短期内看不到），世界货币所存在的货币供给的主权性（美元的货币政策只为美国服务），与货币需求的超主权性之间的“二律背反”就不可调和，直到矛盾积累到一定程度产生“相变”。因此接下来并非简单的去美元化过程，而是双边货币协议、区域性货币集团和货币区不断萌发的时期，是群雄崛起以反抗美元专制体系的动荡时代。一、货币与世界货币的本质货币的本质并非一张纸、一串数字，也并非信用、资产，货币的本质是一种功能，即货币在使用过程中所呈现的状态。至于这种功能靠什么载体呈现，是黄金白银，国家信用，银行信用，还是加密数字，其实都不涉及到根本。可以说，近万年货币史，货币的形式多种多样不断演化，但货币的核心功能一直没变。众所周知，货币的功能存在基于三种状态：交易媒介、价值尺度和价值储藏。其中，作为一般等价物的交易媒介，作为定价和会计记账的价值尺度，是货币独有的，其他金融工具不具备的。而价值储藏并非货币的独特功能，其它的金融工具比它发挥的更好。事实上，人类进入信用法币时代后，货币已经不再具备长期价值储藏功能，绝大多数时候是价值损耗的，原因很简单：通货膨胀。货币的三种功能态如何展现，取决于货币某一瞬时的角色。但究其重要性进行排序的话，应该是交易媒介、价值尺度和价值贮藏。交易媒介或一般等价物是基础性功能，也是其它资产或商品无法替代的。我们在金融海啸的流动性黑洞中能充分看到这一点，即包括美债、黄金等避险资产在内的所有的资产都在抛售，人们只追求一个：那就是美元。为什么？因为只有美元才可以作为偿还债务的一般等价物，只有美元才能补偿保证金以避免爆仓的命运，只有美元才符合客户赎回的要求。从实物货币向法币进化是货币史上的一次跃迁或相变。法币与国家这一暴力机器紧密相连，国家垄断了暴力的同时也垄断了货币的铸造权，从此货币被印上了种种权威符号。要想攫取更多的铸币税，国家必须创造稳定的货币需求——这与一般商品的需求倒无二异。如何创造，当然是强制规定用法币来缴税，即购买公共服务的费用。这样，在法币制度下，国家的财政与货币，一左一右，打通了关联，形成了MMT所描述的经典场景。但是在发达的信用市场体系，尤其是银行（央行—商业银行）系统建立之前，仅靠国家信用还不够（难以通过现代银行会计体系发挥货币功能），法币依然必须挂钩某种贵金属才能形成完整的信用，货币才能发挥完整的功能。然而与贵金属挂钩的问题是，会存在严重的供给约束，因为无论黄金还是白银，短期内的开采量都是有限的。为了突破这个供给约束，国家就依靠其货币铸造的垄断性不断减少法币的金属含量，铸造不足值的货币，直到最后完全没有贵金属含量，成为本身毫无价值的信用符号。这是货币史的第二次相变。法定信用货币突破了货币史上一般意义的供给约束，看上去可以无限供给，但绝非如此。除了一般意义上的法律限制、道德限制外，还有更加硬性的约束，那就是通货膨胀。从中国货币史来看，宋朝的交子是世界上最早的信用纸币，但是很快就引发了恶性通胀遭到抛弃。之后元朝的尝试也是失败的。到明清时期就仍然与白银挂钩，才保持了稳定的信用。中华白银帝国一直延续到1934年美国《白银收购法案》后，才因为白银外流引发通缩危机而不再挂钩，成为完全的法定货币，直到抗战后严重恶性通胀而崩溃。世界货币的本质也是一种功能态。美元要成为世界货币，也需要成为全球的一般等价物，记账单位和价值贮藏手段。美元诞生并强化于战争，从“前身”绿背钞开始就承担着为战争融资的使命。国家能力越强，垄断税收和货币发行权的能力就越强，法币就越不必挂钩于贵金属。很显然，美国的国家能力需要在战争中不断强化。二战后，以美国为主导的全球秩序为美元成为世界货币打下了基础，美国也在不断为扩大全球范围内的美元需求打造场景：1，投资。二战后的欧洲复兴，著名的马歇尔计划，需要用美元支付结算，“欧洲美元”诞生。2，债务。对外借出的债务必须用美元计价和偿还，导致许多国家必需把美元作为储备货币。3，经贸往来。主导搭建交易支付结算平台（SWIFT系统）和统一的国际贸易环境，大宗商品的定价和交易必须用美元（石油美元）。4，跨国银行。美国本部银行在海外设置的分行，可以经营美元业务，实际上承担着海外各国“央行”的角色。5，储备货币。这是各国央行的美元需求，以备国际经贸和债务偿还的需要，从而使美联储成为各国“央行的央行”。6，金融交易。从交易额来看，股票、外汇、债券、大宗及其衍生物的交易额已经大大超出了商品和服务（交易额前者是后者的几十倍），这些国际金融市场的交易都需要用美元进行定价和作为交易媒介。由此可见，美元作为世界货币具有极其丰富的全球使用场景。世界货币是一种基础设施，具有赢家通吃的特征，这个从支付额在全球占比就能看出。虽然看上去，美元的贸易支付额占比大约在六成，但是如果将国际金融市场的支付额算进来，美元绝对是一股独大、赢家通吃，欧元也难以与之比肩，更不用说其它货币了。美元在全球贸易支付中的占比仍然在不断提升二、全球货币体系的演进：节点、变迁与重构二战的最大遗产是美国主导的全球秩序的确立，世界各国可以享用这个秩序带来的和平红利。布雷顿森林体系是全球货币体系的基础，也是1.0版本。广义的布雷顿森林体系还包括关贸总协定，其最大的共识就是全球范围内的自由化：外汇自由化、资本自由化与贸易自由化。因此，如果去全球化、去自由化，那么全球货币体系的根基就会遭到侵蚀。在二战后到今天的不到八十年的时间里，全球货币体系不断进化与重构，四个节点，构成了体系的四个版本，分别是：1945-1971年之间的全球货币体系1.0，即布雷顿森林体系，开始节点为第二次世界大战的结束。由于美国的全球信用尚未牢固，美元还必须与传统的硬通货黄金挂钩，才能获取其他国家的信任。可以说布雷顿森林体系中的美元只是一种“黄金券”。当然，由于大多数时候其他国家不会把美元兑换成黄金，所以事实上此时的全球美元体系是黄金部分准备制度，这意味着货币可以派生，由此导致产生了“特里芬难题”以及后来的布雷顿森林体系的崩溃。在此期间，美国作为二战的胜利方以及最大的获益方，在二战后主导以欧洲为主的全球重建，并在战后重建中在全球创造货币需求，为美元成为世界货币打下了基础。广义布雷顿森林体系也包括主导全球贸易的关贸总协定，这样就丰富了美元在全球使用的场景：欧洲重建计划（马歇尔计划）中用美元作为支付手段的投资和债务往来（“欧洲美元”），全球进出口贸易中以美元为支付和结算手段的经济和贸易往来。此期间也伴随着以美国为主导的全球第三次工业革命，美国汽车等重工业的崛起提高了其国家竞争力，也为美元在全球范围内的使用打下了强大的基础——其它国家换取美元购买美国的工业品。在此期间，并没有发生较大的全球金融危机，可以说是全球经贸、金融体系的超级稳定阶段。1971-2009年之间的全球货币体系2.0，又称牙买加体系，开始节点为黄金美元的崩溃，美元与黄金完全脱钩。布雷顿森林体系或者世界货币的黄金本位制，存在着先天的矛盾，即所谓的“特里芬难题”：黄金的储量和开采增长量是一定的和缓慢增长的，但全球贸易、投资带来的美元需求却是快速的，在某个阶段是指数级增长的，大家都知道美元长期盯住黄金是不可能的。1971年美国正式宣布美元与黄金脱钩，从此全球进入了以国家信用为背书发行货币的时代。这是一个巨大的相变，从此金融产业在全球快速发展（利率市场化、金融自由化、金融创新浪潮等），华尔街开始在美国迅速崛起，并伴随着美国制造业的向外迁移和产业空心化。由于中东战争等突发原因，石油价格大幅飙升，导致国际贸易格局发生巨大变化，石油国家出现大量顺差、美国出现大量逆差，为欧洲美元（即离岸美元）的输出创造了新的渠道。这些欧洲美元虽然归属于中东诸多石油国家，但是他们持有现金毕竟收益非常低，因此大部分又回流到了欧美等发达金融市场，这也是欧美在这一阶段金融产业快速发展的主要原因。由于这一阶段美元的全球发行以石油为主的国际收支缺口为基础，因此称之为“石油美元”。大量石油美元的出现，让欧美国际金融机构的产能大幅扩张，过剩的美元开始流向南美诸国，流向日本和亚洲四小龙，为后来频发发生的墨西哥危机、南美危机、日本危机、东南亚危机等埋下了一颗又一颗地雷。从此，全球进入了明斯基描述的“金融不稳定”时代，周期性爆发的金融危机成为家常便饭。美国自1970s开始制造业占比快速下降，金融业占比快速上升自1970s开始全球性金融危机不断2009-2020年之间的全球货币体系3.0，开始节点为次贷危机及由此引发的全球金融危机。这个阶段最大的特征有两个：一是全球化抵达定点后，特朗普掀起了去全球化的浪潮；二是美元发行的货币纪律彻底崩坏，美联储的资产负债表接连翻番，美国债务上限一提再提，美联储在最后贷款人之后又被赋予了一个新的角色——最后交易商或做市商，开始对金融市场进行全面的干预。由于美元发行纪律崩坏，美元潮汐引发的全球金融动荡更加加剧和短促。次贷危机后，接连发生了欧债危机、新兴国家货币危机、中国股票和外汇市场的大动荡、地方债务的大爆发等。美元的发行量和汇率前所未有的不稳定，越来越多的债务进入明斯基时刻。通过金融市场进行的价值定价也越来越扭曲，2019年左右全球负利率债券竟然高达18万亿美元，导致养老金等长期资产出现了前所未有的配置危机。这一阶段，美元货币政策的主权性（美联储制定货币政策只考虑美国国内的目标）与美元作为世界货币的超主权性（全球经济和金融体系的稳定性）之间的矛盾越来越不可调和，各国“苦美元久矣”。这一阶段，由于第四次工业化浪潮——数字化技术的飞速发展，产生了自诩为超主权货币的加密货币家族。但是由于没有完全发挥一般等价物和定价的货币功能，以比特币为代表的加密货币从根本上说并非货币，而是一种具有数字技术信用的另类资产。2009年美国次贷危机后，FED资产负债表开始“无限制”扩张2009年美国次贷危机后，全球贸易增速明显下一台阶2020-，全球货币体系4.0，开始节点为新冠大疫情，并叠加新一轮以加密技术和AI为主的数字化浪潮以及之后的俄乌战争。2020年全球感染新冠病毒，疫情封控导致世界各国同时按下了“暂停键”。同年4月下旬，以美国为暴风眼的全球金融海啸爆发，为了应对这前所未有的瘟疫导致的金融危机，美联储超出了最后贷款人、最后交易商的角色，开始做最后救济人、最后慈善家，直接给符合条件的大多数家庭和个人发放补贴，前后总计约3.5万亿美元。在美联储猛烈扩表向经济“直升机撒钱”的时候，美元货币体系也正在导致前所未有的后果。一是在短时间内万物暴涨，汹涌的货币洪水让所有投资者寻找资产的诺亚方舟，出现了前所未有的资产荒。比特币等加密货币家族一年之内上涨了几乎十倍就说明了这一点。二是一年多后欧美发达国家开始出现了四十年未遇的通货膨胀，美联储在误判后慌不择路的急促加息短期内也没看到明显效果，CPI距离2%的目标依然有一段较大的距离。然而，在治疗通胀的过程中，欧美开始爆发银行危机，全球在美元洪灾之后开始出现美元荒，这种大起大落导致世界其他国家，尤其是一些外汇储备不足的小国压力和风险等非常大。与此同时，俄乌战争爆发后，北约对俄罗斯的制裁将一个世界能源和粮食大国剔除出供给体系。中美之间事实上已经滑入冷战阶段，只是中美之间的冷战不同于美苏之间，可以称之为冷战2.0。由战争、地缘冲突、大国冷战形成的国际政治割据版图，势必也会造成全球的货币割据。我们称去全球化或全球化重构中的全球货币体系为4.0版本。这一阶段，美元依然为世界货币，但是由于去全球化，美元在世界范围内的需求将不断缩减，这种需求不仅包括贸易和投资支付结算的需求，还有避险和货币储备的需求。这一阶段的主要特征之一，就是世界各国储备货币的多元化，黄金的需求开始日益增长。世界美元需求的收缩，尤其是去全球化带来的收缩，会动摇美元货币体系的基础。如果俄罗斯的能源，中国的加工工业品从供给体系中逐渐剔除，欧美国家的通货膨胀会成为一个长期问题。产业链的转移和重构在短期内也很难解决这个问题。这是冷战2.0与全球货币体系4.0不一样的地方。新冠大流行后美联储资产负债表第二次“大跃进”总之，二战之后，作为战争最大胜利方的美国，通过在全球建立军事帝国、科技帝国、贸易帝国和金融帝国，继而建立起美元货币帝国（美元霸权）。世界美元体系是一个大型基础设施，为全球化提供了基本的工具，同时全球化也是美元霸权体系的基础。可惜，美国可能没有意识到这一点，特朗普以来一直在推行去全球化战略，最终的结果是动摇美元作为世界货币的基础。最近一年半以来难以治愈的通货膨胀，以及越来越不稳定的金融体系，只是美元体系困境的表现之一，而且很可能只是开始。三、去全球化、冷战2.0与全球货币割据的可能性去全球化意味着美元大一统的根基遭到腐蚀，而中美之间更加猛烈的冷战冲突，则会加速全球货币体系的重构。国际地缘政治版图的冲突和切割，往往意味着经贸体系、产业链和货币的割据。未来可见的一段时间之内，全球货币体系会同全球产业链一样，不再追求高效率而是追求更安全，各国、各地区之间会形成小型、中型的货币同盟，最后演化成较大的货币集团，以对抗美元大一统体系的“专制”和“霸权”。这样演变下去，全球货币体系的“群雄争霸”时代很可能提前到来。在全球范围内统一度量衡当然是高效率和便捷的，对国际经贸和金融交易来说非常重要。但是随着全球化日益式微，地缘之间的政治冲突日益加剧，世界各国不得不寻找更加安全、稳定，而非更有效率、成本更低的支付、结算和储备方式。次贷危机之后（全球货币体系3.0阶段），全球化开始停滞不前，美国巨大的贸易赤字形成的债务衰退已经很难再支撑起全球的最大的需求方，只能依靠政府加杠杆+美联储购买的MMT模式维系，但是这并不能形成继续全球化的内生动力。新冠疫情之后（全球货币体系4.0阶段），美国债务和美元的扩张更是没有任何限制，这就让我一直强调的“美国美元的主权属性与世界美元的超主权属性”之间的矛盾越发不可调和。疫情发生后，美国政府只基于美国自身的利益制定货币政策，美元首先大放水形成洪灾，通胀发生后又大抽水形成旱灾，这样急促的货币潮汐让全世界金融和货币体系陷入极大的动荡之中。美元作为世界货币提供稳定的价值度量衡的功能遭到越来越多的质疑。次贷危机之后全球化陡然停滞，美国美元与世界美元的矛盾也开始加速暴露次贷危机产生的影响是里程碑式的，美国债务型消费为全球创造需求的模式崩溃，从上图看经济全球化收缩的最为厉害，继而政治全球化和社会全球化也在收缩，到特朗普时期达到前所未有的去全球化程度。新冠疫情的发生又加速了这一切，三年时间除了国别间贸易还算正常外（当然失衡更加严重，美国逆差屡创新高），社会、文化和政治的往来几乎都按下了暂停键，这让过去还停留在口头和意识形态上的“脱钩”成为现实。俄乌战争的突然爆发，又加速了政治版图的割裂和对立，去全球化的进程正在加速，二战的遗产——地球村——已经消耗殆尽，不同阵营之间的矛盾似乎进入了不可调和的阶段。地缘和贸易版图的割据，势必带来货币体系的割据。况且，美元已经越来越像“美国的美元”而非“世界的美元”。如果美元越来越脱离作为“世界美元”的公共品属性，而只考虑美国一个国家的利益，货币政策只为美国服务，那么其它国家还有什么理由对美元继续抱有幻想和信仰？如果去全球化动摇了美元作为世界货币的基础，那么战争过程中美国对私人财产的制裁则打破了美元背后关于自由和私人财产神圣不可侵犯的信仰。事情正在发生变化，或者变化已经从次贷危机后开始，只不过瘟疫、战争正在加速这个进程。因此，全球货币体系4.0将具有以下五个特征，可能对我们接下来的投资思路具有借鉴意义：1，与当前日益割裂的全球化割据类似，各地区出于各国“自救”产生的货币区开始萌芽出现。其实，区域性货币组织并不是新鲜事物，而是由来已久，作为大一统货币体系出现裂缝后的补充。2，与产业链的安全性追求相似，越来越多的贸易国家开始采用灾备式的双边货币结算，虽然这在初期很没效率，而且不确定性更大。3，美元作为全球货币霸主，会按照功能依次衰退，首先是作为储备货币的美元，其次是作为贸易结算的美元，这些都会被多元化的货币工具取代。但是作为全球价值尺度和定价货币的美元，短期内还看不到被哪种货币取代。4，随着数字科技尤其是AI技术的“失控”式发展，或许AI+区块链会形成真正的基于数字世界的超主权货币。比特币2.0很快可能就会涌现，具体形式我们还不知道。5，在从大一统的世界美元体系向多元货币割据转换的过程中，全球经贸往来的成本会大幅上升，货币割据和货币区、货币集团群雄崛起的“混战”时代，会进一步扼杀全球化的活力，让全球化的成本陡升。如果这个趋势符合逻辑的话，黄金很可能会迎来一个超级牛市。这也意味着我们的全球化世界无可奈何的一次超级退化。相关阅读：赵建：美元的“新特里芬难题”赵建：降准有玄机赵建：金融危机如约而至，这一次最可怕的地方在哪？赵建：美国“水落石出”，中国“水涨船高”，今年的投资怎么做

