赵建：下半年人民币还会贬值吗？

本文是根据西京研究院创始院长赵建博士7月14日在元臻资产分享会上的发言进行整理，部分内容有补充和删改。

大家都知道近期人民币汇率走势非常牵动市场神经，近几年，尤其是近半年以来，人民币汇率的波动很大；疫情期间，人民币汇率最高升至6.3左右，如今一度涨到了7.3，幅度可以说十分剧烈。

谁来定价：人民币汇率的复杂性

决定人民币汇率的变量很多且复杂，包括外汇、交易市场、经济的基本面等等...人民币的汇率是由谁来决定的呢？并不是人民币本身，而是美元以及全世界这一揽子货币来决定的。举个例子来说就是，假设中国经济很好，但美国的经济更好，那么这个时候人民币就要贬值。反之当经济差，美国比你还差时，人民币就会升值，所以人民币汇率的升降是一个相对的事件。所以很多时候我们研究汇率，不仅要懂政治，也要懂国际关系，还要懂战略，这也印证了人民币的汇率的复杂性，通俗来讲就是你既要关心自己的事，又要关心世界的事。

如何定价：汇率定价模型

人民币汇率极其复杂，拥有很多变量。那么汇率究竟是如何定价的呢？在《货币银行学》、《金融市场学》等书籍中我们能够学习到的无外乎以下几种模型：

（1）购买力平价

在布雷顿森林体系崩溃之前，美元相对比较保守的时候，全球还没有那么多金融资本和交易资本的时候，汇率如何决定？很简单，就是购买力平价，购买力平价又分为绝对购买力平价和相对购买力平价。就像在中国购买一瓶可乐可能需要6元或者7元人民币，那在美国，可乐的价格就应该是1美元，这就是绝对购买力平价；而相对购买力平价则是一个动态的概念，汇率的变动是一个二阶条件，应该和通货膨胀的变动联系起来，那么这就是相对购买力平价。

（2）利率平价

当前我们处在一个金融交易的时代，短期汇率也并不是由商品资本和产业资本来决定，而是由交易员和基金经理来决定，所以这就又出现了“利率平价”。和购买力平价不同的是，购买力平价是商品市场的套利汇率的决定，利率平价则是资金市场或货币市场套利汇率的决定。

（3）国际收支

顺差往往意味着升值，相反逆差则对应的是贬值。这是一个长期的变量，也决定着人民币汇率的中枢，所谓的“中枢”就意味着短期的波动要围绕着长期的变化。

（4）资产市场

就是把货币当作资产组合中的一个品种，这是风险敞口的对冲。在资产组合中增配美元，就可以对冲很多的国际的极端风险。

（5）汇兑心理

汇兑心理是心理金融学和我们外汇率决定理论的一个结合。很多时候。汇率是由心理决定的，是由情绪面决定的，特别是极端的情形。

外汇储备充足保证人民币汇率稳定

我国外汇储备充足，余额稳居世界第一。央行外汇管理局有3.2万亿外汇储备，所以我们可以相信，在任何时候央行都会让人民币汇率保持稳定，人民币都不会有过大的波动。我国既是出口大国，也是进口大国，汇率过高过低都不好，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这个机制总体上由市场决定，更好发挥市场和政府两只手作用，避免汇率大起大落。

货币是一个国家的股票

汇率是相对价格

如果说货币是一个国家的股票的话，我们分析一个公司的股票是不是一个综合的变量？是不是一个多因子的分析？当然不是。很多人说这个看顺差不就得了吗？看这个NDF远期合约不就可以了吗？但问题是，是NDF反映了汇率还是汇率反映了NDF？还是他们两个可能是互相来印证的关系？我们无从得知。所以说最终决定国家货币汇率的是一个综合的变量，把货币当做一个国家的股票，它是由各种各样的多因子的变量决定的。

首先是基本面，就是国家的发展潜力，举个例子，我们看中国那个时候的人口增长率、年轻人的占比、环境资源的污染程度，再看现在的气候、碳排放、现在的通胀水平....等等，中国这些在入市之后几年的发展要素以及红利和现在一样吗？当然是不一样的。

其次是制度的差异，这个制度差异就是评分，是对你货币制度的认可，我持有你的货币，我都没有办法自由的来买你的东西或者你动不动的制裁，像老百姓持有美元，结果你把这些资产给制裁了，冻结了，那老百姓也会考虑你这个制度有很大问题，也不会对你的汇率有很高的评价。

还有债务水平，你发展的质量是什么？你是靠债务堆起来的，还是靠全要素生产率堆起来的？这也很不一样。当然还有政策，你的货币政策是持续宽松吗？你像美国现在是处于一个加息减息的交叉口，因为通胀跌的太快了，通胀如果跌的太快就很有可能是要通缩的，我们判断美国是再过一个季度可能要步入通缩，它可能又要回到解决经济增长的问题上。再说到汇率政策，对美国、日本这些发达、汇率自由浮动的国家来说，不是大的问题，因为人家是由市场来决定的，但是对于一些重商主义、汇率管制的国家，那这个汇率又是由什么决定的？

当然，风险也是有的，比如说我们中国的房企有大量的美元债投资，那这个房地产的风险，对人民币的汇率我们就要重估。假如说最近的地方债出现大的问题，我们也要再重新评估人民币汇率，因为如果说人民币是国家的股票，那地方债出了问题相当于你的公司出了风险，肯定是向下调整杠杆率。

社会稳定同样是特别重要的一点，中美关系是决定人民币汇率的一个直接条件，所以我们看到最近五年，从2018年中美关系紧张以来，人民币汇率的波动率高了好几倍。我们说汇率复杂的相对价格，不仅要研究中国，还要研究美国。假设中国经济好、经济增长的时候，但美国经济和世界经济更好，那人民币汇率可能还是得贬值。那么中国经济不好的时候，很多人就对未来充满了忧虑，但是我们看美国的经济状况其实也很惨也很难，包括债务水平，以及现在利率那么高，他们的问题也很多。所以说汇率是一个相对的东西，它的复杂性也就是在这里。

未来人民币汇率的判断

·长期汇率由中美以及中国与世界其他国家的相对综合国力决定

·短期汇率由外汇市场供需和政策干预（央行）决定

本轮人民币汇率下跌周期，是中美利差、战争避险、情绪不稳、风险厌恶、中美经济表现差异、央行汇率政策等共振的结果，接下来这些因素都会在下半年边际缓和 (美国很可能也落入通缩)尤其是基于中美利差的carry trade，很可能在头寸平仓的过程中拉高人民币 (抛补利率平价) 。既然汇率已经再平衡到、市场也适应7.3左右的区间了，再把它升回去并非明智之举 (不利出口)。因此未来半年可能会在7--7.4之间波动。也可能破7(若中美货币政策再次反向)。但汇率中枢是不断下移的。

当前来看，人民币汇率虽然是贬值的，但没有偏离基本面，央行已经综合采取措施管理预期，外汇市场运行平稳，市场预期基本稳定。从宏观经济大盘看，我们国家经济长期向好的基本面是没有变的，随着经济循环畅通和高质量发展，经济将持续好转；从国际收支大盘来看，我国经常项目顺差保持在占GDP2%的适度水平，近期境外资金投资境内债券也继续保持净流入的态势；再从储备大盘看，我国外汇储备十分充足，余额稳居世界第一。总的看，有这三个大盘子支撑，人民币汇率不会出现单边势头，依然会在一个合理均衡的水平上保持基本稳定。