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赵建：左翼政治、大通胀与资产泡沫的未来
作者：赵建 教授
西泽研究院院长
全文6000字，阅读时间约7-9分钟
做出这个判断具有一定的风险，毕竟理论上的货币数量论和现实中的通胀已经“消失”了十几年。但是我们判断这次大通胀周期的逻辑并不是货币数量意义的，而是结构性、体制性作用占主导。
除了疫情和去全球化引发的供给成本中枢抬升外，另外更重要的力量是，全球政治开启了左翼浪潮的转向——“杀富济贫”的政策后果是通胀倾向而非资产泡沫倾向。
如果特朗普的右倾自由主义引发了全球史无前例的金融泡沫，那么拜登左转的“平均主义”政策会导致什么后果？如果“富人收入增加买资产，穷人收入增加改善生活”的基本逻辑成立，那么未来十年可能要在资产泡沫与通货膨胀之间重新做出选择。
而中国最近几年的扶贫政策和金融反腐，也在悄悄的改变通胀和泡沫的格局。值得注意的是，中国的房价泡沫很大一部分体现的是公共服务和商品的通胀（教育、医疗等供给不足引发的价格上涨被资本化到了房价上）。这是“中国特色”通胀与泡沫关系的复杂之处。
本文逻辑：一、右翼政治的泡沫倾向与左翼政治的通胀倾向二、中国的通货膨胀是一个长期的体制性问题三、代际之战：当前的资产泡沫会造成未来巨大的通胀压力四、人性之殇：杠杆断裂或负债湮灭会引发长期资产通缩
五、警惕全球政策左转引发的大通胀与资产泡沫衰退
正文
特朗普的右翼大回潮引发了左翼反弹，接下来的十年时间里，资产泡沫可能会向通货膨胀逐渐转换。我们也将逐渐迎来一段资产泡沫被左翼政策清算的时间——如果泡沫是带来贫富分化的，左翼政策怎么可能会容忍？
从政策取向来看，右翼政治的自由主义、小政府大市场、减税、降息和货币宽松、放松监管、鼓励资本形成的各种政策等，都是有利于资产泡沫而非通胀的。
而左翼政治恰恰相反，对公平问题的关注（扶贫）、崇尚资本管制和大政府、过度国有化和规制造成的效率低下继而供给短缺（比如倍受诟病的油价、房价等）、加税、再分配、加强金融监管、提高低收入阶层收入（收入补助）等，是不利于资本和资产泡沫，却会容易引发通胀。
因为左翼政治对市场经济生产效率的抑制，对企业家集团的约束，对低收入阶层收入的人为提高（比如扶贫补贴和拆迁直接给低收入阶层直升机撒钱），往往会带来供给不足和需求的下移（低收入阶层收入提高后一般会改善生活购买日用品），这一切都是容易引发通胀而非资产泡沫。注意，中国房价泡沫的刚需部分，应该计入通胀的。
在特朗普引发的右翼大回潮，创造了人类文明史上最大的债务、货币和泡沫之后，民主党拜登的上台可能会进行较大程度的左翼超调：对富人加税、引入低收入阶层的移民、加大对低收入阶层的货币补贴、加强政府管制等等，这些都是通胀倾向的。
中国改革开放的四十年，其实就是一次政策的向右转向：让市场在资源配置中起决定性作用。市场经济大大调动了生产和供应的热情，以极短的时间解决了计划经济下的短缺问题，并且同所有的市场经济国家一样，慢慢的走向了过剩。因此在经历了几次短暂的脉冲通胀之后，很多时间价格平稳，甚至通缩，处处充满了产能过剩，实体经济利润稀薄。
然而次贷危机之后，尤其是最近五年，政策有了较大的变化。更加强调政府管控，做大做强国有企业，市场经济受到的约束越来越多，供给侧改革提升行业集中度，从而引发了上游产业的价格上涨。
地方政府主导了大量的低效率的投资，但教育、医疗等公共服务却存在较大的结构性不足，导致这些产品的价格不断上涨，而这些都会集中反应在一个商品上——房地产。
