私募股权基金结构化设计与分析
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结构化设计一直被用来满足投资者对不同风险和投资回报率产品的需求。金融产品最为常见的结构化设计方式即为分级设计，在信托计划、证券公司资管计划、基金子公司资管计划等金融产品中分级设计也被广泛使用。
随着今年7月发布的 “新八条底线”《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）的实施，结构化资管计划优先级与劣后级要求风险共担，一定程度上造成了结构化产品的锐减，同时对杠杆比例也有了更严格的要求。
同样在今年，银监会向各银监局下发《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发【2016】58号，下称“58号文”），主要内容涉及资产质量管理、重点领域风控、实质化解信托项目风险、资金池清理、结构化配资杠杆比例控制、鼓励设立子公司等，值得关注的有四点：
一是对信托资金池业务穿透管理，重点监测可能出现用资金池项目接盘风险产品的情况，同时强调对99号文中非标资金池的清理；
二是结构化配资杠杆比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，相比目前行业内能达到的3：1有明显压缩；
三是对信托公司的拨备计提方式提出改变，除了要求信托公司根据资产质量足额计提拨备，还要求对于表外业务以及向表内风险传递的信托业务计提预计负债；
四是对信托风险项目处置从性质到实质的转变。要求把接盘固有资产纳入不良资产监测，接盘信托项目纳入全要素报表。
但值得注意的是，在《暂行规定》的官方解读中对监管口径确定为 “《暂行规定》暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金。因此，证券公司私募投资（直投）子公司开展的私募股权投资基金业务，不适用本规定，而应当适用《私募投资基金监督管理暂行办法》。”“《暂行规定》对私募证券投资基金管理人的界定以产品口径为准。各类型私募基金管理机构只要设立发行了私募证券投资基金、其私募证券投资基金管理活动均应当参照《暂行规定》执行。”也就是说投资范围定位为股权投资且实际发行产品中无私募证券投资基金，并备案为私募股权投资基金，则不在“新八条”监管范围内，对于其进行结构化设计现时不需要按照“新八条”要求执行，仅需要符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定。
基于上述原因，已有业内人士开始探索私募股权基金的结构化设计。其实，推升私募股权基金的结构化设计兴起不仅是上述原因，更多也来源于私募股权基金募资的需求，越来越多的高净值客户希望私募股权基金也能像私募证券基金一样以结构化的方式满足他们对风险和收益的不同偏好。
私募股权基金做分级设计并不是刚刚起步的探索，事实上早在私募股权基金积极扩展的前几年就已经出现了分级设计。值得注意的是，以往的私募股权基金的设计过于简单，而且多数虽然名义上与投资人签订私募股权基金的合伙协议，但实际上的内容却为借贷，基本模式有明股实债模式、股+债（夹层模式）等。
以某集团设立的某私募股权基金为例，其模式为明股实债模式：（请放大观看）
在明股实债的投资模式下，LP与GP双方确认,有限合伙（私募股权基金）的投资目标为"××项目"，并从投资收益中为有限合伙企业取得良好的投资回报。有限合伙企业将通过明股实债方式放款给项目方或项目方指定的第三方，该资金由项目方或项目方指定的第三方用于项目的改造升级、建设开发，借款金额为×万元，期限为×个月。
在夹层投资模式下，LP与GP双方约定，有限合伙投资目标依然为××项目，投资方式为部分资金通过入股某项目公司的方式进入公司取得项目公司股权，部分资金以股东借款的方式发放给某公司用做项目投资。
在收益现金流支付方面，上述模式均会明示或暗示LP投资根据投资额度不同有不同的固定年化收益率，且在LP投资期限届满后，对于投资企业（有限合伙）的投资本金及收益，优先级LP基本上会享有“优先分配权，即优先级LP与其他有限合伙人在完全取得本金及相应的年化收益前，GP不分配”、“优先退出机制，即优先级LP及其他有限合伙人可优先于普通合伙人和项目方退出投资”、“双层防护机制,即项目方、GP提供资金保障优先级LP及其他有限合伙人权益”及担保措施带来的增信，如“股权质押、抵押担保、项目方股东及实际控制人提供无限连带责任担保”。
通过对上述模式的简单分析可以看出，在明股实债模式中，优先级LP实际上是基于取得实质的借贷收益而投资有限合伙企业，并由GP和项目实际控制人及关联方对优先级LP的本金及收益进行兜底承诺的一种债权投资（即明股实债带回购承诺）。
夹层投资模式下，投资模式由明股实债变为先以股权投资方式进入被投资的项目公司中，再以股东借款的方式将剩余投资款借贷给项目公司。虽然其以股权作为投资目标，但实际的真实目的还是希望借用股东借款的通道方式来取得债权收益，因此仍然应被认定为是一种债权投资方式。而在收益分配方式上，均为优先分配优先级LP的全部本金和收益（且为承诺的固定收益），由GP和相关融资企业承担全部风险。
笔者认为，其在设计定位上是明显区别于股权投资，股权投资应该以目标公司股权作为实际投资标的，利用股权关系及相关的管理经营与被投资企业共同经营以实现投资收益的回报，而不是简单的利用有限合伙的形式作为载体进行企业间的民间借贷行为。其与私募股权基金结构化设计的概念从出发点上有明显的本质区别。
