地产非标融资及“曲线救国”路径探析（下） ——新政下地产融资的变通方法
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目 录
一、近期房地产融资相关政策梳理
二、房地产企业传统非标融资方式合规性分析
三、房地产企业“曲线救国”融资方式探讨
（一）变换融资主体
（二）并购贷款
（三）变相设置对投资者的抽屉协议
（四）“私募债”融资
（五）资产证券化
（六）转道银登中心
（七）通过四大资产管理公司融资
（八）其他变通路径
2016年10月以来，央行、银监会、发改委、上交所、深交所频频发文，房企融资遭到一行三会的联合围堵。具体监管政策如下：
监管单位 | 日期 | 文件、事件 | 监管内容 |
央行 | 10.13 | 召集17家银行就楼市调控开会 | 要求各商业银行加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，调控好相关贷款风险，收缩土地贷款 |
10.20 | 《关于将表外理财纳入广义信贷测算的通知》 | （1）按监管趋势，银行、信托外的非金融机构，有并入表内一并处理的态势； （2）表内业务存贷比压力加大； （3）银行严格控制放贷额度授信。 | |
银监会 | 10.21 | 2016年三季度经济金融形势分析会 | 五项监管要求： （1）严控房地产金融业务风险，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策； （2）审慎开展与房地产中介和房企相关的业务； （3）规范各类贷款业务管理，严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域； （4）加强理财资金投资管理，严禁银行理财资金违规进入房地产领域，银行理财参考银行自营贷款投资来进行监管； （5）加强房地产信托业务合规经营，严禁信托公司利用信托计划作为通道，通过产品嵌套给房地产项目或企业提供非标融资，以规避监管 |
10月 | 《关于进一步加强信用风险管理的通知》（银监发[2016]42号） | （1）穿透核查的要求：首次明确将特定目的载体投资按照穿透原则对应至最终债务人。 （2）有地方银监局严格执行，落实“穿透”原则，禁止同业、资管计划进入房地产。 | |
11.4 | 《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》 | （1）严格执行银行理财资金投资非标资产的比例限制；禁止银行资金违规用于购地、违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域、理财资金违规进入房地产领域； （2）比照自营贷款管理的要求，强化对银行理财资金投向房地产领域的监督管理； （3）信托公司严禁通过多层嵌套等产品规避监管要求、发放用于支付土地出让价款的信托贷款、向房地产开发企业发放流动资金信托贷款；严禁充当筹资渠道或放款通道等方式，直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利；加强对个人信托贷款资金流向监控，防范资金被挪用于支付购房者首付款。 | |
上交所 | 10.28 | 《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》 | 对房企发债分类监管，收紧房企发债，但未提及房地产相关的ABS产品（尤其是房地产销售尾款） |
深交所 | 11月 | 《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》 | 将房地产行业划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产，明确认定标准，并实行分类监管 |
发改委 | 11.11 | 《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》 | （1）严禁商业性房地产项目企业债融资（一刀切），允许保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目企业债融资； （2）禁止高库存城市发行企业债用于安置房建设 |
证监会 | 11月 | 《关于CISP系统“资管月报”报表更新相关事项的通知》 | 要求填报机构将资管资金流向房地产的情况纳入填报口径，具体包括房地产的类型和区域两大维度，增加产品是否为非标产品的数据选项，释放未来出台政策限制券商和基金资管资金进入房地产领域的信号。 |
中基协 | 12月 | 《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（征求意见稿） | （1）禁止私募资产管理计划以委托贷款、嵌套信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他类资产收（受）益权和以回购、第三方收购、对赌、定期分红等明股实债方式受让房地产开发企业股权以及其他投资方式直接或间接投资于16个城市普通住宅地产项目； （2）私募资管计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产企业融资，用于补充流动资金或支付土地出让价款； （3）不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违规行为提供便利； （4）向下穿透审查：向底层资产进行穿透审核，以确定受托资金的最终投资方向符合规范要求。 |
目前全口径的监管政策不仅控制房地产行业信贷规模，并且，根据向底层资产进行穿透审核的监管态势，也要审核表外业务是否变相规避信贷规模。在目前的监管态势下，上篇所述的非标转标的融资方式，一定程度上或被全部堵死。
非标融资方式 | 监管态度 |
银行理财资金+信托计划→用于信托贷款或者购买商业银行表内信贷资产或票据资产 | × |
银行理财+交付土地竞买保证金、定金、后续土地出让价款、土地储备中心融资、发放流动资金贷款、直接或间接首付贷 | × |
住房尾款融资 | 因最终资金流向为房地产企业，房企无法控制销售尾款资金流向，不符合当前政策调控方向，合规风险较高 |
银行理财+特定目的载体（包括但不限于其他商业银行理财产品、信托投资计划、除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金、证券公司及其子公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司资产管理计划、期货公司及其子公司资产管理计划和保险业资产管理机构资产管理产品等）即：银行理财+其他银行理财产品/证券投资基金/资管计划→非标 | × |
