西政资本：“4号规范”后房地产融资路径探析及合规性研究
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第一章 关于“4号规范”的解读
第二章 “4号规范”后各类融资渠道的融资路径探析
一、资管产品分类及投向限制（不考虑资金来源时的常见情况）
二、4号规范后银行理财投资房地产的可能路径
三、4号规范后私募基金投资房地产的可能路径
四、4号规范后资管投资房地产的可能路径
第三章 新规下的互联网融资模式
一、网贷平台融资模式
二、金交所融资模式
第四章 房地产主要资产证券化产品分析
一、购房尾款类（应收账款）
二、物业管理合同债权
三、PPP模式下基础设施建设产生的债权或特许经营收费权（保障性住房项目居多）
四、商业物业不动产收益权-房地产信托投资基金
五、底层资产是与房地产有关的财产权利的私募基金份额、信托收益权
六、房地产上游应收账款资产证券化
第一章 关于“4号规范”的解读
文件精神：股权投资不受影响，除16个热点城市之外的债权投资（非标债权）不涉及支付土地款、补充流动资金和首付贷的依旧可以做，16个热点城市非普通住宅地产项目不涉及支付土地款、补充流动资金和首付贷的依旧可以做（只是资金不能用于建设普通住宅地产部分）。
证券期货经营机构设立私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目，应符合国家相关产业政策要求，严格遵守《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》有关规定，并符合以下规范性要求：
解读：本条明确了《备案管理规范第4号》的适用范围，根据《备案管理规范第4号》的配套通知内容，私募基金管理人开展私募投资基金业务投资房地产开发企业、项目的，参照《备案管理规范第4号》执行。同时，证券公司、基金管理公司子公司按照规定开展的资产证券化业务不适用《备案管理规范第4号》，因此，建议尝试如下类型的房地产资产证券化产品：（1）购房尾款类（应收账款）：如汇富添资本-世茂购房尾款资产支持专项计划；（2）物业管理合同债权：招商创融-金科物业资产支持专项计划；（3）PPP模式下基础设施建设产生的债权或特许经营收费权（保障性住房项目居多）：如浦发集团BT回购项目专项资产管理计划、徐州市保障性安居工程专项资产管理计划；（4）商业物业不动产收益权-房地产信托投资基金：目前市场上并没有国外严格意义上的REITs产品，现有的准REITs产品实例有鹏华前海万科REITs封闭式混合型证券投资基金；（5）底层资产是与房地产有关的财产权利的私募基金份额、信托收益权：中信华夏苏宁云创资产支持计划、中信-茂庸租金债权信托收益权资产支持专项计划、欢乐谷入园凭证专项资产管理计划、益田假日广场资产支持专项计划；（6）房地产上游应收账款资产证券化：上游供应商针对房地产企业的应收账款转让给保理公司，由保理公司就其受让的应收账款为基础资产发行ABS产品（代表产品案例招商资管-前海一方恒融第一期资产管理计划)。
一、证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市[1]普通住宅地产项目[2]的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：
（一）委托贷款；
（二）嵌套投资信托计划及其他金融产品；
（三）受让信托受益权及其他资产收（受）益权；
（四）以名股实债的方式[3]受让房地产开发企业股权；
（五）中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。
解读：本条规定了以委托贷款、明股实债等方式投资于房地产价格上涨过快的16个热点城市的普通住宅地产项目暂不予备案，但下述方式不在此约束范围：
