新规后地产基金投资方式及备案产品大全暨嵌套、杠杆核心注意事项（上）
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第一部 地产私募股权基金投资情况
一、私募股权/创业投资类FOF基金
二、SPV模式
三、明股实债投资
（一）抽屉协议模式
（二）“真股+回购”模式
四、“真股+债”模式
（一）借助SPV主体进行“股+债”投资
（二）债转股方式实现对地产公司债权投资目的
第二部分 其他类基金投资情况
一、其他类FOF基金
二、其他非标投资
（一）债权投资
（二）收益权类产品
第三部分 当前通过备案的地产基金主要类别
一、地产股权基金（含并购）
二、城市更新基金
三、FOF基金
四、对增值改造型物业投资
五、对债权及其收益权投资
第四部分 资金募集与产品嵌套的分析
一、银行资金
二、资管计划
三、信托
四、产品嵌套问题
（一）私募基金产品嵌套规则
（二）产品嵌套操作方面注意问题
（三）私募基金产品资金来源的变通
本文作为上篇，主要介绍现行监管下，地产私募基金投资的情况，更多内容请继续关注本公众号“西政资本”的后续推文。
本文字数：5064字 阅读时长：6分钟
受4号规范和专业化经营（基金备案问答十三）的影响，目前市面上的地产股权投资基金很多都已按正式的股权投资来操作，但不少都还保留着抽屉协议（股权回购）的做法；在投资端的架构上，目前有不少股权投资基金在基金的股权投资对象层面设置多层的股权架构，一是为了规避4号规范的监管（如规避16个热点城市住宅地产投资的问题、设立类似资金池的载体等），二是为今后的股权退出提前作税筹安排（多层股权情况下转让上层股权不必然引起评估导致的大额税费问题）。
根据中基协备案公示的产品信息，目前也有大量的产品借助SPV通道或者设计成FOF基金，以间接投资于目标企业，并且，在产品备案时，对于主要投资领域做模糊处理或者宽泛披露。
值得一提的是，原先认为本已堵死的股加债产品目前中基协已作出明确表态。2017年4月25日，协会已有通过备案的“股+债”基金产品——“宁波梅山保税港区中城永泽投资中心（有限合伙）”，这在一定程度上释放了允许“股+债”投资的信号。
目前，城市更新、基础设施建设项目未受到4号规范的影响，亦有大量的备案通过案例可寻。此外，除股权投资基金外，地产的其他非标基金未见明显变化，但通过收益权、物业增值改造等产品形式仍旧可以规避监管。
受近期银监集中发文的影响，银行理财和同业的受限直接导致了募资端的捉襟见肘。通道、嵌套和杠杆的限制性要求不仅造成了募资的困难，还引起了后市融资的恐慌性情绪。为便于同业人士深入了解地产基金募资现状，西政资本团队根据服务众多地产私募客户的情况并结合中基协公示的相关备案产品信息特作如下工作总结，谨供参考。
第一部分 地产私募股权基金投资情况
一、私募股权/创业投资类FOF基金
按新规要求，基金的类型取决于最终的资金用途所对应的投资方式的属性，如基金投资有限合伙份额或基金入股、增资、受让某一公司股权后，该有限合伙企业、公司或其他主体以股权形式完成资金输入，则该基金的备案类型为“私募股权/创业投资类FOF基金”，而若是以债权或非标形式完成最终的资金输入，则基金的备案类型为“其他私募投资类FOF基金”。此外，根据中基协专业化经营的要求，需由私募股权/创投基金管理人或者其他类基金管理人发行对应的FOF基金产品，同样，该等FOF基金募集完成后，其最终投向不能既投资股权/创投类，又投资于其他类。
就FOF基金的产品设计而言，其与一般的的私募基金产品设计并无多大区别。FOF母基金与其子基金最大区别在于其产品投向，母基金通过子基金间接投资于目标项目，换言之，母基金“嵌套”子基金实现对目标项目投资之目的。即私募股权/创投类FOF母基金投资“嵌套”于“私募股权类/创投类基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金”产品，间接投资于其他目标项目。
目前，FOF母基金这种“嵌套”子基金的投资方式，对于地产企业而言，存在一定的操作空间。从产品备案角度看，在披露母基金的主要投资领域时，可在外延方面表述宽泛些，比如投资于中基协XXX备案的产品。如下表列示：
二、SPV模式
诚如上文所言，若产品在备案时无明确的投资标的，会被协会要求说明实际投向问题，并出具专项说明。对此，可通过架设SPV的方式，实现绕道投资，并且可以多层级的设置SPV的架构，满足“穿透核查”的要求。产品设计具体如下：
1.私募股权基金以增资或股权转让/受让股权等方式投资于SPV，SPV通常以有限合伙为主；
2.SPV可设置成实业类主体，并以增资、股权转让等方式取得标的公司的股权；
3.SPV、目标公司A、项目公司B若横跨不同城市，通过上述模式相对容易通过体外循环完成对地产的实质融资，并且在退出时也不会受税费问题的困扰（因评估引起的需以公允价值确认股权转让所得所引起的税费问题）；
