城市更新项目投融资系列（一）——项目可行性分析及投融资立项评审实操要点
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2、西政资本：深圳城市更新项目尽调、可研常用网站汇总（2018年7月版）
5、地产投资实务：经济测算中投资表运用详解与核心应税问题分析
第一部分 城市更新项目投资工作流程
第二部分 城市更新项目投资立项核查分析
一、项目本体可行性分析
（一）项目可操作性分析及风险核查
（二）项目用地情况及现状分析
（三）更新意愿及申报难度分析
（四）三会/四会通过情况分析（董事会、监事会、集体资产管理委员会、股东大会/股东代表大会）
二、经济可行性
三、融资可行性
（一）融资主体基本情况
（二）融资要素的设置
在目前私募基金监管形势日益严峻的情况下，中基协对底层资产的穿透核查力度亦越来越大，因此如何提升私募基金管理人对拟投资项目的研判及风险排查能力就显得尤为重要。
以西政投资集团旗下私募基金管理人对深圳城市更新项目的投资选择为例，除了常规的项目准入要求外，城市更新项目的投资重点应是项目本体的可行性、投资经济性及融资主体具备实质偿付能力等三个问题。
就当前常见的更新项目情况而言，对于由前期公司运作的一些项目，虽然有的项目已由前期公司与后续接盘开发商达成了（意向）合作协议（一般都是要求列入计划后才正式合作），或者项目通过前期的一系列运作已通过三会/四会（只是未完成上平台的流程或未过计划），但从基金投资风控角度来看，因该类项目离真正列入更新计划或取得合作主体或实施主体资格尚有时日，且过程中具备很多不确定性，因此投资人若在此阶段参与投资，在短期内获取收益并全身而退的可能性肯定不会太大；另外，受政策限制或一些竞争原因的影响，此类项目亦有可能发生无法列入计划或项目方无法通过集体资产交易平台取得合作资格的情况。因此，就投资风险而言，此类项目在一定程度上应归类为纯信用融资的范畴。若发行私募股权类基金产品对前期运作公司进行投资，前期运作公司在未获取项目及实质权益之前，就基金投资的视角而言，该前期运作公司本质上属于“空壳公司”，该类投资的风险评级可达到R5级（此系私募基金产品的最高风险级别）。
尽管如此，对于风险喜好型的投资人及机构而言，虽然此类项目较为前期，但是，所谓的“富贵险中求”，在项目研判后，如能确证项目的可操作性及未来的收益，再通过强化对被投资主体的增信担保措施的设置让投资风险在可控范围内，则项目依旧有较大的投资价值。
为便于读者了解城市更新项目投资的业务实操及风控要点，笔者特结合西政投资集团旗下基金公司进行深圳城市更新项目投资的相关工作经验，从城市更新项目选择、增信担保措施设置、基金产品设计、文本制作等层面以系列文章形式进行总结。本文主要围绕城市更新基金投资视角下项目可行性分析及立项评审的业务操作展开论述，并就西政投资集团旗下基金公司的项目投资经验进行相关总结，以期为同业人士提供参考。
第一部分 城市更新项目投资工作流程
以西政系旗下的基金公司为例，我们在进行深圳城市更新项目投资前，通常需经历如下几方面工作流程（根据项目的实际情况，项目会可能召开多次）：
1.项目推介或项目拓展，初步沟通并搜集项目资料；
2.项目初审：公司投资部发起，会同风控部、产品部初步讨论项目可行性，并逐条核查附表所示情况，各部门对项目形成初步意见；
3.初步沟通：在初步判断项目可行性后，与融资方接洽，进一步了解项目情况及融资方融资需求；
4.立项评审：召开立项评审会议，公司投资部发起，会同风控部、产品部、政策研究部召开立项评审会议，进一步判断项目实施可行性，初步拟定项目融资方案；
5.项目沟通：就项目融资方案与融资方再次沟通，初步确定融资核心要素，如融资金额、期限、成本、增信担保措施、利益分配方式等；
6.投委会审核：在确定合作意向及合作条件后，由公司投资决策委员会讨论确定投资意向及方案；
7.合作达成：与融资方进一步沟通合作细节，拟定项目融资协议等；
8.根据合作协议发起设立基金产品或提供其他融资方式，确定融资产品；
9.资金募集或与投资方合作洽谈；
10.按照合作协议，根据项目进度、用款计划等向融资方支付融资款；
11.项目投后管理及资源支持；
12.项目退出。