一是股权投资方式不受影响，可以考虑相应改进产品股权投资方式，例如产品设计无预期收益率。值得注意的是，原来市场上存在的股加债的夹层投资房地产公司/项目公司方式因债权投资部分无法绕过监管（见上述兜底条款：中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式），因此，融资款只能全部以纯股权投资款的形式进入，但由此将产生机构在股权退出时高额的税费成本问题（如25%的企业所得税），也即从投资收益的角度来说，机构以纯股权的形式进入本身不会有太大的动力。
（特别说明：类似平安不动产之类的机构因本身就以房地产的投资和开发为导向，因此股权投资涉及的税费问题不是他们考虑的重点，也即他们本身的股权投资思路不会受到影响。本文的研究对象主要是以金融产品投资收益作为导向的机构，不包括类似平安不动产类本身将地产股权投资作为业务常规处理模式的机构。）
二是除列明的北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个城市之外的城市区域投向房地产开发企业项目的产品（股权投资不受影响，但债权投资用途不得涉及土地款、补充流动资金、首付贷这三条“高压线”）。
三是非普通住宅地产项目，如保障性住宅地产、商业地产、工业地产等不受影响，项目中同时包含多种类型住房的，募集资金不得用于项目中普通住宅地产建设。需要注意保障性住宅地产为监管鼓励的一个方向，建议考虑重点拓展。
注：关于非普通住宅地产项目的认定
深交所《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》“二、房地产类型的定义，普通住宅地产：房地产开发企业通过出售、出租或租售结合等方式，将房屋提供予使用者仅用于居住（保障性住宅除外）；其他房地产：包括自有房地产经营活动及其他房地产相关服务活动。房地产具体类型的划分，除参照上述定义之外，还可同时结合房地产收入项目所对应的土地使用证载明的用途或保障房相关文件进行辅助判断。”根据深交所的意见，区分是否为非普通住宅地产项目的标准应主要以物业属性和土地属性的判断为准，但业内仍旧对两个问题存在争议，一是存在商业配套的情况下是否可认定为非普通住宅地产项目，二是融资款用于基础或桩基施工时是否按非住宅物业比例认定为未用于住宅地产部分。
解读：《备案管理规范第4号》明确了穿透监管的原则，通过产品嵌套方式规避基本不可行。基金业协会目前的态度为“秉承实质重于形式的监管原则，要求管理人对委托财产最终投向、用途进行穿透审查”，以证券期货经营机构为例，如是主动管理型的产品，则穿透审查的义务主要在机构，主要的着眼点就是产品的合规，对资金的后端使用监控有限；如是给银行理财做通道，则穿透审查的责任主要在银行，且最大的区别在于银行的风控以及审计署会监控资金最终流向或是否用于约定的用途。因此，总体而言银行的穿透核查和贷后监管会比机构的严格很多。以银证信的并购贷款为例，4号规范发布前，市场操作层面存在非常多的公关空间，但新规后银行对资金用途的监管将更为严格，包括融资主体的主营、资信和盘子的大小，融资主体是否实质为通道，银行流水的走向等，也即后续的政策监管方向也将趋严。（备注：就资管产品本身而言，不管是主动产品还是通道产品，目前来看管理人都要穿透看底层投资标的是否违反4号规范的规定，且主动产品的贷后管理较通道更为严格。）
解读：本条为落实房地产调控政策，与其他金融监管机构规则保持一致，避免监管套利而制定，明确私募资产管理计划向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款或补充流动资金。同时强调不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。
需要注意本条的规定没有地域的限制范围，在所有城市均不可向房地产开发企业提供融资；其次，资金受限的使用用途为不得用于支付土地出让价款或补充流动资金，其他资金用途不受限制；补充流动资金一般理解为无明确资金用途的融资资金。