因此房地产价格的连年上涨，让工薪阶层望尘莫及，本质上体现的是城市公共品的短缺和严重“通货膨胀”。学区房就是一个例子。
而另一方面，最近几年的扶贫政策，大批的拆迁补助等资产型再分配，以地方大投资为主的反危机手段（可以大量招聘低收入人员，增加他们收入），都是具有左向意味的政策。很显然，低收入阶层收入的提高，是有利于提高通胀篮子商品需求的。因此十九大之后的政策，也是有利于导致长期通胀的。
因而与发达经济体相比，中国的通胀是相对显著的，并且也将是一个长期的体制性问题。作为转轨经济中的中国，通胀产生的机制更加复杂，结构性、体制性的力量，往往大于周期性、数量性的力量。一个稍微具象的规律是，凡是市场化比较彻底的领域，一般容易发生产能过剩或通缩，比如家电、汽车、移动通讯等。但凡是政府管制力量较强的领域，则存在较大的通胀压力——主要原因并非需求拉动而是供给不足。比如房地产。
三、代际之战：当前的资产泡沫会造成未来巨大的通胀压力
对发达经济体来说，过去十年，温和或者正常的通胀是梦寐以求的。然而，在次贷危机造成的需求低迷、全球化积聚的充足产能、人口老龄化、贫富两极分化等因素压制下，通胀的周期一直被压在很低的位置。即使是各国央行不遗余力的放水，通胀也激发不起来。于是过多的货币只能追逐未来的消费——资本品，形成了史无前例的资产泡沫大周期。
在这里首先要明白的是，不要以为货币滥发被资产市场吸收引发了资产泡沫而感到庆幸。从代际的关系来看，资产泡沫意味着未来的消费变贵了，因为投资是未来的消费。今天的资本品变贵了，也就意味着未来的消费品变贵了。这损失的是子孙后代的利益。
如果发达经济体的养老金、共同基金、401k计划等大型基金，没有办法获得稳定收益的资产，或者因为越来越严重的“资产荒”导致安全优质的资产被超买而出现极低的收益率甚至负利率（注意，资产收益率越低说明资产价格越高），那就意味着未来会出现养老金危机而产生较大的通胀压力。因为由于财富无法在代际间有效平滑和分配。
道理很简单。想象一下，如果未来人到老年需要消费的时候（购买通胀篮子里的消费品），资产完全以当前的天量价格“变现”，所形成的需求压力得有多大！这意味着我们常说的，货币的水从一个池子流向了另一个池子——从资产的池子，流向了商品的池子，也就引发资产泡沫向大通胀的转移。
然而，一旦人到老年集体抛售资产换取消费品的时候，肯定会产生资产泡沫的破灭——这显然也是资产与商品、泡沫与通胀之间在代际关系上的再平衡。当然，这建立在全球人口老龄化集体共振，且生产技术没有质的飞跃，无法线性满足商品需求的前提下。
所以我们一再强调，当前的资产泡沫意味着未来的消费更贵了，意味着未来的通胀。因为投资是未来的消费，资产价格可以看成是“未来消费”创造的收入流的资本化。我们必须从理解投资和资产的本质上去理解当前资产泡沫的本质。
四、人性之殇：杠杆断裂或负债湮灭会引发长期资产通缩
人性存在两个显著的缺点：一是人性短视，二是人性不耐。债务或杠杆大大的放大了人性的这两大缺点，甚至导致产生人性扭曲的疯狂。
事物都有阴阳两面。资产的背后是负债。每一次疯狂的资产泡沫，背后都是疯狂的加杠杆。否则，资产市场就是均衡的，不会出现普遍的超买、拥挤交易和大范围的资产荒。
信贷的可得性，或者说资产是否具有抵押品属性，又进一步决定了资产的定价能力或泡沫程度。所以具有抵押属性的房地产，往往成为超配或拥挤交易的对象。
房地产是周期之母，就是因为房地产这个行业可以插上杠杆的翅膀。
每一次金融周期的膨胀期，房产和其它耐用品的泡沫最为严重，这恰是因为房产既是今天的消费品，又是未来的消费品。它的供给有限性或较低的价格弹性，决定了房产将在很长的时间里担负着财富仓储的职能。