美欧银行业事件只是全球金融机构的缩影，他们不是孤单的。这几年最大的风险，就是金融机构的同质化非常严重，结果就是集体赚了很多钱，但是危机出现时无一能例外。美联储可能也无能为力。金融风暴蔓延至美国房地产市场，这是一个必然的结局。美国房价、房地产市场以及围绕着房地产市场进行的一系列金融产品可能很快会遭到减记甚至崩溃，但肯定不会像次贷危机时那么多。美联储的资产负债表面临着债务上限和通胀的约束。中国发展到当前这个时代，对债务一定要谨慎。监管永远滞后于金融创新，永远滞后于市场。以上是华尔街见闻对话西京研究院创始院长赵建先生，赵老师分享的最新观点和精彩语录。在保持经济增速的同时，我国进入人口老龄化和人口负增长阶段，赵建老师将其定义为后发展时期，是一种处在发展中经济体与发达经济体之间的状态。社会科学和人类发展的周期跟春夏秋冬一样，每个季节都有风景。在风险性社会的后发展时代，这种中国社会发展的秋、冬季节，我们可能更适合冬藏，更适合研发，更适合精神产品再造。因此，我们应该看到中国的巨变，看到宏观新坐标的位置。本期见闻大师课特邀西京研究院创始院长赵建先生，带来对全球宏观热点话题的深度解读与最新思考，从全球秩序的重构到大变局时代的危机管理与极限生存，帮助投资者建立全面的大宏观分析框架。本期大师对话录将围绕中国宏观新坐标展开，分上篇、下篇两集，更多详细的课程解读，欢迎加入赵建大师课《中国宏观新坐标》。【下面是对话实录上集部分】中国的“新坐标”在哪里？华尔街见闻：在本期大师课中，您提到了“大宏观分析法”，请问赵老师，“大”具体体现在哪方面？跟传统的宏观分析方式有怎样的不同？赵建：这套大宏观分析方法是我在实践中摸索出来的，并不是纸上谈兵。我发现在具体的投资策略中，传统的或者经典教科书上的宏观研究越来越难解释一些现实问题，同时对未来展望的准确度也不高。为什么会这样？因为最近几年，尤其是次贷危机后的10年，疫情这几年，全球宏观的风险因子发生了重大变化。很多风险因子不再是经济层面或者周期性的风险了，而是一些结构性的、政治的、社会的、人文的因子一起冲击投资，对头寸构成了很大的干扰。如果还固守过去宏观研究的框架，很难去解释，也很难去预测。这就倒逼我去思考一些其他学科的，尤其社会学、心理学以及历史、政治学等与经济、金融相关的应用。特别是在解释中美关系时，经济学特别是宏观经济学的框架很难找到相应的方法和理论体系去解释这一切。所以说要再去研究美国历史、中国历史、国际政治关系的历史、地缘政治的历史。同时这种冲击传导至金融市场，引起很多情绪和心理反应，这些都倒逼我们去学习一些超越经典的宏观经济学。把人文学科综合在一个经济学框架之内是有难度的。所以我称之为大宏观，所谓的“大”是指涉猎到的学科范围，整个大宏观的构建还需要很长时间去探索。华尔街见闻：本次课程的主题是《中国宏观新坐标》，您理解或者定义的“新坐标”是什么？赵建：新坐标其实是大宏观体系中，一个非常重要的应用。这是一个历史的概念，虽然坐标是一个空间概念，但我认为更多是一个时间概念。我们把中国经济社会的发展史拉长，才能更远地展望中国经济的未来发展，对于一些当前难以解释的问题也就释然了。中国的新坐标在哪？是我所说的后发展时代。我认为中国现在的新坐标是时间上的坐标，我把它定义为后发展时代的特征。虽然仍在框架之内，仍然是发展中国家、发展中经济体，但它不是过去以低资本存量和经济存量为推动的经济体。就像一个小孩一样，可能已经过了快速长身体的阶段，到了要成熟的时期。这个时期包括叛逆期，存在各种各样的问题和矛盾。进入后发展时代，会展现出很多很多发展的成果。中国确实富强起来了，但更多的诉求和发展不平衡的结构性问题也在凸显。怎么去理解这种结构性的深层问题？这是传统经济发展理论难以解释的。我不是要创造一个新的理论，而是必须真正勇敢的去面对这些问题，然后叙述新的框架，在这种框架下，第一解释我们现在的问题，第二更准确的预判未来发生什么，提高投资过程中的胜率。如何看待这次欧美金融风暴？华尔街见闻：从当下来说，2022年开始美联储大幅加息，斜率历史罕见。在历史的回顾中，我们基本都能看到，每次随着美联储的大幅加息，市场定价就是锚，发生偏移后都会出现一些比较重大的危机。请问赵老师，您觉得当前应该关注哪些点？赵建：这是一个必然规律。我看过一本书叫《八百年金融危机史：这次不一样》。每次征兆出现时，大家都不会认为危机即将发生，因为每次都不一样。比如我们也听到了很多声音，说这一次美国不会发生危机，因为金融机构的资产端没问题，资产端都是国债，而不像次贷危机时是次贷垃圾债。但事实上，每次现实都一样，这就是历史的残酷性和必然性。所以说我们要尊重历史，也确实存在不一样的地方，但我认为结果应该是一样的。本次加息是历史上前所未有的幅度和速度。同样是从0-0.25%加息到4.75-5%的幅度，用3年时间和用1年时间是不一样的。没有足够的时间让金融机构，让那些利率敏感度特别高的资产负债表去消化这个重定价，它作为全球无风险资产的锚，当你突然发现2年期美国国债或者美元存款都能到4-5%的时候，会觉得可怕吗？我们现在买中国的理财，4%都算非常高了，美元存款已经到4%以上了，这非常可怕。可怕之处是它正在导致全球以美国和欧洲为主的利率敏感度特别高的资产，正在发生重大变化，带来的损失在快速冲击金融机构的资产负债表，全球金融体系的冰山底部正在融化。冰山什么时候坍缩，要看美联储这次能否像西西弗斯的神话一能顶住巨石，我认为难度非常大。因为趋势一旦形成，想要单独顶住历史的巨石非常难。虽然看上去美联储可以无限印钞，有无限的钞能力可以兜住所有的资产负债表，但通胀出现了，没有通胀的时候，可以无限的去做这件事情，但通胀的出现挡住了后路。所以说美联储的资产负债表也面临着债务上限和通胀的约束。我们没办法完全预知危机，危机像创新一样是涌现的，如果能预测危机就不会发生。它是在某个时刻来临，这个时候大家会突然发现，原来是这样，原来国债也不安全。危机一定会出现，但具体什么时间，什么形式，有几种场景，是没有办法完全预测的。华尔街见闻：硅谷银行和瑞士信贷是近期的热点新闻，在问题爆发前，市场上并没有这样的预期，可以说是在毫无征兆的情况下暴雷。请问赵老师，这类事件对于未来的宏观走势会有怎样的长期影响？像刚刚提到的，为了压通胀，此前美联储做出了非常迅猛的加息动作，其中是否会对决策机制产生影响？赵建：首先，我认为目前出现问题的硅谷银行、瑞信只是全球金融机构的缩影，并不是个案，其他金融机构并没有太大区别。其实这几年最大的风险就是金融机构同质化，负债端大量吸收低成本资金，资产端大量买入所谓没有风险的国债以及加杠杆抬升利率，都在做这样简单的躺赚。大家觉得赚钱很简单，甚至在美国股市，曾经一段时间都在做被动管理，不研究个股，只买指数，认为被动管理远超主动管理。同质化极高，且同质化的搞ETF等类型产品。这个结果，对于单个银行来说，比如站在硅谷银行角度没有太大问题，资产负债表很健康。但突然发现整个行业都在这样做，这时候就出现一个巨大的问题，真正需要钱的时候借不到了。最终只能从美联储借钱，但美联储的钱也不是无限的，只能从存款保险机构借钱，最后跑到巴菲特公司里借现金。突然发现都不借了，因为心理场景发生变化。这些金融机构的资产负债和经营模式在过去几年大放水的情况下非常同质化，同质化的结果就是集体赚钱，危机的时候无一能例外，这是最可怕的事情，在这种情况下，美联储可能也束手无策。华尔街见闻：对于当前危机，市场会非常惯性的与次贷危机做对比。很多经济学家都分析过硅谷和雷曼的不同，但我们知道，在次贷危机发生后，美国政府非常严厉地加强了监管，并且签署了《巴塞尔协议III》增强对银行的监管力度。您觉得如果从另一个角度看待这件事，雷曼跟现在的硅谷危机有怎样的共同点？美国经济处于怎样的状态？赵建：首先，两者的资产负债结构不同。雷曼的资产装着大量次级债组成的证券化产品，不断分层，不断证券化，以及为了减少风险敞口，而购买了大量的CDS风险互换。雷曼认为这样可以把敞口全部关住，CDS包住风险，然后大量的证券化产品可以在二级市场交易，整体资产负债非常健康。可是一旦发生问题就开始爆雷，然后蔓延到金融市场，给全球金融市场带来毁灭式打击。事后在2013-2014年左右，市场重新去清算雷曼的资产，那时候美联储已经购买了大量的垃圾债，也把利率打下来了。对整个资产进行重估，发现雷曼竟然还有几十亿美元剩余，根本没有资不抵债。所以说我们要重新认识危机，本质并不是资产负债表的问题，而是整个场景发生了变化。这个场景发生的变化就是在次贷危机时房价涨还是跌。房价涨的时候，雷曼是香饽饽，永远不会出现问题，但其实在2006年房价高位盘整开始下跌的时候已经相变了，这就是我为什么说大宏观。相变的时候，如果我们还是用过去的范式理解风险，肯定要发生大问题。现在也一样，如果用降息和美联储扩表这种放水的场景去理解硅谷银行，肯定会面临大问题。因为整个相变发生了，呈现高度依赖。其实我认为，金融市场是心理图景的构建，失去信心时钱再多也没人出借，要防止恐慌的出现。这次美联储出手非常快，不断向市场发出信号说可以兜住一切，每个人的钱都不会有问题，但这是对储户说没问题，负债端没问题，但资产端怎么办？这些问题林林总总都摆在了美联储的面前，这个是非常严峻的问题。在次贷危机后，监管不断加强，不仅仅是全球的金融监管在加强，《巴塞尔协议》已经进化到Ⅲ，美国也通过了一系列的规则，但危险仍然发生了，我认为监管永远滞后于金融创新，永远滞后于市场。从监管的角度，比如《巴塞尔协议》是以资本充足率为核心抓手不断升级，升级到操作风险、市场风险。《巴塞尔协议Ⅲ》最主要的规定就是对公允价值的计量和市场风险的规避。但这些都解决不了问题，因为资产专属国债，再安全的、符合《巴塞尔协议》的资产负债表，也抵挡不了美联储如此简单粗暴的、高速的、狂飙的加息，这是非常危险的。影响房价长期走势的因素是什么？华尔街见闻：赵老师提到了房价问题，研究过程中我们发现这样一个现象：第一共和银行、硅谷银行都在美国的旧金山地区，旧金山的房价一直很高，房价收入比已经接近8的水平。在去年美联储加息以后，美国房价大幅下跌，截止到今年2月，该地区房价已下跌11%。很多在高位买房的人成了接盘侠，现在房屋的市值可能还没有房贷高，资不抵债。这跟当时的雷曼危机存在一定共性，您认为像现在的情况，危机是否会向房地产市场蔓延？赵建：我认为这是必然的结局，因为房地产这几年在美国发展很快。尤其是次贷危机之后，美联储直接给个人发钱，改善了家庭的资产负债表，让他们有更多的加杠杆能力。美联储直接给个人发钱，这个钱对美联储来说是要计入某项国债负债的，但对个人来说，这改善了个人资产负债表。个人可以作为首付去买房子，而且疫情三年，使得大家对自由住房的需求非常高。我们看到大通胀里有很多驱动美国的力量，住房服务价格上涨是其中之一。这三年美国的住房市场非常火爆，突然之间按揭贷款利率从2-3%上涨一倍至接近7%，按揭贷款才4%左右。这种情况下，虽说存量贷款没受到太大影响，但增量肯定没了，谁会拿7%的按揭贷款去买房子呢？当增量消失的时候，房地产需求也会消失，房价下跌的趋势肯定会到来。趋势到来之后又发生了一个相变，过去建立在房价不断上涨背景下的金融产品和盈利模式被打瘫了。房价上涨的时候没有任何问题，但谁也没想到美联储这么狠，美国房价现在如此萎靡不振，按揭利率上涨如此之高，需要重估负债价值。这种情况下，美国房价、房地产市场以及围绕着房地产市场进行的一系列金融产品可能很快会遭到减记甚至崩溃，但肯定不会像次贷危机时那么多，因为这几年房地产没有衍生出像次贷危机那么多的金融生态，但受到影响是毋庸置疑的。华尔街见闻：房价一直是大家感兴趣的话题，通过对比历史数据，房地产的一个分析框架是“长期看人口”。但在实际对比数据的时候，我们发现像韩国、美国、日本等国家，人口出生率下降的同时房价的绝对水平一直在上升。举个最简单的例子，2008年的美国房价远低于现在。关于这个问题，请问赵老师，您认为影响房价长期走势的真正原因或主要原因是什么呢？赵建：我认为还是要综合判断，不能说日本出现这个问题，就认为房价跟人口存在正相关关系，更多要看综合力量。我们会发现，人口在减少的时候，可能负债和货币发行越来越多。用房价的实际价值来看，就是把房价的上涨幅度跟真实通胀做对比，房价的实际价格并没上涨，但名义价格是上涨的，因为放了很多水。我在本期大师课专栏中也说了，人口老龄化往往引发巨大的货币化和负债的产生比，这是日本负债率高的原因，它会驱动房价水涨船高。房地产是一个特殊的金融品，买房子要消耗货币，当然货币可以继续在社会上流通，它不仅消耗货币，同时创造货币。比如300万买了1000万的房子，这就创造了700万的货币。有没有水涨船高的过程，我们不仅仅要看人口的结构和多少，还要看货币的力量，最终的购买力还是货币决定的，是利率决定的。还有一点就是结构化的问题，到底是总体的房价上涨还是大城市核心地段的房价上涨，也要综合考虑，不是一个简单的正相关的问题。在对话录的下集中，赵建老师将会针对中国债务问题、战争经济学以及港股等问题进行详细的解读，请扫描下图二维码了解详情。本文不构成个人投资建议，不代表平台观点，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。

本文根据赵建博士在元臻资产投资策略会的主旨演讲观点整理而成。本文为西京研究院发表的第643篇原创文章，赵建博士的第601篇原创文章。今年对于两会政府工作的解读必然要置于一个特殊的背景之下，正因为面临新旧领导班子交接这样一个重大且特殊的历史时刻，所以这份报告不仅仅是对过去工作的梳理与总结，更是对未来工作的期望和交接。两会政府工作报告是政策取向和发展思路的体现，同时也有着重要的“承上启下”的作用。所谓承上，就是看去年二十大报告的精神，核心命题是“中国式现代化”。今年可以说是中国式现代化的元年，政府工作报告要沿着这个大方向去理解。所谓启下，指的是近期召开的新总理记者会上李强总理提到的一些新的发展思路，例如对GDP等总量指标的淡化，关注就业等民生指标。置于这个背景之下，让我们通过解读政府工作报告来一同深度学习两会精神。从投资角度看政府工作报告报告里首先回顾了过去五年包括去年的重大成绩和风险所在，突出我们中国经济增长的强大韧性。我们在做投资的时候，往往把风险和问题放在首位，但也要看到一些积极的力量，这种力量就是中国经济的种种韧性和自愈力，一定要对中国经济增长的底色和基本盘有信心，当然在饱有信心的同时也要看到诸多的风险，因为投资的本质就是对风险的管理。报告对风险的关注度做了一个简单的排序，首先是对我国自身定位的认知，虽然我国的综合国力在不断提高，但我国依旧是发展中国家，目前仍然处于社会主义初级阶段。其次是来自外部的不确定性较大，可能今年把GDP增长定为5%这样一个非常务实的目标，也是对于外部条件的考量。经济增长动能的减弱，全球经济增长要面临着一个长期的停滞的状态，在次贷危机之后不仅没有改善，还有可能进一步的恶化。如何面对“三重压力”No.1解决需求不足，需求萎缩的问题需求不足是国内最突出的一个矛盾。那么如何扩大内需？扩大内需的传统做法就是要提高收入，具体提高收入的方法肯定要发展经济，促进就业，这是一个循环也是一个互相促进的过程。其次，在刺激大众消费的同时还要尽快恢复濒危的行业，例如旅游、餐饮、文化体育都是在疫情期间无法开展的濒危行业或者处于休克状态的行业。扩大投资，尤其是基建投资、制造业投资，因为需求不仅仅代表消费需求，还包括投资需求。企业是需要购买原材料、需要招人、需要一系列支出的安排的。投资在需求中是起到关键性作用的，而消费则是基础性作用，所以扩大内需，解决需求不足，促进内循环，始终是要放在第一位的。No.2解决供给约束的问题尽管疫情已经放开，供给约束不再是强硬的约束，但例如产业的现代化程度不够等等这些长期的约束依然存在。如何解决供给约束，尤其是解决长期供给约束，这在报告中也明确提到，叫做：发展现代化产业体系。那么我们该如何理解，又如何去发展呢？1.做产业不仅要看公司也要看产业链和供应链2.现代化产业一定要去解决技术安全和卡脖子问题3.重点发展能源和矿产4.加快数字化转型5.升级物流体系从而为内循环的构建打好基础6.长期、正规的常态化监管这种约束或者说长期约束是我国在世界范围内，尤其是跟美国不断竞争的过程中发现的，所以从另一方面来讲，有时中美两国间的良性竞争也并非完全是坏事，在这个过程中我们也可以认识到很多存在的问题。No.3解决预期转弱的问题面对预期转弱，我们主要的做法就是两个“毫不动摇”。一是国有企业公有制经济毫不动摇，二是民营企业和私营经济毫不动摇。目前经济没有完全恢复，很大的原因就是民营企业当前在做的事情跟过去不同了，紧密围绕着政府的采购，围绕着政府和基建的盈利逻辑，给政府做代工，民营企业认为十分安全；而且由于经济形势变化太快，越来越多的民营企业想快速变现资产，当然，这也是因为国内的需求确实让民营企业感到信心不足。两个毫不动摇首先从信心上再一次强调了民营经济对市场经济毫不动摇的坚持，保护民营企业的财产和产权。但如何从强调真正的转化成现实的作用？这可能还是需要一个过程的。高质量发展No.1防风险一是房地产风险。当前来看，房地产向下调整的风险会更大，因为它带来的不仅仅是债务问题，还会给经济复苏带来极其巨大的不确定性。本次政府工作报告没有再提房住不炒，取而代之的是提到了化解头部房企的风险，防止无序扩张；报告对于房地产的态度仍然是要保持定力，仍然是十分谨慎的。二是地方债风险。防范化解重大风险，优化资产负债期限结构，降低利率，那么债务置换也要继续下去，依然要遏制增量，化解存量，这也是之前的一贯的方法。地方债的风险还是比较大的，所以对于地方债也要继续保持定力。No.2坚持、安全、稳定去年在政治局的会议里提出了“坚持、安全、稳定”这三个关键词。今年的政府工作报告里也提到了粮食安全，在粮食安全的这个过程中要种业振兴。在农业的领域里面，卡脖子技术就是种子。种业振兴，要看谁能去解决中国农业里卡脖子的问题，当然也包括化肥，农药等等这些技术，所以农业和粮食安全应该也有很多的看点和机会值得我们去挖掘。No.3绿色发展深入推进环境污染防治。加强城乡环境基础设施建设，持续实施重要生态系统保护和修复重大工程。推进煤炭清洁高效利用和技术研发，加快建设新型能源体系。完善支持绿色发展的政策，发展循环经济，推进资源节约集约利用，推动重点领域节能降碳，持续打好蓝天、碧水、净土保卫战。No.4民生问题改善民生不外乎四座大山，住房、教育、医疗、养老。住房方面，要加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题。教育方面，推进义务教育优质均衡发展和城乡一体化。大力发展职业教育，推进高等教育创新。医疗方面则需要推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局。完善生育支持政策体系，加强养老服务保障。

