赵建：脉冲式复苏、周期性通缩与结构性通胀

作者赵建，西京研究院创始院长。本文为西京研究院发表的第645篇原创文章，赵建博士的第603篇原创文章。

回溯一下，似乎是我最早提出了通缩的观点，但通缩并不等于衰退，经济复苏是确定的。3月24日，我在欧美同学会一个内部论坛，发表了主题为《当前最大的挑战是通缩，但物价变化对中低收入群体很不友好》的观点，从PPI连续几个月为负，CPI落入1区间且环比为负，耐用品价格下跌，房价连续十几个月萎靡不振，企业利润大跌，私人投资疲弱与出口大幅下滑等现象，论述警惕通缩可能发生的严峻挑战。当时还没有引起学界的争论。

直到4月中旬3月份的CPI下滑至0.7%与PPI连续半年为负的数据出来以后，社科院刘煜辉一篇题为《通缩已开始，经济已经落入衰退象限》的文章，引起了广泛的争论，孙立平、王小鲁等学者，中金公司等券商也都发表了观点。学者的观点认为当前的通缩不符合通缩的严格定义，或者说是个伪命题，或者说是个类通缩。券商的观点大部分认为没有通缩，看到的主要是复苏。此外，智本社的《通缩之谜：钱去哪里了》，从货币、社融飙升与CPI、PPI低迷的背离入手，分析货币投向与通胀和经济复苏的关系，将论题推入到一个更深层面的讨论。

宏观经济本身就是横看成岭侧成峰的领域，很容易引起辩论，上次我引起的债务之辩也是如此。当前来看，地方债的后果已经显现，事实胜于雄辩。这次通缩之辩的热度和强度当然没有债务之争那么大，但讨论一下总是好的，可以更加全面的，从不同角度展现宏观经济的整个轮廓。毕竟每个人的角度都不一样，有的人自上而下加总算大账，有的人自下而上更注重微观个体；有的人看到的是周期性因素，有的人关注的则是结构性变量。不同观点的争论、碰撞，可以让观点更加完整，更加客观和接近真相。

那么现在到底是通缩还是通胀，是衰退还是复苏？我个人的观点是：当前处于疫后经济元年曲折复苏过程中，各种现象复杂交织的“过渡阶段”，各种力量都有，但是需求不足引起的通缩应该是主要矛盾。

复苏由“大基建信贷脉冲+报复性需求释放”主导，可以称为脉冲式复苏。

通缩是因为“外部周期性衰退+内生需求收缩”导致，表现为库存周期影响大的汽车、家电等可贸易品、耐用品价格下跌，可称为周期性通缩。

通胀是结构性的，蔬菜、非肉类食品，服务价格等日常生活类物价依然在上涨，这些对中低收入阶层是不友好的，而且是长期的结构性的，成本推动型的，体现的更多的是体制层面的交易成本——如果温和通胀无法带来企业的利润增长，那么这样的通胀就不能刺激经济，很容易陷入滞胀。

总体来看，脉冲式复苏的主要力量是社融和货币，这是融资端，对应的投资端是各个地方政府实施的大基建和高端制造业投资。经济社会恢复正常后，资金从账户喷涌而出形成实物工作量，各地又开始大兴土木。虽然地方政府三年抗疫财政吃紧，但是由于专项债专款专用，按照项目审批，这一块的资金是定向的。在中央各部门的督促下，地方政府开始加大投资力度，去年搁置的很多项目开始集中开工，呈现出“开门红”的热闹景象。最新的数据显示，一季度GDP同比增长4.5%，好于去年总体和去年四季度，说明经济是复苏向好的。这种复苏有两个特征：一是自上而下由政府外生推动而非内生需求拉动的，二是呈现出脉冲式的正向冲击，既然是脉冲就很难持续，有一个消退的过程。

2023年1季度社融呈现脉冲式飙升

当经济下行，需求萎缩成为趋势的时候，通过“社融+基建”进行脉冲刺激，就像给休克的人体做电击，这是必要的。脉冲过后，冲击的余波慢慢向全身传导，整个经济系统逐渐回归正常，内生的需求也被刺激起来，经济开始形成向上的周期，这就是从脉冲到复苏的一般传导过程。如果不及时“脉冲电击”，经济长期陷入通缩，企业利润大降，破产企业越来越多，失业大军越来越多，就会形成通缩衰退螺旋。当前来看，脉冲式刺激的效果正在显现，内生的需求在慢慢回暖。刺激的效果取决于投资乘数，也就是基建拉动上下游产业链的倍数效应。

以前我们还有一个脉冲手段是房地产投资，现在不仅无法使用，还在拖累经济。当然，这也是转型的阵痛，房地产依赖症必须要解决。当然不能走极端，要有一个渐进转变的过程，房地产依然是国计民生的支柱产业，关系到地方的财政和老百姓的财富，对地方政府与老百姓来说都是核心财富。与基建相比，房地产联接的上下游产业链更长，有五十多个行业，尤其是下游产业链，装修，建材，家电，汽车，搬运，清洁，绿化等，涉及到中小民企和低收入群体，具有较高的就业密度。所以以前经济下行周期，主要靠房地产的高乘数效应拉动。现在不一样了，只要房地产不复苏，居民的资产负债表无法有效修复，脉冲式刺激的效果，财政投资的乘数效应就不足。

房地产投资对下游产业链的拉动超过基建

当前来看，通缩的部类——生产资料和可贸易的耐用品——具有很强的周期性。因为这些产品的生产需要较高的固定资产（经营杠杆）和库存，天生就具有周期性，很容易出现产能过剩。拿汽车来说，前两年新能源车火热，出口很猛，国内一窝蜂都生产新能源车。但是车是耐用品，很快饱和，加上全球经济周期性下行，就出现了过剩和降价的局面。家电，手机也是这样，这些耐用品不是用一两年，买了后三五年内可能就没需求了。因此我们看到价格下跌的通缩的领域，就是交通、通信类的产品。从企业利润数据上我们也看到，一季度规模以上企业的利润下跌也是近几年少有。因为规模以上的企业主要生产上游产品和耐用品。

交通（汽车）、通信（手机）和住房等价格是下跌的

通胀则是结构性、长期性的，基本上是成本推动型的。这意味着价格上涨带不来企业利润的增加，调动不起企业扩大再生产和增加就业的积极性。服务的价格上涨厉害，因为人工现在越来越贵，跟人口老龄化和教育分布结构有关，综合类大学生越来越多，今年毕业1200万，但专业技术人才越来越少。生活成本也越来越高，体现在食品价格上，这还是在猪周期下行的情况下，一旦到六月份猪周期转头向上，食品价格上涨的会更厉害。蔬菜价格的涨幅较大，对社会大众的生活影响还是比较大。随着脉冲式复苏向全面复苏转化，一季度释放的天量货币在社会中形成普遍的需求，那么通胀压力会变的越来越大，今年的高点可能会冲到2.5%，上摸3%。此时，会对债市和股市都会形成较大的影响。