笔者建议：私募股权基金投资收益结构化设计的模式（简称收益结构化模式） （请放大观看）
私募股权有限合伙制基金借鉴结构化模式，设置优先、劣后两种级别的LP，出资设计方面，出资比例3:1，GP在基金中出资1.0%，每年收取固定费率的管理费。
现金流分配设计方面，投资项目开始退出后，投资收益分配顺序为：先返还优先LP本金；返还劣后LP本金；返还GP本金；上述分配完毕后，如还有剩余投资收益，优先、劣后LP和GP分别按实际出资分配。
也会有，优先LP本金收回后，继续对该类LP分配出资额一定比例的投资收益后，剩余投资收益优先劣后LP和GP按照实际出资比例分配。在承担损失方面，优先劣后LP均以实际认缴金额为限承担有限责任，GP作为普通合伙人承担无限连带责任。（请放大观看）
从该结构来看，劣后级LP和基金的GP为优先级LP提供了“安全垫”，使其可以先行收回投入的本金。在增信措施上，一是按照上述情况对LP进行分级，在现金流分配顺序上对优先LP予以优先的收益分配，二是当合伙协议约定的投资期限到期，项目无法退出时，劣后LP或GP回购优先LP的相应合伙份额，实现优先LP的顺利退出。三是，当投资期限到期或优先LP符合退伙条件时，劣后LP或GP无法实现回购承诺时，由外部第三方提供担保支持（如受让优先LP份额或资金流动性支持）以实现优先LP的顺利退出。
收益结构化模式的设计是否合规，先看下法律法规的相关规定：
《合伙企业法》第二条 本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。
有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。
第四十五条合伙协议约定合伙期限的，在合伙企业存续期间，有下列情形之一的，合伙人可以退伙：
(一)合伙协议约定的退伙事由出现;
(二)经全体合伙人一致同意;
(三)发生合伙人难以继续参加合伙的事由;
(四)其他合伙人严重违反合伙协议约定的义务。
第六十七条有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。
第六十九条有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人;但是，合伙协议另有约定的除外。
第七十三条有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。
《证券投资基金法》第九十三条 按照基金合同约定，非公开募集基金可以由部分基金份额持有人作为基金管理人负责基金的投资管理活动，并在基金财产不足以清偿其债务时对基金财产的债务承担无限连带责任。
前款规定的非公开募集基金，其基金合同还应载明：
（一）承担无限连带责任的基金份额持有人和其他基金份额持有人的姓名或者名称、住所；
（二）承担无限连带责任的基金份额持有人的除名条件和更换程序；
（三）基金份额持有人增加、退出的条件、程序以及相关责任；
（四）承担无限连带责任的基金份额持有人和其他基金份额持有人的转换程序。
根据《合伙企业法》的规定，合伙协议约定将部分利润分配给部分合伙人，有限合伙人承担以认缴出资额为限的责任是可行的，根据《证券投资基金法》作为特别法的规定，部分基金份额持有人作为基金管理人负责资金投资管理活动的，可以在基金财产不足以清偿其债务时对基金财产的债务承担无限连带责任。因此私募股权基金以有限合伙的形式存续并约定由基金管理人作为普通合伙人承担无限连带责任，同合伙企业法中的规定是一致的。根据《合伙企业法》规定，合伙人可以约定退伙事由，可约定在投资期限到期时，如项目无法实现退出或项目严重亏损时，优先LP可以提出退伙，并由GP或劣后LP对其份额进行回购或者由第三方受让其份额，可见上述安排是有设计空间的。
收益结构化模式与上述明股实债及夹层模式的比较，有如下区别：
1.收益分配时间明显不同：在明股实债模式及夹层模式下，支付时间为固定的期限，固定收益在每个固定的时间点予以支付，无论所投资的项目是否实现收益或退出。在收益结构化模式中，收益的分配时间应该以项目实现收益为准。
2.收益分配的方式不同：在明股实债及夹层模式下，收益以固定费率的方式予以支付而不考虑项目的实际收益情况。在收益结构化模式中，收益分配的方式在现金流支付顺序上进行设计，在实现收益的情况下，使用现金流支付先后顺序，保证优先LP先取得项目收益。
3.增信措施实现的风险转移不同：在明股实债及夹层模式下，采取的增信措施使风险全部转移至GP或外部第三方处。在收益结构化模式中，风险并非全部转移至劣后LP、GP或外部第三方处，设计上对风险的转移程度可根据需要做不同控制。
关于“保本保收益”的法律法规及相关规定：
《证券投资基金法》第一百零三条 基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，应当具有合理的依据，对其服务能力和经营业绩进行如实陈述，不得以任何方式承诺或者保证投资收益，不得损害服务对象的合法权益。
《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条 私募基金管理人 、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益