本文根据赵建博士3月23日在欧美同学会内部研讨会的发言整理，有补充和删改。本文为西京研究院发表的第639篇原创文章，赵建博士的第597篇原创文章。1，通缩成为当前经济的主要挑战一季度经济快速反弹，主要的驱动力是报复性消费和基建投资，表现出脉冲式上行的特征。主要原因是去年抗疫期间积累的消费意愿和投资项目，在疫情放开后集中释放，具有一定的低基数效应和延后效应。疫情封控期间，餐饮、文化、娱乐、旅游、院线影视、体育、会展等由于缺乏线下场景无法正常消费，今年疫情放开后加快补上“欠账”。基建也是一样的道理，去年没有办法开工的项目，今年集中形成实物工作量，在投资上也形成了一个巨大的反弹。表现在货币社融数据上，也是一个明显的上冲。先行指标PMI也印证了这一点，无论是制造业还是非制造业的景气指数，都已经连续两个月以上快速上行，位于荣枯线以上。接下来关注的就是复苏的可持续性，个人认为压力和挑战还是很大，种种迹象表明今年的主要矛盾是需求不足带来的通缩：一是PPI已经快速落入下行区域，2023年2月份同比下降1.4%，工业生产者购进价格同比下降0.5%，环比下降0.2%。1—2月平均，PPI比去年同期下降1.1%，工业生产者购进价格下降0.2%。二是CPI也跌落到1%，创近一年新低。虽然有春节错位的因素，但是非食品价格下跌还是比较明显，尤其是一些可贸易的工业品，比如汽车、电子产品等价格下降还是比较明显，去库存压力较大。三是M2与社融增速出现较大背离，社融同比增速9.9%，M2同比增速12.9%，剪刀差持续扩大，说明资金使用和活化效率依然不高，社融没有形成有效的资金流转刺激经济运行，同时也说明了实体经济的通缩压力较大。四是固定资产投资方面，1-2月份除了基建投资依然保持稳定外，制造业投资增速比去年低1个百分点，固定资产投资依然萎靡不振，勉强靠基建撑着。房地产投资依然还在底部徘徊，没有形成明显的回暖趋势，1-2月累计同比增速为-5.7%，房地产企业到位资金同比增速为-15%，形势依然非常严峻。五是出口下滑比较明显，1-2月同比下降8.3%，对今年的经济会形成较为明显的拖累。出口的下滑会带来严重产能过剩，引起巨大的通缩压力。2，当前通缩形成的基本机理今年的通缩既有疫后第一年需求不足的周期性原因，又有产业就业吸收不充分和供需之间阻梗的结构性原因；既有内部的原因，又有外部的全球大衰退和去库存的原因。总结来说，当前的通缩分为四种类型：1）收入萎缩型通缩。疫情带来的收入减少与失业冲击非常严重，严重抑制需求的恢复。即使现在疫情放开，收入也很难快速恢复，尤其是当前失业问题越发恶化。需要特别提出的是，现在的物价对中低收入者很不友好，虽然CPI在不断走低，但是食品，尤其是蔬菜、水果等柴米油盐的日常生活品涨价很厉害，刚性服务价格涨的很高。因此中低收入者的实际收入是下降的，在收入下降和失业严重的情况下，这些商品的涨价对老百姓来说更是雪上加霜。因此，有必要对不同收入阶层的消费者根据他们的日常消费篮子编制不同的CPI，以便统计不同群体的生活质量和压力。2）产能过剩型通缩。PPI与CPI的剪刀差又开始扩大，意味着生产资料，工业品，可贸易品等通缩压力加大。我们从近期的汽车等耐用品的大幅杀价能感受到。这里面有内部需求相对于供给恢复慢的原因，也有海外去库存的因素，出口订单大幅下降导致国内产品压货严重，逐渐传导到了国内市场形成通缩压力。3）债务衰退型通缩。企业，居民，政府，三张表同时衰退，可支配收入用来支付利息和还贷，严重制约着企业的投资需求和居民的消费需求。三年期间宏观杠杆率飙升到273%，居民都在忙着提前还贷，地方政府现在陷入债务陷阱，财政收支矛盾严峻，大量的财政收入用来还本付息，还有什么资金用来投资和消费？地方政府债务显性隐性现在加起来保守120万亿，利息近7万亿，意味着超过一般预算收入的一半用来还债。这说明，三大部门不仅不借钱用来扩大开支，还在收缩资产负债表，这个形成趋势会带来严重的通缩。4）预期不振型通缩。疫后经济虽然放开封控恢复正常，但疫情期间的“疤痕效应”依然存在，短期内很难消除，导致预期偏弱可能是一个中长期问题，这样就行成耐用品与资本品支出严重不足的通缩局面。居民体现在预防性储蓄提高，要存钱预防不测，尤其是房地产市场萎靡，房产变现的保障功能失效，只能用预防性基金补充。企业尤其是民营企业信心严重不足，投资需求严重下滑，尤其是一些长期项目，还是不敢投。地方政府在债务压顶和审计监察的压力下，也是缺乏发展经济的意愿和动能，很多热火朝天的局面形式主义的东西很多。3，政策建议：精准发力提高收入和就业，以就业密度来筛选政策支持的项目和行业如何来抗通缩？最核心的还是充实居民的钱袋子，给企业信心，给地方政府松绑。在这里我主要谈如何提高就业的问题，因为今年要通过5%的GDP增速实现1200万人就业，必须要调整结构，大力发展就业密度高的项目和产业。1）搞基建投资，发行专项债筛选项目的时候，不仅要看经济效益，还要要进行产业链和项目的就业密度测算，优先支持就业密度高的项目和产业。政府大力投入的基建投资项目，不能只看总量和财务收益，还要看拉动产业链的乘数效应，要求地方政府测算就业吸收量，后续评估审计也要在这方面跟上，吸收了多少就业，多少外包给了民企，带来了当地多高的收入增长等。2）继续加大力度鼓励出口，出口的就业密度非常高，近2亿人。这意味着对GDP贡献在10%左右的出口，却能带来超过四分之一的就业，可见其就业密度多高。而且出口企业大部分以民企为主，对搞活经济，刺激需求非常重要。3）大力发展第三产业，服务业就业密度最高，供给创造需求的循环最通畅。解决通缩问题的关键是如何畅通供给和需求，最大程度的实现“供给创造需求”。如何实现？主要是收入分配的问题。服务业是劳动力密集型的，没有较高的资产，中小企业为主，因此大部分收入可以分配到居民手里，能有效提高居民可支配收入。当然，一般服务业很难提高国家竞争力，生产率也不高，但是对老百姓来说是好的。当然，作为工业大国，我们可以大力发展工业服务业，高端制造业都具有服务业的特质，也可以吸收高端人才就业。现在美国失业率历史新低，经济活力和韧性都不错，主要的原因就是其第三产业比较发达。4）稳步促进房地产业复苏和转型，房地产业就业密度非常高，可以带动50个以上的行业产业，包括家电、家居、汽车、建材、设计、清洁、搬运、绿化等行业。5）大力支持数字平台经济。数字中国是吸收就业和灵活就业的重要阵地，不完全统计当前包括灵活就业在内的1.5亿人就业是依靠数字平台企业。如果没有数字企业，城市大量的失业年轻人如何安置将是一个大问题，严重时将会带来社会不稳定。6）以新型城镇化与农业工业化的思路推动乡村振兴，重新发挥乡土中国的危机缓冲和就业吸收能力。中国过去缓释通缩危机靠的是乡土中国的韧性和生存保障，现在主要靠数字中国吸收年轻人就业。虽然乡土中国已经老化，家乡已经越来越难回去，但是可以通过乡村振兴来扩大需求。这里不是让年轻人下乡，而是从新型城镇化的角度，从农业工业化、现代化的角度重建乡土，一方面可以治愈大城市病，实现农业安全，另一方面还可以扩大有效需求，解决当前的通缩问题。相关阅读：赵建:今年关键任务是降低债务密集度

本文根据赵建博士在首席经济学家论坛暨第二届大湾区经济峰会上的发言整理。本文为西京研究院发表的第638篇原创文章，赵建博士的第596篇原创文章。我们注意到，最近一轮市场的向下调整是在今年的政府工作报告提出的GDP增长目标低于预期之后。很显然，市场对今年的政策力度有点失望，对高层的战略定力有些始料不及。但是我想提示的是，新的领导班子上任后，我们需要换个范式去理解政策的意志和风格。尤其是，对今年政府工作报告的解读要置于一个特殊的背景之下，要有一个“承上启下”的概念。所谓承上，就是看去年二十大报告的精神，核心一个命题是中国式现代化。可以说今年是中国式现代化的元年，政府工作报告要沿着这个大方向去理解。所谓启下，就是最近刚刚闭幕的新总理记者会，会上李强总理提到的一些新的发展思路，比如说对GDP等总量指标的淡化，更关注就业等民生指标等。置于这个背景下，我们就应该理解GDP增长率5%的意义。GDP增长率不应该是最终目标，只是一个中介目标，这个类似货币政策里的利率、货币增长率等中介目标。我们的最终目标，一般来说是充分就业和物价稳定，是满足广大人民的美好生活。我相信5%这个数字的最终敲定，高层是做了个解方程组，最后得出的最优解。这个方程可以描述性的展示如下：1，完成新增就业1200万，意味着1个增长率百分点需要解决240万个新增就业。2，CPI稳定在3%。最近的CPI只有1%，所以货币政策的空间还很大。3，赤字率控制在3%。新增专项债在5500亿，子弹就这么多。4，初始条件：消费回暖，基建脉冲，出口下滑，财政压力极大，地方债部分严重，房地产弱复苏等问题。上面四个“方程”组求解，得出GDP5%左右的增速，可以说是比较保守的算法。我觉得今年达到5%应该不难，如果全球衰退没有特别严重的话，应该能到而且需要到这么个水平，不能再低了，再低的话容易出问题。因为疫后的中国经济社会，需要一定的经济增速来解决问题，尤其是去年在经济发展方面的“欠账”。这个欠账主要包括三个方面：一是就业，去年得有四分之一左右的就业人口拖到了今年来继续找工作，光毕业生就有两三百万，加上今年的1200万。所以，今年的第一任务就是提高就业密集度。二是债务，过去三年为了抗疫，地方财政付出了巨大的代价，很多地方几乎掏空家底，整个宏观杠杆率快速攀升，已经超过了270%，呈现出一种发散势头，即分子债务继续攀升，分母GDP却停滞不前。这些债务如何消化，肯定要靠经济增长。由于没有好的项目，私营部门的贷款意愿也明显不足，家庭部门甚至在削减债务。因此一定要保持较高的经济增速，防止陷入“债务—通缩”螺旋。杠杆率也可以看做是债务密集度，一单位GDP所承担的债务。因此，今年的第二任务是降低债务密集度，让杠杆率回到可控范围。三是赤字。狭义赤字是传统的3%，专项债多安排5000多亿，保持了平稳。虽然今年有去年缓交的税集中入库的增项，但支出的刚性依然很大，宏观赤字率还是在国际警戒水平。1—2月的财政收支数据显示，地方财政赖以生存的政府性基金收入塌缩了差不多一半，土地转让金也是差不多是去年同期的一半。可见，虽然总体赤字可控范围之内，但是地方财政的赤字已经处于危险的边缘。可以说是，有些基层的财政已经处于压力极限的区域。所有这些约束条件和初始状态的限制，要在5%GDP增速和3%赤字下完成1200万就业以及其它高质量发展目标，比如减碳等，必须要做到“一降一增”，即：降低债务密集度，提高就业密集度。5%的总量增长是一定的，要在降低债务的同时增加就业，只有一条路，那就是调结构。怎么调？方向也很明确：优化债务结构和产业结构。债务结构优化方面，提高债务的透明度和使用效率，这就需要：提高专项国债的占比，中央承担起更多全域公共服务支出的责任，降低地方债务负担；提高信用等级高、规范性高的国债占比，降低不规范的隐性地方债务占比，继续加快债务置换；提高使用范围更宽的一般债务占比，降低被项目约束过高、资金用途过度受限的专项债占比；提高证券化、标准化的地方债品种占比，降低非标、银行授信等透明度低的债务占比等。做好债务效率的测算，把钱用在刀刃上，提高单位债务产出，通过提高经济增长来逐步消解债务，将杠杆率控制在可控范围之内。这在基础层面需要大力推动政府会计的改革，全力落实权责发生制在财政管理方面的应用。产业结构与债务的投向结构高度相关，面对1200万的就业目标，需要大力发展就业密度比较高的产业，才有可能完成任务。用5%的GDP增速来实现1200万人的就业，需要大力提高就业密度高的服务业占比。美国现在的情况给了我们很好的启示，其当前历史新低的失业率显示发展服务业是提高经济韧性，提高就业吸纳能力的重要领域。中国要扩大内需，构建以内循环为主的新发展格局，必须要提高第三产业占比，因为只有第三产业才能实现供给侧和需求侧的平衡推进、均衡发展，让“供给最大化的创造需求”。基于这个认识，今年的产业政策还要鼓励产业链有延展度，就业密度高，收入分配比较合理的第三产业，比如文化、餐饮、旅游、娱乐等疫情期间濒危的行业，基于改善需求的中高端房地产和工业服务等项目。—END—相关阅读：中国不能再吸食债务鸦片