4号规范后，业内对除支付土地出让价款、补充流动资金、首付贷之外的资金用途主要有哪些类型存在比较多的争议。以旧改贷为例，融资款用于一级开发（如拆迁、拆补等）应不受4号规范影响，融资款用于一二级联动或二级开发的应已明确受到限制。再以补充流动资金的情况为例，如果融资方通过民间资本等方式新增债务，银行或机构提供的融资款用途约定为归还欠款（或归还股东借款），该种情况是否属于补充流动资金的情形，目前尚无统一的看法。并购贷层面，如上所述，如是小马拉大车的情形，监管方面将趋严（银行内部已口头通知），但如果是与政府合作的产业投资基金、棚改基金、保障房建设等城镇化建设或政策鼓励方向，目前来看应该不会受到影响。
解读：本条规定了投向房地产开发企业的产品需要向委托人充分披露融资方、项目情况、担保措施等信息，可以考虑在资管合同或产品说明书中进行披露。其中，对产品合规性的充分披露，管理人可以排除该等管理责任。
解读：本条规定了管理人要加强资金监控，防止发生资金被挪用的情况，尤其是对于投资有限合伙等私募基金形式，需要明确设立资金第三方托管的监督机制，防止出现资金被挪用的风险。例如之前的万家共赢发生的投资有限合伙资金被挪用案件。
《备案管理规范第4号》的通知中规定了“新老划断”的原则，明确新设立的私募资产管理计划应当符合《备案管理规范第4号》要求；存续产品不得新增与《备案管理规范第4号》不符的投资项目；存续产品已投项目存在《备案管理规范第4号》第一、二、三条禁止情形的，相关投资项目到期后不得续期。
第二章 “4号规范”后各类融资渠道的融资路径探析
一、资管产品分类及投向限制（不考虑资金来源时的常见情况）
序号 | 类别 | 银行间市场品种 | 交易所市场品种 | 非标 | 直接放贷 | 非上市股权 | |
1 | 基金子公司 | √ | √ | √ | × | √ | |
2 | 基金专户 | √ | √ | × | × | × | |
3 | 券商 资管 | 券商 集合 | √ | √ | × | × | × |
4 | 券商 定向 | √ | √ | √ | × | √ | |
5 | 券商 专项 | √ | √ | √ | × | √ | |
6 | 银行理财 | √ | √ | √ | × | × | |
7 | 保险资管计划 | √ | √ | √ | × | √（限定行业） | |
8 | 私募基金 | √ | √ | √ | × | √ | |
9 | 信托计划 | √ | √ | √ | √ | √ | |
10 | 期货公司资管计划 | √ | √ | √ | × | √ |
二、4号规范后银行理财投资房地产的可能路径
（一）银信合作情形
银行理财目前在法律属性上未被纳入资管计划的范畴，信托产品亦未受4号规范文件规制，因此银行理财与信托原则上未受本次4号规范调整的影响。
在产品层面，银行理财通过信托通道投资收益权类产品应未受到实质影响，如业内目前认为以银行理财认购信托计划份额，再以信托计划受让资产收益权的形式向房地产输血仍旧可以操作，但根据《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》及综合4号规范的监管精神，资金用途涉及土地款支付、补充流动资金、首付贷的应已无法操作。
备注：
（1）信托计划直接受让/增资股权或受让资产在操作上本身无任何问题，但因股权、资产转让涉及大额税费，因此，基本上都是采取受让资产收益权的方式来操作。
（2）《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发[2010]102号）“银行业金融机构应当严格遵守信贷资产转让和银信理财合作业务的各项规定,不得使用理财资金直接购买信贷资产。”本条监管初衷为避免银行资金与信托投资的期限错配，因此，上述产品设置原则上不受影响。
（二）银证信合作情形
1.银证信的信托端对融资方股权投资