与其说房地产价格是一种货币现象，不如更准确的说是一种债务现象、杠杆现象。当债务收缩、杠杆断裂的时候，一切也就归于冷寂。
这是日本在1990s，美国在21世纪的前十年都经历过的事情。似乎，这样大起大落的房地产周期，每个市场经济国家都要经历。泡沫盛开时的绚烂，泡沫破裂时的残酷，中间是投资者不断对自己说的“这次不一样”。
在货币的水淹世界里，在大通胀周期内，房地产是最合适的财富“诺亚方舟”。除了日本“失去的二十年”。在这二十年里，房地产担负的通胀对冲功能消失——它因为资产负债表衰退引发了全球经济历史上最漫长的大通缩。
即使已经突破利率底线的大放水，也没有有效的将房价和通胀打起来。日本的案例充分说明了一个道理：货币拯救不了信用，流动性撑不起杠杆。经历过泡沫盛宴又破灭的一代人“谈债变色”，新一代人又佛系的活着，他们都不会再轻易加杠杆。更何况越来越严重的人口老龄化。
一般来说，通胀无论何时何地都是一种货币现象，大家对货币主义的这个论述耳熟能详。然而货币的创造与通货膨胀之间却没有必然的联系。按照熊彼特的观点，如果货币的增发激活了生产积极性，很可能引发的是产能过剩的通缩而非通胀。
而如果换成另一种情况，增发的货币无法激活生产效率，仅仅是一种再分配。比如债务货币化、坏账货币化、权力货币化，那就很容易引发大通胀。这是因为货币发行的背后没有真实的生产活动，即货币创造的背后没有亲密的银企关系和严格的风控体系，保证信贷投向了生产领域。
这同时意味着加杠杆的主体不一样，货币创造引发的后果也不一样。广义货币的创造对应的是企业和居民部门加杠杆，基础货币的创造对应的是政府加杠杆。后者的超发一般容易引发通胀或泡沫。因为货币的创造没有带来相应的生产供给。
然而日本和美国央行的基础货币扩张并没引发通胀，而是带来了巨大的股市泡沫，这是因为发达经济体的体制具有先天的右翼属性，自由市场倾向。我们前面说过，货币超发在一个右翼偏好的经济体系内，容易引发金融泡沫而非通货膨胀。
但是右翼自由主义政策会导致严重的两极分化，当两极分化到一定程度引发左翼“社会主义”调整的时候，可能就是泡沫收缩，通货膨胀的开始。
五、警惕全球政策左转引发的大通胀与资产泡沫衰退
拜登上台后，会对特朗普的右翼自由主义政策进行左向校准，会采取加税、富人补贴穷人、收紧监管、重建货币政策规则等左翼政策。
会更多的采取"财政扩张+管制分配”的左翼手段，而非“货币宽松+资本市场”的右翼政策。积极的甚至具有“社会主义功能财政”的财政政策，加被动的有节制的服务于财政扩张的货币政策，将是拜登时代的政策组合选择。
想一想奥巴马时代，什么时候开始的缩表和加息，是谁开启的缩表和加息。如果股市泡沫不利于贫富分化治理，不符合拜登左翼政策“杀富济贫”的总体思路，那么新一届政府就可能做出调整。当然，他们也不会鲁莽的将泡沫刺破而造成“熔断”。
财政是左翼政府首先偏好的政策工具。奥巴马时代的美联储主席耶伦开始掌权财政，是不是想在其任期内更多的通过财政手段解决经济问题。而相对财政大赤字，美联储很可能变的越来越鹰。注意这是相对，在财政扩张的更快的情况下，如果美联储没有跟上财政赤字的节奏，即使没有降息和缩表，也都可能对资产泡沫产生紧缩效应。这对金融市场来说并不是好消息。
因此一个冒险但似乎符合逻辑的判断是，后特朗普+拜登主义叠加的特殊时期，对前期右翼政策的左向大调整，很可能会打压泡沫而激发通胀。当然这取决于拜登的再分配政策能否有效的将资金分配到消费的收入弹性最高的那部分低收入人群手中，他们增加收入后不是去炒股炒房而是增加一般商品和服务支出。