作者：赵建，西京研究院创始院长。原文发表在2015年9月22日“看懂经济”公众号上。作者时任平安银行宏观研究中心主任、山东大学经济研究院硕士生导师。我们将目光投射到以美元为基础货币的国际货币体系，竟然发现当前全球的金融资产交易，正面临着与四十年前全球贸易领域“特里芬难题”相类似的难题，那就是——不断膨胀的金融资产泡沫与有限的美元货币供给之间的矛盾正在加剧。过去几个月，我们见证了加息预期而非加息本身对这个系统形成的共振，冲击波沿着“资本密集型货币(美、欧、日)——劳动密集型货币(中、印)——资源密集型货币(俄、巴、澳)”这一货币链冲击并不断加重，新兴国家尤其是那些外汇储备欠缺且外部融资能力差的国家，正处在货币危机的边缘(巴西和俄罗斯刚被下调评级)，而发达国家甚至包括美国本身，似乎也无法像以前那样独善其身。数据显示，最近几个月美国的股市下跌也是历史罕见，资本流失也较为严重。这似乎正在上演一场前所未有的、真正的全球化“风险污染”难题(类似环境污染问题)：资源密集型国家资产不用多说，前所未有的大宗商品熊市已经让这些国家的生产函数处于盈亏平衡点的刀刃上(石油、铁矿石、黄金)等均已经接近或跌破成本)。（编者注：2015年的情形）劳动密集型国家中，中国由于过去人口红利在投资支出上的过度透支，形成的过剩产能仍然无法有效出清，但本意在保持内外部平衡的股票池和外汇池则面临“干涸”的危险，而刘易斯拐点的出现导致劳动密集型的低成本优势快速衰减。印度虽然出现人口红利，但支撑规模化、社会化大生产的基础设施和社会动员机制仍然不足；日本量化宽松虎头蛇尾，徘徊在0左右的通胀率已经显示摆脱紧缩仍然是一个“遥不可及的梦”。欧元区虽然暂时稳定，但希腊们的隐患仍然存在，发展不平衡及财政和货币之间的冲突并没有缓解，如今法国经济又显疲态，德国经济仍是中流砥柱，但欧元区宽松形成的泡沫隐患也在内部集聚(德意志银行在次贷危机后收集和持有的天量衍生品头寸广受诟病)。美国作为世界基础货币的输出国，虽然可以在全球范围内征收铸币税并输出通胀，但却很难完全输出泡沫，华尔街享受着这一场由量化宽松和零利率带来的免费盛宴，将传统的资本资产套利模型用到了极致，用货币市场的廉价资金跨期、跨市、跨国套利，同时将美国自身的风险资产泡沫一次又一次推上历史新高。所以我们面临的窘境是，当一场暴风雨已经来临，但纵览全球竟无稳定、称职的避险资产。这种前所未有的全球性风险景观并没有历史经验可供参考。然而解铃还须系铃人，当我们将目光投射到以美元为基础货币的国际货币体系，竟然发现当前全球的金融资产交易，正面临着与四十年前全球贸易领域“特里芬难题”相类似的难题，那就是——不断膨胀的金融资产泡沫与有限的美元货币供给之间的矛盾正在加剧。全球天量的金融资产及衍生品交易、场内资产及场外影子资产的交易，都需要直接或间接的以美元进行定价结算，但美元虽然脱离布雷顿森林体系的黄金硬约束，但是仍然受到美国国家信用的软约束(这一软约束的硬性体现就是通货膨涨，这上升到美国政治层面)，因此美元的供给是不可能无限大的。四十年前，全球贸易额的快速扩大与黄金挂钩下的美元供给不足之间的矛盾，导致布雷顿森林体系的崩溃。如今，新的难题来了：全球金融资产泡沫的快速扩大与国家信用约束下的美元供给不足之间也存在着极大的矛盾，而这一矛盾的后果正在显现，那就是全球金融资产泡沫与美元的紧缩预期之间的冲突，而前者正处于崩溃的边缘。那么我们的问题是，旧的特里芬难题导致美元与黄金脱钩，那么美元的“新特里芬难题”将导致全球货币体系转向何方？回归实用主义，这种类比带给我们的启示是，在美国通胀没有达到目标通胀率之前，我们可能看到美元政策对金融风险的又一轮屈服，而这对我们的大类资产配置至关重要。—END—相关阅读:赵建：降准有玄机赵建：战争、大国博弈与货币霸权赵建：战争、货币同盟与人民币的未来赵建：后疫情时代的货币经济学——MMT是最终的归属吗？赵建：中国的信用与货币之谜——常识、原理与方案（收藏版）

​作者：赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第638篇原创文章，赵建博士的第596篇原创文章。当市场因今年政府工作报告定的GDP5%的目标低于预期感到失望的时候，央行25个bp的降准此时就像一场始料未及的“及时雨”，重新给了市场想象的空间。此前大多数分析师并没有预测到降准会这么快，大家一致认为货币还会保持一个季度的定力，最快第二个季度降一次。这次出乎意外的行动，里面暗藏着什么“玄机”？首先，虽然两会前后高层机构大改革，人事大调整，但在央行系统层面，还暂时保持了连续性。这说明高层对央行近几年的货币政策操作风格是肯定的。因此货币政策的节奏不会发生剧变，依然保持适度宽松的货币环境。此次降准，也是延续这种风格。其次，从中长期的经济基本面看，虽然疫后经济复苏较为明显，但是PPI和CPI的数据，出口和航运的数据等等，都显示当前的主要矛盾还是通缩。1%的CPI显然为宽松的货币打开了空间，于是政策层暂时没了通胀的后顾之忧，可以把更多的精力放到稳增长上了，降准降息的通道重新打开。第三，短期来看，新年以来一二月份社融和M2飙升，尤其是M2二月份增长了12.9%，这个速度是很惊人的。这么高的广义货币增长率，意味着商业银行要上缴更多的法定存准。由于在央行与商业银行之间，也是贷款创造存款，只是这里的贷款是“再贷款”，这里的存款是银行存款，是基础货币。这就意味着如果央行与商业银行之间没有发生借贷关系，基础货币就是一定的，广义货币的飙升会因为上缴法定村准消耗银行的大量头寸，从超储向法定存准转移，这就给银行的流动性带来了压力。数据表明，最近商业银行的超储率一直保持在低位。第四，基础货币的另一个创造渠道——外汇占款，也面临着持续萎缩的挑战。过去很长时间，中国基础货币的创造主要靠顺差带来的外汇占款。随着资本账户逆差和净出口压力越来越大，加上私人部门结汇意愿下降，这个渠道创造的基础货币越来越少。今年在净出口压力下实际上更加严重，这就需要央行采用降准和MLF等货币创造“内循环”工具来对冲。第五，降准置换超额MLF。在基础货币创造的政策工具方面，央行需要在MLF等再贷款工具、其它结构性工具，与降准之间做出平衡。MLF已经超过五万亿元，这显然不够合理，因为一方面用法定存准锁住银行的流动性，另一方面又让银行通过MLF以每年3%左右的利率再贷款以创造收益（央行去年上缴的1万亿元就很大一部分来自于此）。在MLF量够足的情况下降准，也是一种结构的优化——通过央行资产负债结构的优化来优化商业银行资产负债。第六，临近三月底季度末，缴税、缴存准等流动性需求猛增，央行此时降准以提前应对跨季度出现的流动性波动。总之，此次降准表明了央行的态度：充分认识到了当前经济形势的严峻性，保持货币适度宽松的基调不变，保持货币政策操作的连续性不变。从这个意义上来说，这一切虽有意料之外的玄机，但也并没有超出大的框架之内。

作者：赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第636篇原创文章，赵建博士的第594篇原创文章。在如此巨大的债务泡沫上如此凌厉的加息，直到今天发生一连串的银行违约危机，其实也应该是在大家的意料之内。最近几十年，尤其是次贷危机以来，以美元为主导的哪一次货币潮汐不是这样，哪一次金融危机的发生“这一次不一样”过？不一样的只是具体的节奏，而整个债务繁荣-危机的周期轮廓基本上是完美一致的。不一样的也体现在投资者不同的嗅觉和认知上。有些人过度反应，提前离开狂欢的舞会严重踏空，错过了原本更高收益的机会；另外有些人则是反应迟缓，总是心存侥幸，还是以为“这一次会不一样”，流连在万物暴涨的狂欢舞会上迟迟不愿离开，直到真的被杠杆和流动性的鸦片迷醉。当醒来之后，发现退潮的沙滩上全部是相濡以沫但终究干渴而亡的同类。故事就是这样一再重复，货币和债务的潮汐也是这样的一再轮回。不一样的地方可能是，周期一次比一次短，波幅一次比一次高，原本走十年的周期，被时间压缩在三年之内。“眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”。当然，也有极少数的先知式投资者从大波浪中脱颖而出，成为新一代传奇。危机是绝大部分人的噩梦，却是极少数人的机会。当2007年8月美国第二大次级贷公司美国新世纪金融公司破产的时候，大部分专家和经济学者虽然有点担心，但一致认为这并不会引发大的系统性危机。美国股市当时也是稍微调整了一下，然后继续维持高位。今天也是一样，当硅谷银行闪电被接管，除了当事人感到焦虑和担忧外，大部分学者和分析师也觉得并不是什么大事。诺贝尔奖获得者保罗.克鲁格曼也认为，大概率不会跟雷曼破产一样引发次贷危机级别的金融海啸。乐观派们的理由主要基于以下几个原因：1，硅谷银行的资产规模较小，1000多亿美元在整个美国百万亿美元级别的大金融系统里微不足道。而且在负债端主要以数量少、金额大的创投公司存款为主，没有勾连到其它金融同业。2，与次贷危机前相比，美国居民资产负债表比较健康，杠杆率并不高，储蓄率次贷危机来新高。房价虽然疫情期间大涨，但是并没有那么过分。也没有像次级贷及其衍生品这样容易引发系统性危机的危险品。3，次贷危机后，监管部门对金融机构加强监管，今天美国的银行已经不再是次贷危机前那么“胡作非为”，资产负债表相对比较健康。具有系统性影响的“大而不能倒”的几家金融大鳄也定期做压力测试，基本不会再发生次贷危机那样的金融灾难。4，这次发生的只是由于资产负债久期错配引发的流动性危机，硅谷银行们的资产端并没有什么有毒资产，而是相对比较健康的CMBS和国债，具有相对较好的流动性。5，经历了次贷危机和大疫情危机，美联储和财政部等政府部门在处理危机方面具有超常的“行动的勇气”和今非昔比的工具箱组合，可以随时拯救危局于无形。等等诸如以上分析，让很多人认为这一次又会是有惊无险。甚至市场还“把丧事办成了喜事”，开始赌美联储不仅不会再加息，还会很快超预期的降息和宽松，重新开启更大级别的量化宽松之旅。受此影响，纳斯达克竟然开始翻红，黄金继续大涨，加密币一改前几天大跌的颓势大幅反弹，一夜之间收复前几天的跌幅。然而，这种看法显然是刻舟求剑、机械论证、教条主义。很显而易见的错误是，竟然将正常时期的资产负债表分析与特殊时期等同。这一次以硅谷银行等小银行资产负债表暴雷为起点的金融危机，很可能作为金融海啸的中心向全球蔓延。而最可怕的地方在于，全球投资者正在过于机械和过度乐观的态度理解当下的美联储和美国政府，认为这一次不过是上一次金融海啸然后美联储无限制救助的故事重演。显然，这一次肯定不一样：1，与以前不同的是，今天美联储面临的是前所未有的大通胀，当前来看通胀的形势依然很严峻。如果美联储停止加息，通胀怎么办？一年来加上去的利息岂不前功尽弃？2，如果现在就开始救助、接管，迫不及待的做最后交易商、做市商，美联储乃至整个美国政府的信誉将受到巨大的损害，道德风险将会更加严重。越来越多的金融机构在下一轮的资产负债表扩张周期中不择手段。3，饱受通胀肆虐的社会大众将会发动更加严重的“占领华尔街”，这对左派的民主党来说是不能忍受的。4，如果现在就花纳税人的钱救助华尔街，拜登政府的选票将会继续大幅下滑，甚至有可能被弹劾。因此我们看到，耶伦、拜登都在公开场合严正宣布：政府绝不会救助华尔街！态度非常明确，不要有幻想。注意：硅谷银行被存款保险公司接管，是商业市场行为而非政策救助。5，市场依然在按照以前的思维来看待美联储的“动态不一致”，对美联储即将降息的预期已经在市场上充分反应，这显然不是美联储愿意看到的。很可能下一步，鲍威尔会采取一些市场意想不到的行为——比如继续义无反顾的强硬加息。6，要从政治正确的视角理解当前货币政策的逻辑。对于左派的民主党来说，什么是政治正确？是华尔街精英们的利益还是普通社会民众？我在2020年拜登刚当选时的分析报告中就预测到，当民主党面对泡沫破灭和通胀高企的两难困境时，大概率会选择牺牲资产泡沫而保持物价稳定。因此，这一次金融危机的轮回，最可怕的地方就是深陷通胀非议中的美联储和很快面临大选的左派民主党，可能会一而再再而三的推迟对金融市场的救助，直到更大的超出历史记录级别的危机发生。大家回想一下，即使在次贷危机时期，伯南克和保尔森也是靠雷曼兄弟这样级别的大而不能倒的金融机构祭天，才取得国会的救市批准，何况美联储资产负债表早已经是那时十几倍的今天？其实这不过是我的决策动力学在美国金融危机场景中的应用，去年在预测中国疫情政策的放开中已经比较成功。基于这个逻辑，任何对这次金融危机报以乐观态度的头寸都将面临巨大的风险。危机才刚刚开始，货币紧缩的政策依然在路上，货币政策要出现真正的拐点必须要有更大级别的灾难和危机发生，否则美联储没有理由也不可能执行市场过度迷信的看跌期权。我们当然相信最终美联储还是会出手兜底，但绝不是现在，也绝不是现在这种级别的所谓的危机。我们应该做好迎接更大惊涛骇浪的准备。(图片来源pixabay)—END—相关阅读：赵建：历史的列车加速疾驶，每个人都应为此做好准备赵建：中国式“专精特新”进化论——行业龙头的带动作用赵建：中国的信用与货币之谜——常识、原理与方案

本文系赵建博士受邀参加2022年2月26日在北京举办的“全球通胀与应对研讨会”暨《全球通胀与衰退》新书发布会上发表的主题演讲。其他参会嘉宾：中国改革基金会国民经济研究所副所长王小鲁；著名经济学家，全国社保基金理事会原副理事长王忠民；中国政策科学研究会经济政策委员会副主任徐洪才；中银证券全球首席经济学家管涛；万博新经济研究院院长滕泰；长江证券首席经济学家伍戈；网易传媒副总编辑姚长盛；中国民生银行首席研究员温彬。（正文4700字，6-8分钟）感谢滕泰博士，感谢中译出版社，非常荣幸能够参加这个论坛。通胀是我前一段研究的主题，两周前收到滕院长的书，我看了一下很多观点不谋而合，受益匪浅，给大家汇报一下我对大通胀的理解。通货膨胀在现实中非常非常重要，但是它已经消失了30多年。实际上，当我们意识到它重要时候，已经是对整个经济和社会冲击非常大的时候了。每次恶性通胀发生时候，已经不简简单单是一个经济风险和金融风险，已经传染到社会风险和政治风险层面。也就是说，每次我们拯救金融危机，往往会通过大通胀延伸到社会危机和政治危机，甚至国家层面的冲突。1982年-2008年，美国带领全球进入“大缓和”时代从全球的角度来看，从上个世纪80年代末一直到次贷危机之前，甚至次贷危机到疫情之前大约近40年时间，是一个大缓和的时代，通胀基本没有怎么发生，每次发生通胀都是暂时的，所以我们叫做大缓和时代。今天这个场合，尤其滕院长这本书，非常非常重要，因为我们现在需要做出一个战略性的判断：全球是不是从大缓和时代，到了大通胀时代？如果出现这个变化，我们从个人、企业到政府的政策，也要根据“相变”进行大的调整，这是我们站在这个时间点非常重要的判断。时间原因我汇报三方面内容：第一，大缓和时代的反通胀力量，在下一个10年、20年时间已经不复存在了。滕院长书里决定通胀的有六个要素，我这里有五个，虽然名词用的不一样，我觉得意思是一样的，这个反通胀力量包括全球化的力量，也就是在90年代之后，全球有接近10亿的中国劳动力带来的产能加入全球供给体系，消灭了所有的通胀，如果哪个地方，美国有个商品价格上涨，我们在义乌小商品城都可以扩大生产，中国为反通胀贡献了非常非常大的力量；反通胀的力量还包括市场化，中国突然间由计划经济变市场经济，实际上减少了通胀的压力。所有大通胀、长期通胀、持续通胀都是搞计划经济带来的短缺经济。还有“双碳”政策的影响。我们过去没有付出代价的环境、生态的成本将来可能要花钱了，比如未来可能有一百万亿投资双碳，这一百万亿就是成本，加在企业的成本端。所以反通胀力量是逐渐消失的，这个判断同样与这本书不谋而合。1982到2008年全球进入大缓和时代。到2008年之后，次贷危机之后出现了“货币消失之谜”，全球都在印钞，但是我们发现除了短暂2009、2010年有明显的通胀之外，之后都是通缩状态，从来没有遇到过的，很少遇到过的PPI长期处于一个负数的状态，这就是“货币消失之谜”。

本文根据赵建博士在元臻资产投资策略会的主旨演讲观点整理而成。本文为西京研究院发表的第635篇原创文章，赵建博士的第593篇原创文章。如果说今年的货币大格局是什么，一句话概括就是“西边日出东边雨”，或者说是欧美“水落石出”，中国“水漫金山”。这样的货币潮汐错位，将主导横向的大类资产配置。一个显著的直觉应该是人民币汇率会明显向下走，这是货币放水东升西降的直接再平衡。但是，我们要注意一点，除了货币潮汐，还有经济复苏周期的错位。那就是中国“货币水涨”的同时也伴随着“经济船高”，美国“货币水落”的同时伴随着“经济衰退”。那么作为国家兴衰晴雨表的货币币值，就面临着一次更加复杂的平衡——人民币汇率的走向可能是两种力量的平衡。我更倾向于人民币汇率在可控范围内走弱，甚至不排除创新低的可能。第一，中国经济复苏是比较确定的，但是需要付出更多的刺激内循环的货币和财政政策，这意味着更多的债务，更高的宏观杠杆率，甚至是更高的通胀。这些都降低了经济复苏对人民币汇率的支撑。也就说，中国采用货币和债务来刺激内循环以推动复苏的性价比已经越来越低。第二，最近几个月的数据显示，中国的外循环即净出口出现极大的收缩，今年对中国的GDP增速可能拉低0.5—1个百分点，这粗略估算需要十几万亿的固定资产投资才能补上。面对这种形势，为了支撑出口企业的海外市场竞争力，货币当局也有压低人民币汇率的意愿。第三，美国房价已经半年环比增长为负，历史新高的按揭利率已经大大压低需求。股市在美联储加息下也面临新一轮调整压力，我们无法排除在三四月份美国金融市场会不会再发生一次金融海啸。一旦发生，避嫌需求可能会再打高美元指数，人民币会面临巨大的压力。第四，我认为是相对重要的一点，那就是今年中美关系可能要加剧变化。如果出现失控比如发生更严重的制裁行为，人民币会承受更大的压力。第五，如果今年外汇储备外流压力依然较大，货币当局适度压低汇率也是降低外汇流出压力的方式之一。综合判断，我认为今年人民币汇率是相对比较弱的，甚至可能会触碰去年新低，但总体上是风险可控的。人民币汇率稳定的基础依然非常牢固。汇率空间的打开，实际上也是货币空间的打开，人民币大类资产就可以有更大的上涨空间。所以我对今年的A股、大宗寄予较大的预期。伴随着注册制的全面铺开，大盘指数的表现可能不会那么“牛”，但是核心资产会迎来一次估值修复后的强劲上涨，大宗也会因为中国内循环（大基建投资）的复苏和货币大宽松，以及美元加息周期的强弩之末而表现强劲。但是，要出现一次确定性的牛市还需要核心风险的充分缓释，就是“没有坏消息就是好消息”。(图片来源pixabay)—END—相关阅读：人民币汇率背后:传统货币危机理论的”滑铁卢”与美元的”敦刻尔克”赵建：历史的列车加速疾驶，每个人都应为此做好准备赵建：中国式“专精特新”进化论——行业龙头的带动作用赵建：中国的信用与货币之谜——常识、原理与方案