根据上述分析，虽然股权投资不受4号规范影响，但退出时的税费问题无法处理，因此，股权投资模式在后续的操作动机将明显不足。值得一提的是，业内许多人认为融资款可以通过备案股权加抽屉协议约定回购的形式来操作，虽然，抽屉协议在法律上未违反法律、行政法规效力性强制性规定（即有效），但根据禁止明股实债的监管意图，股权退出时税局肯定会要求按公允价值（评估值）确定股权转让所得，也即溢价转让产生的大额所得税事实上没有规避空间。
2.银证信的信托端对融资方债权融资
（1）信托放款于与项目融资方表面非关联的实体，由该实体公司以票据或关联往来款等形式流回房地产公司/项目公司。根据前述解读，因银行风控及贷后管理渐趋严格，因此该模式后续操作可能会因银行内控要求的提升而受到影响。
（2）银证信发放并购贷
根据前述的分析可知，小马拉大车的并购贷模式在银行内部已开始收缩（部门银行已有窗口指导意见或口头通知），但如果是与政府合作的产业投资基金、棚改基金、保障房建设等城镇化建设或政策鼓励方向，目前来看基本未受到影响。
（三）其他
1.民间融资加贷款置换
房地产公司/项目公司前期通过各种民间融资方式解决土地和前期费用后，银行在其满足贷款条件时输入资金用于实质清偿前期民间融资，由此实现贷款置换。
2.股票质押式回购融资
从4号规范的辐射范围来看，股票质押式回购融资应未受到规制，但就目前行业情况而言，受《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》及证监会修订《证券公司参与股票质押式回购交易指引》的影响，目前房地产公司通过该种途径融资受到的监管并不宽松。
三、4号规范后私募基金投资房地产的可能路径
（一）私募基金的备案种类
备案种类：
由上表可知，备案系统目前已无债权类的私募投资基金，私募基金嵌套资管、信托的类型一般都是按其他私募投资基金类型备案处理。
（二）产品类型
1.股权投资
同上所述，退出所涉税费问题是核心障碍。
值得一提的是，前文虽然提及在4号规范的影响下夹层融资（即股加债模式）已无操作空间，但业内仍然认为存在规避监管的可能。从产品备案的层面来看，以16个热点城市的普通住宅地产项目投资为例，机构的全部融资款看似只能通过债权的形式输入房地产公司/项目公司，但在资金来源单一的情况下，将一部分资金备案为股权款，另一部分资金通过体系外的债权形式完成输入，且各方签订抽屉协议，从形式上来看仍旧存在不少的空间。当然，即使股加债的监管存在一定的漏洞或者在规范执行层面能够适度放开，在具体操作时也会碰到多少股权比例才不算明股实债、风控措施与管理权设置的冲突以及股权退出时的高额税费问题等操作难点。
特别说明：以上提到的仅是4号规范层面的股加债受限情况，但单纯从信托的角度来看，因信托本身不受4号规范的约束，因此目前交易结构上主动管理的房地产信托仍旧主要以“股+债”交易结构进行风险把控，也即以股权形式进入后能够加强对融资方的资金流监控，保证回款来源。从政策层面来说，2016年银监会召开三季度经济金融形势分析会，对16个热点城市进行了一次大体检，其中包括“信托公司是否充当筹资渠道或放款通道”等内容；4号规范发布后，信托通道费用水涨船高，但总体来看未来房地产信托规模大幅增长不太可能，一是条件不具备的明股实债融资收紧（因为很多明股实债项目都是项目还没有达到“四三二”要求），另外更重要的是现在通道业务被卡的比较紧。
2.债权投资
（1）变换融资主体和融资用途（项目公司表面非关联企业）并通过通道放款，融资主体取得款项后以借款、增资款、票据、应收保理款等形式绕道输入项目公司。
（2）并购贷形式：收购主体取得资金后用于支付并购款（如产业基金模式），但款项用途原则上应避开土地款支付、补充流动资金和首付贷问题。
备注：
a）基金、资管的主动型管理产品主要通过备案产品的合规排除管理责任，也即风控和贷后管理方面一定程度上不如银行严格，实务中也就能衍生更多的沟通空间。
b）上述提及的风控和贷后管理不如银行严格的情况下，私募股权投资基金本身可通过结构化的设置加强产品的安全性，因私募股权投资基金不受“新八条底线”的规范约束。
