何以为家：新冠疫情下避险资产还能否避险？

作者：Muhammad Cheema, Robert Faff, Kenneth Szulczyk

来源：VOXEU，2020-07-25

编译：王嫄，西泽研究院研究员

编者按
新冠疫情大流行对金融市场造成了严重的影响，投资者纷纷将目光从风险资产转向避险资产。尽管学术界和市场机构在避险资产种类方面基本没有分歧，但是直面全球新冠疫情危机，传统避险资产的安全性有多高？
本文原名“The influence of the COVID-19 pandemic on safe haven assets”，通过比较全球十大经济体（美国、中国、日本、德国、英国、法国、印度、意大利、巴西，加拿大）的主流避险资产在新冠疫情期间与2008年全球金融危机（GFC）期间的表现，指出自GFC时期以来，避险资产的特点已经发生变化。研究显示，传统避险资产黄金已逐渐失去昔日的光环，而瑞士法郎、美元和美国国债仍旧保持其“避风港”的地位。比特币（Bitcoin）在首次正式测试中惨败，被证明是新冠疫情期间的一种高度投机资产，而非媒体口中的“新黄金”。与此同时，加密货币Tether（USDT）尽管饱受争议，但已开始崭露头角...

正文

如今，新冠疫情已从一场健康危机演变为一场严重的经济危机，世界各国纷纷关闭经济，阻止人员流动并限制社交，以此来减缓病毒传播。投资者为避免其财富蒙受重大损失而抛售风险资产,转投安全资产，因此我们也看到了这场经济危机最初的表现便是金融市场的大规模抛售。可以说，新冠疫情对股市的冲击比以往（包括1918年西班牙流感在内）任何一次传染病爆发都要来得严重（Baker等人，2020）。

投资者从高风险资产逃向避险资产的速度和程度引发了我们对如下问题的思考：避险资产的安全性有多高？

传统上，贵金属（黄金和白银）、货币（美元和瑞士法郎）和美国国债（短期T-bil和中长期国债T-bond）通常会被视作危机时期的“避风港”。同时，一些研究人员（如Urquhart，Zhang2019）声称比特币等加密货币也加入了避险资产的行列。然而，也有像Cheema等人认为加密货币是一种风险资产，而非安全的避风港。因此，Baur和Hoang两人（2020）建议使用资产支持的加密货币，如Tether——作为在极端市场波动期间对抗比特币的安全避风港。

Tether是第一个，也是市值最大的资产支持加密货币（即稳定币）。“稳定币”是一种加密货币，与黄金和传统货币等其他稳定资产挂钩。因此，从理论上讲，稳定币将变得和盯住美元的资产一样稳定。

（译者注：Tether可理解为美元支撑的稳定代币（USDT），是一种基于比特币和以太坊区块链的加密货币。根据《Tether白皮书:一种利用比特币区块链交易的法币代币》，USDT被定义为是一种与法币挂钩的数字货币：每发行1个USDT代币，其银行账户都会有1美元的资金保障。此外，Tether虽饱受争议（主要聚焦于：其官网声称除了美元现金以外的“其他资产”作为USDT的外汇储备能否提供足够流动性，以应对可能突发的大量赎回，以及监管层的问题）,但它仍然是目前流通量和市值最大的稳定币类型。已有研究显示，尽管USDT的价值较法定锚定货币波动更大，但USDT的价值波动远小于以太币和比特币（via Coinmonks）。

Cheema等人考察了避险资产在新冠疫情期间的有效性，并比较了它们在2008年全球金融危机（GFC）期间的表现。具体而言，我们提出如下问题：

那些在全球金融危机期间属于安全避风港的传统资产，在新冠疫情期间是否保住了其避险地位？

毫无疑问的是，你我身处的时代发生了巨变，投资者现在有机会选择使用加密货币作为避险资产，继而取代传统的避险资产（如黄金）。

我们将以下十大经济体纳入分析范畴——美国、中国、日本、德国、英国、法国、印度、意大利、巴西，加拿大——选择的理由简单明了，因为投资者更偏好于投资这些市场。在金融市场动荡期间，如果这些资产具备避险资产的品质，它们的回报率应为正，最坏的情况接近于零。我们使用描述性统计和带有GJR-GARCH修正的回归来检验避险资产的表现，这两种方法得到了相似的结果。