本文根据赵建博士在元臻资产投资策略会的主旨演讲观点整理而成。本文为西京研究院发表的第634篇原创文章，赵建博士的第592篇原创文章。如果历史加速度的冲入时代的漩涡，我们该如何提前做好准备。斗争与安全时代的投资逻辑，与和平和发展时代应该是完全不同。最大的不同之一，是产业链的上游越来越重要，供给约束问题越来越重要，资产标的的价值属性越来越重要了。这跟以前是完全不一样。弗拉基米尔·伊里奇·列宁在十月革命前说，历史就是这样，有时几十年没有动静，有时几周就像过了几十年。沙俄外交大臣在一战前高呼：欧洲的局势，正在像石头一样滑落。这个和股市有一样的道理，那就是趋势很难形成，但一旦形成，只能是越来越强化，直到冲破某个阈值。过去三年，瘟疫叠加战争，是历史的双重加速器。疫情加速了经济、政治、社会、技术的全面裂变，就像一个巨大的伤疤贴在了时代的印记上。其中的荒诞、悲伤、光荣，都将在未来某一段时间重新揭示和叙述，而今天我们更愿意选择遗忘。瘟疫对人类历史进程的加速可能超出你我的想象。如果你研究过14世纪欧洲的黑死病就会知道，导致30%死亡的欧洲黑死病至少对欧洲文明进程有两大加速：一是大量的劳动力死亡，倒逼农场主在机械研发上加大了力度，为后来几百年后的工业革命埋下了伏笔；二是统治森严的天主教会里大量思想陈旧的中老年主教死亡，不得不换上很多年轻主教，大大加速了天主教新旧血液的替换，也带来了新的宗教理念，为后来的宗教革命栽下了种子。战争更是历史的加速器。俄罗斯出其不意的军事行动，彻底打破了原本就脆弱的世界政治秩序平衡。一切沿着米尔斯海默的《大国政治的悲剧》逻辑演进。国家本性就是好斗，因为弗朗西斯福山说国家的诞生主要就是为了组织战争，其次才是兴建大型水利工程和组织祭祀。大国更是杀气腾腾，因为大国更容易发动具有规模效应的战争机器，大国对霸权更是垂涎三尺。尤其是当两个大国的力量发生剧烈变化，当两个大国处于不同的文明圈层，就更加不可避免的通过一场战争来信息证伪，即修昔底德陷阱。海恩.戈曼斯认为发动一场战争不容易，但是退出一场战争更加困难。战争的扳机一旦触动，历史的列车将无法回头，它像一个巨大的滚石一样加速落下，碾压一切所谓的理性、平和、冷静和矫情，直到双方付出千万人代价，信息被完全揭露，才有可能坐在谈判桌前。所以尼采才说，战争可以净化灵魂。俄乌战争将历史的进程提前了至少五年，留给中美两国的时间也不多了。可悲的是，现在几乎没有了中立国作为地缘政治板块的缓冲。中立了200年的瑞典，中立了70年的芬兰，都纷纷要求加入北约阵营。北约，作为冷战时代早就应该丢入历史垃圾堆的古董，在今天不仅没有被遗弃，反而重新焕发了前所未有的生命力。美国，也从没像今天这样感受到自己在全世界如此强大的领导力。战争一旦打响，就会进入失控状态，不是谁能掌控的了的。战争是一个产业，美国的军工产业链+美元，长期以来已经形成了“舒畅”的循环体系。战争对于享受了半个世纪和平的中国来说，听上去像是天方夜谭，但对于美国来说不过是家常便饭。当中国“世界工厂”的机器轰鸣，为全世界提供工业品创造万亿美元顺差的时候，美国也有两个机器在轰鸣，一个是印钞机，一个是轰炸机。战争美元的逻辑开始强化。乱世藏黄金，乱世更需要藏美元，因为美元是硬通货（黄金没法直接买物资）。美国FED如此扩表，通胀如此严重，美元指数都创历史新高并保持高位。不说别的，就说中国三年积累经常账户顺差近两万亿美元，但是外汇储备不升反降，其中的原因就是大量的外贸公司更愿意持有美元，以及越来越多的外企的留存收益开始汇出。战争的氛围越浓厚，美元的价值越高。同时，战争是一次加速折旧和去库存的过程。美国有世界上最大的军火集团，武器采购也要用美元。如果说石油美元的背后是石油，战争美元的背后就是导弹、战机与各类军用信息系统。一旦战火燃起，各国都会加大国防支出和采购力度，美元的地位就又会被强化。令人惊诧的是，美国一方面对中国加强制裁，加快脱钩，另一方面却又在贸易逆差方面屡创历史新高。世界第一贸易逆差大国，为何屡屡逼迫为它提供商品物资的第一顺差大国？原因很简单，逆差国在战争和动荡中受到的冲击会比较小。因为它本来就是贸易赤字，也不依靠外贸创造就业，战争一旦打响，贸易逆差反而有可能会“国产替代”而改善。当然，它的通胀可能更严重了。第一顺差大国的中国却不一样，需要依赖外贸出口保持近两亿人的就业，需要出口换取的外汇购买石油、粮食和芯片等重大物资。中国还是一个发展中国家，一个爱好和平没有完整战争产业链循环的国家。一旦战争打响，我们无法像美国一样形成持续的“战争产业链+美元”的可持续循环，我们只能靠透支其它资源为代价（战争打的是经济，实现的是政治）。这显然与一个世纪多一直以战争为产业的美国不一样。俄乌战争加速了历史进程，一个巨大的战争机器已经在全球轰鸣。对于美国来说，已经完成了全球军事联盟的动员，也差不多完成了国内政治和社会的动员——在对华问题上，原本割裂的政党、议会出奇的一致，困扰美国的否决政治竟然因为中国大大缓解。这就是我们看到的历史的列车，正风驰电掣的迎面奔来。对于中国，我们当然不能陷入它们设计的“战略陷阱”，要牢牢守住和平崛起的大国形象，牢牢守住不轻易触碰战争按钮的底线，继续坚持以经济建设和改善民生福祉为中心，为自己努力创造再长一点时间的和平与发展良好环境，以实现通过中国式现代推动民族伟大复兴。当然，这个坚守越来越难，但这恰恰考验中国这个具有长久隐忍力和纵横捭阖古老智慧的大国的综合治理能力。相关阅读：赵建：警惕大国竞争中的“战略陷阱”赵建：俄乌战争的“四重叙事”赵建：战争、大国博弈与货币霸权赵建：战争，印钞与布雷顿森林体系3.0

作者：赵建，西京研究院创始院长，首席经济学家论坛成员，新供给经济学50人论坛成员。本文为西京研究院发表的第633篇原创文章，赵建博士的第591篇原创文章。中国经济社会已经进入了新的发展阶段，过去重资产、高耗能的要素密集型模式已经难以维系，高质量发展需要加快产业升级，以重塑中国作为“世界工厂”的重要地位。从工业大国到工业强国的角色切换，需要在微观上实现“全粗大旧”企业被越来越多的“专精特新”企业所替代。产业经济学理论认为，产业升级既可以是一个内生的市场经济“无形之手”自发演进的过程，也可以是一个外生的由政策“有形之手”建构助推的过程。对于一个发展中经济体来说，应该遵从从政府产业政策外生推动到市场内生力量持续演进的一般过程。从“全粗大旧”到“专精特新”的转换，需要有形之手与无形之手的“握手”。中国的社会主义市场经济，如果发挥的好，具有这样的体制优势。然而，专精特新的培育，又不同于传统制造业产业政策的逻辑。因为，创新的过程是“涌现”的，而不是“建构”的。事实上迄今为止，无论是美国的苹果、特斯拉，还是中国的华为、腾讯，几乎全世界的新兴产业独角兽，都不是产业政策建构的结果，而是在不确定性中“涌现”出来的。当他们成长为行业领军企业（或独角兽）之后，继而发生进一步的创新扩散和资源外溢，从而可以带动更多的专精特新。当前中国的专精特新企业群已经初具规模，外生的产业政策需要向内生的市场自发秩序转变，以实现健康可持续的发展。在这个转变过程中，行业领军企业将发挥至关重要的作用。他们通过全产业链（联想集团），通过平台经济（腾讯），通过生态体系（华为）等“产业+市场”模式，带动了一批“专精特新”的涌现，实现了从政府有形之手与市场无形之手的“握手”。比如腾讯通过在互联网科技领域长期积累的经验，开发了多种多样可应用于中小企业转型的数字化技术工具和安全工具，其中企业微信活跃用户已经高达1.8亿家。联想集团从中小企业成长为高科技龙头制造企业，积累了大量的技术、运营和管理经验，已经为2.7万多家包含专精特新在内的中小企业渠道伙伴成长提供支持。从这个意义上来说，这些行业领军企业，是中国改革开放以来积累的重要“社会财富”，他们在接力政府产业政策培育“专精特新”过程中，表现出了“正的外部性”。他们在成长为强大的“头雁”之后，正在带领和呵护“小雁”们成长，直到形成新的“雁群”。这是一股来自中国后工业化进程中的奇妙产业力量。联想集团带动立讯精密然后相互成就的故事，就是一个典型的中国式“专精特新”进化案例。一、后工业化阶段与专精特新的涌现：自由灵魂的荒原上开出的一朵朵野百合美国历史学者克拉克说过，人类历史上只发生过一件大事，那就是工业革命。从这个角度来说，中国历史上也只发生过一件大事，那就是中国的工业化。自鸦片战争以降，中国就以各种努力尝试点燃自己的工业革命以追随世界大势，但最终大都中路夭折、郁郁而终，直到改革开放后，才以市场化的力量成功点燃了中国工业化的火种。时至今日，中国已经成为工业门类最齐全、产业链供应链最完整的“世界工厂”。在一个古老的农业文明古国点燃源自西方的工业化进程并非易事，但一旦点燃就浩浩荡荡一发不可收拾。从轻工业到重工业，从能耗型企业到高新技术企业，乡镇企业到大型民企，从外资企业到现代国企，这一浩大的工业化历程在神州大地轰轰烈烈展开，并辅之以全球化、城市化，成为中华民族走向复兴的核心原动力。与漫长的、自发演变的，伴随战争灾难的西方工业化过程相比，中国的工业化是一个后发的和平崛起过程，是一个“政府搭台，企业唱戏”的加速过程。这个过程有两大特征值得注意：一是出现了一批具有国际竞争力的民企“常青树”，比如华为、联想、腾讯、阿里、海尔、美的等，他们在四十多年的历练中变成了“参天大树”。“家有一老是一宝”，他们正在一轮轮工业化浪潮中起着重要的“传帮带”作用，同时在全球传播中国产业的影响力，展现中国企业的现代气质。二是工业化浪潮具有阶段性、时代性，一浪高过一浪。从当前中国制造业产值占全球的比重和内外部环境来看，中国的工业化已经进入新的阶段，可以称为“后工业化时代”。在这个阶段，中国制造业需要借助数字化技术完成从高耗能、重资产，向高技术、轻资产升级。同时在微观层面，企业形态应该从“全粗大旧”向“专精特新”转变。专精特新企业是技术密集型创新企业，具有低耗能、轻资产、智能化、创新型，具有较强的国际竞争力，能有效应对当前中国人口老龄化加速、环境污染加重、债务密度过高、企业大而不强等诸多深层次问题，顺应高质量发展和中国式现代化的基本要求。中国的后工业化，最基本的微观特征就是要有一批专精特新企业涌现，构成中国产业的新生力量，并逐渐替代落后的制造业产能，完成全行业的产业升级，推动中国最终实现工业化，走向一个成熟文明的现代国家。然而后工业化时代又是一个矛盾积累到一定程度，各方面复杂问题交织和风险丛生的阶段。伴随的不仅是要素红利的消失，还有制度变迁的乏力，也就是“改革的硬骨头”越来越难啃，导致出现两大难题：一是在国内，各项政策的出台看上去都“左右为难”，比如房地产问题，比如债务问题。二是在国际上，大国博弈进入“惊涛骇浪”时代，与世界各国和其他文明的关系需要深刻重构。和平与发展的主题正在发生深刻变化，产业链转移和核心技术“卡脖子”短期内无法缓解，传统的产业发展模式已经难以维系。在这个背景下，推动全产业升级，培育专精特新的时间窗口极其有限。同时不断扩大的财政压力，让传统的以补贴“撒钱”为主要模式的产业政策也无法长期维系。种种事实证明，在芯片、半导体等科技最前沿领域，集中力量办大事的国家优势并非全能。原创基础创新还需要尊重演化的力量，因此专精特新企业也不是能完全靠产业政策就能构建起来的，它们是“自由灵魂的荒原上，开出的一朵朵野百合”。幸运的是，中国的基础设施已经基本搭建完善，一个广阔的舞台已经建成，当前是看市场经济和民营企业“唱戏”的时候了。从过去依靠政策到放手给市场，从过去依靠政府到依靠行业领军企业的“带动”作用，这一转变已经刻不容缓、时不待我。二、专精特新的“成人礼”：行业领军企业在产业进化中的作用中国的工业化进程一开始就具有典型的建构色彩，政府的基础设施投资和产业政策在其中发挥出了重要的作用。但是我们应该意识到，推动工业化进程的核心力量还是市场化。在工业化前期，需要政府为主导搭建基础设施，制定各种产业政策和发展规划，为产业升级构建基础条件和储备势能，那么随着产业集聚的结构性条件完备，企业在市场中具有“自理能力”的时候，政府的主导角色就应该淡化，让市场最终起到决定性作用。这是一个完整的产业升级大致历程。当前，在各项产业政策支持下，全国认定省级专精特新中小企业6万多家，其中专精特新“小巨人”企业近9000家、制造业单项冠军企业约1200家。这说明政策发力已经出现效果，产业升级的基本条件已经具备，但是要想全面实现制造业的“专精特新化”，还面临着很多问题。其中最大的问题是如何摆脱对产业政策的过度依赖，实现专精特新企业的内生性、自发性、集群式生长。很多专精特新企业已经过惯了政策补贴的日子，在市场化竞争力和产业融入方面不足，主要围绕着产业政策而不是市场需求做文章，扭曲了政策的本意。这样的企业只是在认定标准的形式是专精特新，在实质上并不是。如何解决这个问题？那就需要理解产业进化的一般规律，顺应驱动产业升级的动力结构变迁方向，界定好“政策-市场-产业-集群-生态”等在不同阶段发挥的主导作用，借力打力，发挥政策的建构作用、市场的激励作用、产业链的杠杆效应、集群的集聚效应和生态的自发功能，最终让专精特新成为构成中国产业的主要物种，逐渐在优胜劣汰中替代传统企业，完成新旧动能的转换。因此，对于培育专精特新企业来说，如何实现从政策扶持到独立融入产业和市场，如何实现有形之手与无形之手的“握手”和“交接”，是企业整个进化过程中的关键。专精特新企业只有经历“成人礼”，才能算是真正的成为独立的市场主体，才能在激烈的市场竞争中发挥出专精特新的优势。传统的理论分野只有政府和市场之分，没有看到两者之间还存在一个形态：产业集群或产业生态。在政府和市场之间，我们还应该看到产业链、供应链、生态链、价值链的力量。在产业集群中，各种类型的企业既相互竞争又相互依存，构成一种复杂的生态关系，逐渐形成集聚效应、外溢效应、生态效应等，彼此之间产生“外部性”，进入一个不可知的自我进化过程。大量专精特新企业就是在这种生态环境下“涌现”的。其中，行业领军企业发挥着极其重要的作用。就像一片森林里面大树所起的作用一样，行业领军企业在产业链中是链主，在供应链中是核心企业，在价值链中是中枢，在生态链中是宿主，在创新链中是“泉眼”。“大树底下好乘凉”，行业领军企业在某种程度上具有类似公共产品一样的正外部性，发挥着各种“外溢效应”，有效降低了产业循环过程中的交易成本。主要包括：1，需求外溢。在一个产业集群中，总有一个大型企业为创造和稳定需求起着压舱石的作用，成为诸多中小企业的订单来源。之所以称其具有外溢效应，是因为很多时候大型企业会为了稳定行业、产业生态体系，不会严格按照利润最大化的方式来招聘和采购，他们具有长期发展规划的意愿和条件。2，技术外溢。行业领军企业的产品技术和管理模式会被周围的中小企业模仿，降低了原创的成本。大型企业也在培养人才，一项调查研究发现，有大型企业工作经历的人创业成功的概率更高，因为TA们在大企业中经历了标准的技术和管理熏陶。3，创新外溢。与缺乏资金投入研发的中小企业相比，行业领军企业可以有更多的资源投入研发，它们是创新会被中小企业模仿。在创新形成的一般原理中，创新的整个过程往往是从大型企业中获得认知，然后通过扩散进入到体制更加灵活的中小企业中得到实现。4，标准外溢。行业领军企业在制定行业标准中发挥着重要作用，它们依靠雄厚的资源和经验，主动承担起这一责任，组织行业协会和引领行业走向标准化，通过标准化程度的提高有效降低交易成本。5，文化外溢。行业领军企业往往具有较大影响力的企业文化，这一文化在整个行业对于引领正确的管理发展理念其中至关重要的作用。中国国际经济交流中心日前发布了名为《行业领军企业促进专精特新企业高质量发展研究》的重磅报告，将行业领军企业对专精特新培育的作用划分为全产业链赋能型（联想集团）、平台型（腾讯）、生态型（华为）和其它类。这四种类型的功能本质也是各种外溢效应的发挥，比如联想集团围绕行业CSV国际认证（药品全链路合规）标准，搭建了数字化平台来解决生物制药公司从临床试验到商业化生产整个流程中所有的数字化问题；阿里巴巴为专精特新企业打造了包括“1688战略”“春雷计划”、阿里云、钉钉等在内的“一战略、一计划、三平台”精准帮扶体系，助力专精特新企业高质量发展。幸运的是，中国四十多年改革开放已经培育了大量这样的行业领军企业，它们以民营企业为主，具有较强的市场化能力。它们在培育专精特新企业的过程中，正在为政府“分忧解难”，成为从政策到市场过渡中的关键一环。三、行业领军与专精特新的珠联璧合：立讯精密的故事事实上，行业领军企业与专精特新企业并非只是单向价值的输出，在很多时候是一种生态依附、相互成就的关系。行业领军企业虽然成立时间长、实力雄厚，但是往往存在体制固化，对创新不够敏感，或利益关系难以处理，转型阻力大，试错的组织成本高等问题。而专精特新的小快灵特征，则恰恰能有效应对这些难题，是行业领军企业是有益补充。比如海尔集团早在几年前就注意到了这一点，提出了“激活休克鱼”、“变大鱼为鱼群”的去中心化管理变革，将一些事业部分拆成小型作战单元，并加强与产业链上下游专精特新公司的合作，以有效应对网络化、数字化带来的冲击。因此，一方面行业领军企业能通过产业链链主、平台组织者、生态主导者等地位带动专精特新的成长壮大，另一方面，专精特新的发展壮大也对于补充行业领军企业在管理、创新等方面的不足起到重要作用，通过产业链和创新链条的紧密合作，从事一些行业领军企业难以开展的创新试错工作，从外部倒逼激活行业领军企业的活力和动力。联想集团全周期助力单项制造冠军立讯精密，就是行业领军企业与专精特新企业珠联璧合、相互成就的典型案例。立讯精密1997年成立，经过十几年的发展成为精密制造的单项冠军，也是广东省专精特新企业的典型。在立讯精密的成长过程中，联想集团起着极为重要的作用。立讯精密开始切入PC产业链的第一个订单，就是来自于联想集团，这对其发展具有里程碑意义，不仅为其快速发展注入了强大的外部动力，还为其突破成长天花板迅速向专精特性跃迁提供了全周期支持。我们知道，中小企业的成长具有非常典型的生命周期特征，尤其是从一般的制造业企业进化到专精特新企业，是生命周期的质变阶段。这一质变仅靠自己的内生力量很难做到，或者需要产业政策的助力，或者需要行业领军企业的带动。立讯精密的道路是后者，鉴于PC业务“第一桶金”创造的缘分，立讯精密与联想集团开展了长期的业务合作，形成了事实上的产业链共同体。在合作过程中，联想集团对立讯精密起到了全产业链赋能的作用，立讯精密依靠“小快灵”的组织体制优势，对联想集团的创新也有较大的外部刺激作用。接着这个模式，两者从简单的产品合作拓展到全产业链合作，合作领域从最初的PC逐步拓展到选件、服务器、手机等，产品从最初的线材逐步拓展到电源线、连接器、天线、Dongle、Dock、高速线、无线充电、及摄像头等诸多类型，整个产品线不断延展，立讯精密的“专精特新能力”也实现了极大的提高。这种珠联璧合的模式，让两者实现了全方位的共赢。2004年至