银行理财或自营资金+房地产领域相关债券或ABS | 交易所或银行间允许该等产品发售，则允许，但目前政策下，已大幅度收紧 |
信托计划+其他产品，嵌套方式非标融资 | × |
私募资产管理计划+委托贷款/嵌套信托计划、其他金融产品/受让信托受益权及其他类资产收（受）益权/明股实债→直接或间接投资于16个城市普通住宅地产项目 | × |
私募资管计划+银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等→房地产企业融资，用于补充流动资金或支付土地出让价款 | × |
银行理财产品、信托、私募资管产品+私募基金产品→房地产企业融资 | 因银行理财、信托、私募资管穿透核查的要求，若最终投向为地产企业，该模式也被监管 |
（一）变换融资主体
因目前监管层对房企表外融资持收紧态势，需穿透至底层资产，核查资金的最终走向是否是房地产企业。对此，通过变换融资主体，由该地产企业的关联方或其能实际控制的非关联企业作为融资主体，再通过关联交易，如借款、往来款等方式将资金输入房地产企业成为了地产企业融资的一种“变通”方式。如基金产品通过银行委贷的方式（目前仍有小银行可做委贷通道）将资金借贷给该房地产企业的关联企业，再由该关联企业通过借款或其他方式将资金输入该地产企业，以此实现曲线融资。
从当前的实务操作来看，上述变通做法有两个核心特征，一是非地产行业的融资主体在融资用途和融资产品上需做灵活设计，二是风控方面需强化对上述融资主体的控制并同步做好地产/项目公司的担保设置。
（二）并购贷款
根据监管层对底层资产的要求，涉及房地产类的直接融资目前来看已受明显限制，但并购类融资从目前看来却有很大的规避空间，也即合适的融资主体（如产业投资或实业类公司）对地产的并购在一定程度上可以绕开上述对底层资产的监管要求，目前市场上仍存在的大量产业并购基金或其他并购产品就是典型的案例。以银行理财或表外/非标融资为例，目前通过金融产品的嵌套发放并购贷款的方式，如通过信托并购贷或银证信合作等方式发放并购贷款，事实上仍旧存在很大的操作空间。
（三）变相设置对投资者的抽屉协议
按照《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目（征求意见稿）》的内容，向房地产企业提供债权方式的融资都将不予以备案，对此，可以考虑通过“真股权+股东借款”的方式发行相关资管产品。
《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》等法规明文禁止基金管理人保底保收益。对此，就目前私募基金的实施情况而言，除了国资背景的机构，业内的大部分中小机构仍旧会沿袭先前抽屉协议的做法，比如基金管理人要求项目方的大股东或项目方的其他关联主体承诺到期回购投资者的基金份额，或者基金管理人用自己的关联方承诺回购，或者基金管理人安排自己的关联方做劣后级LP进行结构化设置后强化劣后责任（如承诺回购或兜底），或者基金管理人对投资人的其他保本保收益安排等，方式多种多样，且大部分都体现为抽屉协议，当然操作层面也变地更为隐蔽和“委婉”。从合规角度来看，上述做法均难以逃脱变相保底保收益的嫌疑，但就实际操作而言，上述操作如果同步配合了融资主体或融资用途（融资产品）等方面的变通，在避开底层资产与地产挂钩的情况下采用上述抽屉协议的形式让投资者安心，本身就可能构成当下中小私募机构的“可行”变通方法。
事实上，上述情况中的抽屉协议虽然违反了中基协的相关规定，但中基协作为行业自律组织，其发布的文件并不属于效力性强制性规定，也即上述抽屉协议在法律层面不会碰到无效的问题。因此，就操作层面而言，对投资者的抽屉协议这种变相兜底的方式本身并未受到监管层面的实质性影响，也即通过隐蔽兜底的做法对融资产品或通道/嵌套的产品做更灵活的设计仍有很多的操作空间。
（四）“私募债”融资
目前对于通过互联网平台、股权交易所、金融资产交易中心的“私募债”募集资金的监管尚处于真空地带。对此，融资主体可尝试通过股权交易所、金融资产交易中心、互联网平台发放私募债的方式融资。如天津股权交易所允许银行理财产品、信托产品、基金产品、证券公司资产管理产品认购私募债券。
（五）资产证券化
资产证券化产品标准化与否可以按是否在“银行间市场”和“证券交易所”挂牌交易进行区分，而地产非标融资于资产证券化的关系即是非标融资产品可以作为基础资产被打包进行资产证券化，从而实现非标转标的目的。
银行的非标资产证券化是以银行作为原始权益人，以银行表内的非标资产作为基础资产，以资产支持专项计划、信托计划、专项资产管理计划等作为特殊目的载体（SPV）发行资产支持证券或类资产支持证券的融资活动。国内资产证券化产品大体上可以分为如下三类，即中国人民银行、银监会监管项下的信贷资产证券化（《金融机构信贷资产证券化业务试点监督管理办法》）、证监会监管条线下的资产证券化（《证券公司和基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》）以及“类资产证券化”。但是，由于银行投资的信托受益权、资产管理计划等非标资产不属于信贷资产的范畴，因而，目前通过发行证监会监管项下的资产证券化产品以及类资产证券化产品实现非标转标的方式居多。
关于房地产企业资产证券化问题请参阅“西政资本”公众号作者李冰撰写的《房地产资产证券化系列》。
（六）转道银登中心
根据银监会2016年4月27日发布的《中国银监会办公厅关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知（银监办发[2016]82号）》（以下简称82号文）第二条第八款的规定：“符合上述规定的合格投资者认购的银行理财产品投资信贷资产收益权，按本通知要求在银登中心完成转让和集中登记的，相关资产不计入非标准化债权资产统计，在全国银行业理财信息登记系统中单独列示”。
根据前述规定，银行理财资金投资的“非标资产”想要转化成“标准化资产”需满足如下条件，即（1）理财产品投资“信贷资产收益权”而非信贷资产；（2）该“信贷资产收益权”需按82号文要求在银登中心完成转让和集中登记。
（七）通过四大资产管理公司融资
房企与四大的合作亦是房企获得融资的方式，如进行资产重组、合作设立投资基金等方式，为房企提供融资。
（八）其他变通路径
（因涉及敏感信息，如需了解更多操作变通方法，欢迎与本公众号“西政资本”或作者联系）
声明：在目前趋严的监管态势下，本文仅就新政下的市场操作行为做简要介绍与分析，不代表对上述行为合法性或合规性的认可，因此业务层面仍建议根据监管的要求进行操作。
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