c）私募基金的产品安全性设计从目前来看主要是结构化设计和增信两个方面：
资金端/结构化设计方面：优先劣后的层级安排、风险保证金的计提、承诺回购份额或指定第三方受让、差额补足、违约金或罚息安排。
项目端/增信安排方面：原股东或第三方承诺回购股权、差额补足、其他抵押、质押、保险等担保措施。
四、4号规范后资管投资房地产的可能路径
（一）行业背景
资管行业从2016年“新八条底线”施行以后，整个行业基本停滞，且截至目前大部分均未恢复开业。目前的通道产品已大幅度下降，加上基金子公司现在也有净资本约束，通道费后续将大幅度提高。总体来说，整个行业在新八条后新备案产品中的一对多、结构化（分级）产品已基本未见出现，剩下的要么是一对一，要么是银行嵌套的单一、平层产品。从行业发展方向来看，地产基金或地产ABS、保障房可能是后续的主流发展方向。
（二）资管产品后续投资房地产的路径
总体上与私募基金的情况类似，但资管产品适用“新八条底线”，也即在产品结构化设计方面操作空间有限。另外，不管是主动产品还是通道产品，目前来看管理人都要穿透看底层投资标的是否违反4号规范的规定，且主动产品的贷后管理较通道更为严格。
第三章 新规下的互联网融资模式
（一）联合放贷模式
该模式类似于我们比较熟悉的银团贷款。几家P2P平台通过内部协议的方式约定借款项目的审核标准和放贷标准等。由一家P2P平台作为主放贷人进行借款信息审核，借款人信用资质考察和评估，有些主放贷人还获得其他联合放贷P2P平台的授权担当抵押借款项目的抵押权人。
（二）循环放贷模式
循环放贷模式即是网贷平台给借款企业一个综合借款额度，在该额度内借款人可以循环使用借款。
（三）联合借款模式
借款企业联合与其有关联关系的几家企业一同到网贷平台进行借款，往往由借款人提供抵押物对所有借款提供担保，关联企业通过委托支付的方式将其获得的借款委托支付给借款企业，从而实现借款企业用款的目的。
（四）与金交所合作模式
房地产企业在金交所融资并无过多限制，网贷平台与金交所合作，把网贷平台自身开发的产品包装成金交所产品，从而实现产品形式合规。目前网贷平台和金交所的合作模式通常为代销金交所产品模式、受托提供服务模式等。
（一）私募债融资
私募债是指在中国境内依法注册的公司、企业及其他商事主体在中国境内以非公开方式募集和转让，约定在一定期限还本付息的债券。发债主体应当以非公开方式募集债券，每款私募债券的投资者合计不得超过200人。私募债和信托、资管计划不同，私募债是投资者直接将钱借给发行人（融资主体），去中介，属于直接融资。
（二）委托债权投资
委托债权投资是北京金融资产交易所2010年推出的创新业务，该业务模式为银行将符合放贷标准，但由于信贷规模限制等因素而无法直接放贷的融资项目，打包成委托债权投资产品，并在金交所挂牌，通过金交所对接相应资金，以满足融资方的融资需求。
（三）定向融资工具（定向融资计划）融资
南京金融资产交易中心发布的《南京金融资产交易中心定向融资工具业务管理办法（试行）》中规定：定向融资工具是指企业在中国境内以非公开方式发行和转让，并约定在一定期限还本付息的直接融资类产品。
特别说明：
受2017年1月9日“清理整顿各类交易场所部际联席会议第三次会议”精神的影响，上述几种融资模式已受到越来越严厉的监管，因此后续的操作空间将越来越有限。文件内容如下：“会议决定，开展一次清理整顿各类交易场所“回头看”活动，通过半年时间集中整治规范,基本解决地方各类交易场所存在的违法违规问题和风险隐患。金融资产类交易场所是重点整治对象之一，要求其不得将权益拆分发行、降低投资者门槛、变相突破200人私募上限等。违法违规交易场所要限期整改，涉嫌犯罪的移送公安司法机关。2017年6月30日仍未整改规范或通过部际联席会议验收的交易场所予以撤销关闭，商业银行和第三方支付机构将停止提供支付结算等金融服务。”
第四章 房地产主要资产证券化产品分析
一、购房尾款类（应收账款）