《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条 募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止有以下行为：
（三）以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容；
（四）夸大或者片面推介基金，违规使用“安全”、“保证”、“承诺”、“保险”、“避险”、“有保障”、“高收益”、“无风险”等可能误导投资人进行风险判断的措辞。
中基协在“私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）”中规定“合伙协议应列明与合伙企业的利润分配及亏损分担方式有关的事项，具体可以包括利润分配原则及顺序、利润分配方式、亏损分担原则及顺序等。”
《基金从业人员执业行为自律准则》中规定“从业人员应当在宣传、推介和销售基金产品时，坚持销售适用性原则，客观、全面、准确地向投资者推荐或销售适合的基金产品，并及时揭示投资风险。不得进行不适当地宣传，误导欺诈投资者，不得片面夸大过往业绩，不得预测所推介基金的未来业绩，不得违规承诺保本保收益。”
针对上述规定，业内人士的认识不一，有的认为优先劣后LP模式的结构化设计等同于保本保收益安排，私募股权基金不能采用优先劣后LP模式方式运作。
笔者认为结构化安排和保本保收益安排两者概念不能等同。
结构化设计本身是一种为了匹配风险与收益而对现金流进行分割的一种金融技术手段。除了为了匹配风险与收益外，在某些金融产品的设计中还起到增信的作用（如资产证券化产品通常采用结构化设计作为内部增信措施）。笔者认为，在收益结构化模式中，项目收益产生的现金流在偿付顺序上作出的安排是为了让优先LP承担相对低的本金回收风险，而并非是免除了优先LP的全部风险。金融产品即使是固收类的产品也会有相应的信用风险、操作风险、市场风险、流动性风险等各种由于市场环境、监控措施等原因而产生的影响金融产品本金及收益的风险。所以，风险不是可以免除的，而是需要采取金融技术手段而予以尽量降低的。对金融产品而言，产品和收益永远是相伴的。私募股权基金作为高风险高收益的一种投资方式，相对于标准化的金融产品来说，其风险和收益更是不可预估的。在法律法规及行业自律规则中，规定不得进行保本保收益宣传，也不得做保本保收益的安排，正是为了引导投资者回归对风险和收益的理性认识。如果是以往简单的明股实债和夹层模式，根据设计结构及风险转移的情况，则容易被认定为保本保收益。
由劣后LP或者GP为优先LP的本金偿付提供增信措施如差额支付、份额回购、第三方担保等。根据所采取的增信方式的不同，笔者认为也不能一概而论由劣后LP或者GP提供的增信就一定是保本保收益安排，而应该根据增信手段、对本金或收益的影响程度、风险转移的程度等多方面来判断是否构成保本保收益安排，如明股实债的纯借贷模式和夹层模式中将项目风险完全分配给劣后或GP的模式，应该会被监管部门认为是保本保收益安排。
在中基协对“新八条”的官方解读上也指出“资产管理计划不得宣传保本保收益、名称不得含“保本”字样。产品结构上能否参照公募保本基金约定第三方担保机构提供买断式担保？答复：《暂行规定》第三条重点规范宣传推介行为，以避免误导投资者形成刚性兑付预期。法规不禁止资产管理计划在投资端采取相关增信措施，但管理人不得以采取了相关增信措施为由，向投资者宣传保本保收益或使用含“保本”字样的产品名称。”上述中基协的回复，能看出一是监管部门对“保本保收益”的认识不等同于不得采用增信措施，二是法规不禁止资产管理计划在投资端采取相关增信措施，因此在投资端（即私募股权基金投资到具体项目中时，可以采取相关增信措施如第三方担保、被投资回购等）。
因此笔者认为，在私募股权基金中采取结构化设计来达到风险和收益合理匹配用以满足投资者不同投资需求的做法是可行的。
除上述模式外，还存在一种“双GP模式”，领信股份（831129）于2015年9月18日发布《关于与北京天星资本股份有限公司签订战略合作之框架协议的公告》，公告称：天星领信新三板投资基金由天星资本与山东领信信息科技股份有限公司共同发起设立。基金采用双GP合作模式，根据市场情况，LP选择采用平层化或结构化的设计，结构化产品的优先级与劣后级资金的比重根据实际募集资金情况确定。从法律上来看，《合伙企业法》规定“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。”双GP的基金模式并不违反法律规定，除法律问题外，双GP模式的备案流程与单GP也是一样。但是根据中基协目前对于产品的备案只能进行单GP的登记。双GP模式更多应该考虑的是管理权责和基金运行效率的问题。
综合上述情况，笔者认为私募股权基金的结构化是市场需求的表现，其未来也会成为私募股权基金的发展趋势，但是应在结构化设计上更多考虑投资者风险和收益的匹配程度，也即不能粗犷地进行结构化设计，而是需要从资金、收益、风险的合理匹配的角度出发综合考虑结构化设计的方式及需要采取的模式。换言之，不能为了加杠杆或者躲避监管盲目使用结构化设计而忽略了上述风险和收益匹配的要求。同时，即使在私募股权基金中使用了结构化设计或其他增信手段，也不能违背法律法规关于私募股权基金销售的管理规定，违规推荐基金产品诱导投资者，而更应该严格遵守法律法规及行业自律规则，以促进私募股权基金的合规良性发展。
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