我们的第一个发现是，尽管黄金在全球金融危机期间是安全的避风港，但在新冠疫情期间的表现却不如人意。表1列二的数据显示了黄金的糟糕表现。该表列出了在新冠疫情期间，标普500指数10个最大损失日的避险资产回报率。很明显，在疫情期间，黄金回报率通常与标普500指数股市10次极端下跌的走势同步，其中有7次黄金的回报率为负。例如，黄金在2020年3月12日下跌了4.90%，而标普500指数下跌了10%。

表（1）面板A：新冠疫情期间标普500指数收益的10大单日损失以及避险资产的对应收益，面板B：全球金融危机期间标普500指数收益的10大单日损失以及避险资产的对应收益；

这不禁引起我们的思考，黄金（作为在全球金融危机期间的避险资产）在新冠疫情期间发生了什么变化？对此，我们认为——投资者可能已经改变了他们对黄金作为一种稳定资产的看法——因为投资者在2011至2015年间的黄金投资（黄金价值缩水了45%）极有可能给他们留下了难以磨灭的心理创伤。同时，在GFC和新冠疫情这两场危机里，贵金属、白银都没有起到真正的避风港作用。在市场动荡时期，投资者应谨慎使用白银作为避险资产。

我们的第二个发现是，尽管美元和瑞郎在全球金融危机期间都被视为避险资产，但是在新冠疫情期间，瑞郎是一个比美元更好的避险资产选择。如表1所示，在标普500指数损失最大的10个交易日中，有5次美元的回报率为负，但瑞郎只有2次回报率为负。不过，瑞郎和美元的日收益率在10次股市极端下跌期间，波动在-1.10%和1.58%之间（属于小幅变化）。因此，在上述两次危机中，美元和瑞郎对投资者财富均起到了保护作用，也因此成功保卫住其避风港地位。

第三个发现涉及美国国债。很显然，无论是短期国债还是中长期国债——均在两次危机中扮演了避风港的角色。如表1所示，在标普500指数损失最大的10个交易日中，美国国债至少录得7次正回报。一个有趣的事实是，尽管美国在新冠疫情上的死亡率和感染率居世界首位，但美国国债在新冠疫情期间仍收获了不俗的表现。因此，投资者仍将美国视为在股市危机期间保护财富和投资的市场。

尽管加密货币吸引了来自传统媒体和社交媒体“狂热”的关注，但它们在全球投资中所占比例不到0.7%。比特币（Bitcoin）甚至被一些媒体称为“新黄金”。然而，我们的研究结果表明，在新冠疫情期间，投资比特币被证明是一种高风险策略——其损失超过了全球十大经济体的股市损失。如表1所示，2020年3月12日，比特币价值下跌46.5%，标普500指数下跌10%。因此，比特币被证明是新冠期间的一种高度投机资产；与之形成鲜明对比的是Tether（最大的资产支持加密货币）——在新冠疫情期间，为上述10个经济体抵御股市损失提供了安全的避风港。一言以蔽之，比起没有任何资产支持的加密货币，投资者应选择资产支持型加密货币。

结论

（1）黄金和白银等传统资产未能在投资者最需要保卫财富的时刻提供及时、到位的作用。在股市危机期间，所有的避险资产（在违约情况下）并不一定都是安全的代名词。而投资者在投资潜在的避险资产时，如遇上述危机，应做好尽职调查。（2）投资者更青睐流动性和稳定的资产，如美国国债和瑞郎，而不是贵金属（即黄金和白银）。（3）投资者愿意采用Tether等新兴安全避风港——这与它们和其他金融资产挂钩存在一定关系。（4）媒体、政策制定者以及监管机构在将比特币归类为传统投资的替代品时应谨慎行事（在新冠疫情期间的市场抛售事件中，比特币曾在一个交易日内跌去一半——很显然，它并不是所谓的“新黄金”）。

END

（封面图源：百度）

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