购房尾款，是指在商品房销售过程中，购房人与房地产开发企业项目公司签订《商品房买卖合同（预售）》（期房）或《商品房买卖合同》（现房）后，根据上述购房合同的约定，购房人支付部分首付款及剩余部分的购房款。根据购房人选择的付款方式不同，购房尾款的来源可分为商业银行按揭贷款、住房公积金贷款、分期付款尾款或组合贷款（商业银行按揭贷款+住房公积金贷款）。上述购房尾款应属于房地产企业的应收账款类别，均符合基础资产标准。
实例如：汇富添资本-世茂购房尾款资产支持专项计划。
二、物业管理合同债权
根据房地产开发企业下属物业公司与业主签订的物业管理合同，约定物业公司有权就其提供的物业服务向业主收取物业服务费。上述债权属于物业管理企业的未来债权，根据我们的上述分析，其可作为基础资产发行证券化产品。
实例如：招商创融-金科物业资产支持专项计划。
三、PPP模式下基础设施建设产生的债权或特许经营收费权（保障性住房项目居多）
如浦发集团BT回购项目专项资产管理计划中，以上海浦东发展集团有限公司与浦东新区政府签订的12个BT回购合同作为基础资产。徐州市保障性安居工程专项资产管理计划，徐州市新盛建设发展投资有限公司在《徐州市保障性安居工程棚户区改造配套定销房收购协议》项下对徐州市人民政府享有的特定金额的债权。
四、商业物业不动产收益权-房地产信托投资基金
商业物业不动产收益权也可看做是狭义的REITS产品。REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，有专门投资目前在海外成熟市场，按照投资类型的不同，REITs又可分为权益型REITs（直接投资房地产，藉租金和买卖收入赚取利润）、抵押型REITs（将募集资金透过中介贷给开发商或直接购买房贷资产，收益来源于利息）和混合型REITs（兼有权益型和抵押型特点，既收取租金，也收取利息）三种。其中权益型REITs是市场的主流品种，约占全球REITs总市值的约90%机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
房地产ABS与REITs都是资产证券化的形式，但一般的房地产ABS对于基础资产及现金流的来源包括房地产的开发、建设、运营整个产业链而并无特殊要求，只要求基础资产能特定化并能产生稳定的现金流，公募和私募形式均可，以私募和结构化为特征；REITs的现金流主要来源于租金和不动产升值，主要应用于商用房地产的成熟期运营，典型的REITs以公募为主，不以结构化为特征，可以说REITs是房地产资产证券化的一种形式。
目前市场上并没有国外严格意义上的REITs产品，现有的准REITs产品实例有鹏华前海万科REITs封闭式混合型证券投资基金。
五、底层资产是与房地产有关的财产权利的私募基金份额、信托收益权
以私募基金或信托计划持有底层资产，其底层资产可为与房地产有关的财产权利如租金收益、应收账款、基础设施或保障房建设的信托贷款所产生的债权等。以信托收益权或私募基金份额为基础资产的资产证券化产品均为双SPV结构。在实际产品案例中，底层资产会和上述1-4的基础资产重合。
实例如：中信华夏苏宁云创资产支持计划、中信-茂庸租金债权信托收益权资产支持专项计划。
六、房地产上游应收账款资产证券化
房地产企业除可利用购房尾款发行ABS产品外，还可将其上游供应商针对房地产企业的应收账款转让给保理公司，由保理公司就其受让的应收账款为基础资产发行ABS产品（代表产品案例招商资管-前海一方恒融第一期资产管理计划)。上述模式实际属于对供应链金融和资产证券化产品的融合。该模式一方面扩宽了供应商的融资途径，帮助房地产企业的供应商盘活资产，另一方面给予房地产企业（核心企业）合理的账期，相当于为核心企业做流动性支持与补充。上述案例是以万科作为核心企业，万科作为上述案例产品的付款承诺人，除解决了上游供应商的融资问题，又利用供应链金融与资产证券化的有效结合为自身解决了流动性问题。
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