4.根据中基协公布的备案产品的信息，对于采取SPV方式投资的基金产品，其在产品备案时在“主要投资领域”部分可以做如下披露：
（1）投资非上市公司股权；受让非上市公司股权；投资有限合伙企业；受让有限合伙企业LP份额；
（2）投资于符合国家产业政策的未上市公司股权（有的披露主要投资方向，有的未披露）；
（3）投资于某合伙企业，再通过该合伙企业投资非上市公司股权；
（4）采取法律允许的方式对外进行未上市企业股权投资；
（5）投资行业变通：宽泛表述投资行业，可以涉及商业、服务业、工业、农业、房地产业等；
（6）如实披露通过SPV投资于商业地产项目。
具体可参考下表：
三、明股实债投资
4号规范已对地产私募方向的明股实债操作做出明确的限制，但就市场层面而言，事实上仍旧有很多机构通过更加隐蔽的方式进行明股实债的操作。在具体操作上，一般存在如下几种方式：
（一）抽屉协议模式
产品备案文件体现为直接的股权投资，但在备案文件之外通过签署抽屉协议的方式，约定回购安排，并通过多层级的股权设计规避退出时的税费问题。就目前监管态势而言，后期如从严监管，明股实债的协议会面临很大的风险。
（二）“真股+回购”模式
产品备案文件约定以真股权进行投资，并以公允价值为前提约定原股东在基金到期后进行股权回购，该种产品相对较少。以下系中基协备案通过的“真股+回购”的产品。
由上述可知，对于地产公司而言，可以通过协议安排按约定的回购价格进行回购操作，但该回购价格未真正公允，因此实质的债性特征较为明显，具体来说：
1.关于股权架构层级设置问题
本公众号“西政资本”在前期的分析文章中多次提到，目标公司名下如有不动产或无形资产（占总资产的比例达20%以上），股东转让目标公司的股权时须按不动产或无形资产的公允价值（评估值）确认股权转让所得。
因而，为了防止基金股权退出时需支付很高的税费成本（因转让股权给原股东或第三方引起的企业所得税或个人所得税——合伙型或契约性基金在所得税层面为税收穿透），对此，可以通过多层级股权架构的设置，实现股权退出时的节税目的。如上图，基金——SPV——目标公司——项目公司架构，基金在SPV层面退出，以避免产生高额的税费。
2.风控措施安排
因多层级股权架构的设置可能减弱对项目公司及底层资产的控制。对此，在实际操作时，应注意从各层级公司的高管人员的委派、底层资产抵押、项目公司股权质押以及公章证照共管、财务监管等角度进行风控措施安排。
四、“真股+债”模式（目前不普遍，但有1例案例）
如前所述，2017年4月25日通过备案的“股+债”基金产品——“宁波梅山保税港区中城永泽投资中心（有限合伙）”在一定程度上释放了“股+债”投资的信号。在投资方向上，根据我们的经验判断：1.对于热点城市的住宅项目，若股债同时存在，备案通过的可能性较小（受4号文影响）；2.对于热点城市的非住宅项目，若股债同时存在，一般都可以备案通过，但须关注股债比；3.对于4号文说的热点城市的住宅混合型项目，若股债同时存在，初步认为可以通过备案，但用途指向一般都要求是非住宅部分。当然，基于中基协对于“股+债”的监管态度，以及中基协目前备案通过的产品的基本情况，在产品设计及备案时建议尝试通过如下方式实现变通：
（一）借助SPV主体进行“股+债”投资
1.私募股权基金投资于SPV，取得SPV的股权；
2.SPV可设置为实业类主体，注册资本可设置得小一些；
3.SPV通过股+债方式投资于目标公司A，通过目标公司A间接投资于项目公司B；或者，SPV在取得目标公司A的部分股权后，向项目公司B提供借款；
4.设置多层级架构，避免因单一层级主体名下有不动产等，在股权退出时产生大量税费；
5.基于穿透核查的要求，在产品备案时，对产品的投向可参考上文SPV模式，表述为投资于非上市公司股权等。具体披露方式可参考上文第一部分第二节内容，在此不再赘述。
值得一提的是，2017年4月25日通过中基协产品备案的“真股+债”案例——宁波梅山保税港区中城永泽投资中心（有限合伙），该基金通过股+债方式投资于某SPV实业公司，并通过该SPV收购地产项目，并对项目的真实情况作出披露，但未披露收购的SPV股权的比例大小。经核查，该SPV注册于2016年9月28日，注册资本为10万，系两个自然人持有，该SPV对外无其他投资。具体如下：
（二）债转股方式实现对地产公司债权投资目的
1.私募股权基金通过股权投资取得SPV部分股权；
2.私募股权基金与SPV签署《借款协议》及《债转股协议》、《股权质押协议》；
3.产品备案时，主要投资方式可披露为包括但不限于增资、受让股权、债转股投资等。
以下为中基协备案通过的产品情况：
以上内容系本文的第一部分，更多内容请继续关注本公众号“西政资本”的后续推文。
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