备注：此系西政投资集团旗下基金公司对投资项目的一般操作流程，不一定代表其他公司的做法，但总体上大同小异。
第二部分 城市更新项目投资立项核查分析
根据西政投资集团经办城市更新项目前期工作（或一级开发）以及从事城市更新基金相关业务的经验，城市更新项目的投资可行性分析与立项评审应重点抓住项目本体的可行性、经济可行性及融资可行性三方面的内容。
一、项目本体可行性分析
拿到项目后需先确定项目所处阶段，是处于前期、立项（即申请列入更新计划）、专规审查还是实施主体确认阶段，涉及集体资产的合作的，融资方/项目公司与村股份公司的合作事项是否已过三会、四会，意向合作方或正式合作方的资格是否已通过集体资产交易平台竞选确认。了解项目的大概情况后，需继续对项目本体的相关情况进行分析和核查。
（一）项目可操作性分析及风险核查
1.法定图则、分区组团规划核查
（1）可查询到法定图则的情况下：法定图则对各片区土地利用性质、开发强度、配套设施等作出了明确的规定，法定图则的规划方向基本决定了更新改造的规划导向。在无具体的规划指标前，一般按照法定图则的内容进行经济测算，以判断未来项目投资的收益情况。
（2）查询不到法定图则的情况下：若有更新项目在法定图则未覆盖或法图未公示的范围内的，可根据已批准的分区组团规划提出申请，编制论证详细控制规划并申请按照法图个案调整程序确定地块的规划主导功能。若项目处在法定图则未覆盖的区域，建议判断该项目是否位于生态线内。
（3）涉及法定图则个案调整的情况下：若计划申报更新主导方向与已批法定图则不相符，则应先申请法定图则个案调整。此外，若项目涉及到法定图则调整的，投资方对此类项目的投资需重点注意目前申请法定图则调整的进展情况，以及调整通过的可能性等问题。
核查依据：《关于规范城市更新工作若干问题的处理意见（一）》、《关于规范城市更新实施工作若干问题的处理意见（二）》、《关于进一步明确规划管理依据的通知（深规土（2014）228号）》、《深圳市城市更新单元规划制定计划申报表》。
2.城市总体规划和土地利用总体规划核查
城市更新专项规划的制定需符合城市总体规划（“城总规”）和土地利用总体规划（“土总规”）。在实操中，不排除会出现法定图则与城总规、土总规不一致的情形。法定图则亦不能与城总规、土总规相冲突，否则项目有可能面临无法推进的问题。
（1）城总规核查：在进行城市更新项目投资前，需核查城市总体规划，判断拟投资项目所处的土地空间。城市总体规划将全市土地空间划分为“四区”，即禁建区、限建区、已建区和适建区。根据深圳市城总规的规定，积极推动已列入城市更新规划范围的已建用地的更新改造；对于限建区内原则上只能安排符合基本生态控制线管理相关法规和规定、并经特别程序审批的国家、省和市的重大建设项目；而若项目落在适建区，则需合理确定适建区内规划建设用地的建设规模和时序。
（2）土总规核查：土总规将深圳市划分为基本生态控制区、文化遗产保护区、基本农田保护区、一般农业发展区和城镇发展区等五个土地利用功能复合区域。出于加强对城乡建设用地的空间管制的需要，划定禁止建设区、允许建设区、有条件建设区、限制建设区。故此，在投资城市更新项目前，还需判断拟投资项目所处区域，特别注意是否在禁止建设区。
核查依据：《深圳市城市更新办法实施细则》 第十条“主管部门依据全市城市总体规划和土地利用总体规划，定期组织编制全市城市更新专项规划，指导全市范围内的城市更新单元划定、城市更新计划制定和城市更新单元规划编制”。
3.深圳市城市更新十三五规划、各区城市更新十三五规划核查
《深圳市城市更新“十三五”规划》作为全市城市更新工作的纲领性文件将全市更新对象划定为优先拆除重建区、限制拆除重建区和拆除重建及综合整治并举区三类。各区城市更新十三五规划一般将城市更新空间范围划分为已批更新单元计划范围、拆除重建类更新空间范围、综合整治类更新空间范围。
综合整治类更新项目因系市、区政府统筹推进，对于追求高收益的投资人而言，该类项目的投资收益并不可观。若拟投资项目位于综合整治类更新空间范围，目前而言申请调入拆除重建范围的可能性相对较小，一般需等到“十四五规划”纳入拆除重建范围。此外，若拟投资项目属于位于综合整治类范围的项目的，则可能面临投资期过长的问题，因此此类项目需慎重选择。
4.判断拟投资项目是否被划入综合整治（二类）计划