作者：赵建，西京研究院创始院长，首席经济学家论坛成员，新供给经济学50人论坛成员。本文最早发表于2019年12月16日。最近与金融界的学者和业界人士交流，发现有些人其实不太理解货币、信用、债务等之间的区别和关系。有些人把货币等同于信用，有些人把货币等同于流动性，有些人将信用等同于债务，甚至有些政策层的人士也混淆了这些概念。而在现实中，中国的信用与货币充满了理论无法解释的谜团，比如货币为何增长这么快，为何没有引发大的通胀，等等。最近三年的一个现实问题是，社融走势与M2走势持续背离，出现了较大的货币缺口，背后的原因是什么？“消失的货币”去了哪儿？另外在政策层面，“宽货币+紧信用”的组合也有点让人摸不着头脑。既然信用货币是由信用创造的，那么这几年政策层一直坚持的“宽货币、紧信用”政策组合，如何能够在“信用紧”的情况下实现“货币的宽”？而且从数据看，恰是从2016年金融严监管以来，货币与社融走势之间出现了极大的背离，出现了“消失的货币”。这可能需要政策制定者做出新的解释，否则很容易让人产生误解。图1

作者：赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第629篇原创文章，赵建博士的第587篇原创文章。一笔地方债投下去，就能立即凭空形成需求或货币购买力。于是，大型项目开始修建，承包企业订单和工人岗位增加，公务员工资按时发放并逐渐提高，居民收入普遍上涨，消费变得火热，地区经济一片繁荣；同时地方政府和企业的还本付息能力都增强，金融稳定性也得到了保障。这一切看上去就像一场“点石成金”的魔术，而且皆大欢喜，没有谁的利益受损，似乎是一个“帕累托改进”。然而，我们为什么不赞成这样做呢？很显然，债务超出信用和资产的约束，就会成为一种“鸦片”。吸鸦片的时候肯定会精神抖擞，出现无所不能、一片繁荣的幻觉。但当毒劲一过，就会身体透支，精疲力尽，最终早晚会走向崩溃。债务的毒性在于：当人们发现从负债端（发债和资本运作等）就可以轻松扩大资产负债表做大企业，带来经济增长和商业繁荣的时候，谁还愿意在实体端辛辛苦苦费时费力积累资产和信用呢？我与赵燕箐教授关于“信用与债务”的讨论，其中的分歧可能没有大家想象的那么大。信用与债务，好比资产和负债，是一个硬币的两面。或者说如日本学者辜朝明所说的资产负债表的“阳面和阴面”。资产和信用是阳面，债务是阴面。就像一个人一样，要健康的活着还是靠阳气。当然，也要阴阳平衡、调和、相济。很显然，一个经济体的高质量发展，不可能依靠阴气，还是靠资产、信用等阳刚之气。实践证明，市场经济和民营企业，就是推动中国经济发展的阳气和正气。过度吸食债务鸦片显然是对经济运行阳气的严重破坏。信用与债务的最大不同是，债务形式上可以快速的扩张，是一个会计、审计、法务、金融等借贷关系建构行为；信用则是一个长年累积，一旦破坏就不可逆的生态，信用也可以看做是一种资产，不能快速的凭空产生。债务会凭空产生需求，但不能立即带来供给。银行借给你一笔钱，比如100万，你就立刻凭空有了相应的100万货币购买力（注意：这里要区分银行借给你的还是个人借给你的，银行出借的资金是”凭空“产生，个人出借只是资金的转移在总量上并非凭空产生），但是此时社会上并没有实实在在的立即增加100万价值的财富、商品、服务和资本品。此时会出现两种情形，一是供给弹性不足，缺乏足够的产能支撑供给，那么这100万的债务就会带来短缺和通胀，战争、自然灾害等极端情形下往往如此，因为供给体系被破坏了。供给体系的弹性取决于什么？答案只有一个：市场经济和民营企业。二是市场经济和民营企业发展较好，供给体系弹性较强，在需求订单的拉动下，能立即开动产能增加供给（扩大再生产、新增招聘等），此时会带来温和的通胀和繁荣的增长。甚至还有可能因为企业家反应过度，带来后面的产能过剩和通缩。次贷危机后，中国四万亿后经历了长达五年之久的通缩（PPI长年为负，房价萎靡不振等）。市场经济之所以出现高潮和低谷周期，就是因为这个原因。这是市场经济的弊端，但至少不会带来可怕的短缺和恶性通胀。然而故事结束了吗？没有，那就是欠债还钱，理所当然。债务到期后，债务能不能还本付息，取决于经济增长的速度所形成的利润和偿还能力。否则，就是“借钱的时候一片繁荣，还钱的时候一地鸡毛”。当然还有一种情况，就是我说的第三还款来源——借新还旧的能力。也就是，可以没有经济增长，但是有持续的货币增长，大家都能借新还旧，只要现金流能维持住，资产收益为负短期内不是大问题。此时银行又何乐而不为呢？对于上至行长，下到信贷经理来说，只要在我任期内这种借新还旧的游戏还能玩下去，我的业绩和奖金盆满钵满，何乐而不为。至于以后会不会违约暴雷，那是以后的事。况且对于地方政府和国企的债务，上一级政府会比银行更急，难道政府会破产？一个不会破产的机构，一定也是会无限透支信用的机构。而地方政府和国企借的那些债务所形成的货币去哪里了呢？包揽工程的公司营收，投行承销和财顾费用，银行利息，公务员工资，建筑工人工资，以及其它说不清的地方。此时全社会就陷入了一种“庞氏骗局状态”。但诡异的是，大家皆大欢喜，看上去又是一个“帕累托改善状态”，即大家的福利都得到了改善。那么到底谁是受害者？一个吸食鸦片的人，在他吸食鸦片的时候，一定不会认为自己是受害者。瘾君子短暂的获得繁荣的幻觉，当药效一过，肯定会垮掉。所以我们看到最近两年，债务出现急刹车的时候，中国经济立即遇到了前所未有的压力。具体来说，吸食债务鸦片的害处有以下几点：一是带来严重的贫富差距。在这场债务盛宴中，由于不是按照公正透明的硬约束和市场经济的方式进行分配，有特定的群体盆满钵满，更多的是没有机会分得一杯羹或者分得很少的群体。毕竟债务会形成货币，那么这些钱到谁手里了呢？因此债务无序扩张，会带来严重的贫富分化。疫情三年，经济如此萎靡不振，但是豪宅、豪车、奢侈品等高端消费依然火爆，原因何在？二是国家的信用被透支，中央政府的信任度被腐蚀，信用生态加速荒漠化。中国的债务主要是地方债，货币主要是地方银行和各地分行形成的广义货币。法币制度下，近300万亿的广义货币，都是一种随时换取财富和商品的“期权”或国家借条。到时国家如何稳定这么大的“货币堰塞湖”？三是未来子孙的债务负担无限加重，以及我们这一代的养老金、医保等也会面临债务负担的侵蚀。有学者测算，去年新发的债差不多92%用来还本付息了。债务就像一个黑洞，吞噬大量的经济发展成果。这些利息都到了银行手中，所以我们看到2022年上市公司年报出来，经济如此低迷下银行的利润竟然仍然两位数的增长。四是因债务井喷带来的资源过度开发，资源配置扭曲影响供给体系。债务凭空产生购买力，会短期内带来巨大的的需求井喷，以至于资源消耗曲线不会像非债务经济那样平滑，造成各种过度开发和排放碳的环境问题。五是政府债务对实体经济的挤出。城投债的信仰是什么？就是刚性兑付，就是银行看到地方政府不敢破产的”软肋“，搞出的一种低风险、高收益资产。这些资产就像一种疯狂生长蔓延的有害物种，侵蚀了信用生态。很简单，既然有这样低风险、高收益，而且快速做大规模的资产，谁还会向民营企业和创新企业贷款？六是对社会风气的影响，无序的地方债务会助涨寻租，贪污，腐败等不良风气，对企业家精神的侵蚀。从负债端，搞发债和资本运作就可以做大企业，又何必搞实体和资产，又何必发扬企业家精神。大家一窝蜂的赚短平快的钱。以上问题综合在一起，会严重影响市场经济和民营企业，导致供给体系失去弹性。此时，价格信号失灵，需求拉不动供给，会产生严重的通胀和失业，最终导致社会动荡。企业家应该踏踏实实的从资产端入手做企业，慢慢积累自己的信用。与债务不同的是，资产和信用的形成则是一个长期而又实在的活动。当然如某些学者所说，基层部门（主要是各类融资平台）在发债时进行了“艰苦的工作”，是经院派学者所不知道的。本人也从事了八年银行工作，当然知道这些繁琐的整理“材料（比如两案一书）”工作（实际上很多外包给了投行等金融机构）非常“劳累”，但是这种工作严格来说不过是“包装”以满足所谓的信用条件。地方融资平台，尤其是一些不发达地区债务率近10倍的县级平台，除了土地之外，还有什么可以产生信用的资产？基层政府发债，的确是很“废神”，因为要想尽办法进行资产包装和大量的材料整理工作。当然严格来说，政府也不是一个完全的非生产性或分配性单位，而是一个公共服务机构。其主营业务就是提供各类公共产品和服务，主营收入则来自经济系统中的税收和费用。这里的价值循环闭环很清楚，即政府通过公共品和公共服务培育经济主体，经济主体向政府缴纳税收；经济增长了，税收也随之增长，政府财政能力扩大了，可以提供更好的产品和服务。这也是一个正向的正反馈过程。通过提高公共服务放水养鱼，培养税基增加财政收入，这个循环是健康的可持续的。由税收作为第一现金流形成的政府信用也是最健康的。因此，地方政府发债的预算管理至关重要，必须保证债务能推动地方经济增长，债务能培养更多的税源，而不是过度依赖第三还款来源即筹资性现金流以借新还旧。我们看到了改革开放以来，也涌现了大批具有“企业家精神”的地方政府官员，他们明白市场经济和民营企业的稀缺性和重要性，知道一个地方财政的增长需要培养税基，需要市场主体的健康发展，而不是靠吸食债务鸦片来暂时刺激精神。这样的地方官员很难得，需要鼓励和培养。经过疫情三年，中国经济现在明显是阳气不足，更不能再继续大量吸食债务鸦片，这种做法虽然短期内还能让经济“容光焕发”，但现在的体质下吸毒的结果只能是加速崩溃。当然，戒毒在短期内可能更难，但是没有办法，必须要忍受阵痛，前提是这个阵痛能换来市场经济的繁荣和民营企业的复苏。因此我们需要休养生息、培养元气，需要放水养鱼，放权让利，激发民营企业和市场经济的“自愈力”，而不是继续像以前那样通过负债端大肆发债来进行低资产收益率的基建投资和重复建设。当然我们也知道激进戒毒容易出问题，有些地方的财政可能会立即崩掉，渐进式戒毒可能是一种现实选择。但是，我们需要意识到，中国经济在疫后羸弱的体质下，只能依靠市场经济和民营企业的”阳气“，否则继续吸食债务鸦片下去，后果不堪设想。相关阅读：赵建：注册制的本质是什么赵建：重启经济的关键并非债务，而是信用赵建：急需“合理增速”来消化就业、债务及恢复信心赵建：中国庞大的基建和债务经不起长时间“闲置”赵建：世界四种典型“债务病”，中国应提前防范收录于合集