很多交易策略认为，拜登交易就是“再通胀”交易。可能就是考虑到他的这种左翼政策对通胀的“友好”。所以我们看到拜登当选后，美国国债隐含通胀和十年国债收益率不断攀升。
当然，资产泡沫与通胀之间并非简单的对立关系，虽然绝大多数时候大通胀引发的政策收缩最终刺破了资产泡沫。而资产泡沫的破灭，也会将通胀拉入严重的通缩。
一切不过是一种平衡和权衡。左翼政策虽然容易引发通胀，但是对恶性通胀却是更加深入痛绝，因为恶性通胀会加重低收入阶层的困境。一旦有恶性通胀的苗头，左翼政策会立刻收紧货币，即使此时资产泡沫破灭。
所以拜登时代的左翼政策组合，很可能是用功能财政解决贫困人口经济问题，用货币政策稳住通胀和资产泡沫。他们最希望的状态是，贫困人口收入提高、温和的通胀与逐渐软着陆的泡沫。
所有左翼政府都是厌恶“投机倒把老右”的。拜登时代也可能会喊出“金融服务实体经济”的口号，并开始收紧监管，重新确立沃尔克规则。这一切可能不会刺破泡沫，但显然是对其不利的。
中国最近几年的三大攻坚战：扶贫（提高低收入阶层收入）、防风险（资金成本上升）与环保（产品成本上升），总体上也是通胀倾向而非泡沫倾向。虽然CPI反应的不明显，但实际生活的体感物价已经毫无疑问的显示进入了通胀周期。
中国央行保持货币政策定力，对房地产融资的严格管制，金融让利，金融反腐、全方位扶贫，一而再再而三的强调房住不炒等政策，也是不利于资产泡沫的。而对低收入阶层收入的关注和提高，则是反通缩倾向的。“六稳”和“六保”政策阻止了中国陷入严重的通缩。
然而需要注意的是，根据我对大通胀历史的研究，几乎所有的恶性通胀的发生，虽然表面上是恶意印钞造成的过度需求，但根源上都是因为供给体系被破坏了——生产满足不了重大生活物资的需求，或外部条件触发的原材料成本的大幅提高。而生活成本的提高，社会的普遍不满，又只能通过印钞提高收入来解决，最终导致工资—物价螺旋上升的恶性循环。
因此只要让市场经济在资源配置中起决定性作用，只要市场经济的基础不破坏，恶性通胀很难发生——一旦有商品的相对价格提高，就会有企业家为了追逐利润进行生产从而满足生产缺口。疫情期间的口罩等防疫物资价格的起落就说明了这一点。
另外，只要充分融入国际贸易，融入全球产业链体系，严重的通胀也会被具有相对优势的国外廉价资源平滑掉。当然，事物也是两面的，一旦与其它国家发生贸易战，原来依赖外循环的廉价资源断供或提价，严重的物资短缺和恶性通胀就会出现。前几年的猪肉价格，去年的铁矿石等上游材料大幅涨价，是个典型的证明。
还有，如果市场机制被破坏，过度国有化造成生产效率降低和成本提高，就会造成体制性通胀。物资短缺的计划经济往往是通胀倾向的，虽然计划经济一般没有明码标价的市场价格，但管制价格与黑市价格之间的裂口，就是严重的抑制型通胀。
需要指出的关于通胀与泡沫的微妙关系之处是，全球史无前例的大债务要想在顶部存续，似乎除了通货膨胀也没有别的路子，但需要将其控制在可控范围之内。这就需要通胀与泡沫之间的微妙而惊险的平衡。
未来，美国进入民主党左翼政策时代，中国早就开始了更有利于公平的政策转向，这些总体上来说是不利于资产泡沫而容易带来通胀的。温和的通胀是好的，对中国来说只要保持市场经济的决定性地位，保持融入全球经济体系，加快国有企业改革提高生产效率，就不会发生严重的通胀。没有恶性泡沫和严重通胀的发展，才是高质量发展。
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