若拟投资项目系曾被纳入城市综合整治（二类）计划的项目，政府出于不浪费财政资源的考量，要求该类项目在实施完毕5年内不得纳入城市更新单元拆除范围。对此，在进行项目投资前，若拟投资项目涉及被纳入城中村综合整治二类项目的问题，还需判断是否能确保按程序撤销该城中村综合整治二类项目；或者确保该项目已经实施整治完毕满5年，满足城市更新拆除重建的申报要求。
核查依据：《城市更新单元规划制定计划申报指引（试行）》“纳入我市城市综合整治（二类）计划且实施整治完毕未满5年的城中村区域原则上不纳入城市更新单元拆除范围。”《关于规范城市更新实施工作若干问题的处理意见（二）》“已纳入我市城中村综合整治（二类）计划但未完成整治工作的城中村区域，应按计划抓紧实施，如确需申请拆除重建类更新单元计划的，应先行按程序撤销该城中村综合整治二类项目。
5.核查拟投资项目是否已纳入城中村更新模式综合整治分区范围
深圳市规土委2018年5月22日印发的《关于开展城中村更新模式分区划定工作的通知》，要求各区按照该通知的要求上报各区城中村更新模式分区划定工作，并对各区划入综合整治分区的地块规模提出了最低要求。因划入综合整治区的项目，其更新方式原则上以综合整治为主。对此，在进行项目投资前，还需充分核查该拟投资项目是否已被划入综合整治区。特别是若该项目系现状容积率超过2.5的城中村项目，对是否已被或可能被划入综合整治区需特别重视。
6.核查是否列入土地整备计划、棚户区改造计划
土地整备与城市更新系两条并行不悖的开发思路，土地整备项目从分类而言，大致可分为利益统筹项目、返还用地项目、置换用地项目、安置用地项目。土地整备及棚户区改造项目更多的是代表政府或社区利益，由政府主导。根据《深圳市拆除重建类城市更新单元规划制定计划申报指引（征求意见稿）》的规定，“全市年度土地整备计划和棚户区改造计划确定的区域，不划入拆除范围”。但对于土地整备所获得的留用地，可与城市更新统筹处理。
关于深圳土地整备项目的投资研判问题，西政资本的地产投融资团队将在后续的推文中另行阐述，在此不再赘述。
7.核查项目是否位于城市更新统筹片区
《深圳市城市更新十三五规划》明确结合上层规划、全市优先拆除重建区和更新对象分布，以及符合拆除重建划定标准的更新对象所处区域的地理现状，划定相对成片的区域作为更新统筹片区，在研判项目本体所处区位时，需注意地块所处位置是否在更新的统筹片区范围之内。
8.限高线、高压走廊、控制线、土地环境风险防控核查
出于成本及未来经济可行性考量，在对拟投资项目进行可行性论证时，需充分考虑项目所处位置是否存在高压走廊、微波及航空限高等问题；并且不违反城市控制区域管制等要求。
（1）微波通道限高和机场航空限高：在研判项目时，需核查项目是否受规划限高的影响，以免影响项目容积率，间接影响项目后续投资测算及相关收益。
（2）高压走廊：若拟投资项目所在区域存在高压走廊，则需评判高压走廊对项目建成后售价影响；如果改为地下高压线，则需在测算时充分考量项目成本的问题。
（3）生态线：目前生态线实行占补平衡原则，在调出时得同时调入。上文也有提及，若拟投资项目处于法定图则未覆盖区域，则需重点关注项目是否位于生态线内。
（4）水源保护区：一级水源保护区内禁止开发建设；二级水源保护区，限制新增建设用地开发（但若不涉及汇水区域，则可按照深标密度四区的基准容积率进行取值）。
（5）注意绿线、橙线、黄线、紫线、蓝线等城市控制区域管制要求
（6）土壤环境风险防控
若拟投资项目所涉地块原属如下三种情况：“1.重点行业（电镀、线路板、铅酸蓄电池、制革、印染、化工、医药、危险化学品储运等）2.环境基础设施（污水处理、垃圾填埋场、垃圾焚烧厂、危险废物及污泥处理设置设施）3.城市更新项目涉及已列入深圳污染地块名录内地块”。在进行土地用途申报变更为居住、商业、学校、医疗、养老等公共设施用地的，还需由申报主体开展土壤环境调查评估。
核查依据：《城市更新办法实施细则》第十二条“ （二）城市更新单元不得违反基本生态控制线、一级水源保护区、重大危险设施管理控制区（橙线）、城市基础设施管理控制区（黄线）、历史文化遗产保护区（紫线）等城市控制性区域管制要求“、《城市更新处理意见二》、《城市更新单元规划编制技术规定》、《深圳市土壤环境保护和质量提升工作方案》。