作者：赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第628篇原创文章，赵建博士的第586篇原创文章。我们梳理历史上诸多国家失败的案例，发现过度发债导致的信用破产是其中主要原因之一。人无信则不立，一个国家也是。尤其是在现代经济体系中，国家失去了信用，就失去了国格，失去了财政能力，国运也就不可避免的进入衰败期。国家债务只能在紧急时刻“救急不救穷”。如果国家债务常态化，必定会透支国运。在国家层面，信用与债务不是一回事，信用是债务的基础，但债务率高不一定信用差。有些国家，债务率最高，比如美国和日本，政府债务比GDP分别为1.3、2.3倍，但信用依然很高，体现在国债利率上，非常低甚至是负利率，全世界还是争着买。尤其是美国，政府债务上限已经提高了100多次，但依然保持着全球最强的信用。这里的关键是你借的钱用来干了什么，即有效资产的形成问题。而有些国家，宏观杠杆率不到1，比如非洲、拉丁美洲一些国家，债务率很低，但是信用近乎破产，国债利率极高，即使如此市场上依然无人问津。有些国家，信用事实上已经破产，但还是硬发行债务，带来的就是恶性通胀和贬值，比如委内瑞拉。没有信用基础发行的债务，那真是随便打欠条，随便印钞，信用最终清零甚至为负。与一个人的生命周期一样，一个国家的债务周期也体现着国运周期。一个人年轻的时候，资产少，但收入高，意味着增量优于存量，现金流优于资产，还没有像样的个人资产负债表。此时个人的信用形成也是基于“第一还款来源”——收入性现金流。这个阶段，年轻人虽然由于缺乏资本积累债务率较高，但是现金流充沛，对未来充满了希望。当个人进入中年后，通过长年储蓄有了积累，并开始按揭买房和投资金融资产，就真正有了自己的资产负债表，也具有了信用形成的“第二还款来源”——资产抵押形成的信用。这个阶段是信用快速扩大的时期，伴随着的是债务的大爆发。因为抵押资产的增值能“繁殖”信用。而信用带来的债务扩张，在信用货币制度下又带来货币的扩张，即各项银行存款和现金的增加，从而资产购买力也增加了，这就带来进一步的资产价格上涨。当抵押资产价格上涨后，信用能力又进一步增强了。这是一个螺旋式的正反馈过程。到了退休养老阶段，一方面是代际传承，将资产信用传递到下一代，另一方面，则是尽可能的消费掉（理性的个人是在生命结束前消费掉全部储蓄，即横截面条件），资产配置与中青年阶段相反，去资本化或年金化。大多数人依靠的养老金，事实上是依靠国家独有的“第三还款来源”——借新还旧或“庞氏骗局”形成的信用。对个人来说，一般没有筹资性现金流或借新还旧的信用能力，只能依靠国家或商业信用安排的养老金。国家也是一样，发展初期或初期阶段，具有看似无限的“人口红利”，可以大幅度创造现金流和GDP，增量为王，以便快速完成原始积累。此时国家的信用形成看的是GDP的增速以及发展潜力。但是过了“人口红利”高峰，或者进入刘易斯拐点之前，这个国家像人和家庭一样，一定要形成资产和更高形态的信用。这个阶段是发展中国家的关键阶段，是信用体系成熟，国家财政融资能力增强，居民家庭财富快速积累的阶段，伴随着货币深化、金融深化和证券化率不断提高的过程。在这个阶段，如果个人不购置不动产，不能有效的将收入现金流量转化为资产负债表存量，那么就无法最大化的享受经济发展的成果。如果加了杠杆，那就是几倍的享受国家发展的成果。然而我们要看清楚这个阶段信用与债务的不稳定性，这个内在不稳定性明斯基进行了系统的研究。如果一个国家的信用主要依靠资产抵押形成，并且资产价格与信用扩张能力形成了一个发散而不是收敛的动态路径，那么最终的结局一定是发生金融危机。这个教训，日本的房地产崩溃与美国的次贷危机已经充分的证明。那么这个阶段如何更好的稳定信用和金融体系，一个重要的战略性举措就是：发展好股票市场，建立强大的权益融资能力。因为股性相对于债性，更加长期，更加有利于改善资产负债表，更加专注于公司治理以及未来的创新和成长。因此要创造新的资产负债表周期，必须依赖一个强大的权益市场。我们看到，中国改革开放四十多年，前二十年是收入增量的高速增长阶段，后二十年是资产存量的快速扩张阶段，无论是世界第一的房地产、无与伦比的基础设施，大量的千万百万级别的城市，这些都是中国在“中年阶段”形成的资产。从可持续发展的模型和机制来看，就是中国在人口老龄化加速之前，必须用“资本红利”替代“人口红利”，以便续接上下半场的增长动力，实现长期增长的软着路。在这个阶段，中国的信用形成和货币发行，逐渐摆脱对第一还款来源或收入增量的依赖，转入对资产和资本抵押信用的依赖——中国在2010年左右正式进入依靠房地产创造信用和货币的阶段。然而资产或资本成为生产要素的前提条件是能创造净现金流。对房地产来说，在“房住不炒”的语境下，所能创造的净现金流就是租金。但是，作为一个转型社会，一个快速城市化的社会，房地产承载了过多的社会功能，它更像是一个城市的股权，具有学区、养老、医疗等种种社会功能，因此具有了非常高的“社会溢价”。与此同时，在金融体系还不够完善，尤其是没有一个健康的股市来承载从收入流量到资产存量的“诺亚方舟”时，房地产就具有了财富存储功能，因此又具有了非常高的“金融溢价”。再加上信用创造的“杠杆溢价”，中国的房地产价格连年飙升，也就不足为奇了。房住不炒固然是一种价值观，但也要考虑中国的土地财政以及特定的城市化阶段，以及财富存储工具的匮乏。因此，在一定的发展阶段，房地产创造了信用，债务，以及国运，创造了国民资产负债表和大国财政。与此同时，价格也上涨到了国民难以承受的程度，对实体经济造成了巨大的挤出以及社会不公平。金融风险和社会矛盾似乎已经到了不可调和的程度，政府必须进行治理。但是，由于没有较好的比如房产税这样的现代调节手段，采用的依然是传统的管控方式，三条红线，土地集中拍卖等计划命令方式，导致房地产市场、土地财政几近崩溃，同时债务和资产负债表也出现了大衰退。地方政府发不出债，企业不再贷款，居民不仅不再扩表，而是还贷缩表。这一切都意味着一个重大的转折：中国的中长期债务周期掉头向下，进入了一个大衰退周期。信用和资产负债表也随之进入一个收缩周期。中国经济面临着一个巨大的考验，如果重启周期，必须找到新的信用扩张空间，否则凭空发的债务和货币，只会带来越来越高的通胀。因此，是时候重视中国的信用体系及资本市场建设了，是时候杜绝国家信用滥用发债或货币化的诱惑了，因为那是对国运最大的透支。当我们说金融是现代经济的核心的时候，其实很大程度上说是信用是现代经济的核心。虽然股票或权益在现代金融体系中越来越重要，但是如果站在信用经济学的角度，股不过是无限展期存续的、具有最后兜底功能和剩余分配权的“信用”。所以我们看到，当债务长期化以后，我们一般不再将其视作债务而是“资本”。资本市场包含着股票和长期债券。债务重组中的“债转股”本质上就是一种无限期展期的“赖账”。股票既然是无限期的“信用”，那么如何在当前这个债务大周期顶部继续拓展信用，答案就是打造一个高质量的资本市场，拓展更加长期的融资体系，解决过去“明股实债”的扭曲现象。这是中国经济社会发展到当前阶段，对金融结构变迁的时代要求。因为谁都知道继续依靠“房地产金融+土地财政”的模式已经难以维系。在后城市化阶段，房地产和城市资产已经没有了充裕的增量扩张空间，必须进入存量运营阶段。中国创记录的超额储蓄也必须拿来转化而为投资创造财富，必须合理配置到企业家手里而不是食利阶层、特权阶层和投机掮客手中，只有这样才能开启新的“国运周期”。而这，必须依靠资本市场来实现“资本红利”对已经失去的“人口红利”的替代。这也是近期中国股市注册制加快推动的原因。中国的人口已经负增长，民营企业和地方财政几近极限生存状态，产业链转移超预期的快，潜在生产率不断下滑，债务风险已经越来越明牌化。在这种情况下，留给中国重塑信用、规范债务、重振国运的时间窗口不多了。相关阅读：赵建：注册制的本质是什么赵建：重启经济的关键并非债务，而是信用赵建：急需“合理增速”来消化就业、债务及恢复信心赵建：中国庞大的基建和债务经不起长时间“闲置”赵建：世界四种典型“债务病”，中国应提前防范

作者：赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第627篇原创文章，赵建博士的第585篇原创文章。商品市场卖的是现在，股票市场卖是是未来。对未来的定价需要“信息+预期”。因此股票市场的第一要求是保证信息公平。从这个意义上，审批制是自上而下中心化的信息发现和监督过程（某会），注册制则是自下而上的分布式体系（交易所，各种中介，媒体，行业协会等）。对于一个分散化的复杂动态系统，审批制很明显已经不适合当前中国资本市场的发展阶段。我一直说，中国当前有两大市场需要“闯关”，一个事关金融现代化，一个事关财政现代化，分别是股票市场的注册制与房地产市场的房产税。只有这两大闯关完成了，才真正实现金融与财政的分离，消化掉金融财政化和财政金融化的混乱状态，解决刚性兑付导致的风险结构扭曲，保证中国金融和财政体系的健康发展。否则，金融与财政风险相互交叉，经济周期会严重影响财政乃至政治周期，问题就麻烦了。这两大闯关，相当于两次相变，都会带来颠覆式的价值重估。股票市场与一般的大卖场没啥本质区别，大卖场卖的是一般商品，股市卖的是股份。但是区别又很大，大卖场卖的是现在，股市卖的是未来。这个区别就大了，大就大在信息发现的过程。现在的东西可以立即证伪，未来的东西却不能，你只能基于历史和现在的信息进行判断。所以，卖未来的市场，建构的是一个心理学图景。金融市场赚的钱，一个是来自信息差，一个是来自预期差。在一个理想的公平的成熟的股票市场，信息差的溢价应该为零，即信息都是公开的，没有所谓的“信息特权”。大家只能赚预期差的钱，就是基于同样的信息对未来的判断，遵从贝叶斯公式。因此，投资的差异就体现在对已有信息下的概率分布精算能力。市场公平就是信息公平，但是不同的投资者在构建信息集及其结构方面差别有很大，这构成了另一种预期差竞争体系。由于股票价格基本上符合随机游走的过程，所以预期差里面又有“赌的成分”。所以股票市场的本质功能是什么，是塑造一个信息公平的体系。打击财务造假、内部人控制、内幕交易等，通过信息公平来实现对未来的价格发现公平。那么如何塑造信息公平，有两种基本方式：一是自上而下，由一个专门的官方机构审批，相当于集权模式，所谓审批制：二是自下而上，权利下方给平台和市场，让交易所，会计、审计、律师事务所，投行保荐人，媒体，以及所有投资者都参与进来，所谓注册制。世界上所有发达金融体系，基本上都采用注册制或以注册制为主。审批制本质上是一种计划经济，审批委员会就那几个人，然后负责审查成千上百个排队上市的各类公司的各种情况，还包括指导定价和发行量等等，明显是不可能的。而且极度助长腐败和寻租，造成逆向选择和烂柠檬市场。就像以前计划经济的时候，就一个计划委员会来负责为全国亿万种商品和服务定价定量，显然是不可能的，是一种“致命的自负”。当前，中国股票市场的种种问题，贪污腐败，欺诈横行，公开坐庄，价格虚高，长年熊市，上市堰塞湖等众多问题，都可以从审批制中找到根源。我们当然不能简单的对比中美资本市场的结构，两者具有几乎完全迥异的生长过程。其中最大的区别是美国股市是自下而上生长出来的，一开始是一个非常混乱的“无政府状态”，经历一个很长的野蛮阶段，后来加上政府的法治化治理后才越来越完善，成为当前第一大资本市场。中国则是自上而下建构的，是“先办起来再说，大不了再关掉”。开始的功能主要也是为了改善国有企业财务困境，慢慢的发展壮大。作为发展中经济体，中国的金融体系是进化的，资本市场也是进化的。如果说股市初期的简单结构阶段，审批制起到了重要作用，那么现在这个阶段，当股市进化为世界前几，体量如此巨大、结构如此复杂的情况下，如果还采用审批制，显然是已经严重不符合当前的发展阶段，构成了中国金融体系的主要矛盾。中国股市在管理上必须从中心化的模式，转变为分布式模式。管理部门的工作重点也应该做出改变，第一是放权，把审批的权利交给市场，也就是注册制并不意味着没人管了，随便一个公司就可以上市，而是管的“更多”更“民主”了。第二是把精力放到法治建设上，对股票市场的违法行为给予严厉打击，让股市真正做到信息公平、交易公平的本质功能。这对于以散户为主的中国股票市场，对于保护中国人民的财富，实现共同富裕至关重要。[西京研究院原创]相关阅读：赵建：“生育自由化”及其后果赵建：重启经济的关键并非债务，而是信用赵建：需制定疫后经济振兴计划，民营企业应成为主力军春节致辞：我从未像现在这样如此渴望春天

作者：赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第626篇原创文章，赵建博士的第584篇原创文章。生育取消婚姻登记限制，可以看做是某种形式上的“生育自由”。为解决当前我国人口负增长，结婚意愿新低，离婚率新高等严峻问题，推动“生育自由化”有其内在的政策驱动动因。从“婚姻自由”到“生育自由”，或许可以看做是社会文明的进步（新自由主义视角下），但需要担心的是这种政策效果及以后的人口质量而非数量。毕竟选择不生也是一种自由，况且人不仅需要“生”，还需要“育”。如果没有社会保障体系的系统改善，我认为“生育自由化”在促进人口增长和保证人口质量方面效果非常有限。在管控生育方面，中国有其独特的政策。但是从限制生育到鼓励生育，用了四十多年的时间。可以说，在独生子女政策下，人是极度没有生育自由的。独生子女政策与房产限购政策，一家只能生一个与一家只能买一套房，很大程度上有点相似之处，都是一种需求侧的管制，以匹配有限的资源。而这几年，独生子女政策放宽直到取消，与现在大部分城市放松、取消限购是一样的道理，都是变革束缚需求的政策障碍，以释放生娃和买房的需求。然而这些政策放松都没取得明显的效果，该不生娃的还是不生娃，该不买房的还是不买房。眼看着人口进入历史罕见的负增长，房地产两年了还是这样死气沉沉。我们知道，人口增长模型是指数级的，意味着减少也是指数级的，如果不能及时挽回跌势，后面的人口稳定成本会越来越高。房地产也是一个道理，因为房地产的背后是债务，债务膨胀与房价上涨之间形成正反馈螺旋，导致房价也是指数级的——如果房价不能及时稳住，下跌也是指数级加速的，日本就是个例子。生娃和买房很明显不是两个独立的事件，而是紧密相关。人口增加是导致住房需求的主要变量。如果人们都没有生娃意愿了，房地产需求自然也会下降。所以这些年，这两大政策的放松手段平行出台，几乎同一个节奏，也就不难解释了。但人口是长期变量，房地产是中短期变量。这说明中国的长期问题已经在短期内集中显现，人口周期低谷叠加房地产周期低估，就不要奢望周期性力量的反弹了。所以现在只能靠政策的“强心剂”来刺激生育和房地产市场的活力。各地方政府已经使出浑身解数，可谓五花八门，企图重新激活“休克”的房地产市场。网上甚至出现了某地公务员“恶意不买房”罪过的小作文。同样，为了刺激生育，各地政府也想出了各种招数，政策上已经完全放开生育，很多省市明文规定对二胎三胎进行补贴，近日四川省出台的“生育不受婚姻登记限制”的政策，甚至还有传言有些地方禁止流产手术等。这些都算是生育市场的“供给侧改革”。所有这些动作都是为了鼓励人生育。生娃是有成本和门槛的，结婚就是其中一个门槛。结婚又是有成本的，彩礼、房子、车子、稳定的工作等，这个门槛并不低。因此，要想生娃，一般来说必须过结婚这个门槛，这相当于增加了财务和制度成本。取消婚姻登记，相当于取消了一重门槛，降低了生育成本，在理论上可以提高年轻人生育的积极性。这意味着，在新中国刚成立初期实现了“婚姻自由”后，现在又实现了“生育自由”。一是生育数量的自由，过去是独生子女政策，后来是放开二胎，现在是全部放开。二是生育不再受婚姻限制，在一些发达国家其实早就有，当然这在很多地方遭到宗教谴责。现在，为了挽回人口负增长颓势，政府正在推动一场“生育自由化”运动，估计很快其它地方都会仿效四川这个做法。那么“生育自由化”从经济学上来说是福利改进，还是福利损失？这个问题很难简单的回答。婚姻制度是一个比较古老的制度，结婚生子也是一个古老的传统，这种人类上千年进化出的制度并非没有道理。一方面，婚姻通过管制“性资源”的分配维护社会稳定，防止向少部分人过度集中引发社会问题——一个到处都是单身汉、流浪汉的社会肯定不会和谐稳定。另一方面，婚姻形成的家庭体系也有利于社会稳定管理，婚姻和家庭基础上的生育，可以有较好的育儿条件和环境，能有效的保证孩子的教育和身心成长。如果“生育自由”只管生不管养，那么儿童教育问题，青少年问题就会成为社会的重大顽疾。这就是我的观点，“生育自由化”固然可能在短期内通过降低生育门槛来提高人口出生率（这只是可能），但如果在婚姻家庭保障缺失的情况下，社会在生育方面的保障跟不上，令人担忧的就是会出现越来越多的儿童和青少年教育问题，这会严重影响到国家的人口素质。因此，建议借鉴已经实现“生育自由”国家在社会保障方面的经验，并吸取他们的教训，为生育自由加快完善社会保障体系和教育体系，以推动中国的人口高质量发展。另一种深层次的担心是，在男女数量不平衡和财富差距越来越大的情况下，生育自由会让本就结构性稀缺的“生育资源”过度向富人集中，造成越来越多的女性选择做从富人换取物质保障的单亲妈妈，也不愿意与贫穷的年轻小伙结婚。自由化的不良后果之一就是两极分化，这个担心看似杞人忧天，其实或许也是不无道理。看看当前高的离谱的离婚率和富豪们的“三妻四妾”现象，通过一夫一妻制的婚姻制度强制分配性资源以维护社会稳定的古老做法，在生育自由化和婚姻虚无化之后也可能会越来越难。延伸阅读：赵建：重启经济的关键并非债务，而是信用赵建：中国需制定疫后经济全面振兴计划，民营企业应成为主力军赵建：2023宏观展望——羸弱的复苏，永久的疤痕赵建：重启经济的关键并非债务，而是信用赵建：中国经济将迎来阶段性复苏，但风险和挑战依然很大赵建：经济最困难的时间可能在明年上半年出现赵建：全球投资者的两大信仰要被打破，银行资产负债表的底仓出现裂缝