9.工业区块线
若拟投资项目为工改项目，需特别注意工业区块线的相关管理要求。若拟投资项目涉及工改M0或工改商、工改商居的，需特别注意其在政策上的可行性问题。
目前工改项目大致可分为工改工（工改M1、工改M0）、工改商居以及工改保这三大类。《城市更新十三五规划》中明确“严格控制工业区块线范围内的‘工改商’和‘工改商居’……鼓励旧工业区开展以综合整治为主的更新”。
对于工改M0项目，目前在用地规划、建筑物设计等方面均有所限制。《深圳市工业区块线管理办法（征求意见稿）》中明确提出“严格控制区块线内M1改为M0”“禁止在工业用地上建设住宅类建筑布局和形态”“M1和M0不得建成类住宅化，禁止将厂房改为公寓，研发用房和配套设施建筑平面不得采用住宅套型式设计”。
此外，需特别注意的是，宝安区先行先试，若拟投资项目位于宝安区，则建议充分关注宝安区工业控制的相关规定。具体来说，《深圳市宝安区工业控制线管理办法（试行）》已明确M0+M1的混合开发模式，对于符合条件的工改M1项目可将20%开发建设用地面积调整为M0。
核查依据：《深圳市工业区块线管理办法（征求意见稿）》、《深圳市城市更新“十三五”规划》、《深圳市宝安区工业控制线管理办法（试行）》、《深圳市宝安区工业控制线管理办法（试行）》。
（二）项目用地情况及现状分析
1.拆除重建类城市更新项目拟拆除范围用地面积及合法用地面积比例核查
（1）拟拆除范围用地面积
城市更新单元内，拟拆除重建范围用地面积大于城市更新单元总用地面积的70%，原则上不得包含未建设用地。拆除范围用地面积原则上大于10000平方米。拆除重建类城市更新项目拟拆除范围用地面积的基本要求具体如下：
核查依据：《深圳市城市更新单元规划制定计划申报指引（试行）》、《城市更新实施细则》、《城市更新暂行措施》。
（2）拆除范围总用地面积中的合法用地面积
在进行项目投资可行性研判时，需充分核查五类合法用地的占比情况，具体要求如下：
（3）合法用地面积比例不足情况下，完善合法用地面积的可行性判断
拆除范围内权属清晰的合法土地面积比例不足，不符合列入城市更新单元计划条件的，通常而言，可通过如下几种路径补足合法用地：1.简易处理（适用于合法用地比例大于50%，不足60%的项目，但深圳市目前尚无成功案例）；2.纳入重点更新单元；3.通过土地整备获得相关留用地合作指标；4.利用公共利益用地政策（具体可参见《关于城市更新促进公共利益用地供给的暂行规定》）；5.非农指标或征返地指标的调入（需注意的是征返地可直接进行空地开发，并不涉及土地移交等问题，相对于城市更新项目，对开发商而言，更为经济；非农指标处于供不应求的状态，并且，跨街道调入非农指标难度相对较大）。
对此，对于合法用地比例不足的情况，一方面在进行项目投资时，需充分考虑可通过何种方式取得合法用地或者满足申报要求；另一方面，需考虑所采取的取得合法用地方式的经济性、可行性以及将花费的时间成本。如果无法满足前述要求的，则建议暂不考虑对该等项目的投资。
核查依据：《深圳市城市更新单元规划制定计划申报指引（试行）》、《深圳市城市更新历史用地处置暂行规定》、《深圳市城市更新土地、建筑物信息核查及历史用地处置操作规程（试行）》。
2.建筑物建成年限核查
3.拟投资项目是否存在征转地记录、土地闲置等历史遗留问题
因被非法占用的已完成征转及补偿手续的国有未出让用地和基本农田保护区范围内用地以及未建设用地、未有永久性建筑的用地、独立的停车场和广场等用地均不得划入拆除范围。对此，在进行项目投资可研判断时，需充分核查所投资项目是否存在前述情形，或是否可以按照《深圳市城市更新清退用地处置规定》进行用地清退处理。
4. 现状容积率
判断现状容积率高低系考量搬迁谈判难度及未来可获得的开发利润所需。对于现状容积率高的项目（如城中村项目），往往涉及的被搬迁主体数量相对较多，制定安置补偿标准的空间相对较小，搬迁成本大，将直接压缩投资项目未来的投资收益。在项目投资时选取现状容积率低的项目，拆迁谈判难度在一定程度上则相对较低，亦可确保项目未来的利润。
5.周边配套、是否存在重大危险设施、周边竞品等情况
项目周边配套可能影响到项目未来的销售；项目所在范围若存在重大危险设施的，亦有可能涉及退红线问题；另外项目周边的竞品情况可以用于项目经济测算，比如销售价的估算。
（三）更新意愿及申报难度分析
(四）三会/四会通过情况分析（董事会、监事会、集体资产管理委员会、股东大会/股东代表大会）
对于涉及村企合作的城市更新融资项目，若该项目尚未通过三会/四会，且融资款主要用于台底费、项目协调费等的，则应特别注意风险问题。在投资此类项目前，不但需要充分评估项目通过三会/四会的可能性及所需成本；还需充分考量融资款的使用问题。
以龙岗区为例，出于反腐等要求，龙岗区目前已禁止开发商以各种名义变相向股份公司、股东等支付台底费等费用。若被查处，该开发商可能被直接拉入黑名单，并禁止在龙岗区从事城市更新业务。根据西政投资集团在龙岗投资项目得知的情况，目前一些开发商在龙岗区的相关项目因面临上述问题已处于拖滞的状态，对此如何正确使用融资款并避免该等问题的发生，亦需资金方与融资方充分考量。
核查依据：《关于印发龙岗区社区股份合作公司集体用地开发和交易监管实施细则的通知》（深龙府办规[2018]1号）第四十一条。
二、经济可行性
对于较为前期的项目，可在现状建筑物核查的基础上，通过对相关规划指标的预测，进而进行项目的经济测算，判断项目投资后的盈利空间。在项目经济可行性的情况下，可参与项目的投资。关于城市更新项目经济测算的问题，可参见本公众号“西政资本“2017年11月10日的推文《地产投资实务：经济测算中投资表运用详解与核心应税问题分析》，在此不再赘述。
三、融资可行性
（一）融资主体基本情况
1.目前深圳城市更新市场总体而言，国企、央企背景以及地方龙头的开发商获取项目的可能性相对于一般的民营企业会更大一些
根据西政投资集团目前在投项目的推进情况，若拟投资项目属于较为前期的项目，如正处于由前期公司受托申报或处于未通过三会或四会的阶段，对于此类的项目需重点核查该前期公司是否与大型开发商（国企、央企为佳）签署相关后续深度合作的协议或类似文件。若未来合作的开发商为一般的民企，考虑到城市更新项目关系的错综复杂性，建议投资慎入。
2.意向合作方不等于正式合作方
若融资主体为意向合作方，以龙岗区的城中村改造项目为例，还需确保在合作意向书签订后2年内项目能被纳入城市更新计划，以防止意向合作关系不被解除。
核查依据：《关于印发龙岗区社区股份合作公司集体用地开发和交易监管实施细则的通知》（深龙府办规[2018]1号） “对于合作意向书签订后2 年内未纳入城市更新计划或者纳入城市更新计划后 2 年内未取得城市更新单元规划批复的项目，双方意向合作关系自动解除，社区股份合作公司可另行引进新的意向合作方。如在该期限内未取得单元规划但项目有实质性进展，经股东代表大会按公司章程规定的特别决议程序通过和街道办审查后，社区股份合作公司可选择不更换意向合作方，与该意向合作方续约一次，续约期限不得超过1年；如因不可抗力、政策等特殊原因误期，经股东代表大会按公司章程规定的特别决议程序通过并经区政府研究同意可适当延期”。
3.项目合作主体的资质、项目经验等要求
830新政后，各区对合作主体是否具有房地产开发资质及净资产、资产负债、成功项目经验等提出了不同的要求。在项目投资前，亦需核查融资主体或其合作主体相关资质的取得情况，以免影响项目的推进，或因主体资质太弱导致后期无法取得合作主体资格。
（二）融资要素的设置
根据项目的实际情况设置项目融资金额，出于资金安全保障的需要，可根据项目的推进进度设置融资款项的发放计划；并由资金方与融资方进行项目资金使用的“双签”，确保项目资金使用安全。
对于较为前期的项目（尚未列入计划或尚未通过三会/四会），由于其项目的进一步推进存在不确定性，因而项目并无有利的“抓手”。对于此类项目应设置充分的增信担保措施，如实际控制人、控股股东的连带责任担保、第三方担保机构的担保、其他项目收益的增信担保等等。关于城市更新项目的增信担保措施的问题，西政投资集团旗下的地产基金投资团队后续将通过专篇推文阐述，在此不再赘述。
本文系从地产基金投融资视角对深圳城市更新项目可行性及立项评审相关工作的总结，欢迎各位同业人士进一步沟通、交流；亦欢迎有城市更新前端融资需求的朋友联系我们西政投资集团旗下的地产基金投资团队。
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