作者：赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第625篇原创文章，赵建博士的第583篇原创文章。债务具有魔法功效，能凭空创造购买力和需求，因此在经济稳增长中非常重要。但债务既是天使又是魔鬼，关键看债务发生的信用基础。以第一还款能力即主营业务收入和生产力的提高为信用基础发生的债务是“天使”，能有效的在时间和空间上配置资源；以第二还款能力即抵押品价格的上涨为信用基础的债务扩张存在着一定的脆弱性。以第三还款能力——筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的债务，则是纯粹的魔鬼。重启经济如果以此种债务为手段，则无异于饮鸩止渴、涸泽而渔。很多人不懂债务和信用的区别，其实两者区别非常大。有信用不一定有债务，有债务也不一定有信用。前者好理解，就像优质企业不想借钱负债。后者的例子比较特殊，比如地方政府平台发债让地方银行买，会计上有了债务，但这“左手倒右手”，不是真正的信用。尤其是国家信用，作为一种公共信用，若长期被滥用乱发债务，则会让国家陷入长期的债务陷阱而万劫不复。除了在危急时刻需要特别国债“救急”之外，比如疫情期间的抗疫国债，战争时期的抗战国债，金融危机时期的维稳国债等，其它的时间国家债务发行应该有严格的限额。而地方债的发行更加应该谨慎，因为它不像中央那样有明确的责任，往往会出现信用体系的“公共地悲剧”，即各地方政府纷纷透支中央信用，“谁不透支谁吃亏”。这体现的是中央与地方的深层次矛盾。实际上，次贷危机后，越来越多的经济体吸上了债务毒瘾——因为一旦尝到了债务端拉动经济的“短平快”，就再也不想从资产端辛辛苦苦的努力了。我们在推动经济复苏中，债务是一个非常有效的手段，但是一定要小心，不能随便的搞“直升机撒钱”。要认识到债务的信用本质，不能建立在现代信用基础上的债务，到头来一定是一地鸡毛。依靠这样的债务来重启经济，不过是危机的加价递延，到时会发生更加严重的危机。我们看现在的一些地方政府的债务，比如遵义道桥，竟然做出那样让人惊掉下巴的债务展期安排，这样的债务人有何信用，不过是在滥用上一级政府的信用而已。这样的主体发行的债务，如何能重启经济？失去了信用，现代经济就会崩溃。最近有“学者”，竟然建议对所有的债务展期三年，简直是天方夜谭。一个遵义道桥的鲁莽举动，就差点让当地的信用市场崩溃，如果全部债务展期，那就是赖账，会让中国信用和经济万劫不复——全部金融机构就会立即因为资产负债错配管理失控而造成巨大的流动性危机！不可否认，债务在现代经济中扮演不可或缺的角色，债务周期已经几乎取代实体经济周期，成为制造经济波动的主导力量。我三年半前在某券商策略会上做过一个报告，题目叫做“世界进入债务型经济，我们该如何债务化生存”（点击阅读全文）。在这个报告中，我的观点是次贷危机之后，拉动世界经济名义增长的主要动力，已经不再是古典和新古典的实体经济范式和索罗范式——从资产端（资本、劳动力和全要素生产率）拉动，而是从资产负债表的右端——负债端拉动。在这个债务型经济范式里，用“债务赎买增长”成为政府和企业的重要手段，尤其是对于政府来说，无论是美国和中国，无论是通过股票市场还是房地产市场，无论是通过国债还是地方债，次贷危机之后都发生了史无前例的“债务大爆发”，以及另一端的“货币大放水”。此时，债务主导的长中短债务周期，以及由此衍生的金融周期、货币周期，替代了库存周期、资本支出周期等实体经济周期，成为主导现代经济周期的核心力量，也从根本上重构了“美林时钟”。如果投资者不能认识到这个变化，就无法制定正确的投资策略。比如对经济衰退的预期反而会引发股市大涨，这在以实体经济周期和企业基本面为主导的投资逻辑里是不可能的。这让我又在一年半以前撰写了另一篇报告，叫做“金融市场已经“恶性通胀”，印钞者们摧毁了价值投资体系”（点击阅读全文）。在货币市场严重被干扰无法实现均衡的情况下，还形而上的追求资本市场的均衡定价以发现价值，显然是不可能的。货币的“量子不可测性”，已经让今天现实中的金融体系无法用经典的教科书去理解。所以过去很多所谓的“异端邪说”比如MMT，在最近几年大行其道。债务如此重要，每个人都与债务息息相关。世界也的确是在“债务化生存”，从个人和家庭的按揭贷款、消费贷款，到企业的债务，国家的债务，全球的债务估计已经超过了300万亿美元，是全球GDP的3.5倍。然而债务既是天使，又是魔鬼。从当前全球的形势来看，债务越来越像一个魔鬼的枷锁，锁住了生产力的复苏，造成了资产负债表的塌缩，分配的不公平以及通胀的隐忧；也越来越像个定时炸弹，在全球加息潮的大背景下，债务危机随时可能在某个地方爆发，从美国的垃圾债，欧洲某些国家的主权债，中国某些地区的地方债。我们似乎站在了一轮百年超级债务周期的顶点（自二战以来）。债务又容易让人上瘾，因为负债端的扩张，只需要会计的分录和现金的调拨，就像凭空创造的一样，可以很快把资产负债表做大。不像实体经济的资产端，需要做大量的复杂专业的工作进行资本支出的投资。而债务作为天使的一面，体现的则是它的发生基础——信用。信用是现代经济的核心，是生产力发展到一定程度，社会文明进步到契约型社会，信息发现技术提高到能通过信息产生信任进而形成信用的结果。按照熊彼特的理论，银行贷款应该投到企业家手里，以便让他们掌握“凭空创造的购买力”来组织要素进行生产和创新。为什么要投给企业家，因为企业家有信用——足够的还款能力，而这个又来自于企业家能够通过组织生产，创造价值和利润。归根结底，信用来自于一种能产生财务信任的信息，那就是能提高生产力的能力，这些能力包括要素组织能力，创新能力，对市场机会的敏锐度，对客户需求的感知和满足等等，本质上就是一种企业家精神。债务可以凭空创造，但信用不能。按照金融机构的信用风控原理，信用的创造有三个来源：1，第一还款来源，经营性现金流，看的是主体的主营业务收入，微观上看的是经营效率的改进，宏观上体现的是生产力的提高。2，第二还款来源，抵押品处置后的现金流，这与抵押品的资产价格密切相关，同时也与资产负债表密切相关。依靠第二还款来源，很可能会出现“抵押品价格上涨—信贷能力增强—货币购买力增强—抵押品价格上涨”的不断强化的正反馈，最终导致资产价格过度上涨。当然，当抵押品价格下跌的时候，也会发生这样向下的“通缩螺旋”。因此，依靠抵押品来创造信用的机制容易产生宏观上的不稳定。3，第三还款来源，筹资性现金流，说到底就是借新还旧的能力。这种现金流创造的信用最不稳定，最为脆弱，一旦被滥用就会成为魔鬼。一般情况下，这样的信用创造很少会通过市场化风控的标准。但是，在中国有大量的信用是这样创造的，堪称奇迹，那就是中国的地方债。地方政府根本没有创造商业利润的能力，作为债权人的金融机构也知道它不可能还上，但是还是给其授信，原因何在，就是认为地方政府不会像企业倒闭，出了问题上级政府、中央政府会兜底。如果地方政府和银行都有这样的认识，那么地方债务大爆发也就不足为奇。从上面三个信用产生的来源看，按理说第一个信用来源产生的债务是“天使”，是熊彼特式的，是可以与经济增长形成良性互动的。第二信用来源在适度的区间也是良性的，但如果抵押品的价格涨的太猛，比如过去一段时间的中国房地产，那也是会制造大风险，因为第二种信用来源产生的债务天生是不稳定的。第三个信用来源是最值得警惕的，因为它先天就是“庞氏骗局”，蕴含着极大的风险，如果以此为基础发行过度的债务，结果必然是两种，第一种发生债务危机，资产负债表崩溃，强制出清；第二种不断的兜底、展期，发行了过多的货币，导致发生恶性通胀和社会动荡。大疫三年，期间全球都在呵护自己本就脆弱的经济，只有中国启动对房地产、平台资本等的全面大治理，最终导致房地产市场趴窝，地方财政躺平，地方债务无法卖地和借新还旧，过去依赖的第三还款来源变得岌岌可危，随时有暴雷危险。在这种情况下，地方债务已经成为影响经济复苏的最大不确定性因素，我们通常说的“灰犀牛”。即使重新让地方政府恢复正常发债，也很难有大的作为，因为其近百万亿元（加隐性债务）的存量负债，光利息和每年还款额都在吞噬大部分财政收入，如何能有新增量来重启经济。即使有，现在形势下还有什么样的好项目能匹配新增的债务？因此，重要的不是债务而是信用。现在中国宏观上不缺债务，不缺钱，M2已经266万亿，全部是以各类存款和现金存在；2022年居民超额储蓄创历史新高，是前一年的好几倍；央行的货币政策也一直比较宽松。但是信用却无法创造：企业预期偏弱，没有贷款意愿；房地产价格低迷，抵押能力欠缺；地方政府已经陷入债务陷阱，存量还款额和利息在吞噬增量。在信用无法创造的情况下如何扩大债务？有人说中国国债与GDP比重相对发达国家还比较低，还可以发行低息的国债。当前来看，固然可以，但是要注意两点：一是发达国家的经济质量以及其货币和金融市场的市场化、国际化能力，可以支撑其强大的国家主权信用；二是发行国债一定要小心，因为国家信用最强，同时也最稀缺，发行国债相当于发行基础货币，背后没有直接的生产性活动（企业贷款是搞生产运营和上项目），很容易引发通货膨胀。因此，建议还是留着国债这副牌，等着危急的时候用。国债的原则应该是“救急不救穷”，否则很容易滥用。当然，功能财政主义不认同这个说法。因此，我觉得当前重启经济的关键是重启信用。那么在当前传统的以抵押品和政府公信力为来源的信用枯竭的情况下，如何创造新的信用？我觉得有三点思路可供借鉴：第一是充分利用数字化技术挖掘过去信息生产成本非常大而没挖掘到的第一还款来源信用，让银行从“财政出纳”和“砖头银行”的角色中走出来，去发现真正有发展潜力的民营企业，数字化从某种程度上可以赋能商业银行，增加其投行甚至是风投的能力，当然也需要银行传统机制的变革。第二是搞好权益市场，尤其是重新恢复一级权益市场，过去几年一级权益市场几乎干涸，创新型企业几乎无法融资。但要搞好一级市场，首先要把二级市场的资产价格先修复过来，让资本市场成为重启信用的支撑。因为权益融资是改善资产负债表和降低杠杆率的，你杠杆率降低了，就有了更多的信用空间，相当于创造了信用。第三是恢复房地产市场的健康发展，让房地产价格稳定下来，尽快修复居民和企业的资产负债表，否则信用不仅不会新增，还会萎缩。这个道理我以前的文章说了很多遍了，在2021年上半年就一直预警，这里就不再多说了。延伸阅读：赵建：2023宏观展望——羸弱的复苏，永久的疤痕赵建：中国经济将迎来阶段性复苏，但风险和挑战依然很大赵建：经济最困难的时间可能在明年上半年出现赵建：全球投资者的两大信仰要被打破，银行资产负债表的底仓出现裂缝赵建：国家治理现代化最大的挑战是“基层失序”赵建：急需一个“合理增速”来消化就业、债务以及恢复信心赵建：价值重估已到极限，当务之急是价值修复

作者：赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第624篇原创文章，赵建博士的第582篇原创文章。大疫三年，岁月就像巨浪，冲刷着每一个人。时代的一朵浪花一粒灰尘，打在人身上都是惊天骇浪大山压顶。今天，站在中国最隆重节日的前夕，健康码、行程码、核酸检测，成群结队的大白、无处不在的关卡、令人惊悚的流调电话、肃穆森严的隔离方舱......这些三年来如影相随的日常，一切却像一场噩梦。除了偶尔还残留的一些核酸厅和告示栏，似乎这一切都没发生过。人竟然如此善于遗忘，还是病毒让人都阳过之后，附赠灌了一碗“孟婆汤”？这三年就像被偷走的时间，被历史宿命的引力折弯的时间，被创世者再三诅咒的时间。我突然不知该如何回忆，甚至在某些恍惚的一刻，我都怀疑它是否真的存在过。只有当有人问起年龄的时候，当无意间翻看日历牌的时候，当重温一篇篇拙作的时候，这一幕幕“被遗忘的时光”才如此无可辩驳的真实。哦，这三年我们的确经历了，见证了，刷新了，一幕幕惊奇的、悲伤的、荒诞的。无论那时我们多么痛苦、愤怒和绝望，但在今天，在与亲人团聚共同迎接春天的时刻，一切突然妥协了、放下了、释怀了。仿佛一场大剧谢幕，我们都是群演，没有选择的跟随着剧情的洪流。当剧终人散，人散茶凉，只有那寂寥的舞台、染灰的道具、泛黄的剧本，还告诉我们这里曾经有三年的大戏上演。就像矫情滥情的总属于虚构的艺术作品，真正经历残酷现实的老兵从来都是轻描淡写。战争没有胜利者，真正的胜利者就是那些活下来，而且还能活下去的人。从这个意义上，我们既是经历大瘟疫的不幸者，也都是最终的胜利者。在这场大剧中，没有成为主角，没有被命运注意到，就是一种幸运。就像一月的时候你没有买股票，二月的时候你没有在乌克兰，三月的时候你没有在上海，或四月五月六月，你没有在某辆大巴车上，某栋居民楼里....这一年的主题，对一些人来说就是一个：回家。富士康的年轻人，成群徒步走过旷野，那是中国的出埃及记，只是我们都不知道，那“流着奶和蜜的应许之地”在何处？于是回家是唯一的路，回家的路是如此漫长，回家就像一场朝圣，带着健康码的通关文牒历经九九八十一难。而那些润走他乡的人，回家将成为一生的主题。不仅仅是大疫三年，而是整整一个时代过去了。结束也意味着开始。和平与发展，岁月静好的日子恐怕也就此别过。疫情加速了历史的进程，放大了人性的善恶，加速了死亡和新生。我们必须做好准备，迎接一个“敢于斗争”的时代。与天地斗，与世界斗，与资本斗，与自己斗，其乐无穷？中国四十多年的高速发展，在创造伟大和辉煌的同时，又积累了多少矛盾。2012年刘易斯拐点出现，从此债务大爆发。10年之后60年内第一次出现人口负增，这又将是一个什么样的里程碑？是像西方发达国家一样变富了，人变贵了，还是这个古老民族注定的运数。近一千年这个民族似乎什么都缺，唯一不缺的可能就是苦难。苦中作乐，革命乐观，苦难辉煌。贫苦里的浊酒一杯，流放中的诗兴大发，奴役时的插科打诨，杀头前的引吭高歌。二舅治愈你的精神内耗只是一时，阿Q才是中国人永久的精神安慰。这或许是一个古老民族几千年绵延不息的精神密码？古人说“大疫不过三”。这些年折腾的何止是新冠病毒，多少妖魔鬼怪魑魅魍魉。三年过去了，民心思安，这片土地需要休养生息，这个国家需要文景之治。天人合一，天地和谐，而不是人定胜天，无所不能。就像这小小的病毒，搅得天地反覆，最终的结局很可能是长期与人类共存。它像幽灵一样存在，季节性的爆发，让人类懂的敬畏，懂得地球并非人类的专属领地，并不是我们贪得无厌，无休止攫取的家园。地球溺爱人类这个万物之灵太久。2022年11月，地球总人口超过80亿人，很快就迈向90亿、100亿。面对这几年的天灾人祸，人类真的能走出马尔萨斯陷阱吗？春节是我们这个古老的农耕民族最庄严的节日。也只有农耕文明才会如此隆重的崇拜春天、盼望春天。因春天是土地解封，一切庄稼新生的开始。无论过去一年的寒冬经历了什么，人们还是要满怀希望的在冰雪融化的大地之上播撒种子。在灰烬之上，在伤痕和痛苦之上，经历这一轮轮无止境的轮回。野火烧不尽，春风吹又生。按照古人的经验，瘟疫要等清明时节之后才能散去。也希望另一种瘟疫也随之消散，希望庙堂不折腾，江湖有真情。所以我从未像现在这样如此热烈的盼望春天，我也从未像今年这个春节一样，怀着无比虔诚的心情回到乡土老家，同质朴的乡亲们一起，与长眠大地之下的祖先一起，以一种古老悠久的仪式，迎接癸卯年春天的到来，迎接新的一年瘟消疫散，国泰民安，你我都好。

作者：赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第623篇原创文章，赵建博士的第581篇原创文章。（全文共11016个字）面对当前的经济形势，过去以财政和货币创造需求的“稳增长”模式已经不够，中国需制定一个“经济全面振兴计划”，方能应对当前的严峻局面，并在危机凝结的共识下顺势推动新一轮的改革开放。在这个计划中，休养生息，放权让利，放水养鱼，激发市场经济和民营企业的内生动力是主要方向。很显然，财政压力如此巨大的情况下，过去“财政砸钱+货币放水”的传统刺激模式已经收效甚微，一旦通胀起来，滞胀环境下中国经济将更加艰难。防疫战是一场全民战争，符合战争的基本特征。为了打好这一场战争，为了保卫十四亿人的生命和健康，中国的经济和民生付出了较大的代价——疫情三年，广义口径共消耗和牺牲了几十万亿的财政与GDP。且叠加已有的周期性下行与各项治理政策冲击，形势的严峻性及恶化趋势近乎历史罕见。衰退，失业，收入下滑，财富缩水，社会矛盾激化，基层财政重负，地方债务违约等问题，已经到了“危机应急管理”的地步。如果不能及时力挽狂澜，很可能出现各种意想不到的系统性问题。因此迫切需要制定经济全面振兴计划来恢复社会正常运转和健康稳定。这个全面振兴计划类似于大萧条后的罗斯福新政，二战后日本和德国的经济重建和振兴计划，上世纪70年代大滞胀后的里根经济振兴计划，上世纪80年代邓小平领导的改革开放。如果说政府和国企在防疫战中起到了稳住基本大盘的作用，那么民营企业应该在“战后重建与复苏”中发挥出主力军的作用。当前民营企业和民营经济已经成为中国经济的主要构成部分甚至可以说是压舱石。尤其是在吸收就业和激发创新方面，真正体现出现代经济的内核：人本主义，或者我们说的以人民为中心。人民至上，不只是宏观话语体系和叙事建构，而是需要从微观层面来体现，那就是对人的生存保障（就业）与价值实现（创新）的尊重。从新中国成立后的历史来看，每一次大周期的经济复兴，依靠的都是民营经济或准民营经济。经济全面振兴计划与传统的稳增长政策有何不同？最大的不同是依靠的动力机制上，传统稳增长以财政投资和货币宽松为主，依靠的是政府“撒钱”形成的宏观动力，是自上而下的短期经济刺激；全面振兴计划以企业和家庭的资产负债表和现金流修复为主，依靠的是自下而上的市场主体微观动力，结合中观上的新型城市化与都市圈，宏观上的统一大市场与新型全球化，形成“消费-生产-投资-经济增长”的良性动力结构而不是相反，最终的目标是将中国经济打造成以内需为主的消费型社会，一个以人为本、人民至上的现代社会。因此，经济全面振兴计划是一个以激活微观动力为主，“微—中—宏”有机联动的系统生态工程。当我们将目光转向更加微观的企业和家庭，以其行为科学为指导制定经济政策，才能真正做到立足长远、精准施策。中国当前这个阶段的主题是战后重建，同时也站在更高的工业化、城市化、数字化的时代背景之上，各项政策需要持续下沉，宏观与微观、总量与结构不能再“两张皮”，宏观看上去很美但微观上却充满“时代的一粒灰尘”